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圖 2-5 2009-2014 年 FFAs 市場的交易結算制度資料來源：Alizadeh (2015)
第四節 散裝海運產業金融傳導因子
前三節探討散裝海運產業中運費市場、金融市場以及股票市場的相關 實證文獻，然而，影響散裝海運產業興盛與衰弱的因素包含原物料市場供 給與需求、國際局勢的變化、戰爭及地緣政治事件，亦或是其他金融市場 如債券市場及匯率市場等。
由於乾散貨海運市場是以運送民生物資及原物料為主，且國際大宗務 資商品價格與散裝海運運價皆以美元計價，美元升貶值會影響原物料價格，
過去有文獻針對原物料指數與匯率的關聯性進行實證研究，以及探討原物 料價格對散裝海運運價之影響。
在原物料指數與匯率的關聯性方面，林宏銘 (2010) 應用多項時間序 列計量方法探討國際間美元、全球股市、債券市場及大宗商品市場之間的 互動關係，研究結果發現，美元指數變動造成之衝擊將會影響到其它所有 的變數，且美元指數對大宗商品市場為相反方向的趨勢；陳玉樹 (2011) 探 討 2002 年起至 2011 年 3 月期間，以向量誤差修正模型實證發現標普高盛 商品指數與美元指數有顯著的反向關係；Antonakakis and Kizys (2015)以
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1987 年 1 月至 2014 年 6 月的資料，實證發現大宗商品價格與歐元兌美元、
日圓兌美元、英鎊兌美元及瑞士法郎兌美元之間有報酬與波動性外溢的顯 著效果，而此四個貨幣為美元指數的主要成分。基於上述文獻，本研究將 美元指數作為匯率市場散裝海運產業金融傳導因子。
在探討原物料價格對散裝海運運價之影響方面，Kavussanos et al.
(2010) 以巴拿馬型船舶的遠期運價與煤炭、玉米及小麥等商品期貨價格進 行研究，發現遠期運價與商品期貨價格呈現顯著的波動外溢效果，而 Kavussanos et al. (2014) 基於前面的基礎，分別以海岬型船舶、巴拿馬型船 舶、輕便極限型船舶及輕便型船舶的遠期運價，與其船型所運送的商品期 貨依權重進行實證研究，其結果亦呈現顯著的波動外溢效果，表示新的資 訊會先反應在大宗商品期貨，在傳導到運送該商品船型的遠期運費協議市 場，因此，大宗商品期貨在資訊上領先運費協議市場。根據上述實證文獻，
本研究選擇使用標普高盛商品指數(S&P Goldman Sachs Commodity Index) 作為商品期貨市場的散裝海運產業金融傳導因子。
本研究將這些風險因子視為散裝海運產業金融傳導因子，散裝海運金 融傳導因子亦為本研究主要觀察的部分，藉由這些傳導因子進一步探討散 裝海運金融傳導因子在多次金融危機中，是否探討多次危機發生時的散裝 海運傳導因子是否出現報酬外溢與長期波動傳導的現象，以及找出散裝海 運產業的波動傳導路徑，並比較多次金融危機中的差異，本研究將各文獻 中提到的風險因子進行整理，並以表格呈現，主要可將傳導因子區分成為 股市、匯市、散裝海運運費市場、散裝海運衍生性市場以及商品期貨市場。
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表 2-2 散裝海運產業金融傳導因子分類
因子分類 傳導因子:變數 文獻
股市 道瓊全球航運指數
(Dow Jones Global Shipping Index) Andriosopoulos et al.(2013) 匯市 美元指數
(US Dollar Index)
Antonakakis and Kizys (2015)
散裝航運 運費市場
波羅的海運費指數 (Baltic Dry Index)
Batchelor et al.(2007) Gusanu et al. (2012) 散裝航運
衍生性市場
遠期運費協議
(Forward Freight Agreements)
Kavussanos et al. (2014) Alizadeh (2013,2015) 商品期貨
市場
標普高盛商品指數
(S&P Goldman Sachs Commodity Index)
Kavussanos et al. (2014) 資料來源:本研究整理
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第参章 文獻探討
隨著科技日新月異與經濟發展全球化，全球金融市場緊密結合，當重 大金融與經濟事件發生時，衝擊影響也會迅速傳導到其他金融體系，金融 傳導亦是許多學者研究的重點，然而，目前的金融傳導文獻多研究全球股 匯債等金融市場之影響，並未針對特定產業探討，本研究將從散裝海運產 業切入，藉以瞭解並掌握散裝海運產業金融傳導因子波動傳導與對航運類 股之影響，將能對散裝海運業者的經營決策以及標的為航運類股的機構投 資人之投資決策提供重要參考資訊。本章首先針對金融傳導的相關文獻與 實證結果進行回顧，接著將過去眾多金融傳導方法論比較，從中選擇傳遞 熵以及 BEKK 模型來探討，茲分別回顧與分析如下。