第二章 文獻回顧
第三節 影響跨國購併績效因素之研究
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證券形成的投資組合來分散風險，而不需由公司透過購併以降低風險，故非一合 理原因。
(二) 追求成長
對有些經理人而言，希望可以快速看到短期績效，而因購併是成長的最快途 徑而進行購併，然而一位追求規模成長不一定能使股東報酬跟著成長，因更看重 購併是否符合公司發展策略，否則將不具實質意義。
(三) 提高每股盈餘
有些公司為了提高帳面上每股盈餘而進行購併，以產生「財務幻覺」，但企 業並未獲得實質購併綜效，只帶來會計帳面上的美化，不具實質意義。
(四) 控制權之掌握
在惡意收購的情況下，目標公司的經理人通常在購併後會被解僱，或失去原 有管理權，因此目標公司經理人為避免被惡意收購，可能會不計成本採用防禦措 施，例如：先行購併其他公司擴大規模，提升其他公司的購併難度，但此舉對股 東及公司而言不一定是有利的。
第三節 影響跨國購併績效因素之研究
以下大致分為外在環境及內在條件，整理出影響跨國購併績效之因素及其對 股價所帶來之宣告效果，有些可同時適用於跨國與非跨國購併，詳細說明如下：
一、外在環境影響 (一) 國家文化距離
在此部分，不同學者有不同的研究發現。Datta and Puia(1995) 以美國為收購 公司的跨國購併案為研究對象，採用事件研究法及市場模式估計平均異常報酬，
研究收購公司與目標公司的產業相關性及文化適配度( Culture Fit)對異常報酬的 影響，文化適配度的指標為文化距離( Cultural Distance)，並以 Hofstede(1980)提
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出的國家文化構面衡量，其實證結果顯示，低文化距離的購併較高文化距離購併 有顯著較高的股東財富效果。
Protiti and Srilata(2010)研究自 1985 年到 2004 年的 1435 件以美國企業為收購 公司的收購案例，其研究顯示文化距離對宣告效果無顯著影響，可能原因為文化 距離的差異被歸入在地理距離。當主併和被併有地理距離時，因知識散布具在地 性，故較易有資訊不對稱( Information Asymmetry)的情況，可能透過試收購 (Toehold Acquisition)、策略聯盟及投資銀行的協助等，降低複雜交易的資訊不對 稱情況，或以或有支付工具以達成協議。
Piero, Scott and Harbir (1998)則透過 1987 年到 1992 年 52 個跨國收購案的實 證研究發現，長期看來，若該文化差距可補足收購公司缺少的能力，且該能力是 難以在不同國家被模仿的，則國家文化距離越遠對收購公司越能有好的績效表現，
對收購後整合亦有重大影響。
(二) 產業相關程度
Chris and James(2002)在《從核心擴張》一書中，以 2000 家公司的成長專案 模式作研究，認為「在定義良好的核心內培養市場力」是競爭優勢和成功擴張的 關鍵，也就是從核心擴張產業周邊事業。Nolop(2008)提出企業收購相關產業可 有效利用現有優勢，對日後整合行動大有幫助，也可讓公司有品牌一致的優勢，
整體而言，比多角化的收購方式明智，McKinsey and Company(2001)的實證報告 也顯示關聯性市場收購較能增加股東價值。
(三) 國家經濟開發程度
Liu and Qiu (2013)區分為 OECD 國家與非 OECD 國家，收集 1991 年至 2007 年之資料，實證結果證實美國企業收購非 OECD 國家在購併前的宣告效果較收 購 OECD 國家結果佳；而非 OECD 國家收購美國企業的宣告效果也比 OECD 國 家收購美國企業的宣告效果佳。
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Doukas and Nickolaos(1988)以 1975 年到 1983 年 301 間美國上市跨國企業為 收購公司的購併案為樣本，依事件研究法檢視多國籍企業在跨國擴張對股東財富 的影響。實證結果顯示美國收購公司進入經濟程度較為開發中國家時，對股東有 正向顯著的異常報酬。
Aybar and Ficici(2009)依 World Bank 的指標區分已開發國家以及開發中國家，
依事件研究法針對 171 個收購案件之研究顯示，因開發中國家併已開發國家通常 可面對較少市場不確定性的成本及政府管制，故實證結果證實開發中國家為收購 公司時，目標公司為已開發國家的購併宣告效果較開發中國家佳。
(四) 政治因素
Chen and Young(2009)提出因中國較無受金融海嘯影響，所以有足夠能量在 近幾年收購西方國家公司。而中國多數的上市公司都還是由國家控制，因此政 府所有權對中國跨國購併( Chinese Cross-border Mergers and Acquisitions, 簡稱 CBMA)扮演著重大角色，而政府可能為了政治因素(國家榮譽或產業政策考量) 而不是利益進行購併，和小股東具利益衝突，產生大股東(政府)對小股東的侵權 ( Principal-Principal Perspective)，投資環境的複雜也增加管理者和投資人的資訊 不對稱，市場通常也認為公營事業的效率較低，導致投資人在市場上對交易產 生較負面的反應。
二、內在條件影響 (一) 交易及公司規模
Lamacchia(1997) 研究顯示，成功的跨國購併交易所帶來擴大規模的效果，
可產生比合併前單獨價值高的合併價值。但 Mulherin and Boone(2000)研究認為 大型交易需要比預期長的期間，可能會導致負面的市場反應。
Aybar and Ficici(2009)依事件研究法，研究當收購公司為開發中國家時，目 標公司的相對規模越大，可獲得比兩間公司單獨價值高的合併綜效，提供較高
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的股東價值。Liu and Qiu(2013)的實證結果證實，當收購公司規模大於目標公司、
科技能力與生產力優於目標公司時，會有較高的獲利能力。
(二) 公司治理好壞程度
公司治理( Corporate Governance)是公司事務上的決策和方法，公司治理制度 是為了代表利益關係人來達到減少代理成本和資訊不對稱問題而實施的控制制 度。Das( 2013)以 Lenovo 和 IBM 購併個案做研究，指出若目標公司和收購公司 的管理，可以透明治理的方式並成功打破文化、規則和財務障礙，則具有明顯 的效益。
依 Rani, Yadav and Jain ( 2009)之研究，公司治理較好的企業比起公司治理較 差的企業，在購併後有較好的財務表現。Wang and Xie (2009)的研究指出，當收 購公司的公司治理較好時，能帶來較好的購併宣告效果，尤其在被併方的公司 治理很差時，呈現出來的效果最大，因認為收購方能將好的管理制度帶入雙方 公司，讓雙方股東共同分享好的公司治理帶來的利益。Aybar and Ficici ( 2009) 也有相似研究結論，認為收購方的公司治理較好時，能對收購公司帶來價值，
另外，其研究顯示企業先前在目標市場的經營經驗，並未對買價帶來顯著或一 致的影響。
(三) 取得研究發展能力與無形資產
Jovanovic and Rousseau(2008)提及購併會影響企業之研發能力，購併能提供 收購公司取得目標公司生產能力或無形資產的管道；Stiebale(2013)研究顯示執行 跨國購併企業的平均研究發展密集度是其他公司的四倍，尤以知識密集產業的正 面影響最大，大多數以已開發國家為主，使其可從購併增加研發效率並增加創新 誘因。Harrison, Hitt, Hoskisson and Ireland (1991)的研究也指出研發密集度和公司 績效有正向影響。
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(四) 控制權
多項研究顯示當收購公司取得目標公司控制權時，因市場認為此為收購公司 取得目標公司重要策略性資產的樂觀表現，市場通常具正面反應，能帶來股東 財富(Chari, Ouimet and Tesar, 2004；Moeller and Schlingemann, 2005； Aybar and Ficici, 2009)。
(五) 支付方式
Stewart and Nicholas(1984)研究發現支付方式具訊號傳遞功能，因資訊不對稱，
一般投資者認為管理者有較多資訊，當管理者拒絕發行股票，可能代表此投資案 較有價值，因此現金支付透露出來的訊息較正面。Rappaort and Sirower(2002)說 明顯示通常市場對於股換股的反應相較於現金支付較差，因認為目標公司股價被 高估及管理階層對該購併案交易缺乏信心。Nickolaos(1987)及 Antoniou, Arbour and Zhao(2008)亦具相同實證結果，證實購併支付方式的確會影響交易雙方事件 後的股票報酬，且現金支付優於股權交換。