美國金融資產證券化的架構與流程

金融資產證券化起源於美國的 1970 年代期間, 而首先被運用於證券化的金融 資產就是房屋貸款。直到 1990 年代末期, 美國房地產融資大多得靠證券化方式籌 資。在探討美國的金融資產證券化時, 首先就要先瞭解美國金融資產證券化的架構 與作業方式; 並舉房屋抵押貸款證券化為例, 進一步探究金融機構為何要將金融 資產證券化? 其目的為何? 它可以為金融機構帶來什麼效益?

一、金融資產證券化的市場參與者

美國是全世界最早實施金融資產證券化制度的國家, 舉凡汽車貸款、不動產抵 押貸款、信用卡應收帳款、設備租賃等金融資產, 都可藉由證券化來活絡資金的運 用, 並分散資金的風險。例如貸款機構因房貸戶無法如期繳交房貸利息, 將承擔房 貸違約風險; 貸款機構在實務運作上, 會將房貸的債權透過證券化管道加以包裝 販售, 以融通資金, 並轉移風險。這與傳統上, 由金融機構直接處分其金融資產是 很不一樣的。

但金融資產證券化的商品創新, 及後續在市場的發行與流通, 都無法由創始 機構獨立完成, 須仰賴不同機構的共同合作, 才能成功完成金融資產證券化。由於 證券化過程複雜, 所以在探討金融資產證券化的運作前, 先就相關的市場參與者 的角色及功能簡介(如圖 1)。

1. 創始機構

創始機構是金融資產證券化商品的創始者, 它會篩選其不具流動性, 但 未來可產生現金流量, 且信用品質及特性較易使人瞭解, 適合證券化的金融 資產, 加以組合成資產群組, 並進行標準化、規格化。信託與受託機構或讓與 特殊目的事業機構(special purpose vehicle, 簡稱 SPV), 由 SPV 以該資產群組 為基礎, 將未到期資產重新包裝組合成單位化、小額化的證券型式, 對外發行 有價證券或資產基礎證券, 向投資者銷售以獲取現金。

在美國, 金融資產證券化的創始機構可以是商業銀行, 也可以是股份有 限公司或私人企業, 例如票券金融公司、保險業、證券業等, 只要有可以證券 化資產者, 都可以成為創始機構。

例如, 貸款機構以房貸債權為標的作抵押, 出售給 SPV 發行債券; 此時, 房屋的貸款機構就是該債券的創始機構。由此可知, 金融資產證券化的主要目 的, 在於提高創始機構的金融資產流動性, 並增加其籌措資金的管道。

圖 1 金融資產證券化架構圖

3. 信用評等機構

一般而言, 信用評等機構對於公開發行債券籌資的發債機構, 是針對該 機構償還本息能力與違約機率等整體信用狀況進行評等。但金融資產證券化, 信用評等機構並不是針對發債機構的信用, 而是針對其證券化資產標的, 評 估該基礎資產在金融環境嚴峻時, 是否仍能及時且全額支付投資者本息。

公正客觀的信用評等機構會對重新組合包裝的資產基礎證券, 深入評估 其信用品質、付款結構等, 並揭露相關資產的償債能力, 及區分各種證券的投 資風險, 供投資者參考。信用等級越高, 違約機率越低, 投資者參與及持有的 意願就越高。目前主要的信用評等機構有標準普爾、穆迪、惠譽等公司。

4. 信用增強機構

為了吸引投資者購買, 降低籌措資金成本, 證券化過程需借助信用增強 機構來降低證券的信用風險, 以取得較高的信用評等。在證券化實務過程中, 藉由各種擔保手段強化資產群組的信用品質, 以降低群組因信用風險導致本 息償付之現金流量不穩定的風險; 通常是透過創始機構、保險公司、或其他金 融機構等的保證來提高信用等級。

信用增強可分為內部(創始機構)信用增強及外部(創始機構以外的第三者) 信用增強; 例如創始機構提供比證券發行金額更高的資產, 作為 SPV 發行證 券的基礎, 超額的資產即可作為未來損失的緩衝, 一旦發生損失, 不會立即影 響投資者, 是內部信用增強。而向保險公司購買保險, 當債務人違約時, 則由 保險公司代為償付, 就是透過外部保險公司的信用增強。

5. 承銷機構

承銷機構在證券發行前, 向發債機構提供證券發行的相關意見, 包括發 行何種證券、數量、定價、時間等, 並負責擬定發行計畫及草擬相關公開說明 書與申請文件。承銷機構在證券發行階段, 肩負銷售成敗的重責大任。

6. 資產管理服務機構

發債機構不會自行收取特定金融資產所生的本金及利息, 因此, 實務上 得委託或信託資產管理服務機構向債務人收取本金及利息。這項工作可由創 始機構或其他金融機構擔任, 但通常多由創始機構擔任, 又稱為資產管理服 務機構。服務機構的工作還包括特定金融資產的處分管理, 及分派管理處分特 定資產之收益等。

二、房貸抵押擔保證券化的演進

在美國第一項被拿來證券化的金融資產, 就是房屋貸款, 也就是將房屋抵押 貸款證券化。它開始於 1930 年代後期, 美國在經歷經濟大蕭條後，為挽救房市及 緩和經濟的衰退, 聯邦政府因而成立幾個具有公共目的之機構，協助活絡房市。

1938 年成立的房利美(Fannie Mae), 也稱為美國聯邦國民住房抵押貸款協會, 是一家上市的美國住房抵押貸款公司。房利美主要目標是協助擴大提供低成本房 貸資金和擔保; 但它並非直接提供中低收入家庭購屋貸款, 而是透過向貸款機構 買進抵押貸款, 或是提供信貸擔保服務, 協助貸款機構將抵押貸款轉為不動產抵 押擔保證券(Mortgage-Backed Securities; 簡稱 MBS), 以促進抵押貸款市場的資金 供給, 使得美國的中低收入家庭較容易取得房屋貸款。

而 1970 年成立的房地美(Federal Home Loan Mortgage Corporation, 簡稱 Freddie Mac), 稱為聯邦住房貸款扺押公司。房地美主要在美國房屋抵押貸款次級 市場收購貸款, 並透過向投資者發行證券化的抵押債券。其宗旨也是提供低成本房 貸融資管道, 業務規模僅次於房利美。

美國 1985 年開始發展資產抵押擔保證券(Asset Backed Securities, 簡稱 ABS), 將缺乏流動性的資產轉換為可在市場上自由買賣的證券, 以提高該資產的流動性。

狹義的 ABS 是指以消費者貸款、汽車貸款、租賃應收款等債權作為證券化標的。

但廣義的 ABS 除包括狹義 ABS 外, 還包含 MBS 和債務抵押債券(collateralized debt obligations; 簡稱 CDO); MBS 又分為住宅抵押擔保證券(Residential

Mortgage-Backed Securities; RMBS)及商用不動產抵押擔保證券(Commercial Mortgage-Backed Securities; CMBS), MBS 就是以房屋抵押貸款債權為擔保所發行 的證券(如圖 2)。 中間層級(Mezzanine Tranche), 獲得清償的順位次於優先順位層級。最後層級是不

廣義ABS

公開發行的權益層級(Equity Tranche), 清償順位在中間層級之後, 該層級多為創始

多長達 20 年以上, 與房貸期限較相當, 且因他們多從事長期固定利率的金融商 品投資, 較不會受到市場利率變動的影響。

2.房貸證券化商品會依標準化方式, 將具有特定性質的多個房貸, 組合成證券化商 品擔保品的資產池, 藉此將房貸違約風險分散至整個資產池, 而非集中於單一 房貸。

3.藉由信用評等機構對證券化商品的評等, 投資者較能清楚所持有的 MBS, 是否 為優先順位層級; 降低買賣雙方的資訊不對稱, 提高證券化商品的市場性。

綜上, 經由資產證券化, 房貸融資的風險就由貸款機構轉移至 MBS 持有者。

這種風險的轉移並非讓損失的風險由貸款機構轉由其他投資者承擔, 而是透過 MBS 的發行, 將風險移轉給市場中較具風險承擔能力的參與者, 以提高資金的運 用效率及風險分散的目的。