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第三節 結果分析
從第三章對大陸保險業資金運用現狀分析中可知，大陸保險業資金投資在銀 行存款上之比重較高，此點與大陸高利率之金融市場現況密不可分。然高存款利 率並不會長期持續，尤其大陸正處於金融自由化改革之進程中，更是如此。此外，
大多數資產流入銀行給銀行造成嚴重資金壓力，因此在此配置之下金融市場整體 並不能積極健康發展。而從模型所得之數值結果來看，以固定收益類證券之投資 比重最高為佳，雖大陸近幾年來固定收益證券投資比重超越銀行存款，但其遠未 達到模型所得之高比例情況。形成這一現象之原因可能有很多，本文歸納為以下 兩點。
1、在大陸銀行存款是一種最為安全之投資方式，基本可以不用考慮其風險，
且大陸正處於建設時期，四大國有商業銀行沒有明顯之放貸壓力，因此吸收存款 能力較強，可以負擔保險業大部份資金。
2、大陸固定收益證券市場仍不足以負擔保險業之眾多資金。2013 年大陸國 債、企業債、金融債現券總成交額 9,690.54 億元人民幣，然 2013 年大陸保費收 入高達 17,222.24 億元人民幣，保險業總資產 82,886.95 億元人民幣，故若保險 業要提高固定收益證券之投資比例，仍需要有足夠之資產標的供其投資。
模型結果亦反映出台灣壽險業投資同樣是偏重固定收益資產，然由於台灣利 率較低，故台灣壽險業傾向於放款，無論壽險放款或是抵押貸款，均風險較低。
但因其他限制條件之故，貸款一直難以成為台灣壽險業主要投資標的。台灣壽險 業國外投資主要以美國政府擔保之企業債為主，故亦為固定收益類資產。其收益 較高且波動小於台灣股票，雖不如不動產之直接收益，亦是一優質之投資選擇。
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此外，台灣本土市場債券交易量較小，亦不足以負擔台灣壽險業之資產，故壽險 業不得不進行國外投資。然考慮到國外投資諸多風險，台灣法規對其有明確限制，
投資人亦不得過度投資。
從模型結果可看出法規限制對保險業資金運用之影響。前文對兩岸法規與監 管有較為詳細之論述，其中不難發現大陸對保險業資金運用之法律規定非常模糊，
具體投資比例之限制僅由保監會決定即可，且變動較快。在原法規限制之下模型 所得之最適配置結果中銀行存款投資比例遠高於其他標的，這與 2013 年以前之 保險業投資現狀十分相似。然在 2014 年保險會對保險業資金運用之最新限制中 已經取消對所有固定收益類證券之投資限制，其中取消企業債 20%之最高投資比 例之影響尤為明顯，也因此根據新法規所定之限制條件下，模型結果為最適投資 以固定收益證券為主，其比例高達 86%。所以不難推斷，2014 年將會是大陸保險 業資金運用轉折之年，其固定收益比重業將逐漸提高，尤以企業債為主，當然與 此同時也需要金融市場容量之配合才能達到理想之最適配置狀況。台灣也同樣如 此，固定收益類資產之投資不僅需要法規放寬對國外投資之限制，亦需本土金融 市場交易量之配合。
另外，從模型結果可發現，大陸現行法律法規對保險業資金運用之監管已經 非常寬鬆，無論從報酬率還是從 Sharpe Ratio 指標來看，法規限制已和無限制 條件下所得之結果十分接近。惟法律限制對保險業投資股票仍有一定之限制，然 由於股票市場並不活絡，且波動較大，暫未成為保險業資金投資之主要途徑，故 其法規對保險業投資比例之規定並無實質影響。所以，大陸雖在不停放寬對保險 業投資之限制，然其並不能成為改變資金經理人行為之原動力，因其目前之限制
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條件或更寬鬆之限制條件，並不能在本質上對最優資產配置有所改變。故在大陸 市場影響資金經理人行為之主要因素依然在於金融市場狀況。
在市場限制情況下之模型結果也十分有趣，如前文所述，本研究認為壽險業 資產配置是金融市場環境、法律法規限制以及資金經理人行為三者相互作用之結 果。因此，在假設資金經理人都是理性且聰明之基礎上，對壽險業資金配置給出 市場限制條件。然結果卻發現，在市場限制條件下所得之最適配置結果之報酬率 遠小於無限制或法規限制之情況。即本研究假設下聰明理性之資金經理人並未作 出最好配置，此現象極為有趣，結合大陸之現狀也較為複雜，背後有諸多值得思 考之處，本研究暫給出以下幾個可能之原因以供參考。
1、考慮到系統風險之分散，實際之資產配置應不會出現某些投資標的完全 無投資之情況，故可能無法達到均配置於報酬率高且風險較小之標的上。
2、金融市場可交易之標的容量依舊是影響資金經理人行為之重要因素，模 型僅能得到理想化之資產配置比例，然於實際金融市場中，資金經理人未必有投 資足夠之標的可供投資。
3、因本文研究壽險業之整體資產配置情況，故所選取之投資標的均為指數 型標的，雖其可以反映某種資產一般之情況，然個別保險公司在做出投資決策時 可能會有擇時擇股等相關策略，故其具體之配置情況可能與總體略有不同。
4、雖然本研究已論證大陸法規對保險業投資標的之最高持有比例之限制並 不顯著影響到最適資產配置結果，然除了最高持有比例之限制外，法規還有一些 如單一持股比例等其他限制，因在模型中難以量化，故忽略其影響。但在實際配 置中這些限制條件也會影響到最終之配置結果。
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5、本文研究之資訊及數據來源均為公開市場資訊，然大陸金融市場之透明 度還有待提高，另外還存在影子銀行之類難以直接在公開市場衡量與量化之影響 因素，姑且可以稱其為金融市場潛規則，這在很大程度上也影響大陸保險業之資 產配置狀況。
與台灣相比影子銀行是大陸金融市場相當重要之灰色地帶，且在對其控制上 大陸監管體系也極為模糊，以至其引發眾多與投資相關之問題。所謂銀子銀行，
廣義定義是指由正規銀行體系之外的機構和業務構成的信用中介體，而狹義定義 則指正規銀行體系之外，可能因期限或流動性轉換、槓桿和有缺陷之信用轉換而 引發系統性風險和存在監管套利等問題的機構和業務構成的信用中介體系，主要 集中在貨幣市場基金、資產證券化、融資融券和回購交易等領域 10
另外，從模型數值結果與大陸現況之比較來看，投資標的中其他這一投資項 目尤需特別關注。與台灣相比，大陸其他投資之比例較大，且尤以 2013 年為甚，
投資比例高達 16.90%。在本文研究中大陸部分把銀行存款、債券、股票、基金
。此外大陸金 融市場還獨有「中國式錢荒」問題，主要表現在，銀行、股市、中小企業缺錢，
然貨幣供應量卻十分充足，大企業資金充裕，民間借貸蓬勃發展。以上這些都共 同造就大陸金融市場之潛規則，使得如資金錯配、市場套利、監管困難等各種問 題陸續浮現，從而在整體上使得大陸之投資環境變得微妙而複雜，也讓大陸保險 業資產配置與台灣相比更具「中國特色」。以上這些均是在模型結果背後需要深 入思考之議題，本文只做簡單之描述。
10 資料來源:2013年中國金融穩定報告
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等基本金融市場投資標的以外之所有投資標的均列為其他，並未在模型中予以考 量。然而這些未做考量之另類投資確是大陸保險業資產配置之重要部分，且對應 前文所述之金融市場潛規則，這些另類投資中難以衡量部分亦甚多。同時，由於 大陸地區性差異較大，使得不動產、基礎設施等投資也較難統一衡量。更為重要 的是，保監會對另類投資之監管規定並不明確，有一些投資項目需單獨送審，這 也很大程度上使另類投資之不確定性增加。但數據表明 2013 年另類投資之收益 率超過 6.5%，比年平均收益率高近 1.5%。故儘管另類投資不確定性較多，但其 投資比例卻在上升。相較於台灣偏於保守之監管，大陸對另類投資之管理更為靈 活，且始終鼓勵創新，故可說大陸保險業另類投資也是「中國特色」保險業資產 配置之重要組成部分。
對台灣而言，不動產投資也是值得關注之重點，本研究以不動產價格指數為 投資標的進行研究，發現其投資報酬率高於其他資產而波動度卻較低，實為壽險 業可選擇之優質投資標的。在政府打房及不動產即將泡沬化之聲浪中，壽險業仍 大量投資不動產，據保發中心統計，從 2011 年 4.02％到去年底已達 4.79％，每 年加碼金額除 2011 年僅為 531 億元，2012、2013 年都在千億元以上，2014 年前 3 月壽險不動產投資達 8,581.45 億元，占整體可運用資金 5.6％，投資金額亦較 去年底增加 1,557.02 億元，占比及投資額度均創新高。
監管機關對壽險投資不動產之限制較多，除投資上限不超過 30%外，還包括 不動產最低率需達 2.875%以及對轉讓條件之限制等 8 項規則，使得壽險業投資 不動產已較為謹慎。然不動產之較高投資收益依然吸引大量壽險業資金，不動產 收益可分為租金收益以及買賣價差收益，而主管機關對不動產之投資限制，直接
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影響到買賣價差收益實現之可能。儘管可於資產負債表進行認列，但其轉讓限制
影響到買賣價差收益實現之可能。儘管可於資產負債表進行認列，但其轉讓限制