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第貳章 散裝海運產業與市場特性
散裝海運市場受國際市場的供給與需求影響極大，而散裝海運的運輸 需求主要由國際貿易貨物需求量衍生而來，因此，全球經濟發展以及國際 貿易的需求對於散裝海運產業的興盛與衰退會產生直接的影響。然而，散 裝海運運價的高度不確定性不僅提高散裝海運業者的營運風險，亦大幅增 加散裝海運產業投資人的投資風險。因此，若能瞭解並掌握散裝海運產業 金融傳導因子波動傳導與對航運類股之影響，將能對散裝海運業者的經營 決策，以及標的為航運類股的機構投資人之投資決策提供重要參考資訊。
本章首先針對探討散裝海運產業與景氣循環的相關理論與實證結果進行 回顧，接著整理散裝海運市場與特性的相關文獻，並探討散裝海運金融市 場的文獻，最後再統整出不同市場間散裝海運產業的金融傳導因子，茲分 別回顧與分析如下。
第一節 散裝海運產業與景氣循環
散裝貨載主要為工業原料及能源，大部分為初級原料，少數為半成品 及散雜貨。在全球海運貨載中，若以重量計，約七成以上為液化及乾貨；
乾貨載則占散裝貨載約 65%，其中三大散裝乾貨，包括礦砂、煤炭及穀類，
約佔散裝乾貨海運量的六成以上；因此，散裝乾貨載對世界海運市場及造 船市場起主導作用。
散裝海運產業屬於循環性產業，以投資的角度而言，散裝海運產業在 景氣復甦初期的表現最佳，是較好的投資時點，以海運經濟學的面向切入，
亦 有 許 多 文 獻 針 對 散 裝 海 運 產 業 與 景 氣 循 環 的 關 聯 提 出 相 關 理 論 。 Stopford (2005, 2009) 分 別 提 出 貿 易 發 展 循 環 理 論 (Trade Development
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Cycle)與商業循環理論(Business Cycle)為影響世界海運市場的兩大因素，
前者是指當經濟從成長到成熟階段，對原物料，如鐵礦、煤炭、木材等的 需求量將持續增加，由於散裝航運無固定班期及航線，因此其與市場需求 及全球大宗物資貿易量關係密切，受全球經濟景氣、原料行情、天災等影 響頗鉅，其波動也較貨櫃航運劇烈；後者則為短期對海運運費及船舶供需 影響的最主要因素。此外，Stopford (2005) 也發現從 1950 年至 2005 年間，
海運市場約每 20 年就出現一次超級循環 1，分別由不同經濟體所主導，而 最近一次超級循環則是由中國所帶動(如圖 2-1)。
圖 2-1 海運市場的超級循環 資料來源：Stopford (2005)
Scarsi (2007) 基於前人的基礎，認為散裝海運產業的景氣循環分成蕭 條(trough)、復甦(recovery)、繁榮(peak)和衰退(recession)四個階段。當景氣 由蕭條復甦時，隨著市場對原物料的需求增加，進而帶動散裝海運產業的 貨物運輸量提升，散裝海運運價將會上揚；反之，當景氣由繁榮轉而下滑 至衰退時，隨著全球消費成長力道降溫，原物料的需求亦跟著廠商看淡未
1在經濟理論上，超級循環週期的定義為，全球經濟出現歷史性高速成長的一段時期，
持續一代或者幾代，由高速成長的貿易量、高投資率、城市化和科技革新等因素引發，
其特點為出現新的大型經濟體，在各新興大國出現高追趕型成長經濟時首次出現。
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來需求而減少生產，散裝海運運價亦下跌。
在散裝海運運價與景氣變動關聯的實證文獻方面，Goulielmos and Psifia (2011) 針對過去學者多認為運價的時間序列資料為常態分配，以及 貿易發展循環理論所示的每個海運市場的景氣循環約為 20 年提出質疑，
並以散裝海運運價進行研究，透過實證研究發現時間序列資料呈現厚尾現 象，且發現散裝海運市場的景氣循環並非 20 年，舉例而言，2005 年 7 月 29 日至 2008 年 12 月 1 日即為一顯著的景氣循環，期間約 3 至 4 年。
關於商業循環理論的實證研究，Thorsen (2010)，以經濟合作暨發展 組織國家平均的經濟成長率，以及中國、美國、日本的經濟成長率，探討 波羅的海乾散貨運價指數與各國經濟成長率在短期與長期間的關係，結果 顯示波羅的海乾散貨運價指數與各國經濟成長率間存在長期均衡關係 2， 而 Chistè and Vuuren (2014) 根據商業循環理論更進一步發現，在 1996 至 2011 年間，波羅的海乾散貨運價指數每四年便有一次顯著的商業循環週期 (如圖 2-2)。
2 經濟理論所提的長期均衡的定義是指，若單一市場存在長期均衡，表示該市場有均衡 價格與交易量；若單一市場不存在長期均衡，則表示該市場不具有安定性(stability)，
長期均衡價格會發散至無限大，不符合經濟理論中對於均衡的定義。
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圖 2-2 波羅的海乾散貨運價指數(BDI)的商業循環週期 資料來源：Chistè and Vuuren (2014)
由上述的文獻，可瞭解散裝海運產業與全球景氣變動的關聯性十分密 切，實證研究亦發現散裝海運運價有顯著的景氣循環週期。