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奧運需求大增，加上全世界船噸供給量不足，但各大造船廠由於訂單已滿，
必須三年後才能交船，因此新船增加速度無法配合需求，使得運量吃緊，
波羅的海乾散貨運價指數維持高點，並多次衝破 11,000 點的高峰。
到了 2008 年下半年開始，受金融海嘯影響，全球經濟景氣陷入嚴重 衰退，波羅的海乾散貨運價指數大幅下滑，甚至跌破 1,000 點，2011 年至 2013 年受歐債危機影響，加上先前下訂的新船建造完成進入交船高峰期，
全世界船噸供給過剩，使得波羅的海乾散貨運價指數在 1,000 點至 2,000 點之間上下波動。
2015 年開始，中國金融市場與全球金融市場逐漸接軌，而重挫全球 股市的八月股災亦是由中國經濟成長趨緩的擔憂所引發，波羅的海乾散貨 運價指數承壓在 500 點至 1,000 點之間震盪，而 2016 年初中國股市暴跌觸 發熔斷機制所引起的全球股市暴跌更讓波羅的海乾散貨運價指數持續走 低，創下歷史新低的 290 點。
基於上述文獻回顧，本研究將波羅的海乾散貨運價指數作為散裝海運 運費市場的散裝海運產業金融傳導因子。
第三節 散裝海運金融市場分析
過去傳統金融機構如投資銀行，在海運產業供應鏈中鮮少花費心力，
因為在這些金融機構眼中，海運產業是艱困產業，不僅獲利相對低且運費 價格波動十分劇烈，所以傳統金融機構敬而遠之。然而，這種情況在近十 年來已經產生變化，國際金融機構在海運產業，尤其是散裝海運產業開始 積極動作，除了爭取資金融通的機會外，並積極參與船舶資產的投資，並 介入海運金融市場的操作，包括海運企業股票籌資與海運衍生性商品市場 的交易，而全球海運公司近十年也爭相公開發行，在美國股票市場的市值
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從 2006 年的 670 萬美元爆增至 2012 年的 186 億美元，此外，自 2006 年 起，華爾街投資銀行與對沖基金等也積極進入遠期運費協議市場進行套利 與交易行為，散裝海運產業也成為法人投資機構分析師關注的主流產業。
有關散裝海運運價與股價影響的探討方面，張瀞之與劉錫謙 (2012) 利用時間序列之單根檢定、共整合檢定與 Granger 因果關係檢定等研究方 法，以自 2000 年 1 月初至 2007 年 12 月底的資料，發現波羅的海乾散貨 運價指數與台灣運輸類股、台灣上市散裝航運公司股價以及美國運輸類股 存在長期均衡關係，且美國運輸類股領先台灣運輸類股及台灣上市散裝航 運公司股價約兩天，證實在運輸類股方面美國為國際股票市場的源頭；
Gusanu et al. (2012) 運用時間序列之誤差修正模型，探討波羅的海乾散貨 運價指數與美洲、歐洲、亞洲航運類股股價的領先落後關係，結果得到不 論是美洲、歐洲或亞洲的航運類股股價都顯著領先波羅的海乾散貨運價指 數。此外，在投資決策上，Andriosopoulos et al. (2013)以進化演算法測試 追蹤全球航運類股市值加權指數與追蹤波羅的海乾散貨運價指數的交易 策略，發現追蹤全球航運類股市值加權指數的交易策略可以提供投資人風 險較低、經濟效益最好的投資方式。
隨著全球海運公司爭相上市，海運公司的市值暴增，實務上，道瓊公 司於 2011 年從美國的眾多海運上市公司中，挑選 25 間殖利率高且流動性 佳的海運公司，並根據其市值加權，編制出道瓊全球航運指數(Dow Jones Global Shipping Index)，目前全球最知名的航運類股指數股票型基金，由 Guggenheim Investments 管理且在那斯達克交易所發行的 Guggenheim Shipping ETF，其規模在 2016 年第一季結算時達 3,300 萬美元，因此，本 研究將道瓊全球航運指數(Dow Jones Global Shipping Index)作為股票市場 的散裝海運產業金融傳導因子。
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在海運金融市場的實證文獻上，除了探討散裝海運運價對運輸類股股 價影響之外，許多學者在運價衍生性商品的文獻亦多有著墨。
散 裝 海 運 運 價 衍 生 性 商 品 以 遠 期 運 費 協 議 3(Forward Freight Agreements , FFAs)為主，而遠期運費協議(FFAs)交易起源於上世紀 80 年代 末，在過去十幾年間，80％的交易都在歐洲的船東和商品貿易商之間進行，
交易的流動性不是很高。2002 年以來，隨著散裝海運市場百年不遇的猛漲，
市場波動性劇烈震盪，市場參與者避險和套利的需求推動遠期運費協議市 場的快速發展。
近代學者多透過金融商品推估運價，用以檢測散裝海運運價的特性，
基本上認為散裝海運運價與衍生性金融商品間具有關聯性，即散裝海運業 者和投資人可以利用相關的衍生性金融商品來預測並推估散裝海運運價 的趨勢及波動，Kavussanos and Visvikis (2004) 探討即期運價與遠期運價的 議題，以波羅的海巴拿馬極限型船運價指數的即期運價與遠期運價間，報 酬 與 波 動 性 的 領 先 落 後 關 係 ， 運 用 Granger 因 果 關 係 檢 定 及 VECM-GARCH-X 模型，實證發現運價的現貨與期貨間互有領先落後，存 在長期共整合與雙向的因果關係；Batchelor et al. (2007) 亦探討運價現貨 與遠期運費協議價格之因果關係，發現具有雙向因果關係，且向量誤差修 正模型的預測能力較 ARIMA 模型及向量自我回歸模型(VAR)佳。
Alizadeh (2013)指出，對於遠期運費協議(FFAs)交易來說，2006 年是 一個分水嶺，無論是成交量還是參與度來說，都達到一個前所未有的水平，
而遠期運費協議(FFAs)的發展吸引投資銀行與避險基金等非海運產業的參 與者進入，使得海運市場供給與需求的資訊傳遞至遠期運費協議(FFAs)市
3遠期運費協議 (Forward Freight Agreements , FFAs)是買賣雙方達成的一種遠期協議，協 議規定了具體的航線、價格、數量等等，且雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據 波羅的海航交所的官方運費指數價格與合同約定價格的運費差額。
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場越來越有效率(如圖 2-4)，而 Kavussanos et al.(2014)亦根據 Alizadeh (2013) 的研究成果證實全球經濟需求面衰退的資訊會從原物料期貨傳導到運價 遠期協議市場，進而傳導到波羅的海乾散貨運價指數現貨市場。
圖 2-4 1997-2011 年 FFAs 市場的年成交口數 資料來源：Alizadeh (2013) Alizadeh (2015)亦提到，隨著遠期運費協議市場的交易結算制度改善，
即買賣雙方在櫃台交易(OTC)後才申報轉向集中結算交易制度，使得買賣 雙方的交易更有效率且迅速，加上交易資訊透明化，遠期運費協議市場逐 漸邁向成熟且具有效率的衍生性商品市場(如圖 2-5)。
基於上述海運金融市場文獻之探討，本研究將航運類股股價及遠期運 費協議價格作為散裝海運運價衍生性商品市場的散裝海運產業金融傳導 因子，且由機構投資人角度，探討其他因子對航運類股股價之影響。
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圖 2-5 2009-2014 年 FFAs 市場的交易結算制度資料來源：Alizadeh (2015)