我國私募公司債之制度評析

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(1)國立政治大學法律研究所碩士論文. 指導教授：林國全. 博士. 政治大. 立我國私募公司債之制度評析 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. 研究生：陳翌欣. v. 撰. 中華民國九十九年六月. .

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. . i Un. v.

(3) 謝辭. 記得剛開始寫論文的時候，總是希望能快點寫到謝辭這個部分。但到了開始動筆的時候，才發覺要將心中的感謝形諸於文字，是多麼地困難。不僅深怕寫出來的辭句無法確切表達對大家的感謝，又惶恐漏了任何曾經給我協助的朋友。所以，若有發現後面所出現的辭句，無法充分展露您對我的幫助，請原諒我用字的拙劣，並相信我深切地謝謝您!若有任何漏溝的朋友們，也請相信我在內心深處衷心地感謝著您曾對我提供的任何協助!!. 政治大老師，在大學及三年研究所生涯中對學生的指導。從大學修習老師的公司立首先，能夠順利完成這本論文，當然要先誠摯的感謝指導教授-林國全. ‧ 國. 學. 法課程開始，透過老師風趣幽默及結合實務的授課方式，開啟我對公司法濃厚的興趣。在進入研究所就讀後，不論是在課堂中的討論，或是在和老師的林門午餐時間，更是從老師身上學到許多知識。而在和老師討論論文. ‧. 的過程，更是要謝謝老師悉心地指導，如燈塔般指示方向，讓我得以較深. io. sit. y. Nat. 入地探討及分析問題。. a. er. 也要謝謝王文杰老師及戴銘昇老師答應擔任學生的口試委員，並且撥. n. iv 冗細心地審閱我的論文。除指出本篇論文疏漏謬誤及思慮不周之處，更提 l. Un. C. hengchi 出形式面及實質面的修改方向，使本論文內容得以更完善及流暢。在此謹向二位老師致上十二萬分的謝意。接著，要感謝政大財經法組所有的學長姐、同學及學弟妹。因為有你們，讓我的研究所生涯充滿歡樂且充實的回憶。特別感謝朕翔學長時常提供資料，以及在我參不透相關問題時，給我適時地協助。還有雖然常說反話但為人超級無敵耐斯的思惠，不僅陪我走遍各式行政程序，也當我口試時候的小幫手，真是十分感謝他過人的耐心及聰明才智。此外，也要感激宛蘭學姐在我動筆寫論文計畫書的時候，給我的幫助及建議。立坪哥、筱文姐時常和我們一起討論問題，促進我們的思考。寶貴提供相關資料及意見，柏憲、芳瑜和牛盃，協助我處理難懂的日文。還有佩霖協助我找美國法的文獻資料，並給予我文獻翻譯上的諮詢。也謝謝志國在司訓所，幫我 .

(4) 借到最新的日本法相關書籍及文章。除此之外，還要謝謝一群從大學就認識的摯友們以及所有關心我的朋友們。包括宗雄、妮妮和郁珊在台大幫我借書，安傑幫我找文章；羅克珊，從國考、研究所生涯乃至寫論文一路上的互相鼓勵。昭然幫我解決各式疑難雜症。小米幫我借書、印資料還有打氣。尼歐、毛、瑞金斯和 Muming，謝謝你們陪我吃飯、聊天、給我鼓勵，讓我可以堅持到最後。另外，要特別感謝的，是陪著我走過研究所生涯的＂小白＂。我的論文得以順利完成，你可謂功臣之一。雖然你偶爾會發脾氣，發出極大的聲響或是散發熱氣，但還是謝謝你對我不離不棄，直到這頁謝辭的完成。. 政治大. 最後，還有我的家人，爸爸、媽媽和哥哥一路上給予的協助及激勵，. 立. 謝謝你們。. ‧. ‧ 國. 學. Nat. n. al. er. io. sit. y. 2010 年 6 月 30 日. Ch. engchi. . 陳翌欣謹誌. i Un. v.

(5) 論文摘要我國私募公司債法制之引進，可導因於公司法於民國 90 年增訂私募公司債之法源，及證券交易法於民國 91 年修法引進私募有價證券制度。由於私募制度及公司債之特性，以私募公司債方式籌資之優點在於，公司除得享有較募集簡便之程序外，因公司債為公司對外之大宗且長期之借款，故可使公司獲得所需之大量資金，而定期支付之利息又可納為費用抵稅。惟在 2007 年力霸集團以私募公司債作為掏空公司之手段曝光後，無疑地震驚社會大眾，並進而喚起各界對改革現行私募公司債制度之重視。本文重點即係從了解私募公司債相關概念之角度切入，再藉由比較法之研究，以及探討力霸案中所揭示我國法制上之缺失，重新檢視我國私募公司債制度。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 美國私募公司債之行為義務規範，除以 1933 年證券法為本外，證管會尚就私募之要件及轉售之限制頒布安全港規則。美國之轉售規定主要係依據 Rule 144 安全港規則。而在私募公司債管理制度方面，美國係採受. ‧. 託人制度。又為免信託契約之內容獨厚發行公司，以 1939 年信託契約法. sit. y. Nat. 暨 1990 年修正案為標準，作為發行公司與受託人契約內容之依據，給予公司債債權人適當之保護。日本法就私募公司債之行為義務規範，主要係. io. er. 以公司法及金融商品交易法為本。而在公司債管理制度方面，日本法係兼. n. a. v. l C 採受託人制及公司債債權人會議。原則上均以公司法規範之，僅於私募有 ni. U. h. engchi 擔保之公司債時，由於附擔保公司債與無擔保公司債本質上之差異，須另受特別法-附擔保公司債信託法之規範。. 就我國現行法制而言，首先，本文以為在形式面上，應整合現行公司法及證券交易法之規定。在實質面上，可考慮廢除公司債總額之限制，而一併就公司所有借款之金額為限制。在非公開發行公司私募公司債法制上，因公司法規範較為簡陋，為保障股東、公司債債權人及投資人權益，應增訂相關配套措施。在公開發行公司私募公司債之法制部分，由於私募普通公司債不涉及股權之稀釋，故為求公司籌資之便利性，建議明定由董事會特別決議為之即可。又為避免發行人以化整為零的方式，規避公開發行應遵守之義務增訂統合計算之規定。再者，我國現行私募之公司債券受 .

(6) 有三年轉售限制，相較於外國立法例，顯然過久，不利公司之籌資。又就私募公司債管理制度方面，應參考日本法制，將無擔保公司債之受託人制度正名為公司債管理人(公司)，避免誤認發行公司與管理者間係成立信託契約。更甚者，本文復認為在私募無擔保公司債時，應廢除強制設置公司債管理人(公司)。又為達到受託人制度之目的，確實保護公司債債權人之權益，應修法就我國受託人之選任及義務詳細規範之。最後，力霸案中所透露之爭議問題有二，其一為是否須限制關係企業間私募公司債，其二則為是否須禁止非公開發行公司私募公司債。本文認為重點應係盡速檢討我國關係企業之法制，建立防堵關係企業間不當控制. 政治大議，本文從私募及公司債之本質出發，認為應禁止非公開發行公司私募公立司債。力行使之法制，而非一概限制關係企業間私募公司債之行為。就第二個爭. ‧. ‧ 國. 學. 【關鍵詞】私募、公司債、籌資管道、力霸案、豁免交易、專業私募、少. y. sit. io. n. al. er. . Nat. 人數私募、適格機關投資人、合格投資人、公司債管理制度. Ch. engchi. . i Un. v.

(7) 目錄. 第一章緒論 -------------------------------------------- 1 第一節研究動機 -------------------------------------------- 1 第二節研究目的 -------------------------------------------- 2 第三節研究範圍及研究方法 ---------------------------------- 3 第四節研究架構 -------------------------------------------- 5. 第二章私募公司債相關概念之探討--------------------- 7. 政治大. 第一節前言 ------------------------------------------------ 7. 立. 第二節私募制度相關概念之探討 ------------------------------ 7. ‧ 國. 學. 第一項. 概說 ---------------------------------------------- 7. 第二項證券公開發行管制原理之介紹 ------------------------ 7. ‧. 第一款核准制 ------------------------------------------ 8. y. Nat. sit. 第二款申報制 ------------------------------------------ 8. er. io. 第三款我國證券管理制度 -------------------------------- 9. n. al 第三項私募相關基本概念之介紹 --------------------------10 iv 第一款. n U i e h n g----------------------------私募制度創立之目的 10 c. Ch. 第二款私募之意義 ------------------------------------- 12 第三款私募於我國有價證券銷售體系之定位 --------------- 13 第一目. 概說 ----------------------------------------- 13. 第二目相關用語之釐清-------------------------------- 13 第三目私募於我國有價證券銷售體制之定位 -------------- 18 第四項私募有價證券之優缺點 ----------------------------- 19 第一款發行公司私募有價證券之優缺點 ------------------- 19 第一目發行公司私募有價證券之優點 -------------------- 19 第二目發行公司私募有價證券之缺點 -------------------- 23 I .

(8) 第二款應募私募有價證券之優缺點 ----------------------- 23 第一目應募私募有價證券之優點 ------------------------ 23 第二目應募私募有價證券之缺點 ------------------------ 23 第三節公司債相關概念之探討 ------------------------------- 24 第一項. 概說 --------------------------------------------- 24. 第二項公司債之意義 ------------------------------------- 24 第三項公司債及公司債契約之法律性質 --------------------- 25 第四項公司債之特性 ------------------------------------- 29 第五項公司債與股份之區別 ------------------------------- 30. 政治大有(無)擔保公司債 ------------------------------- 31 立. 第六項公司債之種類 ------------------------------------- 31 第一款. ‧ 國. 學. 第二款可轉換公司債 ----------------------------------- 32 第三款附認股權公司債 --------------------------------- 33. ‧. 第四款次順位公司債 ----------------------------------- 33. sit. y. Nat. 第七項公司債管理制度 ----------------------------------- 35. er. io. 第四節私募公司債與公司外部籌資管道之探討 ----------------- 36. n. a 第一項我國私募公司債制度之引進 ------------------------37 v 第二項. i l C n U hengchi 我國股份有限公司外部籌資管道之比較 --------------- 38. 第一款我國股份有限公司之外部籌資管道 ----------------- 38 第二款我國股份有限公司外部籌資管道之比較 ------------- 39 第五節小結 ----------------------------------------------- 47. 第三章美日私募公司債制度之介紹-------------------- 49 第一節前言 ----------------------------------------------- 49 第二節美國私募公司債制度 --------------------------------- 49 第一項美國私募公司債之行為義務規範 --------------------- 49 第一款私募公司債之種類 ------------------------------- 50 II .

(9) 第二款私募公司債之決定機關 --------------------------- 50 第三款私募公司債之行為內涵及限制 --------------------- 51 第一目私募之意義------------------------------------ 52 第二目轉售之限制------------------------------------ 66 第二項美國私募公司債之管理制度 ------------------------- 82 第三節日本私募公司債制度 --------------------------------- 86 第一項日本私募公司債之行為內涵及限制 ------------------- 86 第一款私募公司債之種類 ------------------------------- 87 第二款私募公司債之決定機關 --------------------------- 89. 政治大私募公司債之行為內涵及限制 --------------------- 92 立. 第三款私募公司債之其他限制 --------------------------- 91 第四款. ‧ 國. 學. 第二項日本私募公司債之管理制度 ------------------------ 104 第一款私募無擔保公司債之管理制度 -------------------- 105. ‧. 第二款私募附擔保公司債之管理制度 -------------------- 107. sit. y. Nat. 第四節小結 ---------------------------------------------- 108. er. io. 第四章我國私募公司債制度之介紹------------------- 111. al. n. iv n C 前言 ---------------------------------------------111 hengchi U. 第一節. 第二節募集公司債之行為義務規範 -------------------------- 112 第一項募集公司債之決定機關 ---------------------------- 112 第二項募集公司債之限制與禁止 -------------------------- 113 第一款總額之限制 ------------------------------------ 113 第二款公司債信及營利能力之限制 ---------------------- 114 第三項募集公司債之種類 -------------------------------- 115 第四項募集公司債之程序 -------------------------------- 115 第三節私募公司債之行為義務規範 -------------------------- 117 第一項非公開發行公司 ---------------------------------- 117 III .

(10) 第一款私募公司債之決定機關 -------------------------- 117 第二款私募公司債之種類 ------------------------------ 118 第三款私募公司債之限制 ------------------------------ 120 第一目總額之限制----------------------------------- 120 第二目發行條件之限制------------------------------- 120 第三目對象之限制----------------------------------- 121 第四款私募公司債之程序 ------------------------------ 121 第二項公開發行公司 ------------------------------------ 121 第一款私募公司債之決定機關 -------------------------- 122. 政治大私募公司債之限制 ------------------------------ 124 立. 第二款私募公司債之種類 ------------------------------ 124 第三款. ‧ 國. 學. 第一目總額之限制----------------------------------- 124 第二目對象之限制----------------------------------- 125. ‧. 第三目行為之限制----------------------------------- 127. y. Nat. 第四目轉售之限制----------------------------------- 128. io. sit. 第四款私募公司債之程序 ------------------------------ 133. er. 第三項私募公司債債權人之管理制度 ---------------------- 135. n. a. iv. l C-----------------------------------第一款受託人制度 135 n. hengchi U. 第一目受託人與發行公司締結契約之性質 --------------- 135 第二目受託人之資格--------------------------------- 136 第三目受託人之職責--------------------------------- 137 第四目受託人之其他義務----------------------------- 138 第二款公司債債權人會議 ------------------------------ 138 第一目會議之召集----------------------------------- 138 第二目公司債債權人會議之開會 ----------------------- 139 第四節小結 ---------------------------------------------- 141. 第五章我國私募公司債之制度評析------------------- 143 IV .

(11) 第一節前言 ---------------------------------------------- 143 第二節現行法之比較與評析 -------------------------------- 143 第一項各國法規範之比較 --------------------------------- 143 第一款形式面之比較 ---------------------------------- 143 第一目私募公司債行為義務規範之比較 ----------------- 143 第二目私募公司債管理制度之比較 --------------------- 144 第二款實質面之比較 ---------------------------------- 144 第一目私募公司債行為義務規範之比較 ----------------- 144 第二目私募公司債管理制度之比較 --------------------- 149. 政治大形式面之評析立 ---------------------------------- 150. 第二項我國現行法制之評析 ------------------------------ 150 第一款. ‧ 國. 學. 第一目私募公司債行為義務規範之評析 ----------------- 150 第二目私募公司債管理制度之評析 --------------------- 151. ‧. 第二款實質面之評析 ---------------------------------- 152. sit. y. Nat. 第一目私募公司債行為義務規範之評析 ----------------- 152 第二目私募公司債管理制度之評析 --------------------- 162. er. io. 第三項修法建議-代小結 --------------------------------- 165 a. n. iv l C n h e n g c h i U-------------------- 167 從力霸案探討我國私募公司債法制. 第三節. 第一項力霸案與我國私募公司債制度之關連性 -------------- 167 第二項. 評析 -------------------------------------------- 169. 第一款禁止關係企業間私募公司債之評析 ---------------- 169 第二款禁止非公開發行公司私募公司債之評析 ------------ 170 第三項. 小結 -------------------------------------------- 173. 第六章結論 ----------------------------------------- 175 參考資料 ----------------------------------------------- 181. V .

(12) . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VI . i Un. v.

(13) 第一章緒論第一節. 研究動機. 我國公司法於 2001 年修正時，於第 248 條第 2 項1開放非公開發行公司以私募公司債之方式籌措資金，至此私募公司債制度正式引進我國。其後，證券交易法於 2002 年又增訂第 43 條之 62，使公開發行公司亦得進行公司債之私募。就上述修正而言，無異使公司籌資更為便利，有利公司資金之運用。然在 2007 年力霸弊案爆發後，引起對於私募公司債制度之省思。檢調調查發現，當時力霸集團透過廣設紙上公司，並藉由此等非公開                                                         1. 立. 政治大. 公司法第 248 條第 2 項：「公司債之私募不受第二百四十九條第二款及第二百五十條第二款之. ‧ 國. 學. 限制，並於發行後十五日內檢附發行相關資料，向證券管理機關報備；私募之發行公司不以上市、上櫃、公開發行股票之公司為限。」 2. 證券交易法第 43-6 條：「. ‧. 公開發行股票之公司，得以有代表已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決權三分之二以上之同意，對左列之人進行有價證券之私募，不受第二十八條之一、第一百三十九條第二. sit. y. Nat. 項及公司法第二百六十七條第一項至第三項規定之限制：. er. al. n. 法人或機構。. io. 一、銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之. i n C U 三、該公司或其關係企業之董事、監察人及經理人。 hengchi 前項第二款及第三款之應募人總數，不得超過三十五人。二、符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金。. v. 普通公司債之私募，其發行總額，除經主管機關徵詢目的事業中央主管機關同意者外，不得逾全部資產減去全部負債餘額之百分之四百，不受公司法第二百四十七條規定之限制。並得於董事會決議之日起一年內分次辦理。該公司應第一項第二款之人之合理請求，於私募完成前負有提供與本次有價證券私募有關之公司財務、業務或其他資訊之義務。該公司應於股款或公司債等有價證券之價款繳納完成日起十五日內，檢附相關書件，報請主管機關備查。依第一項規定進行有價證券之私募者，應在股東會召集事由中列舉並說明左列事項，不得以臨時動議提出：一、價格訂定之依據及合理性。二、特定人選擇之方式。其已洽定應募人者，並說明應募人與公司之關係。三、辦理私募之必要理由。依第一項規定進行有價證券私募，並依前項各款規定於該次股東會議案中列舉及說明分次私募相關事項者，得於該股東會決議之日起一年內，分次辦理。」 1 .

(14) 發行公司向集團內其他成員進行私募公司債。以力霸集團中之亞太固網為例，自 2002 年起在無任何擔保或進行風險評估下，以投資為名義，陸續購買均已虧損累累且無實際營運事實之力霸集團小公司所發行之私募公司債，共 100 億 8000 萬元，而由於此等資金均遭挪供王又曾家族使用殆盡3，故在亞太固網爆發財務問題而申請重整後，縱手中持有大筆公司債券，然債務人均已為空殼公司並無償債能力，又因亞太固網曾為公開發行公司，因此此等垃圾債券由廣大的投資人-亞太固網股東承擔之。就此，相關報章媒體指稱「私募公司債成為力霸集團淘空亞太固網的有利工具……」4，顯將私募公司債當作力霸弊案發生之幕後黑手。至此，似不得不重新省視我國私募公司債制度是否有缺失或漏洞存在，而使有心者鑽此漏洞，造成經濟社會之重大動盪。亦即在力霸集團濫用私募公司債之弊案. 政治大. 爆發後，無疑是對我國私募公司債制度亮起警示燈，實有盡速就此制度為重新檢視之必要。. 立. ‧ 國. 學. 本文即欲先從探討私募公司債相關概念出發，並援引美、日二國立法例為比較基礎，分析我國現行私募公司債規範之缺失，並試提出修正建. ‧. 議。爾後，再透過分析、探討力霸弊案中所顯示我國私募公司債制度之相關爭議，盼能從藉此發現我國私募公司債制度中缺失之處，進而提出修法. Nat. sit. n. al. er. io. 第二節. 研究目的. y. 建議，以避免下次金融弊案之發生。. Ch. engchi. i Un. v. 本文之研究目的，約略為以下四點：. 一、介紹私募制度以及公司債之基本概念。此章將以我國法為本，首先著                                                         3. 台灣台北地方法院檢察署力霸案偵結新聞稿，2007 年 3 月 8 日，頁 8。另外，在起訴偵結新聞稿中，亦有提及中華商銀對其授信戶強制搭售力霸及嘉食化之公司債，然此乃涉及銀行法之禁止搭售，非本文探討我國私募公司債制度之重點，故在此不予討論，詳細內容可參閱台灣台北地方法院檢察署力霸案偵結新聞稿，2007 年 3 月 8 日，頁 7，廖大穎，私募債制度，月旦法學雜誌第 149 期，2007 年 10 月，頁 150。. 4. . 王令麟條款該刪了吧……，私募公司債認購人，研擬設限，經濟日報，2007 年 1 月 17 日。 2 .

(15) 重介紹私募制度創建之目的、私募之意義，以及私募相較於公開募集之優缺點。其後則為公司債意義、法理、種類及法律性質之介紹。最後將從公司選擇籌資管道之角度出發，就股份有限公司之各式外部資金籌措管道為比較。. 二、我國私募公司債法制主要係參考美國，又日本之私募制度亦係參考美國法，且國情與我國較為相近，故本文擬介紹美國、日本之立法例。而探討此二國私募公司債制度之重點，在於私募程序之簡化，以及對於公司債債權人之保護。又我國法公司債管理制度中之信託制度係師法於美國之公司債信託制度，受託人制度與債權人會議之併行則係參. 治政大了解之必要。故外國立法例之介紹，除介紹美、日兩國公司債私募公立司債之相關程序上規定外，將再探討二國對於私募公司債債權人保護考日本法之規定，因此就二國於私募公司債債權人保護之規定有併為. ‧ 國. 學. 措施。. ‧. 三、我國私募公司債制度之再檢視。我國公司法與證券交易法分別均對私募公司債行為義務規範定有相關規定，由於二法規範對象有所不同，. sit. y. Nat. 為求對於不同種類公司私募公司債行為義務規範之了解，本文將先以. io. er. 非公開發行公司與公開發行公司為區分基準，分別介紹公司債私募之行為義務規範。其後再就私募公司債之債權人保護法制為探討。. al. n. iv n C 四、檢討我國私募公司法制的缺失及改進之道。首先試從比較法立場出 hengchi U. 發，就我國與美、日二國私募公司債之立法例不同之處為分析、檢討，並試提出修正建議。再者，本文將探討因力霸弊案而引發之相關爭議，包括是否應禁止關係企業間之私募公司債，以及非公開發行公司私募公司債制度之存廢問題。. 第三節. 研究範圍及研究方法. 一、研究範圍 3 .

(16) 本文將著重在我國私募公司債法制度之探討，並援引美、日私募公司債之制度為比較之基礎。研究範圍主要包括我國與美、日私募公司債制度之意義、程序簡化規定及配套措施，以及相關之私募公司債債權人保護規範。其後再以比較法立場出發，分析我國現行制度之缺失，並試提出修正建議。除此之外，另將就 2007 年發生震驚社會之力霸弊案中，與私募公司債制度相關之爭議為探討。. 二、研究方法 (一)制度分析法. 政治大. 以法制面作為主軸，以我國公司法及證券交易法等相關法令之規定，輔以外國法相關規定，分析我國私募公司債之制度規範，並探討是否有不. 立. 足或不當之處。. ‧ 國. 學 ‧. (二)文獻探討法. y. Nat. 藉由國內外相關之教科書、學術論文、學位論文等文獻之整理及分. n. al. er. io. 法制度之內涵。. sit. 析，試予歸納、演繹私募公司債之本質及相關概念，並藉此深入評析本國. (三)比較研究法. Ch. engchi. i Un. v. 本文將參考美國及日本之立法例，以比較此二國相關法令之規定，並輔以學說見解及相關文獻之探討，以供我國法制之參考，甚而作為修正我國法規範之借鏡。. （四）實務分析法除介紹基礎理論外，將特別針對 2007 年爆發之力霸弊案為個案分析，關於私募公司債之不法運用手法，藉此探討其所透露之我國公司債制度之缺失，用以評析我國法就此部分是否有修法之必要。 4 .

(17) 第四節研究架構. 本論文共分為六章。. 第一章為「緒論」，分為研究動機、研究目的、研究範圍及研究方法，以及研究架構等四部分。主要係在介紹論文之基本理念與架構，使讀者能初步瞭解本論文之重點所在。. 政治大第二章為「私募公司債相關概念之探討」。本章將分為三部分。首先，立. 係探討「私募制度相關概念」。包括私募制度創設之目的、意義、地位及. ‧ 國. 學. 優缺點等概念為介紹。其次，再就「公司債相關概念」為探討。此部分將. ‧. 論述公司債之意義、法律性質及種類等。最後，則係比較我國股份有限公司之外部籌資管道，藉以明瞭股份有限公司選擇以私募公司債方式籌資之. er. io. sit. y. Nat. 原因。. n. a. iv. l C 第三章為「美日私募公司債制度之介紹」。由於私募公司債制度之建 n. hengchi U. 立，係為提高企業融資之便利性，故私募之法定程序及限制規定之簡化為重點之一。又由於相關程序及限制之簡化後，勢必對於應募私募公司債之債權人之保護有所不足，故對於上述債權人之保護規定亦有探討之必要。是以本文於探討美、日二國私募公司債制度時，將分就私募公司債之程序以及私募公司債債權人之保護規定為介紹。. 第四章為「我國私募公司債制度之介紹」。本章除將依循前一章之模式，分就私募公司債之程序以及債權人之保護為探討外，由於我國非公開發行公司與公開發行公司因法令適用之不同，於私募公司債時須遵守不同之規範內容。故本文將分就非公開發行公司與公開發行公司之私募公司債 5 .

(18) 行為義務規範為介紹。. 第五章為「我國私募公司債之制度評析」。本章首先將比較我國與美、日立法例之差異，藉以評析我國現行私募公司債制度之缺失，並試提出修正建議。其後，再就 2006 年力霸案所引發關於私募公司債之主要爭議問題為探討。. 第六章為「結論」。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 6 . i Un. v.

(19) 第二章. 私募公司債相關概念之探討. 第一節前言本章將探討私募公司債之相關概念。其中將先分析私募制度之相關概念，再就公司債之意義、性質、種類等加以討論，最後則是對我國企業外部籌資管道為整合性之討論，以探討私募公司債於企業外部籌資之地位。. 第二節私募制度相關概念之探討第一項. 概說. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 本節將對私募制度相關概念予以探討。首先，將就與私募相關之基本概念為介紹，包括創立有價證券私募制度之目的及私募之意義。復將就私. ‧. 募與其他相關概念為比較，其中將分別探討私募、募集及不公開發行之比較，並試以釐清私募在我國有價證券銷售體系之定位。最後再分析私募有. y. Nat. sit. 價證券之優缺點。. er. io. 由於私募係相對於證券公開發行之概念，故欲清楚明瞭私募之意義，. n. 有先就證券公開發行管制原理為瞭解之必要。因此，在探討私募相關基本 a v. l. i. Ch 概念前，本文將就證券公開發行管制原理先予介紹。 Un 第二項. engchi. 證券公開發行管制原理之介紹. 為使公司籌資更為容易，活絡金融市場之發展，允許公司得發行有價證券，並將有價證券經由資本市場分銷予投資人，藉以取得公司營運所需之資金為必然之現狀。而為建立一個公眾信賴之公平、公正及公開之證券交易市場，使公眾願意在公開市場上交易，主管機關對於有價證券之公開發行應予以有效之管理5。蓋相較於公司對自己財務狀況之了解，一般廣大投資人大多缺乏管道了解公司相關資訊。為消除因資訊不對等而造成交易                                                         5. 林麗香，有價證券公開發行規制範圍之研究-由日、美制度檢視我國之規定，法政學報第 17 期， 2004 年 5 月，頁 2。 7 . .

(20) 市場天平的傾斜，並期能建立一公平、公正、公開而受投資人信賴之證券交易市場，須透過證券相關法令及證券主管機關介入去維持雙方資訊的對等，以達到保障投資人權益之目的。而在投資受保障後，投資人對於證券交易市場之信心因而建立，進而能吸引更多之投資人投資證券市場，達到活絡證券市場之目的，此亦為證券交易法制定之終極目標。依上所述，證券公開發行之市場，由於係屬大眾投資之市場，為活絡證券發行市場，加強公眾對市場之信心為大眾進場之首要條件，各國證券法規及相關機關有適時介入證券交易之必要。而在藉由相當規制維持公開市場的公平性時，不僅使公眾願意進入投資市場，亦同時能達到保障大眾投資人權益之目的。就此，我國證券交易法第 1 條即開宗明義的表示，本法之立法目的在於發展國民經濟，並保障投資6。. 政治大一為核准制，其一為申報制。以下將先就二制度特點為介紹，再介紹各國立證券管理制度採擇之概況。綜觀各國關於有價證券公開發行管制之立法模式，大制可分二類：其. ‧ 國. 學. 第一款. 核准制. ‧ sit. y. Nat. 核准制，係指發行人除公開有關資訊外，其財務、業務必須符合一定的標準，並經主管機關核准後，才能公開發行有價證券。由於在核准制下，. io. a. er. 發行人在公開發行前，主管機關將就其所提供與發行相關之資訊為實質審. n. 7 v i l 。查，於符合標準並經核准後，才能發行有價證券，故又稱為實質審查制 n. C. U. hengchi 而主管機關在為核准與否前，得實質審查公司各項要件是否具備，即係以. 積極角色介入，並希冀透過事前嚴格的審核，排除體質不好的公司進入證券發行市場，減少大眾投資人權益受損之可能。綜言之，在核准制下，公司欲公開發行證券，除須依證券法規規定公開相關資訊外，尚須通過主管機關之實質審核，於核准後始得公開發行有價證券。. 第二款. 申報制.                                                         6. 學者復強調，由於僅於投資人之投資被保護後，方能吸引更多投資人進入證券市場，故證券交易法之主要目的係在達到保障投資，在履踐保障投資目的後，始能達到國民經濟發展之間接效果。劉連煜，證券交易法實例研習，元照出版有限公司，2006 年 2 月，頁 22。. 7. . 賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 26。 8 .

(21) 申報制，意指發行人在公開發行證券前，毋須具備一定的財務、業務條件，僅須向主管機關申報並公開有關資料，然主管機關並不會對於該申報內容為審查，而是等待申報經過一段時間後，如主管機關未對相關資訊表達異議，即得公開發行證券8。亦即申報制之精神在於公開原則的實現，發行人僅需將資料完全公開，且確保資料之真實及正確性，主管機關並不就發行人實質條件及有價證券實質內容予以限制。在申報制下，企業內容真正且完全的公開，使投資者能以公開資料做為投資判斷基礎，政府並不強加介入，而係強調投資人依正確且充分資訊判斷之「自我責任」9。. 第三款. 我國證券管理制度. 政治大後，發行人始得公開發行證券，故得事前禁止體質不良的企業發行證券，立在核准制下，由於公開發行證券均須於主管機關實質審理並予以准許. 確保投資人權益，然缺點即係增加投資人依賴心態。例如我國在 1983 年. ‧ 國. 學. 爆發之丸億公司案，由於當時我國採核准制，而丸億公司暴露財務危機，又是在主管機關通過增資案之二個月後，在調查後又發現丸億公司當時申. ‧. 請增資提出之財務報告有不實記載，投資人因此認為主管機關即當時之證. sit. y. Nat. 管會顯然有失職之處10。此一案例顯示投資人過度仰賴政府機關審核之結果，因此，我國於後修法兼採申報制。在申報制下，由於主管機關不進行. io. a. er. 事前之實質審查，故有公司公開發行之程序較為簡便、減省時間及成本之. n. v l 耗費之優點，惟因投資人必須仰賴自己為投資判斷，導致投資人本身風險 ni C. U. 11 hengchi 較為龐大，欲做成正確投資判斷，講求更高的專業。. 綜上所述，申報制與核准制各有其優缺點，美國當局在立法時亦曾擺盪於二者之間。惟在最後由於當局認為政府介入證券公開發行程序之目的，僅係在確保投資人能獲得正確完整的資訊作為投資判斷的基礎，而非係政府對於有價證券之價值或獲利能力做保證，因此法制上捨棄實質審查而採取申報制，在貫徹公開原則之下，確立了資訊公開及禁止欺騙為美國 1933 年證券法之基本原則12。                                                         8. 賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 26。. 9. 王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，元照出版有限公司，2004 年 11 月，頁 478。. 10. 賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 38。. 11. 賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 36。. 12. 賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 37。 9 . .

(22) 而我國法制則在歷經核准制及兼採核准制與申報制時期後，在 2006 修法改為申報制。惟雖說我國係採申報生效制，但觀之證券交易法第 22 條第 4 項亦授權主管機關就申報生效所須附之資料、審核程序及須遵守事項為規定，其中又不乏實質審理之條文13，且法條並未明定及區分申報制與之意義核准制之意義，故在實務上主關機關仍繼續以申報制之名，行使實質審查權14，因此與美國之申報生效制仍有不同。雖說我國與美國在公開發行管制法制上仍有差異，然可肯定者為，由於公開發行涉及大眾權益，為保障投資，政府均須介入為一定程度之管制。. 第三項. 私募相關基本概念之介紹. 第一款. 私募制度創立之目的. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 為保障公眾投資權益，建立公平且受信賴之證券交易市場，對於以不特定多數人為對象之公開發行有價證券之行為，各國法令規定雖有異，但公權力均有相當程度介入，已如上述。又此等制度之目的雖係保障證券投. ‧. 資人權益，然亦由於政府法令相當程度地介入，對於急需資金之公司而. sit. y. Nat. 言，由於有價證券公開發行手續繁多，如在發行前須先向主管機關申報或. io.                                                        . al. iv n C 國發行人募集與發行有價證券處理準則」、「發行 h e、「發行人募集與發行海外有價證券處理準則」 i U h n c g 人申請發行認購(售)權證處理準則」等四種。以「發行人募集與發行有價證券處理準則」為例， n. 13. er. 履踐相關資訊公開義務(如我國證券交易法規定之申報義務15 與公開說明依證券交易法第 22 條之授權，發布之行政命令有「發行人募集與發行有價證券處理準則」、「外. 定有發行公司債或新股等之限制，內容均須主關機關進行實質認定，因此使實務上處理時仍具申請核准制之影子，與美國 1933 證券法的申報制顯有不同。賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 47。 14. 賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 38。. 15. 證券交易法第 22 條：. 「有價證券之募集及發行，除政府債券或經主管機關核定之其他有價證券外，非向主管機關申報生效後，不得為之。已依本法發行股票之公司，於依公司法之規定發行新股時，除依第四十三條之六第一項及第二項規定辦理者外，仍應依前項規定辦理。第一項規定，於出售所持有之公司股票、公司債券或其價款繳納憑證、表明其權利之證書或新股認購權利證書、新股權利證書，而公開招募者，準用之。依前三項規定申報生效應具備之條件、應檢附之書件、審核程序及其他應遵行事項之準則，由主管機關定之。前項準則有關外匯事項之規定，主管機關於訂定或修正時，應洽商中央銀行同意。」 10 .

(23) 書提供16之義務等)，種種程序進行需時較長，無論時間或金錢成本均因而提升，往往無法使資金即時注入公司。是以為求公司獲取資金之便利性，對於不涉及公開發行，且招募對象為資力較足、資訊對等之特定投資人而言，由於此等人有保護自己的能力，為使公司得以快速獲取資金、降低證券發行成本，故特設證券私募制度，藉降低證券交易法對特定人之保護，使公司在對於法定特定人為資金之私募時，程序較為簡便、迅速。並藉由公司籌資管道之增設，使公司得視其需求、因其招募對象而適用不同之程序。此窺我國公司法第 248 條第 2 項之立法理由即可得證：「參考歐、美、日等先進國家私募有價證券制度已行之有年，由於私募中應募者僅限於少數之特定人，不若公開承銷涉及層面之廣大，故應在規範上予以鬆綁。」 17. 又我國於民國 91 年證券交易法立法理由中亦明示私募修正條文之立法目. 政治大簡言之，為保護投資人並維護投資人對資本市場之信心，有必要建立立有價證券公開發行之管理制度，但如此之法制，亦相對地造成發行企業之的之一即在於「增加企業籌資管道」。. ‧ 國. 學. 重大成本及時間之負擔，不利於企業之資金籌措。因此，如何在不妨礙投資人保護目的之達成，減少發行企業之負擔，使資本市場充分發揮其經濟. ‧. 機能，成為有價證券公開發行規制上之重要問題18。而私募制度即由是產. y. Nat. 生，目的在簡化證券發行程序，使公司得迅速取得其所需資金，以活絡公. sit. 司資本市場。蓋有價證券之公開發行之所以需要公權力積極介入管制，係. er. io. 由於一般社會大眾欠缺專業知識，資訊取得之管道亦較為薄弱，故為維護. n. al 資訊之對稱，對於一般社會大眾發行有價證券時，由公權力介入強化對投 iv n. C. hengchi U 資大眾之保護，以維護市場之信賴，當為必然之趨勢。然相反地，若證券之發行對象非一般社會大眾，而是具有專業知識之自然人或機關，其不僅有管道取得資訊，亦具有專業能力為資訊之判斷，此時為節省成本之支                                                         16. 證券交易法第 30 條：. 「公司募集、發行有價證券，於申請審核時，除依公司法所規定記載事項外，應另行加具公開說明書。前項公開說明書，其應記載之事項，由主管機關以命令定之。公司申請其有價證券在證券交易所上市或於證券商營業處所買賣者，準用第一項之規定；其公開說明書應記載事項之準則，分別由證券交易所與證券櫃檯買賣中心擬訂，報請主管機關核定。」 17. 2001 年公司法修正條文對照表，網址：http://gcis.nat.gov.tw/news.jsp?type=1&sno=1016 (最後瀏覽日：2010 年 6 月 17 日). 18. 林麗香，有價證券公開發行規制範圍之研究-由日、美制度檢視我國之規定，法政學報第 17 期， 2004 年 5 月，頁 2。 11 . .

(24) 出，法律即不需再以繁瑣的程序為證券發行之管理。亦即就不涉及大眾利益之私募，重點在於發行程序之簡化。又由於允許程序簡化之原因，在於相對人具有充分知識，故各國有關私募之法規，均就私募之對象有資格或人數之限制，亦即私募可謂指發行公司發行之有價證券，不以證券市場上之一般不特定投資人為對象，而係對符合法條規定條件之特定人招募之行為。如我國公司法第 248 條第 3 項立法理由則敘明，「發行前之平均淨利不能保證公司未來之獲利，應依各應募人主觀之認定由其自行承擔投資風險，不需硬性規定平均淨利百分比，亦不必於發行前向主管機關申請或交由其事前審查，只需發行後備查。使公司在資金募集的管道上更多元化，相信私募的開放必能活 19. 絡資本市場進而加速經濟的繁榮。」而詳細關於各國法律所定之相對人條. 件，將於後各章分別介紹之。. 私募之意義. 立. 學. ‧ 國. 第二款. 政治大. 私募制度於法典中之明文，首見於美國 1933 年證券法中，參酌該法第 4 條規定，私募係指證券發行時得豁免於向相關證券主管機關申報之義. ‧. 務20。蓋依該法第 5 條第 a 項，有價證券之發行人應將其欲向大眾出售有. y. Nat. 價證券之銷售計畫向證管會辦理註冊登記，否則即屬違法。然若符合上述. sit. 第 4 條規定時，則可免除於前述註冊登記之義務，又稱為「豁免交易」21。. er. io. 而關於私募之意義，由於我國僅對於公開發行公司之私募有明確定. n. 義，即依證券交易法第 a 7 l條第 2 項規定，私募係「謂已依本法發行股票之 iv. C. n. 公司依第 43 條之 6 第 1 項及第。 h2e項規定，對特定人招募有價證券之行為」 i U. ngch. 就非公開發行公司之私募行為而言，公司法第 248 條第 2 項22雖亦有就公. 司債之私募為相關規定，然明確之定義則付之闕如。權宜之計，當係參考上述證券交易法中關於私募之規定。                                                         19. 2001 年公司法修正條文對照表，網址：http://gcis.nat.gov.tw/news.jsp?type=1&sno=1016 (最後瀏覽日：2010 年 6 月 17 日). 20. 早在一九三三年證券法訂立前，美國各州對於私募存有各樣的規範，該法之訂立僅係使私募在美國的法制規範中更明確。薛侑倫，論有價證券私募制度-以股東權益保護為中心，成功大學法律學系碩士班，2008 年 7 月，頁 7。. 21. 王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，元照出版有限公司，2004 年 11 月，頁 477。. 22. 公司法第 248 條第 2 項：「公司債之私募不受第二百四十九條第二款及第二百五十條第二款之限制，並於發行後十五日內檢附發行相關資料，向證券管理機關報備；私募之發行公司不以上市、上櫃、公開發行股票之公司為限。」 12 . .

(25) 因此，目前就私募之定義係從行為對象出發，即於以特定人為對象招募有價證券時，稱為私募。本文認為此一定義可謂簡要指出私募與募集之差異點，點出私募之特色。然若欲深入理解為何有價證券招募對象之不同將導致適用不同之制度，在私募意義上若加入私募制度建立之理由，當更能清楚明瞭私募之意義。亦即由於私募之對象係針對法令規定之特定人為招募，且此等適格之應募人均為具有專業知識或資力之人，即或得仰仗自己專業能力獲取相關資訊以保障自己之投資，或係具有足夠資力承擔風險。故在思及應募對象之自我保護能力後，法令偏向追求公司籌資之便利性，欲藉由減少對於私募之行政管制，簡化私募之準備程序，以降低發行人籌資之成本及減少時間之耗費，使公司得迅速獲取所需資金。就此，從美國歷年判例見解中亦可得到相同之結論。即法院在認定發行人之有價證. 政治大依據，重點係在對象是否具有保障自己權利之能力。立綜上所述，本文認為為能清楚了解私募，在為私募定義時應綜合私募券招募行為，是否得認定為私募而適用豁免證券規定時，人數並非判斷之. ‧ 國. 學. 之行為對象與創立目的綜合了解，即由於私募對象限定於具有相當知識及資力之特定人，故在投資人具有保障自我投資權益能力前提下，法令即對. ‧. io. 私募於我國有價證券銷售體系之定位. n. al. er. 第三款. 第一目概說. sit. Nat. 之特定人為對象時，相關義務得豁免之程序規定」。. y. 私募程序為簡化之規定。因而私募可定義為「招募有價證券時若係以法定. Ch. engchi. i Un. v. 綜觀我國公司法與證券交易法，與有價證券銷售相關的制度，除私募外，尚有募集、發行、公開招募、不公開發行及買賣等。本文為能於我國有價證券銷售體系中明確定位私募制度，將試予釐清私募與其他相關有價證券銷售方式之差異。以下，本文將分別就上述有混淆可能之用語探討，並試釐清彼此之關係。最後，則試尋找私募於有價證券銷售體制之定位，進而建構我國有價證券銷售體制。第二目相關用語之釐清 13 .

(26) 壹、募集與公開招募概念之釐清募集之定義依證券交易法第 7 條第 1 項：「募集指發起人於公司成立前或發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為。」亦即我國法在定義募集時，係以公開招募來描述其行為內涵。而由學者23在解釋本條「公開招募」概念時，以「是否即不得刊登廣告，或舉辦說明會，為新發行的證券欲做銷售24準備」等論述中可推知，本條中之公開招募應係指發行人為發行有價證券，對外所為之公開宣傳行為。在同法第 22 條第 3 項25同樣亦出現「公開招募」之用語，探其法條意旨，其內涵應與證券交易法第 7 條第 1 項之「公開招募」相同，均指對外所為之公開宣傳行為。而二者差異，應係第 22 條第 3 項係在描述已經發行之有價證券，經有價. 政治大首次發行有價證券之情形。故綜合上述法條及學者見解觀之，證券交易法立中「公開招募」之意義，應係為行為態樣之描述。即無論係初級市場中募證券持有人出售之情形，即所謂再次發行。而第 7 條第 1 項則係指發行人. ‧ 國. 學. 集有價證券之行為，或係次級市場中出售有價證券之行為26，僅須係對外為公開宣傳行為，均該當「公開招募」之意涵。僅係因主體為發行人或有. ‧. 價證券持有人，而有適用法規之差異。即若為發行人首次公開發行有價證. y. Nat. 券之場合，則應適用證券交易法第 22 條第 1 項之規定。若為有價證券持. sit. 有人公開銷售有價證券之情形，則應適用同條第 3 項之規定，於向主管機. er. io. 關申報生效後，始得為之。. n. al 惟上述見解，似無法適用於主管機關頒布之發行人募集與發行有價證 iv n. C. hengchi U 券處理準則中「公開招募」之概念。蓋依該處理準則「公開招募」章中相                                                         23. 賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 43。. 24. 本文認為由於有價證券在應募人認購前，權利尚未形成，故實無法「銷售」之。因此，就發行人首次發行之情形，不宜稱為「銷售」有價證券。若改與證券交易法第 7 條第 2 項私募定義中用語相同，以「招募」有價證券稱之，似較妥當。. 25. 證券交易法第 22 條第 3 項：「第一項規定，於出售所持有之公司股票、公司債券或其價款繳納憑證、表明其權利之證書或新股認購權利證書、新股權利證書，而公開招募者，準用之。」. 26. 證券市場依有價證券是否為首次發行可分類為初級市場與交易市場，前者又稱為發行市場，係指發行人為籌集資金，印發新的證券，透過承銷商向投資大眾公開銷售所形成的市場26。後者又稱交易市場，指證券發行後，有價證券持有人將所購買的證券售予他人所形成的市場，即有價證券在投資人間互相移轉之市場。詳細內容可參閱賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 35。黃昱程，現代金融市場，作者自刊，華泰文化出版社總經銷，2009 年 6 月，頁 14。 14 . .

(27) 關法條27規定觀之，其將行為主體限為有價證券持有人。故此處之公開招募意義上係指為出售已發行的老股(或其他有價證券) 28，即於有價證券再次發行時，對不特定人公開要約發售或其他招募的行為。亦即若依上述行政規則，將造成募集與公開招募之適用主體並不相同，與前述證券交易法中「公開招募」係屬行為內涵之概念，於初級市場及次級市場中均有適用之情形有悖。據此，本文認為發行人募集與發行有價證券處理準則中，將「公開招募」限定於「次級市場」之立法模式，並不妥適。蓋思及公開招募之意義，應係形容行為內涵之用語，理論上不論係在首次發行或再次發行之市場均有適用。因此，本文以為發行人募集與發行有價證券處理準則中，不應以「公開招募」為「次級市場」中之「再次發行」為名，有盡速修正之必要。而在修正前，為避免發行人募集與發行有價證券處理準則中. 政治大開招募」混淆，本文擬稱有價證券之再次發行為「出售老股之公開招募」立。「公開招募」之用語，與證券交易法第 7 條第 1 項及第 22 條第 3 項之「公. 29. ‧ 國. 學. 二、「發行」與「公開發行」概念之釐清. ‧. y. Nat. 依證券交易法第 8 條30，證券交易法中所稱之發行為募集後之交付有. sit. 價證券之行為，或以帳簿劃撥方式交付有價證券之行為，亦即此處之發行. er. io. 應係指募集後實體或非實體交付有價證券之行為，亦即應屬募集之下位概. n. al 念。然應予以說明者係，由於公司法與證券交易法中，均屢屢出現「發行」 iv n. C. U h e n g c h8i條規定所指涉之意涵是否均相之用語，其中所述之發行與證券交易法第同，有探討之必要。                                                         27. 例如發行人募集與發行有價證券處理準則第 61 條第 1 項：「有價證券持有人依本法第二十二條第三項規定對非特定人公開招募者，應檢具有價證券公開招募申報書（附表二十三），載明其應記載事項，連同應檢附書件，向本會申報生效後，始得為之。」、第 62 條：「有價證券持有人申報公開招募時，應檢具公開招募說明書，載明下列事項：. 一、公開招募之動機與目的。二、公開招募價格之訂定方式與說明。三、證券承銷商提出之評估報告。」 28. 賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 43。. 29. 就此一「出售老股之公開招募」之用語，可參閱賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 45。. 30. 證券交易法第 8 條：「本法所稱發行，謂發行人於募集後製作並交付，或以帳簿劃撥方式交付有價證券之行為。」 15 . .

(28) 首先，在公司法中「發行」之用語使用極為頻繁31，其意義不僅與證券交易法第 8 條規定不同，彼此間之涵義亦有異。學者主張若「發行」係使用於股份、與股份相同涵義之新股、特別股、有表決權之股份，或公司債時，其意義係指使股份、公司債等權利形成之一連串行為之總稱，即通常包含招募行為，認股或應募行為，乃至繳款行為32。「發行」之用語係使用於「股票」、「公司債券」等有價證券時，原則上係指股份或公司債發行後，製作後並交付，或以帳簿劃撥方式交付，此時之「發行」即係指使「股票」、「公司債券」表彰股份或公司債權利之有價證券之行為33。是以此時「發行」之意義等同於證券交易法第 8 條之定義。故公司法與證券交易法中「發行」之意涵，可略分為二，其一係在形容一連串股份或公司債權利形成之行為，其一則係為股份或公司債權利形成後，以有價證券表彰此權. 政治大其次，就「公開發行」用語之意涵，我國法規亦極為混亂。學者指稱立公開發行係隱含二層意義，其一為對大眾投資人公開發行及銷售證券，其利之行為。. ‧ 國. 學. 二則為已向金管會申報揭露財務、營運等資訊，並有持續申報之義務34。簡言之，大致可分為「行為」意義之公開發行及「狀態或地位」意義之公. ‧. 開發行。前者即為以公開方式向非特定人公開招募股份、公司債之行為，. y. Nat. 就此復認為與證券交易法第 7 條第 1 項之「募集」概念相同。後者則係指. sit. 成為受證券交易法規範對象公司之狀態，或謂取得「公開發行公司」之地. er. io. 位35。是以可謂前者係描述公司動態的行為，後者則係靜態的地位。. n. al 綜上所述，在我國法制下，不論係「發行」或「公開發行」之用語， iv C. n. hengchi U 均內含一種以上之意義。然其中與建立私募制度在我國有價證券銷售體系. 較相關的，應為具行為意義之「公開發行」。蓋形容一連串權利形成之「發                                                         31. 如公司法第 11 條：「前項聲請，在股份有限公司，應有繼續六個月以上持有已發行股份總數百分之十以上股份之股東提出之。」、第 130 條第 2 款：「……二、分次發行股份者，定於公司設立時之發行數額。」、第 131 條第 1 項：「發起人認足第一次應發行之股份時，應即按股繳足股款並選任董事及監察人。」、第 132 條第 2 項：「前項股份招募時，得依第一百五十七條之規定發行特別股。」、第 136 條：「前條撤銷核准，未招募者，停止招募；已招募者，應募人得依股份原發行金額，加算法定利息，請求返還。」、第 137 條第 3 款：「……三、股票超過票面金額發行者，其金額。」及第 140 條本文：「股票之發行價格，不得低於票面金額。」等條文。. 32. 林國全，公司法上之「發行」，月旦法學教室第 5 期，2003 年 3 月，頁 30。. 33. 在此定義下，法條中有用與不當之處，如公司法第 138 條第 2 項、第 141 條及第 241 條第 1 項第 1 款。詳見林國全，公司法上之「發行」，月旦法學教室第 5 期，2003 年 3 月，頁 32。. 34. 黃正一，我國證券私募制度探討(上)，法令月刊第 53 卷第 9 期，2002 年 9 月，頁 40。. 35. 林國全，公司法上之「發行」，月旦法學教室第 5 期，2003 年 3 月，頁 33。 16 . .

(29) 行」，概念較為廣泛，係屬有價證券招募至權利形成各階段之總稱，而權利形成後「發行」表彰權利之有價證券行為，則係有價證券銷售後第二層次之問題，故均與有價證券銷售體係之建構較無關係。另就表彰「狀態或地位」之「公開發行」而言，由於僅係在形容公司是否應受證券交易法規範，或係是否得公開發行股票，因此與招募有價證券之行為亦較無關連。故本文於建構我國有價證券銷售體系時，僅就意指以公開方式向非特定人銷售股份之「公開發行」為討論。三、不公開發行與私募概念之釐清關於不公開發行之用語，係針對非公開發行公司招募股份之行為，因. 政治大認購，而『不公開發行』者，得以公司事業所需之財產為出資。」然我國立法卻未就不公開發行為定義。對此有學者主張，私募應為相對於公開發行僅見於我國公司法第 272 條但書規定：「當公司發行股份係由特定人協議. ‧ 國. 學. 的概念，故僅須係不公開發行者均屬私募之範疇36。然亦有學者認為，我國公司法並無私募股份之概念，為發揮私募之籌資功能，應於我國公司法. ‧. 增訂發行新股私募之規範條文。蓋其認為公司法第 272 條所謂股份之不公. y. Nat. 開發行，仍須依第 267 條第 1 項至第 3 項之規定，將其所擬發行新股之股. sit. 數，先經員工及原有股東認購後，始得將剩餘股份不公開發行，洽由第三. n. al 法上之不公開發行與私募係屬二不同概念。 Ch. er. io. 人認購37。故由其主張我國法應增訂股份私募之規定來推論，其應認公司. i Un. v. 綜合上述學者之見解，本文以為私募應有廣義與狹義之概念。就廣義 engchi. 而言，凡是對特定人招募有價證券，而非對公眾為之者，均為廣義的私募。因此，由於不公開發行亦係向特定人協議認購，故當可認其屬廣義私募之範疇。而狹義之私募重在使公司得快速籌資，故相較於其他公開招募，有程序簡速之便，如我國於公開發行公司私募股份時，即毋須先行申報38及提出公開說明書39。又由於私募程序較為簡便，對於應募人保障相對較為                                                         36. 劉連煜，股份有限公司：公司債、發行新股，月旦法學雜誌第 80 期，2002 年 1 月，頁 121，。. 37. 柯芳枝，公司法論(下)，三民書局股份有限公司，2005 年 3 月，頁 435。. 38. 證券交易法第 22 條第 1 項僅規定募集及發行須向證券主管機關為申報。證券交易法第 22 條第 1 項：「有價證券之募集及發行，除政府債券或經主管機關核定之其他有價證券外，非向主管機關申報生效後，不得為之。」. 39. . 證券交易法第 30 條第 1 項及第 31 條第 1 項僅規定募集及發行須向證券主管機關、認股人及應 17 .

(30) 不足，故更須明確限定應募人之資格，非僅限於特定人，而係須具有專業知識或相當資力之特定人。是以狹義之私募制度，須同時對招募對象之特定人有嚴格之條件限制，且有程序簡便之設計。本文為求用語之統一，文中所稱之私募均為狹義之私募制度，即我國法規已明文規定之內容。廣義的私募則係泛指對特定人不公開招募有價證券之行為，包括狹義之私募及有價證券之不公開發行。第三目私募於我國有價證券銷售體制之定位綜上所述，我國有價證券銷售體系，應可分為發行市場與交易市場。在以公開方式向不特定人招募有價證券時，若銷售者為發行人，則該行為. 政治大行為稱為出售老股之公開招募，屬交易市場。立而若係一般有價證券持有人間私下有價證券之交易，即稱為買賣有價. 稱募集或公開發行，屬發行市場；然若銷售主體為有價證券持有人，則該. ‧ 國. 學. 證券。若係發行人對於特定人招募有價證券之行為，本文統稱為廣義的私募，可再細分為法條明定之私募制度(狹義)與不公開發行。然由於發行市. ‧. 「發行人場之定義為「透過承銷商向投資大眾公開銷售所形成的市場」40、. y. Nat. 第一次將有價證券直接銷售給投資大眾，或間接透過證券承銷商包銷或代. sit. 銷予投資人之市場」41，亦即行為對象為不特定之多數人，故私募並非包. n. al 之理論，故與發行市場較具關聯性。 Ch. er. io. 含於發行市場中。不過由於私募之主體亦為發行人，且涉及證券發行管制. i Un. v. 茲有附言者，在上述二證券市場中，與公司籌資管道有關係者，應僅 engchi. 為發行市場，蓋僅於發行人初次發行有價證券時，公司始可獲得認購之金額，一旦進入交易市場，則有價證券之對價均係有價證券持有人所得，與公司原則上再無關係，是以本文於後所論及之公司籌資管道，均只與發行市場相關。以下試就我國有價證券銷售體系以圖表現之42。                                                                                                                                                             募人提出公開說明書。第 30 條第 1 項：「公司募集、發行有價證券，於申請審核時，除依公司法所規定記載事項外，應另行加具公開說明書。」第 31 條第 1 項：「募集有價證券，應先向認股人或應募人交付公開說明書。」 40. 賴英照，股市遊戲規則-最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2009 年 10 月，頁 35。. 41. 黃昱程，現代金融市場，作者自刊，華泰文化出版社總經銷，2009 年 6 月，頁 14。. 42. 向特定人招募之私募與不公開發行，雖不屬於發行市場，然由於主體均為發行人，且均為公司 18 . .

(31) . 募集、公開發行 . 向不特定人招募有價證券之銷售 . 發行市場 . 私募(狹義) 向特定人招募不公開發行向不特定人招募 . 出售老股之公開招募 . 交易市場與特定人交易 . 表一. 學. 第四項. 政治大我國有價證券之銷售體系. ‧ 國. 立. 買賣 . 私募有價證券之優缺點. ‧. 綜上所述，私募制度之特點即係向特定人以不公開方式招募有價證. sit. y. Nat. 券，由於對象為符合法定資格之特定人，故法令簡化私募所必須之行政管. io. er. 理程序。由此特點出發，以下將分別探討私募有價證券之優缺點。又由於私募有價證券當事人包含發行公司與應募對象雙方，故探討時將分別從此. al. n. 二角度出發分析。. 第一款. Ch. engchi. i Un. v. 發行公司私募有價證券之優缺點. 第一目發行公司私募有價證券之優點首先，由於私募係尋求機構投資人或符合法定資格之特定人購買發行之有價證券，故公司可節省公開發行之承銷費用及相關行政費用，且由於對象人數少，可縮短籌資時間。如在美國免除私募時向證管會註冊之義務，故公司以私募有價證券籌資時，得省去會計師、律師等相關成本之支                                                                                                                                                             籌資管道，故與發行市場較具關聯性，因此以虛線表示之。 19 .

(32) 出，以及註冊登記所耗之作業程序43。再者，由於私募之應募人限於符合法定資格者，均為有足夠能力去取得資訊，並能依其專業判斷資訊正確性之人，故在應募人有足夠能力保護自我投資及具有取得相關發行資訊之能力，法令適當免除發行公司之相關行為義務。如我國免除發行公司製作公開說明書揭露內部資訊之義務，而係仰賴應募人自行蒐集資訊判斷風險，可避免公司內部機密或商業性資料外流44。蓋公司於募集有價證券時，須出具公開說明書45。而上述應出具之公開說明書中，除應記載與該次發行內容相關事項外46，依第 6 條47尚須記                                                         43. 王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，元照出版有限公司，2004 年 11 月，頁 479。. 44. 一銀產經資訊，由我國證券私募制度談投資銀行之私募業務，一銀產經資訊第 444 期，2002. 治政證券交易法第 30 條第 1 項：「公司募集、發行有價證券，於申請審核時，除依公司法所規定記大立載事項外，應另行加具公開說明書。」. 年 3 月，頁 56。 45. 「公開說明書之封裏，應依序刊印下列與本次發行有關事項：. 學. 公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則第 4 條：. ‧ 國. 46. 一、本次發行前實收資本之來源，包括現金增資、盈餘轉增資、資本公積轉增資、合併增資及其. ‧. 他來源之金額與各占實收資本額之比率。. 二、公開說明書之分送計畫：說明公開說明書之陳列處所、分送方式及索取公開說明書之方法。. y. Nat. 三、證券承銷商名稱、地址、網址及電話。. sit. 四、公司債保證機構之名稱、地址、網址及電話。六、股票或公司債簽證機構之名稱、地址、網址及電話。. al. er. io. 五、公司債受託機構之名稱、地址、網址及電話。. n. iv n C 八、信用評等機構之名稱、地址、網址及電話。 hengchi U 九、公司債簽證會計師及律師姓名、事務所名稱、地址、網址及電話。七、辦理股票過戶機構之名稱、地址、網址及電話。. 十、最近年度財務報告簽證會計師姓名、事務所名稱、地址、網址及電話。十一、複核律師姓名、事務所名稱、地址、網址及電話。十二、發言人、代理發言人姓名、職稱、聯絡電話及電子郵件信箱。十三、公司網址。」 47. 公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則第 6 條：. 「公開說明書編製內容除第三章簡式公開說明書及第四章募集設立公開說明書另有規定者外，應記載事項如下：一、公司概況：包括公司簡介、風險事項、公司組織、資本及股份、公司債、特別股、海外存託憑證、員工認股權憑證、併購及受讓他公司股份辦理情形。二、營運概況：包括公司之經營、固定資產及其他不動產、轉投資事業、重要契約及其他必要補充說明事項。三、發行計畫及執行情形：包括前次現金增資、併購、受讓他公司股份或發行公司債資金運用計畫分析、本次現金增資或發行公司債資金運用計畫分析、本次受讓他公司股份發行新股及本次併購發行新股情形。 20 .