第三章 產業實證分析
第二節 資料來源與研究方法
America
Bermuda、Canada、Greenland、Saint Pierre and Miquelon、United States of America including Puerto Rico and United States Virgin Islands
Asia Israel、Japan
Europe
Andorra、Austria、Belgium、Bulgaria、Cyprus、Czech Republic、
Denmark、Estonia、Faeroe Islands、Finland including Å land Islands、
France including French Guyana, Guadeloupe, Martinique, Monaco and Réunion、Germany、Gibraltar、Greece、Holy See、Hungary、
Iceland、Ireland、Italy、Latvia、Lithuania、Luxembourg、Malta、
‧
Netherlands、Norway including Svalbard and Jan Mayen、Poland、
Portugal、Romania、San Marino、Slovakia、Slovenia、Spain、Sweden、
Switzerland including Liechtenstein、United Kingdom of Great Britain and Northern Ireland including Channel Islands and Isle of Man Oceania Australia、New Zealand
此部分的資料來源首先以 Securities Data Corporation Database 搜尋，蒐集 2002 年至 2012 年期間的收購公司為已開發國家食品廠商，購併已開發及開發中 國家企業之已完成(Completed)的跨國購併案例，共 5355 件案例。
接著依據搜尋到的購併案例，以 Bloomberg 蒐集各購併案收購公司所在國家 之主要市場指數的日報酬率(表 3.2 為本次研究所採用之市場指數)，作為後續事
Australia S&P/ASX 200 Italy FTSE MIB Austria ATX Japan Nikkei 225 Belgium BEL 20 Latvia Riga General Canada S&P/TSX Luxembourg LuxX
Cyprus Dow Jones Cyprus 10 Netherlands AEX Czech
Republic FTSE Czech Republic New Zealand NZX 50 Denmark OMXC 20 Norway OMX Oslo 20 Estonia Tallinn SE General Poland WIG 20 Finland OMX Helsinki 25 Portugal PSI 20
France CAC 40 Slovenia Blue-Chip SBITOP Germany DAX Spain IBEX 35
Greece Athens General Sweden OMXS 30 Hungary Budapest SE Switzerland SMI Iceland ICEX Main United Kingdom FTSE 100 Ireland ISEQ Overall United States S&P 500 Israel TA 25
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而上述購併案例中，因有部分收購公司非上市或上櫃公司，未於公開市場中 交易(例如：在某開發中國家設立當地小型的子公司)，或公司在購併後又被其他 公司購併等狀況，導致無相關股價內容。在扣除上述資料不齊全的案例後，所納 入後續分析之案例共 697 件，其中被併公司在已開發國家之案例共 481 件，而被 併公司在開發中國家之案例共 216 件。
二、研究方法
本產業分析採用之研究方法為事件研究法(Event Study)。事件研究法主要目 的為探討當某一事件或資訊發生時，是否會引發股價的異常變動，產生異常報酬 率(Abnormal Returns)，常被應用在經濟環境發生變動之前後，觀察經濟變數之變 化。運用事件研究法來進行股票報酬率預期模式的種類大致分為三大類：平均調 整法(Mean-Adjusted Returns Model)、市場指數調整法(Market-Adjusted Returns Model)及風險調整法(Risk-Adjusted Returns Model)。本研究採用風險調整法改良 後最常被廣泛使用的「市場模式(Market Model)」作為研究方法。
(一) 時間參數設定
1. 事件日：本研究以公司首次發佈購併宣告的日期為事件日
2. 事件期：本研究事件期為宣告日前第 3 日到宣告日後第 3 日，共計 7 日。
3. 估計期：本研究估計期為宣告日前第 120 日到宣告日後第 30 日，共計 91 日。
4. 事件窗口：本研究以(-3,+3)、(-2,+2)、(-1,+1)作為事件窗口。
圖 3.1 事件研究法之時間軸
(二) 市場模式之定義
「市場模式」為以估計期之資料，依普通最小平方法(Ordinary Least Square, OLS)建立下列個別證券之迴歸模型：
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𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖+𝛽𝑖𝑅𝑚𝑡+ 𝜀𝑖𝑡， t = 𝑡1, … 𝑡2， i = 1,2, … , N (3.1) 其中，𝑅𝑖𝑡：第 i 種證券於第 t 期之實際日報酬率；
𝑅𝑚𝑡：市場投資組合於第 t 期之日報酬率；
𝛼𝑖及𝛽𝑖：估計參數；
𝜀𝑖𝑡：誤差項，一般假設為白噪音，即𝜀𝑖𝑡~𝑁(0, 𝜎)。
此處個別股票之日報酬率(Daily Stock Return Rate)的定義為：
𝑅𝑖𝑡 = (𝑃𝑖𝑡− 𝑃𝑖𝑡−1)/𝑃𝑖𝑡−1 (3.2) 其中，𝑃𝑖𝑡：第 i 種證券於第 t 期之股價；
𝑃𝑖𝑡−1：第 i 種證券於第 t − 1 期之股價。
1. 市場模式針對誤差項(𝜀𝑖𝑡)之假設 (1) E(𝜀𝑖𝑡) = 0；
(2) Cov(𝜀𝑖𝑡, 𝜀𝑖𝑡−1) = 0；
(3) Var(𝜀𝑖𝑡) = 𝜎𝑖2。 2. 市場模式之建立
自前述之資料來源，取得各購併樣本估計期之日報酬率資料，及各國大盤指 數(詳見表 3.2)估計期之市場日報酬率資料，依前述普通最小平方法(OLS)，分別 求出𝛼𝑖及𝛽𝑖之估計值𝛼̂𝑖及𝛽̂𝑖，以建立本研究之預期報酬率迴歸模型，最後利用此 迴歸方程式求出事件期之預期報酬率，公式如下：
𝑅̂𝑖𝐸 = 𝛼̂𝑖+𝛽̂𝑖𝑅𝑚𝑡， E = −3, … , +3 (3.3) 其中，𝑅𝑖𝐸：第 i 種證券於事件日第 E 期之預期報酬率；
𝑅𝑚𝑡：市場投資組合於第 t 期之日報酬率；
𝛼̂𝑖：𝛼𝑖之估計值，為迴歸之截距項；
𝛽̂𝑖：𝛽𝑖之估計值，為迴歸之斜率。
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異常報酬率(Abnormal Returns, AR)是以事件期個別樣本的實際報酬率減去 沒有利用市場模式推估沒有受事件影響之預期報酬率。計算公式如下：
𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡− 𝐸(𝑅𝑖𝑡) = 𝑅𝑖𝑡− 𝛼̂𝑖+𝛽̂𝑖𝑅𝑚𝑡 (3.4) 其中，𝐴𝑅𝑖𝑡：第 i 種證券於第 t 期之異常報酬率；
𝑅𝑖𝑡：第 i 種證券於第 t 期之實際日報酬率；
𝐸(𝑅𝑖𝑡)：第 i 種證券於第 t 期之期望報酬率。
將事件期中各日之異常報酬率累加後，即為累計異常報酬率(Cumulative Abnormal Returns, CAR)。計算公式如下：
CAR𝑇1,𝑇2 = ∑𝑇𝑡=𝑇2 1𝐴𝑅𝑖𝑡 (3.5) 其中，CAR𝑇1,𝑇2：𝑇1期到𝑇2期的累計異常報酬率。
4. 統計檢定方式
本研究採用傳統法(Traditional Method)t 值檢定，其檢定公式如下：
𝑡𝐶𝐴𝑅 = CAR𝑇1,𝑇2 性對收購公司購併績效研究，以多角化策略為參考組，設定 3 項 Dummy Variables 進行研究：
若 Dhor = 1，此購併案採取水平整合策略；
若 Dfor = 1，此購併案採取向前垂直策略；
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若D𝑏𝑎𝑐𝑘 = 1，此購併案採取向後垂直整合策略。
另外，本研究加上購併類型作為第二大類變數進行探討，雖不列於研究假說 中，但希望可藉此觀察是否有除了產業相關性外之重要變數，也會影響已開發國 家食品產業之購併績效。以資產收購為參考組，設定 2 項 Dummy Variables 進行 研究：
若 Dstock = 1，此購併案類型為股權收購；
若D𝑚𝑒𝑟 = 1，此購併案類型為合併。