第二章 香港內線交易法制
第三節 現行內線交易法之實體要件
自 1991 年起，雖然經過數次修法，香港法所規範內線交易行為的構成要件
137 THE GOVERNMENT OF HONG KONG SPECIAL ADMINISTRATIVE REGION,THE CONSULTATION DOCUMENT ON THE SECURITIES AND FUTURE BILL, at 94-102 (2000), available at
http://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/EN/consultation/openFile?refNo=00CP3.
138 Supra note 114, para 47，新法的立法目的是為了提高對內線交易行為的嚇阻與懲罰效果，舊法 對市場失當行為的打擊效果不彰。
139 SIDO, §9.
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幾乎沒有太大的變動。從定義上看來，香港法所規範的內線交易為「與公司有關 的人士，獲有該公司的內線消息，且對該公司的證券進行交易」。140
以下分就行為主體、行為態樣、交易標的、內線消息之認定、主觀要件及抗 辯事由等六個面向概述之。
第一項 行為主體
《證券及期貨條例》所規範之內線交易行為主體共有三類人，即與特定公司 有關聯人士，正在或曾經意圖提出收購特定公司之人士、以及從前兩種人收到相 關消息之人士。141
第一類之所謂「與特定公司有關聯人士」，乃是指公司之董事、雇員、大股 東（持有相當於該公司已發行股本面額之 5%以上股份）142、因職位所生之專業 與業務關係、或因職位所生的交易關係等而可合理預期接觸公司交易或證券交易 消息之人。143此外對於有關聯人士身分的認定，為了避免規範漏洞造成投機行為，
該條例回溯到內線交易前六個月，只要在內線交易發生前六個月的期間內依上開 標準可認定為有關聯人士，即屬於本款之內部人。144觀諸上開定義，可包括學說 上所謂傳統內部人以及準內部人或暫時內部人。145另外公職人員、特定政府機關 人員、交易所人員等人士，若因該地位而知悉公司資訊者，也會被列入「有關聯 人士」的範圍。146
值得注意的是，本法對於「有關聯人士」的認定範圍其實不只法條規範範圍 相對較廣，甚至法院在認定時，也不見得嚴格依照法條要件要求具有一定的職位、
持股部位、或專業與業務關係。實務上甚至曾經把名義上完全不曾擔任過該公司 董事職位、非股東、也非經理人的「控股家族有控制權的成員」也認定為有關人 士，因為該名行為人具有一定的權力以及對公司政策的實質影響力、對外也影響 家族公共形象，從而有接觸該公司內線資訊之可能。147
第二類所謂「意圖收購特定公司之人士」，定義上包括正在提出收購邀約、
曾經提出收購邀約、放棄收購邀約、意圖提出收購邀約之人、或是聯同他人提出
140 Lynch, supra note 2, at 268; see also SIDO, §9 and SFO, §271.
141 SFO, §271(1).
142 Nominal value 規範於 SFO 第 247 條，排除同法 Schedule 1 §6 大股東一般定義 10%之規定，
採取較嚴格、規範範圍較廣的 5%認定標準。SFO, §247(3).
143 SFO, §247(1)(a)-(d).
144 SFO, §247(1)(e).
145 也稱暫時性內部人，曾宛如，前揭註 1，頁 276。CHOI &PRITCHARD, supra note 3, at 373.
146 SFO, §248.
147 Hong Kong Parkview Group (I.D.T. Mar. 5, 1997).
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邀約之人。由於正在或意圖收購發行公司之人，若持股尚不及目標公司 5%，將 不屬於第一類規範之大股東內部人，本款可填補傳統內部人以身分定義所造成之 漏洞。
此外，只有在交易的目的不是「為收購而交易」時，才成立內線交易，例如 知情人士為了自己利益而先行購入股票，待發生法定強制公開收購後股價上漲，
再行賣出。如果是收購人、交易相對人與證券商為了收購之目的而交易，就不構 成內線交易。148現有案例中尚未有援引本條交易目的為抗辯之被告，吾人遂無從 觀察法院對本要件之審理標準與舉證要求；但可以預見無論是證明行為人並非未 收購而交易、或是證明其係為收購而交易，都可能有認定上的困難。
第三類主體「收到相關消息之人」即學說所謂消息受領人（Tippee）或次級 內部人，其定義如下：若某人
1. 明知某人為「與公司有關連之人」且明知或有合理理由相信該某人
「因該關連而掌握內幕消息」（即第一類主體），或
2. 明知或有合理理由相信某人「意圖或提出收購邀約」（即第二類主體）， 且
3. 直接或間接從該人收到消息
換言之，消息受領人之身分成立必須要滿足主觀要件，他必須要知道或可合 理知道消息來源為內部人或收購人，且該消息來源是基於身分關係，方會成為消 息受領人。此外，由於法條已明訂「直接或間接得知」，故而只要該消息仍然不 公開且行為人明知該消息為內部消息，此種「再傳遞」態樣的消息受領人也仍然 構成內部人。149
148 HSU ET AL., supra note 4, at 366.
149 我國法持相同見解者，賴英照，前揭註 1，頁 495；持不同見解者，林國全（1992），〈證券交
易法第一五七條之一內部人交易禁止規定之探討〉，《政大法學評論》，45 期，頁 259。
35 表 2 內線交易行為主體暨行為態樣對照150
行為態樣
行為主體 交易 慫使他人交易 透露消息與他人 公司內部人 §270(1)(a)(i) (a)(ii) (c)
收購人 (b)(i) (b)(ii) (d) 消息
受領人
從內部人 (e)(i) (e)(ii) 從收購人 (f)(i) (f)(ii)
第二項 行為態樣
《證券及期貨條例》所規範的內線交易行為態樣可區分為三種類型，分別為 交易、慫使、以及披露。第一種行為類型即為一般觀念中的內線交易，也就是單 純的交易，包括以本人或代理人身分售賣、購買、交換、認購、協議買賣、取得 或處分買賣之權利等，並不限定在公開市場交易。151
第二種行為態樣為「慫使（counsel）或促致（procure）他人交易」，若行為 人客觀上慫使他人交易，且主觀上明知、或有合理理由相信他人會進行交易，即 構成本款。本款之成立並不以該他人確實成立內線交易行為為限。
第三種行為態樣為「披露消息」。若行為人客觀上向他人直接或間接透露消 息，且主觀上明知他人會（在收到消息後利用此一消息）交易、或有合理理由相 信他人會（在收到消息後利用此一消息）交易，那麼即使其本人並未交易，也構 成內線交易的行為。本款目的即在於規範一般學說所稱 tipper，也就是消息提供 者。
第三項 交易標的
《證券及期貨條例》對於交易標的認定包括上市（包括已經上市、已發行尚 未上市而嗣後上市、以及雖未發行上市但可預見將發行上市而嗣後上市、已上市 而暫停交易）公司之證券（股份、股額、債權證、債權股額、基金、債券、票據），
150 整理自 SFO, §270.
151 Id. §249.
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以及上開證券之權利、期權、權益、權益證明等，還有上開證券的衍生工具，該 衍生工具是否上市發行在所不論。152
除了對系爭上市公司之證券交易之外，對於該上市公司之控制公司、從屬公 司、有共同控制公司之其他從屬公司、以及有共同控制股東（包括控制董事、控 制投票權或控制資本）之其他公司之證券與衍生工具之交易，也一概受本條例規 範。153
第四項 內線消息之認定標準
《證券及期貨條例》對於內線消息的認定標準沿自《證券（內線交易）條例》， 稱為「內幕消息」（inside information）。154若關於某一上市公司、或關於其股東 或高級人員155、或關於其上市證券的具體消息，並非普遍為慣常或有可能進行該 公司證券交易的人所知，且若該消息為慣常或有可能進行該公司交易之人所知將 對該證券之價格造成重大影響，即屬於本條例所規範之內線消息。156
觀諸上開消息的定義，又可概略區分為三要件：157 第一款 具體消息
內線消息通常會隨著時間發展逐漸形成，然而某一特定消息究竟應臻至何種 程度，方可稱為具體（specific），立法者並未給予更多的解釋，也沒有輔以行政 命令闡述，完全交由司法處理。審裁處在報告書中數度參考內線交易審查處之判 決，也參考新加坡與澳洲最高法院判決之標準。158
早期內線交易審裁處對具體消息的解釋相當寬，例如消息指出某公司「與中 國有密切關係」雖然尚不足以特定該公司，也還有許多的補充解釋空間，但審裁 處認為已經構成具體消息。159審裁處也同時參考使用「日常運作消息」與「特定 事件消息」的區分法，即公司日常運作的資訊通常不構成特定消息，但特定事件
（例如公布財報、發放股利、公司併購…等）的敘述則可能構成具體消息。160 市場失當行為審裁處則基於上開的解釋進一步說明，若一「消息中關於某項
152 Id. §270(1) & §245(2).
153 Id. Schedule 1, §3.
154 Id. §245(2). 該法原稱「有關消息」（relevant information），2012 年第 9 號第 5 條修正法案修 正為「內幕消息」（inside information）。
155 Id. §245(2). 法條使用 officer 一詞，法條中文版本譯作高級人員。
156 Id. §245(2).
157 Harbour Ring International Holdings, (I.D.T. Jun. 8, 2009), at 34. See also K. Lynch, supra note 2, at 270-74.
158 Firstone International Holdings, (I.D.T. Apr. 2, 1997), at 58-59.
159 Public International Investments, (I.D.T. Aug. 5, 1995), at 234-6. See also supra note 147, at 39.
160 Public International, supra note 159, at 234. K. Lynch, supra note 2, at 270.
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交易、事件或事宜的詳情能令人識別該項交易、事件或事宜並有條理地描述及理 解其性質」，則可稱為具體消息。所謂「具體」（specific）消息，並不必到達「精 確」（precise）的程度。例如，消息指出第三方即將對某公司為收購，就可以構 成具體消息；收購的確切價格則屬於精確消息，上開消息雖然還沒有對收購價格 有所指述，但已經足夠構成內線消息。161
圖 3 內線消息「具體消息」範圍示意圖
第二款 非普遍為市場所知162
此一要件，即學說所謂「非公開消息」之要件。公開之定義為「為該市場所 知」（generally known to that segment of the market），內線交易審查處將市場定義 為「慣常（或相當可能會）進行該公司上市證券交易的人」。審裁處並不要求特 定消息為所有人所知，只要通常會進行該證券交易，或是很有可能考慮要買該證 券的人都知道，即可稱為公開之消息。
但審裁處也指出，由於香港是一個高度投入資本市場的地區，所謂「慣常（或 相當可能會）進行該公司上市證券交易的人」並不能只以專業投資人或是投資顧 問作為標準，也應該要考慮一般散戶對該消息之所知。163換言之，若一般散戶都 還不能得知特定消息，則該消息會被視為非公開消息，縱使許多投資經理人都已 經知悉，仍然有可能形成內線交易。
但審裁處也指出，由於香港是一個高度投入資本市場的地區，所謂「慣常（或 相當可能會）進行該公司上市證券交易的人」並不能只以專業投資人或是投資顧 問作為標準，也應該要考慮一般散戶對該消息之所知。163換言之，若一般散戶都 還不能得知特定消息，則該消息會被視為非公開消息，縱使許多投資經理人都已 經知悉，仍然有可能形成內線交易。