第五章 我國私募公司債之制度評析
第二節 現行法之比較與評析
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第五章 我國私募公司債之制度評析
第一節 前言
本文將分二部分評析我國私募公司債制度。第一部分係以現行制度為 本，從比較法觀點出發，探討我國法規範不足之處，並試提出相關修正建 議。第二部分則係探討 2005 年爆發之力霸弊案中，與我國私募公司債制 度相關之爭議問題。
第二節 現行法之比較與評析
本節旨在從比較法觀點出發，分別從形式面及實質面之角度，先點出 各國法規範差異之處，再藉此指出我國法制上之缺失，於後並試提出修正 建議。又所謂形式面之探討，係旨在比較及評析各國就私募公司債之立法 模式，實質面則係指深入就各國法規範之內容為比較及評析。就此，本文 將分為二部分討論之。第一部分係比較美國、日本與我國之私募公司債法 規範之內容。第二部分則係藉此評析我國私募公司債之法制，並試提出修 正建議。
第一項 各國法規範之比較
第一款 形式面之比較
第一目 私募公司債行為義務規範之比較
美國就私募公司債之行為義務規範主要係以 1933 年證券法為本。而 由於 1933 年證券法僅係就私募為程序上之規定，即僅規定不涉及公開發 行者得豁免註冊登記之義務，而未就私募之意義為規範，因而早期係由證 管會發布函釋或以判決說明私募之意義。然僅由函釋或判決內容為判斷基 準，顯有標準無法統一，造成行為人無所適從，因而證管會為建立私募之 認定標準，先後頒布 Rule 146 及 Regulation D，就私募轉售限制之規定
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則頒布了 Rule 144 及 Rule144A 作為安全港規則。於符合上述安全港規則 時，行為人即得適用私募豁免登記之規定，然於不符合時，則須自行證明 其乃不涉及公開發行之私募有價證券。
日本法就私募公司債之行為義務規範主要係以公司法及金融商品交 易法為本。其中公司法係就發行主體、決定機關、種類等與公司內部治理 相關之事項為規範，金融商品交易法則係規範私募之行為義務。
而我國則係由公司法及證券交易法中相關規定構成我國私募公司債 之體制。其中，公司法係就所有股份有限公司私募公司債為規定，惟若係 公開發行公司，仍須遵守證券交易法另就公開發行公司私募公司債時之特 別規範，僅於證券交易法中無規定時，始適用公司法中相關規定。
第二目 私募公司債管理制度之比較
在私募公司債管理制度方面，美國係制定 1939 年信託契約法，並於 1990 年通過修正案，作為發行公司與受託人契約內容之依據，以避免契約 獨厚發行公司，並給予公司債債權人適當之保護。
而日本法就私募公司債管理制度係兼採受託人制及公司債債權人會 議，原則上均以公司法規範之，僅例外於私募標的為有擔保之公司債時，
有鑒於附擔保公司債與無擔保公司債本質上之差異，須另受特別法-附擔 保公司債信託法之規範，就此已於前文述及。而我國之私募公司債管理制 度則與日本法相同，係兼採受託人制及公司債債權人會議，悉規範於我國 公司法中，且並未因公司債是否附有擔保而另定法律為規範。
第二款 實質面之比較
第一目 私募公司債行為義務規範之比較
壹、私募公司債主體之比較
我國法與美國法限定僅股份有限公司得為私募公司債之主體，然日本 則於 2005 年新公司法中開放所有類型公司均得發行公司債。
貳、私募公司債種類之比較
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美國法中並未就私募公司債之種類為限定，僅依 1933 年證券法將公 司債之種類分為擔保公司債及附擔保公司債。日本法中公司債之種類依前 文所述，除普通公司債、附擔保公司債及附新股預約權之公司債外，尚可 由發行公司與應募人自行約定相關權利義務，創造新型態之公司債，且相 關法條中，亦並未限定私募公司債之種類。然應注意者，由於附新股預約 權係對於股份有限公司有請求取得股份之權利，因而僅限於股份有限公司 得以私募之。
我國私募公司債之種類依私募主體不同而有異：若係非公開發行公 司，法條雖未明文限定私募公司債之種類，然主管機關及學者均認為由於 法制上欠缺因應非公開發行公司私募可轉換公司債或附認股權公司債之 相關配套措施，且由於可轉換公司債與附認股權公司債等均具股權性質，
發行數量與契約內容均與股東權益息息相關，而由於非公開發行公司私募 公司債僅須經董事會特別決議，故未免對於股東權益保障不周，應認非公 開發行公司僅得私募普通公司債。若係公開發行公司，則不僅法制上並未 限制私募公司債之種類，且如前文所述，相關行政規則445中亦就可轉換公 司債及附認股權公司債等為規範，故應認除普通公司債外，其餘公司債類 型均可為私募之客體。
參、私募公司債決定機關之比較
美國法就私募公司債之決定機關，不論係美國模範公司法或係德拉瓦 州公司中，均未明文規定之。而由於私募公司債係為公司業務執行事項，
而董事會為公司業務執行之機關，故認由董事會普通決議決定之。
日本法最大特點在於開放所有類型之公司均得私募公司債，因而私募 公司債之決定機關將依公司種類有異，就此已於前文敘及，惟原則上均係 由該公司之業務執行機關為之，僅例外於非公開之股份有限公司私募附新 股預約權公司債時，須經股東大會之同意。
而就我國法制而言，如前文所述，在非公開發行公司私募公司債之場 合，本文以為因公司法第 246 條中係就募集公司債為規範，故應無法直接
445 發行人募集與發行有價證券處理準則(第 68 條第 1 項第 4 款)中，有就公開發行公司私募可轉 換公司債、附認股權公司債及次順位公司債為相關規定。
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適用該條規範。然由於私募公司債與募集公司債同樣為公司債發行之程 序，性質類似，故私募公司債之決定機關應得類推適用募集公司債之規 定，由董事會特別決議為之。而若係公開發行公司私募公司債之情形，依 證券交易法第 43 條之 6 第 1 項之文義，不論私募何種公司債，均須經股 東會特別決議，而依同條第 7 項，得於該次股東會決議後一年分次發行之。
肆、私募公司債行為內涵及限制之比較
一、私募要件之比較
正如前文所述，美國 1933 年證券法僅將私募定義為不涉及公開發行 者，未就實質要件為規範。而在現行私募安全港規則之 Regulation D 中，
則於 Rule 506 就屬於得豁免註冊義務之私募發行形態為規定，其中包含 以「合格投資人」為對象，及雖向非受認可之投資人招募，但招募人數未 逾三十五人或發行人合理相信未超過三十五人購買之二種情形。而所謂合 格投資人係包含符合一定條件之法人、公司內部人及達法定資力之自然 人。又以合格投資人為勸募對象時，並無人數之限制。
日本法則將私募定義為「不符合募集之勸誘行為者」，即與美國法相 同，均係以反面解釋私募概念。而依反面解釋募集意義之結果，日本私募 制度亦依對象之不同，分為專業私募及少人數私募二部分。前者係對特定 具有資力之適格機關投資人為之，不受人數之限制。後者則係限於對五十 人以下為私募。
我國於證券交易法第 7 條第 2 項中就私募定義為「已依本法發行股票 之公司，依第 43 條之 6 第 1 項及第 2 項規定，對特定人招募有價證券之 行為」，而證券交易法第 43 條之 6 第 1 項及第 2 項則規定私募係對符合法 定資格者為之，包括金融機構投資人、符合主管機關所定資格之自然人、
法人或基金，或公司之內部人，其中若係對金融機構投資人為之，則無人 數之限制，然若以後二者為對象，則人數合計不得超過三十五人。而於公 司法中則未就私募定義，僅規定非公開發行公司除係金融機構應募之情 形，私募公司債應募對象不得超過三十五人。
又美國及日本法制上均有統合計算之條款，即為避免發行公司以化整 為零之方式，把原本不得享有註冊豁免之單一交易，切割為數個小型發行 計劃，用以規避註冊登記之義務，故規定在符合一定要件下，將數次發行 計劃應統合判斷是否符合私募要件之規定。如美國於 Rule 502(a)規定，
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發行人私募開始前六個月與私募開始後六個月之一年期間內所為之私募 行為，將會被合併計算其數額。而日本法中則規定，於計算是否該當少人 數私募要件時，須一併計入六個月內同一種類有價證券勸誘對象之人數，
須於合計後仍未超過五十人者，始符合私募之要件。而我國相關法規中，
則未見有如同美、日法制上統合計算之規定。
二、轉售限制規定之比較
由於私募有價證券豁免於註冊登記或向各國主管機關申報之義務，係 導因於限制其僅得對符合法定資格者，或係對已提供足夠發行資訊之少數 人為之，即由於對象為具有一定資訊、智識或資力足以保護自我投資能力 之人，因而得以適當降低公權力之介入，方便企業之籌資。然為確保此等 有價證券不致輕易流入市場，而有害一般大眾投資人之權益，對此等未經 註冊登記之私募有價證券之轉售應設有限制，且思及若任由認購私募證券 者得自由及無限制之轉讓，則將為有心人士大開架空資訊揭露義務之大
由於私募有價證券豁免於註冊登記或向各國主管機關申報之義務，係 導因於限制其僅得對符合法定資格者，或係對已提供足夠發行資訊之少數 人為之，即由於對象為具有一定資訊、智識或資力足以保護自我投資能力 之人，因而得以適當降低公權力之介入，方便企業之籌資。然為確保此等 有價證券不致輕易流入市場，而有害一般大眾投資人之權益，對此等未經 註冊登記之私募有價證券之轉售應設有限制，且思及若任由認購私募證券 者得自由及無限制之轉讓，則將為有心人士大開架空資訊揭露義務之大