美國金融商品過度創新

既然房貸債權證券化可為金融機構帶來很多助益, 美國為何會發生次級抵押 貸款風暴? 又為何會波及美國各個參與證券化的金融機構?

在此同時, 美國的金融機構在金融資產證券化進行什麼創新的研發? 在一連 串的金融商品創新過程, 是否仍保留原先金融資產證券化應有的優點? 這類金融 創新的衍生性金融商品, 潛藏什麼問題與風險? 本節將以房貸債權證券化, 探討美 國的金融機構如何濫用創新衍生性金融商品, 進而衍生上述問題。

一、次級抵押貸款風暴

美國的房屋貸款制度與臺灣不盡相同。有些貸款人不是直接向銀行貸款購屋, 而是透過房屋抵押貸款經紀公司(簡稱貸款經紀公司)的仲介, 向貸款機構取得房屋 貸款。貸款機構對於房屋抵押貸款品質, 則依貸款戶的信用等級加以分類。

1. 次級抵押貸款的發展

美國對於住房抵押貸款主要分為優質扺押貸款(Prime Loan)、Alt-A 貸款及 次級抵押貸款(Subprime Loan)等三類。因此, 抵押貸款市場也分為優質貸款市場 (Prime Market)、Alt-A 貸款市場及次級貸款市場(Subprime Market)。美國的次級 抵押貸款指的是「次級房屋抵押貸款」(簡稱次貸); 次貸主要的貸款對象多是信 用程度較差、收入不高、違約機率較高的購屋者, 例如打零工、新移民或年輕單 親媽媽等。這類族群因無法經由一般傳統銀行的正規程序申請到優惠貸款, 所以 只能在次級市場尋求購屋貸款。

在美國, 貸款機構 (如抵押貸款公司或商業銀行)會以個人消費信用評等公 司的評等數據來預測貸款人的未來信用狀況。消費信用評等公司是使用評等模 型和數學公式, 將購屋者的相關信用資料彙整出量化數據。美國所指的優質貸款 通常是有穩定收入、信用等級較高、信用評等分數在 680 分以上的購屋者; 而次 貸則是針對信用分數低於 620 分以下、還款能力差的貸款人所貸放的住房抵押 貸款; Alt-A 貸款則是貸放給信用分數介於 620 分到 680 分之間的貸款人。

美國的次貸與臺灣的房屋抵押貸款, 在程序上也有很大的不同。臺灣是由一 般銀行對房屋進行估價並調查購屋者的收入、信用等相關資料, 符合規定才准予 核貸給購屋貸款人。但美國次貸的貸款機構則是透過貸款經紀公司的仲介推銷, 以其提供的信用評等公司所做的消費信用評等, 做為發放貸款的重要依據。而因 次貸的貸款利率通常會較優質抵押貸款高出 2%至 3%, 所以對於貸款經紀公司 及貸款機構而言, 次貸是一項高風險, 但也是高報酬的業務(如圖 4)。

圖 4 美國次貸借款人貸款購屋關聯圖

然而美國自從 2001 年發生「911」事件後, 國內經濟疲軟、通貨緊縮。因此, 美國聯準會連續大幅降息至 1%。由於利率偏低, 股市又不佳, 游資氾濫, 促使房 價推升, 住房市場瀰漫過度樂觀的氛圍, 導致投機氣氛濃厚。

在這樣的經濟環境氛圍下, 貸款機構為吸引購屋者, 以利發放更多的貸款。

2003 年起, 開始降低信用評等要求, 購屋者甚至不用自備款。因此吸引眾多買不 起住房或房屋投資者, 一窩蜂都想藉由這難得的經濟榮景, 擁有自住的房屋或 擴大投資規模。

但為何這些次貸的貸款人會如此勇於承擔購屋風險? 最大原因在於貸款經 紀公司旗下獨立的仲介人員, 在高抽佣的獎勵制度誘因下, 誇大不實的誤導貸 款人。他們一貫的話術是, 2 年後若還不起房貸, 就賣掉房子, 在房市一路看漲的 榮景下, 還完房貸還可大賺一筆; 或拿房子去抵押再借款融資, 就可解決還不起 房貸的問題。經由這樣舌燦蓮花的吹噓, 申請次貸的購屋者多存有一種美麗的幻 覺, 那就是房地產上漲的速度永遠會比利息負擔增加的速度來得快。

另一方面, 貸款機構為吸引更多貸款者, 打著產品創新的旗號, 順勢推出浮 動利率抵押貸款, 稱為指數型房貸(也可稱為可調整利率房貸, Adjustable Rate Mortgages, 簡稱 ARMs)。這類房貸的利率, 每隔一段時間(如每 1 年、每 2 年) 就會依據某個基準利率(如國庫券利率或抵押貸款平均利率)進行調整。但最吸引 人的是貸款頭 2 年的還款利率, 都會低於市場利率水準。

反觀, 針對信用等級較高而貸放的優質貸款, 主要都採 30 年或 15 年的固定 利率。因此, 指數型房貸非常吸引購屋貸款人, 因還款的頭 2 年, 每月的還款都 很低。即使 2 年後利率就會陡增, 一般貸款人在房市上漲趨勢及貸款經紀公司仲 介的話術誘導下, 根本不會注意 2 年後, 是否負擔得起較高的利息支出。

2. 次級抵押貸款的風險

美國房市在繁榮景氣帶動下, 房價一路上升, 到 2005 年, 已來到 27 年來的 新高, 次貸規模也迅速擴大。2001 年時, 次貸市場貸款餘額只占全部抵押貸款市 場的 5%; 2006 年次貸市場貸款餘額卻已達到 6,000 億美元, 占全部抵押貸款市場 的 20%, 其中就有近半數的貸款人是没有固定收入證明的(辛喬利、孫東兆, 2008 年, 頁 47)。2000 年初, 次貸占新房貸約 9%; 2006 年, 次貸占新房貸卻已達 40%(陶慧恆、林曉伶, 2010 年, 頁 5)。

但全球經濟總是詭譎多變的, 美國聯準會為抑制通貨膨脹壓力, 自 2004 年 6 月反向調升利率, 自 1%連續 17 次調升, 至 2006 年已達 5.25%, 導致貸款人貸款 成本增加。

另一方面, 房價一路飆升到 2006 年第 2 季開始走下坡, 使得以房屋淨值為 貸款基礎的貸款人, 還款壓力倍增, 房屋市值扣除房屋貸款後的淨值也變少。即 使貸款人要改以轉貸方式借新款還舊債來維持正常還款的紀錄也不可行, 終於 引發一連串的房貸違約案件。綜上, 歸結美國這次次貸違約風暴的原因如下:

(1)申請次貸核可的購屋者, 並非因其具有還款能力, 而是依附在對房價過度樂 觀的預期上, 一旦房價不如預期, 就無法再融資借款, 支撐其持續還款。

(2)貸款機構在利益驅使下, 逐漸放寬貸款門檻, 以吸引更多不具還款條件、信用 評等極低的次貸的貸款人, 例如少數族裔、外來移民、老年人及低收入戶等族 群。同時, 又新創指數型房貸, 提供頭 2 年極低的利率, 但第 3 年後, 每半年 調升一次房貸利率, 且幅度不小。2006 年, 採浮動利率計價的房貸中, 次貸新 核貸所占比重高達 92%(陶慧恆、林曉伶, 2010 年, 頁 6)。次貸的貸款人深信

房價未來仍持續上升, 對於未來的利率調升,全然没有風險意識。

(3)貸款經紀公司的仲介為賺取更多的房貸佣金, 誤導次貸的貸款人, 造成其對 房價上升, 有著過度樂觀的期待, 認為還不起房貸就賣房子, 或抵押貸款再融 資就可解決。甚至, 貸款經紀公司還幫貸款人美化信用數據及相關文件, 以協 助其順利通過次貸核可。

(4)美國房地產市場價格於 2006 年第 2 季開始走下坡, 而利率持續攀升, 除了加 重購屋者的還款壓力外, 也抑制房地產市場的投機風氣及降低投資者的利潤 空間。因此, 投資者被迫競相殺價出脫房屋, 更加深房價跌勢。

二、2000 年起金融商品創新偏離正軌

原本上述的次貸違約風暴, 應只影響到房貸的貸款人、貸款機構, 或那些購買 MBS 的保險公司或退休基金等投資機構。所以, 整個負面影響應不會延燒到其他 層面。但為何會衍變成金融系統性風險呢?

理論上, 就如同前面所提到的, 透過房地產證券化可將資訊不對稱衍生的風 險轉移到較具風險承擔能力的投資者, 降低金融機構承受利率與信用的風險, 大 大提升整體金融體系的風險配置效率。

然而, 美國自 2000 年起, 因利率水準偏低, 游資氾濫無處可去。因此, 一般投 資人及金融機構多積極尋求較高收益的投資標的, 所以將資金投資於 MBS, 導致 原應由創始機構自行持有的權益層級, 後來在實務運作上, 卻演變成多由高度槓 桿操作的對沖基金及投資銀行所購買。這類金融機構購買後, 又加以包裝進行再證 券化, 這樣打著金融創新旗號的作法, 就是種下本次金融系統性風險的主因。以下 就針對 2000 年後, 打著金融創新旗號的資產證券化商品說明如下:

1. MBS 再證券化為 CDO

談到金融商品創新, 首先要談的就是債務抵押債券(Collateralized debt Obligations; CDO)。傳統的 ABS 是以信用卡應收帳款、租賃租金、汽車貸款債 權等為資產池(Asset Pool)。但 CDO 則是以高收益債券、新興市場公司債、國家

債券、銀行貸款或其他次順位證券等為資產池; 其中也可包含傳統的 ABS、住 宅抵押擔保證券(Residential Mortgage-Backed Securities; RMBS)及商用不動產抵 押擔保證券(Commercial Mortgage-Backed Securities; CMBS)。再從資產池中依信 用評等的風險分類切割成不同券種, 投資者再依據不同存續期間、收益率及風險 承受程度加以選購。

雖然 CDO 與傳統 ABS 都是資產基礎證券, 但二者存在一些重要的差異。傳 統 ABS 的債務人數量至少是上千個以上; 但 CDO 約 100 至 200 個, 甚至小於 100 個。傳統 ABS 的資產池講究一致性, 以適度的掌握現金流量, 也就是債權性質、

到期日皆相似; 但 CDO 要求資產池來源不能相同, 且彼此間的相關性越少越好, 以分散風險。傳統 ABS 的資產群組一旦選出, 不隨意更換, 屬靜態管理; CDO 則 因為要創造更高的報酬, 資產管理人需對其資產群組做動態管理, 一旦發現任 何資產信用品質下降, 或市場有相同債信評等, 但報酬率較高的資產時, 會立即 處分或更換。

由於在 MBS 市場中未能奪得先機, 或已嚐到甜頭的金融機構, 為爭取更高 收益的成長機會, 就積極將 MBS 再創新, 發展出 MBS 擔保債權憑證(MBS CDO), 也就是以 MBS 為資產池, 進行再證券化。這種債券通常是由投資銀行整合次貸 MBS, 經由信用評等機構對債券評等後, 在債券市場發行 CDO。美國華爾街 80 多年歷史的老牌投資銀行貝爾斯登公司, 在次貸爆發前, 旗下有 2 支基金的投資

由於在 MBS 市場中未能奪得先機, 或已嚐到甜頭的金融機構, 為爭取更高 收益的成長機會, 就積極將 MBS 再創新, 發展出 MBS 擔保債權憑證(MBS CDO), 也就是以 MBS 為資產池, 進行再證券化。這種債券通常是由投資銀行整合次貸 MBS, 經由信用評等機構對債券評等後, 在債券市場發行 CDO。美國華爾街 80 多年歷史的老牌投資銀行貝爾斯登公司, 在次貸爆發前, 旗下有 2 支基金的投資