第四章 實證研究結果分析
第二節 香港對內線交易的執法態度
基於長久以來的自由市場傳統，香港整體社會，包括政府與投資大眾，一向 被認為對內線交易行為抱持比較容許的態度。以下就香港交易大眾對內線交易的 態度、以及政府與監管機關對內線交易的態度分別探討之。
第一項 香港交易大眾對內線交易的態度
內線交易法律的嚴格度以及執法的力道在在受到社會觀感以及文化的影響，
故而在探討政府對內線交易行為的態度之外，香港人民對內線交易行為的態度也 可以作為觀察內線交易執法的參考因素。換言之我們除了關心執法的結果，同時 也關心社會對內線交易行為的觀感是否有普遍的共識、內線交易行為的成罪化或 刑罰化是否為社會的集體共識、以及社會大眾認為現行內線交易法制的執行是否 有效或是否嚴格等問題。
對於社會大眾對於內線交易執法之認知程度，Hughes 的研究使用了一個稱 為 perceived strength 的變項，也就是人民認知中的內線交易執法強度。Hughes 將一份由世界經濟論壇（World Economic Forum）與哈佛大學共同進行的問卷調 查中「受訪者認為本國證券市場中內線交易行為是否常見」這個問題，解釋為受 訪者所認知的內線交易執法強度，並稱為 ITI（Insider Trading Index），即內線交 易指數；Du & Wei 則將相同的變數解釋為該國家客觀的內線交易執法強度，但
268 David M. Becker, What More Can Be Done to Deter Violations of the Federal Securities Laws?, 90 TEX.L.REV. 1849, 1868 (2012).
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同時也可以反映受訪者對於內線交易行為是否違法的認知。269
然而，本文認為上開兩種解釋方法均可能存有其缺陷，「受訪者認為本國證 券市場中內線交易行為是否常見」這個單一問題只能夠反映出受訪者認為本國市 場中內線交易行為是否常見，尚不足以直接聯繫到執法強度的認知，也無法反映 受訪人民認為內線交易的可非難性如何。故而，我們需要另一個衡量人民對於執 法強度認知或是對內線交易可非難性觀感的標準。
香港交易所在 2011 年進行《個人投資者調查 2011》問卷調查，並在 2012 年底公布結果。由調查結果看來，有 65%的受訪者認為香港市場公平有秩序，其 他調查也都有 5 成以上的滿意度，但只有 38%的受訪者認為內線交易受到良好控 管。270本文認為該現象可以解釋為香港民眾認為對於內線交易的管制與否、與整 體市場的公平性兩者之間沒有必然的關聯性；更有可能的解釋是雖然兩者之間有 一定程度的關聯性，但內線交易法制並不是市場公平秩序的主要決定因素，否則 若投資人咸認內線交易盛行且具可非難性，那麼受訪者肯定市場公平有秩序的比 例應該會更低。換言之，透過比較受訪人對於兩個問題的認知落差，我們可以推 測香港受訪人並不認為內線交易行為對市場的公平性有絕對的負面影響。
另外香港 KPMG（香港稱畢馬威會計師事務所）在 2006 年所進行的一項調 查《香港的舞弊和不正當行為問卷調查》則指出，有 27%的香港受訪者認為內線 交易與操縱股票交易對香港的公司造成重大風險。相對於此，認為操縱股票交易 會對公司帶來風險的受訪者佔全部的 26%，認為詐騙零用金與虛報開銷之竊盜資 產行為對公司造成風險的受訪者分別佔 23%與 20%，認為竄改財務報表造成公 司風險的受訪者占 26%，認為竊取資訊造成公司風險者佔 29%，認為未經授權 操縱電腦數據與更動程式等電子商務舞弊造成公司風險的受訪者分佔 37%與 41%，認為提供回扣與收受回扣等貪汙造成公司風險的受訪者則分佔 12%與 17%。
由於該調查的對象為公司內部人，雖然不見得能反映一般交易大眾對內線交易的 態度，但可以呈現出公司內部稽核部門對內線交易的警覺程度，而由於資訊可及 度較高，公司內部稽核部門對公司內部內線交易的氾濫程度應該會比一般外部大 眾更為敏感。可以說對香港的公司而言，內線交易與其他公司舞弊行為所造成的 風險並未有太大差異。271
269 Hughes, supra note 14, at 502; Du & Wei, supra note 73, at 921-22.
270 Supra note 236, at 52-56.
271 http://www.kpmg.com.cn/sc/virtual_library/Financial_advisory_services/2006fraudSurvey.pdf。該 調查的對象為 1918 間在中國與香港的公司，問卷回收率為 8%。
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對於一般人民或投資大眾對於內線交易的違法意識程度，在欠缺直接資訊之 下，我們無法建立直接的量度指標，只能用推測得知。我們雖然無法得知香港人 民對於內線交易行為觀感的直接結果，但也可以透過相關民意調查的解釋達成類 似的目標。此外，現行法律對內線交易的禁止必然會造成人民對於該行為可非難 性的認知影響。換言之，雖然法律是由人民的共識所形成，但行之有年的法律制 度以及執法態度，同樣也會回過頭來影響人民的觀感，這是針對已有內線交易法 規的國家或地區進行實證研究所必然遇到的問題。
第二項 香港政府的執法態度
正如前文所指出，香港整體社會，包括政府與投資大眾，一向被認為對內線 交易行為抱持比較容許的態度。這種說法的正確性，我們似乎也可以從 20 世紀 香港執法結果所呈現出的稀少的案件量、相當低的定罪率、以及一直以來只有民 事罰金等現象略窺一二，但也有不同的意見。
Du & Wei 在 2004 年提出香港對內線交易的執法相對嚴厲的主張。渠等認為，
為了平衡過於輕微的民事罰金，香港設有嚴格的反詐欺法律、可預測的執法態度、
且執法者的專業聲譽與道德操守均高。272然而，綜合本文之實證研究觀察，香港 的法律本身確實可說是相對嚴格，證監會介入調查的案件數量確實也很多，但若 因此便認定香港政府針對內線交易行為的執法態度趨向嚴格，似嫌速斷，尚有待 釐清；如果從執行結果觀察之，一年僅有 1-2 個案件進入司法程序，則起訴狀況 與整體市場規模似乎並不相當。
總結本研究的觀察，對於香港政府執法態度比較精確的描述應如下：
1. 法律規範嚴格而射程廣；
2. 行政機關調查能量逐年增加；
3. 最終起訴的案件大幅少於政府介入調查的案件；
4. 定罪率由最初的不到一半逐漸增加；
5. 判決維持率高，且上訴比率低。
這種法制上偏嚴格但執行結果比預期寬鬆的現象，有可能是囿於執法能量不 足，取捨之下的分配結果；也有可能反映了香港政府對於內線交易真正的態度。
如果社會對於內線交易的態度並非如此在乎，政府卻訂立了嚴格的法律，換言之
272 Du & Wei, supra note 73, at 920.
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發生法律與社會觀感脫節的現象。上述現象可能是受到公司治理準則等國際標準 的影響。
Coffee 將金融監理單位對違法行為的執法態度大致分為兩類，前者是以勸導 性的規範為主，例如英國的金融服務管理局，後者則是以處罰性的規範為主，代 表者為美國的證券交易委員會，區分兩種類型的方法則是檢視執法部門預算占整 體金融監理機關的預算比例，比例越高者代表處罰大於勸導。273誠如前節所述，
我們無法從證監會的年報得知執法費用佔總預算的比例，故而無法驗證 Coffee 的分類方法；然而從證監會的運作方式看來，香港似乎並沒有勸導性執法的傳 統。