五、 研究結果
5.2 無形資產價值創造因子之逐步迴歸分析
本研究將依據因素分析所歸納而得的八大因素當做自變數，五種評價方法所得 之無形資產價值為應變數，採用逐步迴歸法（Stepwise），進行迴歸分析。由於廠商 無形資產的價值在不同年度之間差異很大（表6），此表示迴歸時可能需要控制 time effect。此外，由於廠商之間的運作與業務差異亦大（特別是美國），此隱含迴歸時可 能需要控制住廠商異質性（heteroscidasticity）的問題，故本文採用 panel data 的 within 估計，並考慮time effect。
表11 係無形資產價值與驅動因子之關聯性研究適用模型檢定表。本文以 F 檢定 對傳統迴歸與固定效果模型進行檢測；以 LM 檢定對傳統迴歸模型與隨機效果模型 進行檢測﹔以Hausman 檢定法進行固定效果模型與隨機效果模型的判別。至於可行 模型的選擇若具有兩種以上時，因傳統迴歸模型將資料視為沒有個體與時間差異，
因此首先將之排除，其次依據本研究樣本並非使用母體全部之資料，故優先選擇隨 機效果模型。
表12 為應變數為市場資本化法之逐步迴歸分析結果，表 13 為應變數為資產報 酬法之逐步迴歸分析結果，表中的係數為 8 個自變數的估計數字，括號數字為其標 準誤。另外，本研究之所有迴歸式均通過變異數膨脹因素（variance inflation factor, VIF）診斷，其值皆為 1，所以不存在共線性問題。另外，為求完整性，本文仍將以 全部變數強迫進入法之回歸結果列於附表5 及附表 6。
5.2.1 台灣公司-市場追隨者
在 MV/BV 法下，「獲利能力」是影響國內IC 設計公司無形資產價值最重要的
因素，顯示經營績效唯有反映在獲利能力的指標上，市場上才會認可其無形資產的 價值，所以兩者間為正向關係。在Tobin’s Q 法下，「獲利能力」和「員工生產力」
是影響國內IC 設計公司無形資產價值的重要因素。由於 Tobin Q，只是 MV/BV 值 的變形（指Approximate Tobin q），所以「獲利能力」也是最重要的趨動因子，而「員 工生產力」和無形資產價值呈現正向關係，表示員工每人營收的表現也左右著國內 IC 設計公司無形資產價值的消長。
在CIV法下，「員工生產力」、「償債能力」、「研發資源」與無形資產價值間呈正 向關係，而「管銷支出」、「研發投入」、「營業成長率」則與無形資產價值間呈負向 關係。其中「研發投入」與「管銷支出」的係數為負值，顯示龐大的研發與管銷支 出的效益，具有遞延性質，因此才會導致當期無形資產價值的減損。而「營業成長 率」的係數之所以為負值，可能之原因為，當營收成長率逐漸攀升時，顯示市場上 有大量需求的存在，所以會吸引競爭者一窩蜂的搶進；然而在整體市場後續成長的 速度低於競爭者增加的速度時，獲利率自然也就跟著下滑3，因而反應未來獲利能力 之無形資產價值也產生減損的現象。
在EVA的評價法下，「獲利能力」、「員工生產力」、「償債能力」、與「研發資源」
等因素均與國內IC設計公司無形資產價值的創造呈正向關係，而「管銷支出」此一 因素則呈現負向關係。在VAICTM的評價法下，「獲利能力」、「員工生產力」、「償債 能力」與「研發資源」等因素均與國內IC設計公司無形資產價值的創造呈正向關係，
而與「管銷支出」則呈現負向關係。另外，在VAICTM評價法下，影響國內IC設計公 司無形資產價值的趨動因素組成，和EVA評價法下是相同的。
3這點可從營業成長率與淨利成長率間之低相關性得到驗證（僅0.004）
5.2.2 美國公司-市場領導者
在 MV/BV 法下，「研發效益」（營業毛利成長率、及研發費用對總資產比率）
為影響國外IC 設計公司無形資產價值最重要的因素。由於北美 IC 設計公司向來為 全球技術的領先者，故市場認為唯有持續投入研發費用，技術優勢才能維持領先，
才能維繫原先享有的高毛利率；而高毛利率所象徵的就是一種持有技術的差異化，
也就是無形資產所帶來的貢獻，故兩者間為正向關係。在Tobin’s Q 法下，與 MV/BV 法相同，「研發效益」亦是影響國外IC 設計公司無形資產價值的重要因素，這與「獲 利能力」為台灣IC 設計公司無形資產價值主要決定因素有很大的對比。
在 CIV 法下，「獲利能力」、「償債能力」、「研發資源」與無形資產價值間呈正 向關係。在EVA 的評價法下，具顯著性的影響因素為「獲利能力」、「研發資源」、「研 發投入」、「費用效益」、「研發效益」。然「研發資源」、「研發投入」、「費用效益」、「研 發效益」等因素和無形資產的價值創造之間呈負向關係。「研發效益」之係數為負值 的原因，在於當期研發支出支出率與營業毛利成長率間的相關性很低，加上研發成 果在時間上之遞延性，所以當期研發費用的高額支出就會減損無形資產價值
在VAICTM法下，「獲利能力」、「償債能力」等因素均與美國IC設計公司無形資 產價值的創造呈正向關係，而與「資本結構」、「設備充足度」呈現負向關係。「資本 結構」此一因素的係數為負值，顯示當負債比率愈高時，會造成無形資產價值的減 損。這是因為美國IC設計公司一般都是從事領先型技術的研發，這些活動需要長期 間資金的投入，由於不確定性很高，營運模型的風險本來就不低，若以融資方式取 得資金的比例太高，加上財務風險的因素，對營運來說是個很沈重的負擔。
綜合而言，於市場資本化法下台灣及美國兩地IC 設計公司之無形資產的驅動因 素是不同的。而且由於無形資產價值的衡量牽涉市值的應用，屬於對未來的預期，
而市值又容易因總體經濟、產業景氣、股市及個股表現而波動性高，所以在市場資
本化法，整體迴歸方程式的解釋能力較低。國內公司的解釋力介於 27.6%~35.4%，
而國外公司的解釋力則介於20.8 %~25%。資產報酬法下無形資產驅動因素的分佈，
因國別的不同而有所差異：解釋國內IC 設計公司無形資產價值的因素較為一致；而 解釋國外IC 設計公司無形資產價值的因素則較為分歧。另外，資產報酬法下整體迴 歸 方 程 式 的 解 釋 能 力 較 市 場 資 本 化 高 得 許 多 ， 對 國 內 公 司 的 解 釋 力 介 於 59.3%~86.17%，而對國外公司的解釋力則介於 31.5%~57.55%之間。
表11 縱橫資料（panel data）適用研究模型檢定結果
H0：CLM H0：CLM H0：CLM H0：CLM H0：1 way REM H0：2 way REM 迴歸式 H1：1 way FEM H1：2 way FEM H1：1 way REM H1：2 way REM H1：1 way FEM H1：2 way FEM
FF 依變數 FF LM test LM test Hausman test Hausman test
(P-Value) (P-Value) (P-Value) (P-Value) (P-value) (P-value)
模型選擇
台灣 MV/BV 0.9104 1.2164 0.0065 0.3859 0.0066 5.5617 CLM
(0.5727) (0.2783) (0.9360) (0.5345) (0.9352) (0.4740)
TobinQ 0.8992 1.1098 0.0116 0.1555 0.0348 5.916 CLM
(0.5855) (0.3675) (0.9143) (0.6933) (0.9827) (0.5496)
CIV 0.6765 0.6506 0.7783 0.6126 0.7898 0.4576 CLM
(0.8323) (0.8552) (0.3777) (0.4338) (0.9923) (1.0000)
EVA 0.5884 0.8109 1.4267 0.4388 0.3476 1.4947 CLM
(0.9053) (0.6882) (0.2323) (0.5077) (0.9967) (0.9990)
VAICTM 1.1538 1.269 667019900*** 20.1*** 7.3638 14.56 2 way REM
(0.3151) (0.2053) (0.0000) (0.0000) (0.1950) (0.2053)
美國 MV/BV 1.6920* 2.3882 2312054000*** 0.5167*** 2.4903 1.2721 2 way REM (0.0524) (0.0010) (0.0000) (0.0000) (0.1145) (0.7358)
TobinQ 1.1085 0.65833 2072124000*** 0.1551*** 0.0286 0.1073 2 way REM (0.3567) (0.9039) (0.0000) (0.0000) (0.8657) (1.0000)
CIV 0.2655 0.2925 4.1455** 3.7134* 0.7666 0.8209 2 way REM
(0.9991) (0.9981) (0.0418) (0.0540) (0.9791) (0.9999)
EVA 1.202 0.969 1909416000*** 0.1727*** 0.2323 0.4569 2 way REM
(0.2742) (0.5206) (0.0000) (0.0000) (0.9987) (1.0000)
VAICTM 0.8714 0.8918 0.1257 0.0331 0.6311 0.4529 CLM
(0.6178) (0.5937) (0.7230) (0.8557) (0.9595) (1.0000)
***表在顯著水準為 0.01 時相關顯著，**表在顯著水準為 0.05 時相關顯著，*表在顯著水準為 0.1 時相關顯著
表12 市場資本化法逐步迴歸分析結果
MV/BV Tobin Q
台灣(CLM) 美國(2 way REM) 台灣(CLM) 美國(2 way REM) intercept
4.304(0.230)*** 5.462 (1.384)*** 2.897(0.166)*** 3.090(0.722)***
獲利能力 1.472(0.260)*** 1.254(0.189)***
員工生產力(T only) 0.34(0.170)***
償債能力 研發資源 研發投入 管銷支出(T only)
研發效益(US only) 1.791(0.503)*** 1.444(0.315)***
營業成長率(T only)
設備充足度 費用效益(US only)
資本結構(US only)
VIF 均為1 均為1 均為1 均為1
R2 0.285 0.291 0.37 0.252
Adjusted-R2 0.276 0.250 0.354 0.208
#observations 82 110 82 110
***表在顯著水準為 0.01 時相關顯著，**表在顯著水準為 0.05 時相關顯著，*表在顯著水準為 0.1 時相關顯著
表13 資產報酬法逐步迴歸分析結果
CIV EVA VAIC
台灣(CLM) 美國(2 way REM) 台灣(CLM) 美國(2 way REM) 台灣(2 way REM) 美國(CLM) intercept
0.000000001(609177)*** 931076(183894)*** 797181(128346)*** -276462(57522)*** 24.28(2.50)*** 0.58(1.981)***
獲利能力 288001 (82069)*** 674841(128295)*** 287132(22117)*** 7.549(0.945)*** 17.211(1.984)***
員工生產力(T only) 0.0000009(611866)*** 1261202(127755)** 20.072(1.069)***
償債能力 0.0000002611866)*** 175511 (84962)** 272766(129527)** 3.5847(0.9653)*** 7.033(1.994)**
研發資源 0.0000001(611867)*** 844371 (84116)*** 718394(128348)*** -51040(22818)**
研發投入 -0.00000001(611867)** -107713(21474)***
管銷支出(T only) -0.0000003(611866)** -314833(127937)** -8.3812(1.0138)***
研發效益(US only) -65598(22248)***
營業成長率(T only) -0.0000001(611867)**
設備充足度 -6.669(1.987)**
費用效益(US only) -100102(21610)***
資本結構(US only) -7.95(1.987)***
VIF 均為1 均為1 均為1 均為1 均為1 均為1 R2 0.858 0.6053 0.611 0.6638 0.872 0.514 Adjusted-R2 0.85 0.5755 0.593 0.315 0.861 0.497
#observations 114 115 112 115 114 114
***表在顯著水準為 0.01 時相關顯著，**表在顯著水準為 0.05 時