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第肆章 研究設計
本章呈現散裝海運產業金融傳導因子的變數定義與衡量，接著闡述本 研究使用的研究方法，首先說明傳遞熵以及 BEKK-GARCH 模型，接續敘 述本研究使用的相關檢定計量方法；第三節則是描述本研究之實證流程，
最後本研究根據文獻回顧建立散裝海運產業金融傳導因子的研究假說。
第一節 變數定義與衡量
本研究根據散裝海運產業與市場特性的文獻回顧選擇這五個變數分 別作為股市、匯市、散裝海運運費市場、散裝海運衍生性商品市場以及商 品期貨市場的散裝海運產業金融傳導因子，以下將分別說明。
一、道瓊全球航運指數 (Dow Jones Global Shipping Index)
道瓊公司於 2011 年從美國的眾多海運上市公司中，挑選 25 間殖利率 高且流動性佳的海運公司，並根據其市值加權，編制出道瓊全球航運指數 (Dow Jones Global Shipping Index)，目前全球最知名的航運類股 ETF，由 Guggenheim Investments 管理且在那斯達克交易所發行的 Guggenheim Shipping ETF，其規模在 2016 年第一季結算時達 3,300 萬美元，而海運股 價指數的實證文獻上，Andriosopoulos et al. (2013)以進化演算法測試追蹤 全球航運類股市值加權指數與追蹤波羅的海乾散貨運價指數的交易策略，
發現追蹤全球航運類股市值加權指數的交易策略可以提供投資人風險較 低、經濟效益最好的投資方式。因此，本研究將道瓊全球航運指數作為股 票市場的散裝海運產業金融傳導因子。
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二、美元指數(US Dollar Index)
美元指數(US Dollar Index , USDX)是通過平均美元與六種國際主要 外匯的匯率得出的，此六種貨幣分別為歐元(EUR)、英鎊(GBP)、瑞士法郎 (CHF)、瑞典克朗(SEK)、加幣(CAD)以及日圓(JPY)。美元指數顯示的是美 元的綜合值，一種衡量各種貨幣強弱的指標，類似於顯示美國股票綜合狀 態的道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）。
美元指數是參照 1973 年 3 月六種貨幣對美元匯率變化的幾何平均加 權值來計算的，目前這六種貨幣的比重分別是歐元 57.6%、日圓 13.6%、
英鎊 11.9%、加幣 9.1%、瑞典克朗 4.2%、瑞士法郎 3.6%，以 100.00 為 基準來衡量其價值，110 的報價是指從 1973 年 3 月以來，其價值上升了 10%。
在實證研究上，林宏銘 (2010) 發現，美元指數變動造成之衝擊將會 影響到其它所有的變數，且美元指數對大宗商品市場為相反方向的趨勢；
陳玉樹 (2011) 實證發現標普高盛商品指數與美元指數有顯著的反向關係；
Antonakakis and Kizys (2015)則實證發現大宗商品價格與歐元兌美元、日圓 兌美元、英鎊兌美元及瑞士法郎兌美元之間有報酬與波動性外溢的顯著效 果，因此，本研究將美元指數(US Dollar Index , USDX)作為匯市的散裝海 運產業金融傳導因子。
三、波羅的海乾散貨運費指數(Baltic Dry Index, BDI)
為了提供散裝海運業者可參考的散裝海運運價指標，英國波羅的海交 易所建立了波羅的海乾散貨運價指數。波羅的海乾散貨運價指數目前係由 波羅的海海岬型運價指數 (Baltic Capsize Index, BCI)、波羅的海巴拿馬極 限型船運價指數(Baltic Panamax Index, BPI)、波羅的海輕便極限型船運價 指數(Baltic Supramax Index, BSI) 與波羅的海輕便型船運價指數(Baltic
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Handysize Index, BHSI)，合組而成的散裝乾散貨海運運價指數。
波羅的海乾散貨運價指數為了要真實的反映出不同船型的市場運價 及租金的變化前提下，現今波羅的海乾散貨運價指數已經過數次修正，自 2007 年開始波羅的海乾散貨運價指數的子航線加入 BHSI，波羅的海乾散 貨運價指數由 BCI、BPI、BSI 與 BHSI 四種不同運價指數以相同權重平 均計算組成綜合指數再乘上 1.192621362 後，形成目前的波羅的海乾散貨 運價指數。
在國內外的海運相關文獻多探討波羅的海乾散貨運價指數與運輸類 股(張瀞之與劉錫謙 , 2012； Gusanu et al., 2012；Andriosopoulos et al. , 2013) 以及波羅的海乾散貨運價指數與遠期運費協議( Kavussanos and Visvikis , 2004；Batchelor et al. , 2007)，因此，本研究將波羅的海乾散貨運價指數作 為散裝海運運費市場的散裝海運產業金融傳導因子。
四、遠期運費協議(Forward Freight Agreements, FFAs)
遠期運費協議為買賣雙方達成的一種遠期協議，協議規定了具體的航 線、價格、數量等等，且雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據波羅 的海航交所的官方運費指數價格與合同約定價格的運費差額。在實證研究 上，Alizadeh (2013)指出，對於遠期運費協議交易來說，2006 年是一個分 水嶺，無論是成交量還是參與度來說，都達到一個前所未有的水平，而遠 期運費協議的發展吸引投資銀行與避險基金等非海運產業的參與者進入，
使得海運市場供給與需求的資訊傳遞至遠期運費協議市場越來越有效率，
而 Kavussanos et al.(2014)也是根據 Alizadeh (2013)的研究成果證實全球經 濟需求面衰退的資訊會從原物料期貨傳導到遠期運費協議市場，進而傳導 到波羅的海乾散貨運價指數現貨市場。
由於遠期運費協議僅針對波羅的海乾散貨運價指數的四個子指數為
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標的，因此，本研究根據波羅的海交易所公布之公式，編制近月加權遠期 運費協議指數，此指數係由四種不同船型的近月遠期運費協議價格比照波 羅的海運費指數的公式編制而成，為了驗證近月加權遠期運費協議指數較 能貼近波羅的海乾散貨運價指數，本研究將此指數與其他子指數之近月遠 期運費協議價格對波羅的海乾散貨運價指數解釋能力作比較，如下表。
表 4-1 遠期運費協議價格對波羅的海乾散貨運價指數解釋能力之比較表
解釋變數 係數 t值 解釋能力 F值
近月海岬型遠期運費協議價格 0.0401 38.39*** 76.44% 1474 近月巴拿馬型遠期運費協議價格 0.1296 36.272*** 74.33% 1316 近月極限輕便型遠期運費協議價格 0.1230 28.568*** 64.23% 816.2 近月輕便型遠期運費協議價格 0.1574 19.259*** 44.90% 370.9 近月加權遠期運費協議指數 0.0239 40.841*** 78.60% 1668 註：「*、**及***」分別代表於10%、5%及1%顯著水準下，呈現顯著。
資料來源：本研究整理
本研究用此指數與四種不同船型的近樂遠期運費協議價格做為解釋 變數，設定波羅的海乾散貨運價指數為被解釋變數，進行簡單回歸模型分 析，將對波羅的海乾散貨運價指數解釋能力的結果做比較，發現近月加權 遠期運費協議指數的解釋能力與模型配適度(F值)皆最高，故本研究採用近 月加權遠期運費指數作為衍生性金融商品市場的散裝海運產業金融傳導 因子。
五、標準普爾高盛商品指數(S&P Goldman Sachs Commodity Index)
標普高盛商品指數由高盛公司創建於 1991 年，2007 年被標普公司收 購並重新命名，被認為是國際交易市場跟蹤量最大的商品指數，亦全球包 括養老基金、保險公司等長期投資者投資商品市場運用得最多的商品指數。
在原物料期貨與散裝海運產業的相關文獻上，Kavussanos et al. (2010) 以巴
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拿馬型船舶的遠期運價與煤炭、玉米及小麥等商品期貨價格進行研究，發 現遠期運價與商品期貨價格呈現顯著的波動外溢效果，而 Kavussanos et al.
(2014) 基於前面的基礎，分別以海岬型船舶、巴拿馬型船舶、輕便極限型 船舶及輕便型船舶的遠期運價，與其船型所運送的商品期貨依權重進行實 證研究，其結果亦呈現顯著的波動外溢效果，表示新的資訊會先反應在大 宗商品期貨，在傳導到運送該商品船型的遠期運費協議市場，大宗商品期 貨在資訊上領先運費協議市場。因此，本研究採用標普高盛商品指數作為 商品期貨市場的散裝海運產業金融傳導因子。