第三章 美日私募公司債制度之介紹
第二節 美國私募公司債制度
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第三章 美日私募公司債制度之介紹
第一節 前言
依立法資料記載，我國證券交易法於民國 91 年修法時，係基於增加 企業籌資管道及便利企業利用併購方式進行快速轉型之考量，於參酌美、
日私募之規定後，引進私募制度，排除有價證券之私募須向主管機關核准 或申報生效後，始得為之的限制137。又如前文所述，公司法第 248 條第 2 項立法理由中亦謂，私募公司債之制度係參酌歐、美、日之規定。亦即，
可謂我國證券交易法有關私募公司債之體制主要係師法美、日立法例，故 在了解我國私募公司債法制前，有先就美、日立法例之私募公司債制度介 紹之必要。
又由於本文認為公司債之私募制度，除牽涉到私募之定義及相關限制 外，為求節省發行公司私募公司債之成本支出，就私募公司債債權人管理 制度之設計，應如何平衡公司成本支出及私募公司債債權人之權益，亦為 重要之課題，故有一併就私募公司債之行為義務規範及公司債債權人管理 制度為了解之必要。因此，本章以下將分就美、日二國之私募公司債行為 義務規範，以及私募公司債債權人管理制度為介紹。
第二節 美國私募公司債制度
本節將先就美國私募公司債行為義務規範整合了解後，再就美國私募 公司債債權人管理制度為介紹。
第一項 美國私募公司債之行為義務規範
美國證券管理法規主要由 1933 年證券法與 1934 年證券交易法所組 成。前者主要係在規範證券發行公司之公開招募及銷售行為；後者則係在 規範證券交易市場之運作及公開發行人之資訊揭露義務138。亦即前者係規
137 立法院公報第 90 卷第 59 期，頁 15。
138 黃正一，美國證券私募制度介紹(上)，證交資料第 492 期，2003 年 4 月，頁 32。
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範初級市場交易，後者則為次級市場交易。又 1933 年證券法中，除規範 初級市場中之公開招募有價證券行為外，亦同時對於得豁免註冊登記之私 募定有相關規定。而由於在美國證券相關法規中，並未就私募公司債為獨 立規範，且依 1933 年證券法第 2(a)條規定，公司債為有價證券之一種，
因而公司債之私募亦受該法私募制度之規範。因此本文在探討美國私募公 司債制度時，即從美國私募有價證券制度切入。
私募有價證券係發行人籌資管道之一，在 1933 年證券法立法前，各 州以公司法及證券法或判例承認，然直自該法經國會通過，私募有價證券 制度始正式明文，發行人得於符合該法相關條文規定後，免除證券發行之 註冊登記義務139。蓋美國對於公開發行證券之管理係採申報制，即依該法 第 5 條之規定，任何人不得出售或交付未經美國證券管理委員會(下稱證 管會)註冊登記之義務，但例外於符合第 3 條或第 4 條豁免證券或豁免交 易規定時，得免除其註冊義務，其中第 4(2)條即係描述私募有價證券之情 形。惟因該法就私募有價證券制度規範不足，無法給予發行人明確之行為 規範，故為使發行人確知何種行為得免除註冊義務，何種行為態樣始該當 第 4(2)條之法律要件，嗣後經由行政函釋及判例補足私募行為內涵及相關 規範。
以下本文擬先整合私募相關法規、證管會函釋及法院判例，以介紹美 國私募公司債制度。惟本文在正式介紹 1933 年證券法中對於私募有價證 券之規範前，將先就美國公司私募公司債之種類及決定機關為介紹。
第一款 私募公司債之種類
依 1933 年證券法第 2(a)條，將公司債券納為該法所述證券之範疇，
而 其 實 質 上 係 包 含 有 擔 保 之 公 司 債 券 (bond) 及 無 擔 保 之 公 司 債 券 (debenture)。
第二款 私募公司債之決定機關
由於美國之公司法制係各州分別立法，包括公司之設立、種類、資本 制度乃至內部權限劃分等等，均由各州公司法各自規範，並無統一之聯邦
139 黃正一，美國證券私募制度介紹(上)，證交資料第 492 期，2003 年 4 月，頁 34。
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層級公司法140。而因美國當局曾公布「美國模範公司法」作為各州訂定公 司法之參考，又由於在各州中，德拉瓦州公司法為大多數公司之設立地，
亦為其他州立法之參考，故本文在探討美國私募公司債之決定機關時，除 以美國模範公司法之內容為主外，並將輔以德拉瓦州公司相關規定為介紹
141。
依美國模範公司法第 8.01(b)條，除章程另有規定外142，公司業務經營 之事項由董事會為之，而德拉瓦州公司法第 141(a)條亦規定公司之業務及 事務，除公司章程另有規定外，應由董事會或依其指示為之。而私募公司 債為公司籌措資金之管道，應屬公司業務執行事項，故依上述當由董事會 決議行之。
而董事會決議之方式依第 8.24(c)條，須有達法定人數之董事出席，
且經出席董事過半數之同意。所謂法定人數於公司董事會定有固定人數 者，為該固定董事人數之過半數。而若公司董事係規定一定範圍內之人數 者，則為所指示董事人數之過半數，如無所指示董事人數，則為在會議即 將開始前，董事會辦公室董事人數之過半數。
第三款 私募公司債之行為內涵及限制
1933 年證券法主要係規範發行公司之公開招募行為，其內容係植基於 保護應募大眾，因此制定發行證券須向證管會為註冊登記之規定，即依該 法第 5 條禁止發行公司在向證管會為註冊登記前進行任何證券銷售活動，
以及限制在註冊登記生效前之促銷活動或完成證券交易143。而由於發行公 司向證管會為發行證券之申請登記時，依 1933 年證券法第 7 條規定，原 則上須提出表格 A 所規定之內容，例外於發行人為外國政府或機構時，則 依據程序 B 提出相關文件。而此等文件均須通過證管會之審核，於資料不 足時，尚須依證管會通知補足文件。又依同法第 8 條規定，登記文獻從最 後補充資料上報至證管會後二十天始生效，故往往耗費許多時間。且應上
140 劉靜怡，股東會與董事會之權限劃分，台灣大學法律學研究所碩士論文，2007 年，頁 25。
141 截至 2008 年年底，德拉瓦州為 64%在 Fortune 500 之列之公司設立地，以及過半在 NYSE 及 NASDAQ 掛牌上市公司之設立地。Delaware Division of Corporations 2008 Annual Report，available at http://corp.delaware.gov/ (last visited at ,Mar 24,2010)
142 依同法第 7.32 條第(a)項第(1)項規定，股東會得決議排除或限制依本法董事會本有之權限。
143 高如星、王敏祥，美國證券法，法律出版社，2001 年 1 月，頁 16。
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報文件，除須經由承銷商、律師、會計師於了解公司財務、業務狀況後為 草擬，在上報證管會前亦須經律師為審查144，金錢成本亦較高。又發行公 司除須依上述規定向證管會申報外，依藍天法案須向全國證券交易商協會 (NASDAQ)備案，而若該證券要在美國之任一證券交易所交易，則尚須將相 關文件向該證券交易所為申報145。
惟由於上述規定之目的係著重在使發行公司於發行有價證券前須向 大眾揭露相關重要資訊，以確保投資大眾知悉證券發行資訊之能力，保障 一般大眾投資。因此，對於不需要受證券法保護之證券發行種類或行為，
則為節省成本及時間，便利企業籌資，特設有豁免註冊登記制度。又所謂 豁免註冊登記制度，可分為因發行證券種類不同，或發行證券行為不同之 豁免。前者為該法第 3 條之豁免證券，由於發行人及其證券之發行與銷售 已有其他聯邦或州法有效監控，故無再予以監控之必要；後者則為第 4 條 之豁免交易，係植基於該等證券投資人所需承擔之風險較小或較有能力承 擔，無耗費行政資源保護之必要146。故凡符合此二條文規範者，均不需依 相關規定提出註冊表冊，可省略上述金錢及時間成本之支出。而在上述豁 免註冊登記事由中，第 4(2)條即係就發行人不涉及公開招募(public offering)之交易為規定，為本文所欲探討之私募制度。以下就相關內容介 紹之。
第一目 私募之意義
美國有價證券私募法制之依據係 1933 年證券法第 4(2)條，即發行人 所為之證券交易，如不涉及任何公開招募時，則不適用第 5 條登記註冊義 務。亦即若非屬公開招募，則豁免其就發行相關事宜為登記之義務。而由 本條反面解釋，可將私募定義為發行人所為任何不涉及公開招募之證券交 易147。又就此一私募有價證券豁免之制度，不論係封閉公司或係公開發行 證券之公司均有適用148。
144 高如星、王敏祥，美國證券法，法律出版社，2001 年 1 月，頁 33-35。
145 高如星、王敏祥，美國證券法，法律出版社，2001 年 1 月，頁 36。
146 高如星、王敏祥，美國證券法，法律出版社，2001 年 1 月，頁 72。
147 王奕仁，我國有價證券私募制度之探討-以美國法為借鏡，天主教輔仁大學財經法律研究所碩 士論文，2008 年 8 月，頁 82。
148 Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulations, West publishing Co. 196 (2005).
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然由於 1933 年證券法中僅謂私募為不涉及公開招募之證券交易，且 未就公開招募為定義，故就何謂公開招募之交易即生疑義。因而證管會於 1935 年首先頒布相關函釋以求解釋私募與公開招募之認定基準。而在實務 上，早期美國法院依據此等函釋內容作為判斷基準，然就各項要件著重程 度不一，有從形式人數判斷標準，漸至以實質投資人是否有保護必要來認 定是否該當私募之要件。又由於法院後期發展以實質交易內容判斷，故為 強化法院判斷之依據，及給予發行人行為準則，證管會亦於後頒布安全港 規則，使發行人僅需無違安全港規則之內容，即可視為私募有價證券，而 無受法院裁判突襲之可能。
以下為釐清私募之意義，本文將先就證管會相關函釋、法院判決，以
以下為釐清私募之意義，本文將先就證管會相關函釋、法院判決，以