私人權益

所謂私人權益資本 (private equity capital)是指不必經過美國證券交易委員會審核登 記的，在私人之間或各金融機構之間交易的權益資本（劉曼紅，民90）。在1970 年代以 前，這個市場以富有的家庭、企業或金融機構為主，從1980 年代起，其主要資金來源 轉為機構投資者，特別是退休基金、保險基金、捐贈基金等。其主要業務也全部轉為經 驗豐富而訓練有素的專業金融家操縱。與公共資金市場（這裡指公開上市的股票市場、

債券市場、金融衍生工具市場等）相比，私人權益資本市場規模極小。

在美國，私人權益資本的分類法有兩種：（1）根據基金的來源；（2）根據投資的種類（Fenn, Liang, and Prowse, 1995, p.2）。若根據資金來源，則可分為有限合夥 (limited partnership) 與其他。過根據投資的種類，則可分為創業投資與非創業投資。

美國聯邦準備理事會將私人權益資本市場分為四種：（1）有組織的私人權益資本市 場；（2）天使資本市場；（3）非正式的私人資本市場；（4）144 法規私人權益資本市場

（劉曼紅，民90, p. 81-82；Fenn, Liang, and Prowse, 1995, p.2-3）。

「有組織的私人權益資本市場」專門管理無需註冊的有價證券的權益投資，這些有 價證券可能是上市公司發行的。但大多數是由私人公司和非上市公司發行的。權益投資 則是指以所有者權益為特徵的任何形式的有價證券投資，最常見的權益投資是普通股和 可轉換的優先股或帶有優先權及認股權證的次級貸款。有組織的私人權益資本市場是由 一些有經驗的、職業的經營專家來進行操作和管理的，投資管理是由一些專門中介機構 來承擔，也有小部分是由機構投資者承擔的。在這個市場上對權益資本進行管裡的人-一般都擁有較大的股份，並且在監視和控制所投公司運作過程中扮演十分重要的角色，

在很多情況下，這些投資管理者對所投資公司的監視和控制比公司內部管理者還要多。

「天使資本市場」這種市場規模很小，是有富有的個人和家庭來進行投資的，這些

人被稱為天使資本家 (angel capitalist)，他們本身既擁有大量資金，又擁有一定的管理經 驗和管理特長，他們所投入的資本是資本與經驗的天然結合，天使資本含有相當大的所 有權股份，並且在所投公司的管理方面引起極大的作用，但他們在對所投公司進行監視 和管理方面又不及有組織的私人權益資本市場那樣集中和有效益，許多的天使投資是由 非正式的中間人來安排的，如律師和會計師等等，這些中間人只在偶然的情況下，把一 些交易撮合起來，而不是專門從事交易的經紀人。

「非正式的私人資本市場」並沒有受過訓練的、有專業常識的投資管理專家來操 作。這個市場裡，沒有註冊的證券直接就賣給機構投資者和個人。此市場的特色是每個 公司的投資者數量比「有組織的私人權益資本市場」多，但是投資者的最小投資比例相 對較小。它還有一個特點是，投資的權益並不集中在外部投資者手上，內部投資者佔相 當大的一部份。

「144 法規私人權益資本市場」這種市場誕生於 1990 年，當時美國證券交易委員會 通過144A 法案。此法規定私人的非公開發行的證券，無須註冊即可以自由在某些機構 投資者之間交換。與有組織私人權益資本市場相比，144 法規市場發行者大都是上市公 司，而不是非上市股份公司和私人公司。這些上市公司之所以進入144 法規市場，是因 為他們想快速投資並避免由於有註冊而耽擱時間，或因為他們不能註冊或沒有資格註 冊。另外，與「有組織的私人權益資本市場」相比，144 法規市場實際是由機構投資者 操縱的，可以進行承銷包銷業務的非公開市場。

「有組織的的私人權益資本市場」主要有三類參與者（投資者、中介機構、發行公 司）與其他次要的參與者，如圖1 所示（Fenn, Liang, and Prowse, 1995, p.4）。

發行公司：私人權益資本市場裡的發行公司規模變化很大，籌措資金的理由也不盡相 同。但是，它們都有一個共同的特色：它們都不能在債券市場或公眾權益市 場上募集資金，因而尋求資金成本較高的私人權益。

中介機構：中介機構主要是有限合夥公司 (limited partnerships)。在合夥協議之下，機構 投資者是有限合夥人 (limited partners, LPs)，而專業的私人權益經理人，通 常以團隊的方式運作，則扮演普通合夥人 (general partners, GPs)。大部分的 情況下，普通合夥人隸屬於合夥管理公司 (partnership management firm)，例 如創業投資公司-Kleiner, Perkins, Caufield and Byers (KPCB) 或投資人收購 集團Kohlberg, Kravis, and Roberts (KKR)。有些管理公司是財務機構（保險 公司、金融控股公司或投資銀行）的關係企業，這些關係企業與獨立的管理 公司在結構上與管理上並沒有不同。

有限合夥通常以十年為期，這段時間內，投資者「虛擬放棄」合夥公司的控 制權。在投資者與合夥管理者之間的協議，有可能會造成衝突。合夥角色的 兩個性質可以減少這些衝突。假如合夥管理者想要在未來成立新的合夥公 司，他們必須建立有利的投資紀錄。除此之外，他們亦從合夥利潤的分配形 式裡，獲得可觀的報酬。

不是有限合夥公司的中介機構包括小型企業投資公司 (Small Business Investment Compnaies, SBICs)、公開交易的投資公司與其他公司。今日它們

圖1、 有組織的私人權益資本市場

註：本研究譯

資料來源：Fenn, G.W., Liang, N., and Prowse, S. (1995) "The Economics of the Private Equity Market", Board of Governors of the Federal Reserve System, Staff Study 168, December 1995, p. 4.

只扮演較次要的角色。SBICs 成立於 1958 年，是為了鼓勵投資私人權益而 設立的。它們從小型企業處 (Small Business Administration, SBA)獲得貸款或 信用擔保，以取得資金。在1960 與 1970 年代，它們約掌握三分之一的私人 權益投資，而今日卻只佔不到1%的市場。它們之所以衰退的原因，部分來 自於他們不能夠借錢來做長期的權益投資。公眾交易的投資公司 (publicly traded investment companies)在過去也扮演一個很重要的角色，但是今日存在

U投資者

的數量並不多。很顯然私人權益投資的長期投資特性，並不符合股票分析師 與公眾投資人的短期投資視野。

另外兩種私人權益組織 (private equity organizations)是金融控股公司所擁有 的小企業投資公司，以及非金融公司的創投子公司。這兩種組織在1960 年 代皆非常重要，它們現在仍然管理大量的私人權益。

投資者：許多團體都投資私人權益。一般而言包括私人與公眾退休基金、富裕的家庭和 個人、金融控股公司、保險公司、投資銀行、非金融公司和外國投資者。

大多數投資者都有嚴格的投資原則，特別是因為它們期望在私人權益資本市場 上有更高的風險報酬，以及多角化的因素。金融控股公司、投資銀行與非金融 公司之所以在私人權益市場投資，是因為希望利用私人權益投資與它們本身活 動之間的範疇經濟。

代理人與投資顧問：近年來，私人權益市場裡，一群「資訊生產者」扮演越來越重要的 角色。他們是代理人與投資顧問，專門從事投資權益、為私人權益 合夥供私募及基金、為可能的投資者評估合夥公司。他們之所以存 在是因為他們減少了在私人權益投資裡產生的資訊問題的成本。代 理人幫助私有化公司尋找權益資本，也為機構投資者尋找合夥公 司。他們也建議私人權益發行時的結構、時間與價格，並且協助溝 通。投資顧問協助有限合夥公司的投資者評估投資，他們對於不熟 悉私人權益市場運作的金融機構投資人特別有價值。

根據歐洲私人權益暨創業投資協會 (European Private Equity and Venture Capital Association, EVCA)的定義，私人權益提供權益資本 (equity capital)給那些並未在股票市 場上報價的企業（EVCA, 2004）。私人權益可以用來開發新產品與技術、擴大營運資金、

併購或強化公司的資產負債表。私人權益也可以投票表決公司的所有權與管理問題。藉 由使用私人權益資金 (private equity funding)，經驗豐富的經理人可以完成家族企業 (family-owned companies)的繼承或企業的投資人收購 (buyout)。

私人權益通常歸類在非主流投資 (alternative investment)之下（Bance 2004, p.2）。所 謂的非主流投資包含私人權益投資、避險基金 (hedge fund)、房地產 (real estate)、物質 大宗商品 (physical commodities)、貨幣 (currencies)、利率 (interest rate)、天然資源 (natural resources)，如圖 2 所示。EVCA 認為私人權益投資 (private equity investing)可以 廣義定義為「透過協商過程而投資證券 (investing in securities through a negotiated process)」。私人權益投資主要投資於未公開上市的公司 (unquoted companies)。

私人權益裡面的特殊情況，其投資範圍涵蓋較廣泛（Bance 2004, p.3）。具體項目包 含廉價債 (distressed debt)、權益連動債 (equity-linked debt)、計畫融資 (project finance) 與租賃(leasing)。計畫融資是一次性的機會，產生自改變產業趨勢或政府法規。特殊情 況亦包含投資次級債 (subordinated debt)，債務持有人透過權利 (rights)、認購權 (warrants)、或選擇權的轉換特性，尋求權益增值。次級債有時候稱為夾層債務融資 (mezzanine debt financing)。

在台灣，資本額五億以上的公司必須強制公開發行，因此公開發行的公司可能未上

圖2、 非主流投資

資料來源：Bance, A. (2004) "Why and How to Invest in Private Equity", special paper, an EVCA investor relations committee paper, Mar 2004, p. 2.

市或未在證券商營業處所買賣。而國外的首次公開發行通常就是指上市上櫃。因此，國 內俗稱的未上市股票市場裡，散戶買到的通常是公開發行的有價證券，並非國外所定義 的私人權益證券。根據現行法規，台灣的創投公司不得投資上市、上櫃公司之股票，但 是卻可以在未上市股票市場裡投資公開發行的股票。

綜合以上文獻，本研究認為私人權益證券是並未公開發行的有價證券，也就是私募 的有價證券。私人權益證券交易的市場稱為私人權益資本市場，簡稱私人權益市場。在 台灣，私人權益市場是未上市股票市場中的一小部分。私人權益市場中的角色有發行公 司、中介機構、投資者、代理人與投資顧問。私人權益市場中的投資種類包含：創業投

綜合以上文獻，本研究認為私人權益證券是並未公開發行的有價證券，也就是私募 的有價證券。私人權益證券交易的市場稱為私人權益資本市場，簡稱私人權益市場。在 台灣，私人權益市場是未上市股票市場中的一小部分。私人權益市場中的角色有發行公 司、中介機構、投資者、代理人與投資顧問。私人權益市場中的投資種類包含：創業投