第四章 個案分析
第四節 購併後之整合策略與績效分析
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差異點在於，雀巢集團採取不同收購類型收購兩家企業，但如第三章實證結 果顯示，購併類型差異對於已開發國家食品產業跨國購併上，應無重大顯著之影 響，故後續績效分析將不以此作深入探討。另外，兩者皆為現金收購，但收購金 額相差甚鉅，惠氏營養品之收購為雀巢集團自 2001 年來最大金額之收購案，雖 然徐福記在中國規模也很大，但對比上跨國的惠氏營養品仍不算大，此部分是否 會影響投資者對股價之預期，將在下節研究。
第四節 購併後之整合策略與績效分析
以下分別探討雀巢集團在收購惠氏營養品及徐福記公司後之整合策略、收購 案對收購公司股價帶來之影響，及收購案對兩個事業體的營運績效分析：
一、收購後之整合策略
(一) 雀巢集團收購惠氏營養品之整合
雀巢集團在收購惠氏營養品後，目前仍保留惠氏營養品之品牌，且借重其在 新興國家之影響力，擴展雀巢集團在新興國家的嬰幼兒營養品市場。而人力資源 整合的部分，原輝瑞旗下之員工約 4,500 位加入雀巢集團，於 2014 年 5 月 1 日，
原惠氏營養品主管張國華，也將接任雀巢集團大中華區執行長，原因在於其在雀 巢與惠氏整併的過程扮演著重要角色。
上述資料也顯示雀巢在大中華區的收購管理以本土化管理為主，雀巢不希望 惠氏複製雀巢模式，而是讓雀巢和惠氏有各自的品牌定位及優勢，發展各自的市 場，發揮水平整合之市場綜效。雖然 2013 年惠氏營養品在中國傳出幾項食品安 全之疑慮，但皆受到公司澄清否認，目前中國對食品安全議題，尤其是嬰兒奶粉 法規規定更嚴格，一胎化使中國民眾對於嬰兒用品的投資更不手軟，雀巢和惠氏 秉著外資奶粉之光環，若在此部分更有所著墨，在嬰幼兒營養品市場仍有相當程 度之成長動能。
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(二) 雀巢集團收購徐福記之整合
雀巢集團在收購徐福記後，仍保留徐福記之品牌，因該品牌在中國影響力甚 鉅，故品牌及大體之營運模式皆予以保留，高層管理人員也未予以替換，藉由徐 福記的配銷網絡，擴大雀巢銷售份額。在人力資源的整合上，員工對於外資進入 也多抱持樂觀態度。雙方在營運面上，應可獲得收購後之營運綜效。徐福記也可 藉由雀巢之平台，協助其產品之研發擴充及行銷全球。
另外，正如第二章第四節文獻回顧提及之食品產業發展概況，消費者越來越 重視食品安全及健康議題，雀巢的加入，可以協助一直以來社會大眾對其衛生及 食安存有疑慮的徐福記修正此方面問題，在生產線的調整、食品加工程式及法規 遵循等內部管理面，做進一步的調整，但在雀巢收購後，2012 年仍爆出違規添 加抗氧化劑事件，顯示其內部管理仍存在問題，雀巢在中國市場的食品安全問題 仍需多加留意。除了徐福記之外，2013 年底也傳出，美國好時公司(Hershey’s) 將收購上海金絲猴奶糖 80%股權，形成中國高端糖果市場幾乎被外資寡頭壟斷，
競爭態勢激烈。
二、收購案對收購公司股價之影響
(一) 收購惠氏營養品對雀巢集團股價之影響
圖 4.1 為雀巢集團在收購惠氏營養品之宣告日前後 5 個交易日之異常報酬率 (AR)及累計異常報酬率(CAR)圖，可以看到在宣告日當天的異常報酬率最低為 -2.06%，在宣告日前五天之異常報酬率則由原本之正向波動下探，在宣告日前一 天降至-0.49%，直至宣告日後才逐漸回升。
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圖 4.1 雀巢集團收購惠氏營養品之異常報酬率及累計異常報酬率圖
由此可看出，雀巢集團在宣告收購惠氏營養品前，市場反應不如預期的好，
並未皆為正向異常報酬，至宣告日當日更造成當日日報酬率下跌，雖然如此，但 大體上無巨幅下降，並在宣告日後回穩，顯示收購消息雖影響雀巢股價，但投資 人對雀巢此次收購，仍觀望其後續營運狀況以定。
對比第三章實證研究的假說一可發現，雖然惠氏營養品為已開發國家企業，
但雀巢集團在本次收購案中，在宣告日前三個營業日到後三個營業日，其股價並 非皆有正向宣告效果，顯示此個案不能完全適用整個產業的實證結果。另一原因 可能為本次收購案金額太龐大，投資人對此有買貴之疑慮，而導致對雀巢集團之 股價非皆為正向預期。
(二) 收購徐福記對雀巢集團股價之影響
圖 4.2 為雀巢集團在收購徐福記之宣告日前後 5 個交易日之異常報酬率(AR) 及累計異常報酬率(CAR)圖，可以看到宣告日當日異常報酬率為 0.06%，宣告日 前五日之異常報酬率開始大幅下降，直至宣告日後才開始回升。
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圖 4.2 雀巢集團收購徐福記之異常報酬率及累計異常報酬率圖
由此看出市場上對於雀巢集團收購徐福記之反應在一開始並不佳，在宣告日 前，消息已逐步揭露，外界多認為其無法通過中國反壟斷審查而有所質疑，在確 定收購消息後，多認為雙方互補處多，且雀巢近年來在徐福記以前已在中國執行 多項收購，故反應在股價預期上，而逐漸回穩。此外，雀巢購併徐福記時正屬於 整個集團近五年的獲利低點(於本章第五節詳述)，投資人可能對於購併開發中國 家成長性看好，而使得 AR 在收購日後有逐步回升趨勢。
對比第三章實證研究的假說一可發現，徐福記為開發中國家企業，在前述實 證中對股價並無正向顯著之影響，而雀巢集團在本次收購案中，同樣無正向顯著 的宣告效果。雖然投資人對本收購案之買貴疑慮偏低，但對於經濟距離大且對反 壟斷的疑慮下，對股價仍無正向預期，但對成長性及策略性資產的取得(通路)，
有逐步回升趨勢。
三、收購後之部門營運績效
(一) 收購惠氏營養品後之部門營運績效
根據雀巢集團 2012 年財務報告，惠氏營養品的收購列在其該年度的策略重 點，顯示此項收購案對雀巢該年度營銷有很大的影響，營養保健項目之內部增長
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率(Organic Growth)有 6.7%的高成長，而雀巢集團收購惠氏營養品主要瞄準的就 是其在新興市場之表現，並在營養保健的研發上有進一步的投入，該收購案於該 年 11 月完成，預期其未來在新興國家市場的成長將扮演著重要的角色。
在 2013 年財務報告中，雀巢營養品項目之內部增長率更成長到 8.2%，並直 指本次收購惠氏營養品為一成功整合案例，協助其在整體營養品事業中取得高額 成長，營養品的營業利潤率高達 20%，為集團之冠，該年度的營養品項目受到收 購惠氏的影響，有相當正向的表現，尤其是在亞太及非洲地區的銷量有明顯的成 長。而雀巢集團整體在大中華地區的銷售量，對比起 2012 年有 27.6%的成長率，
雖然整體內部增長率受歐洲產品價格下跌及新興市場需求放緩影響，部門表現不 如前一年亮眼，但仍可持續觀望各項收購案整合後之後續表現。
(二) 收購徐福記後之部門營運績效
雀巢收購徐福記的案子到該年度 12 月完成，故 2011 年財務報告中，較看不 出其影響。在 2012 年財報中，可看出雀巢集團該年度在新興市場的銷售有高度 成長，占總集團的總銷售額 43%，內部增長為 11%，並在印度及中國設立新的 工廠。且相較於前一年，在大中華地區的區域銷售有相當高的成長，高達 91.4%，
可能與近幾年在中國的多項購併有很大的關係。但該年度的糕點糖果類
(confectionery)的營運毛利成長率為 4.8%，較前一年下滑 0.6%，顯示本購併案在 該年營運的效益未如預期的大，且受違法添加劑影響，其品牌形象有所受損。
而 2013 年度的糕點糖果類內部增長率為 5%，與前一年度相當，值得注意的 是徐福記受糖果類(Sugar Confectionery)大環境成長消緩情況影響，糖果類整體營 收較前一年度下滑約 6%。而雀巢集團 2011 年在新興國家市場開拓上，除了徐福 記之外，同年 4 月亦收購廈門銀鷺食品集團 60%股權，相較於徐福記，銀鷺在 2013 年表現較佳。
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(ROIC>WACC)及自由現金流量，並以杜邦分析拆解 ROE，分析其獲利能力、管 理能力以及對財務槓桿之運用成果為何，綜觀雀巢集團近五年之財務表現。一、企業關鍵價值因子分析
企業關鍵價值因子(key value driver)包含成長率(g)、營收利潤率(m)、資本周 轉率(T)及資金成本(k)，可依據關鍵價值因子，從顧客角度來看產品與服務的價 值定位，以決定策略之選擇，應選差異化策略、成長策略、成本優勢策略抑或市 場定位策略。而從 ROIC 公式中可得知，其由營收利潤率(m)及資本周轉率(T)組 成，企業可能為薄利多銷(m 低 T 高)或高價少量(m 高 T 低)，當 ROIC>WACC 及 EVA>0 時，才沒有愧對投資人，企業才有繼續經營的價值。ROIC、WACC 及 EVA 的公式分別如下：