美國金融系統性風險爆發

由於美國的金融商品的創新已偏離正軌, 高度槓桿操作的投資銀行等蜂擁而 入, 信用評等機構錯估衍生性金融商品的風險等, 都讓美國的證券化市場潛藏高 度風險。加上原本不當放貸的次級房貸市場, 在經濟環境驟變下引發次貸風暴, 終 於引燃美國的金融系統性風暴。

但為何美國的金融市場會引發金融系統性風險? 進而影響全球的金融市場?

本節將進一步探討美國次貸證券化商品如何過度發展? 進而造成美國金融市場的 瓦解, 並波及其他國家的金融機構與投資人。

一、2007 年美國房貸證券化市場的過度發展

2000 年至 2004 年, 美國名目利率持續大幅下降。金融機構存放款利差下降, 且 股市也不理想, 使得金融機構均積極尋找利差較大及費用收入較高的業務, 導致 過度專注營收成長, 而忽略潛在的風險。

2000 年至 2006 年期間, 美國房地產價格的持續上揚, 金融機構無不積極放款

並加以證券化。然而在優級房貸市場漸漸飽和下, 金融機構自 2003 年起, 開始降 低購屋者的信用評等要求, 放寬核貸標準及還款條件, 進而承做次級房貸業務。

2006 年後, 房貸證券化市場已呈現過度發展現象, 房貸證券化中的許多缺失, 明顯 被忽視了。美國房貸證券化市場發展至 2007 年, 已如脫繮野馬, 無法掌控了。

放貸機構一邊將房貸核貸給次貸購屋者後, 一邊將房貸債權賣給投資銀行。像 美國第二大抵押貸款公司新世紀金融公司(下稱新世紀公司)這類的貸款機構, 只能 從事放貸, 不能吸收存款。但新世紀公司最具特色的業務就是提供貸款給低收入、

個人信用等級較低,或不符合一般貸款條件的客戶。而其主要的資金來源就是金融 機構及債券投資者, 因為美國的投資銀行及對沖基金會向這類貸款機構收購次級 房貸債權, 並包裝成 CDO 或 CDS 對外發行。

甚至後來, 投資銀行不再經由貸放的金融機構取得債權, 而是直接透過房貸 公司仲介次貸購屋者, 以取得房貸債權。接著投資銀行就將次級房貸債權包裝成的 CDO 或 CDS, 一方面賣給對沖基金, 對沖基金再以 CDO 作抵押向商業銀行等一般 金融機構貸款, 商業銀行再為對沖基金提供貸款購買 CDS。

另一方面, 投資銀行也以 CDS 為標的資產, 開發成基金商品, 賣給商業銀行 等一般金融機構, 還有美國的其他養老基金等基金、國外的其他銀行及投資人。雷 曼兄弟在次貸危機爆發前, 就是持有大量的 MBS 和 CDO, 以及其他較低等級的住 房抵押貸款金融產品, 並且針對一般投資人發行 CDS 基金, 向全球發售。臺灣的 銀行分銷給其客戶的連動債商品, 部分就是導因於此。

更甚者, 在房貸證券化中, 協助承諾保證這類 CDO 及 CDS 等衍生性金融商品 流動性的保險公司, 見機不可失, 自己也跳下來大買這類商品。因為證券化除可擴 增融資管道活絡資金外, 最大功效卻是豐厚驚人的手續費收入。因為每一次的包裝 轉手販賣, 發行機構都能賺取可觀的手續費(如圖 6)。

AIG 就是一例, 它原本是一個很好的保險公司, 後來將業務重點轉移到協助承 諾保證次貸債權的 CDO 及 CDS 等商品的流動性, 協助投資銀行發行前述商品。但

後來 AIG 也大買 CDO 商品, 並大賣 CDS 商品。

但更複雜的是, 參與 CDO 及 CDS 交易的金融機構, 其扮演的角色與功能常是 同時併存而身兼多重角色的。甲、乙、丙、丁、戊等 5 家銀行, 在這類市場可能是 互換或輪替的。幫別家 CDO 背書的銀行, 自己同時也賣或買 CDO, 而且也借錢給 別家銀行買 CDO, 可能也當別家銀行所買 CDO 的 CDS 賣方 (如圖 7)。

在美國, 投資銀行及對沖基金是屬於法令極低度管理的金融機構, 這類追求 高投資報酬及採高槓桿操作的金融機構, 大量投入這類市場, 造成所有參與這類 市場的金融機構, 以及國外的銀行與投資人, 都深陷在這樣錯綜複雜的關聯中。因 而導致日後金融風險一被觸發, 引爆的系統性金融風暴, 不僅如骨排效應般一發 不可收拾, 而且也不知從何止血, 更不知道相關問題在彼此間的關聯程度。因為這 個市場的問題已經是盤根錯節, 無法釐清了。

圖 6 商業銀行深陷於 CDO 與 CDS 商品泥沼中無法自拔之關聯圖

貸款買房

投資銀行

保險公司 房貸公司

普通 CDO 高級 CDO

養老基金

理財基金 教育基金 商銀提供購屋 人貸款後, 隨即 將債權打包賣 給投行

商銀也購買以 CDS 為標的發 行的基金

對沖基金用 CDO 作抵押 向商銀貸款, 商銀再為 對沖基金提供貸款購買 CDS

圖 7 銀行在合成 CDO 身兼多重角色之實務運作圖

當 SIVs 將部分 ABS 資產降價拋售, 在該類的資產市場行情不佳情況下, 也導 致承諾提供協助的保證銀行的體質, 也受到質疑。當銀行體系有一家銀行發生問題 時, 市場會懷疑其他銀行也可能面臨類似情況, 因而停止與其業務往來。因此再融 資市場的崩潰效應, 嚴重影響高度仰賴公開市場, 以取得資金的投資銀行與類似 機構, 進而影響全球金融體系。

當市場受到任何衝擊而影響到此類再融資的資金取得時, 個別投資機構如無 法即時償付其短期債務而出現問題, 且又無法取得其他替代資金時, 將被迫降價 拋售其所持有的長期資產, 其市場價格也因而重挫。同時, 也對所有持有同類資產 的金融機構造成壓力。

原先金融機構認為將房貸包裝成資產池方式, 可分散風險, 使其違約率低於 單一房貸違約率。但影響房地產價值的因素繁多, 如利率上揚或總體經濟因素變動 等負面影響, 仍將導致資產池中的房貸違約率提高, 而其違約率並不會因資產池 的不同模式而降低。另一方面，資產池中的房貸違約率, 仍會因部份共同因素的存 在而產生關聯性, 進而相互影響, 導致優先順位層級及中間層級投資者, 也可能有 面臨違約機率的風險。

幾乎所有投入房貸證券化市場的參與者, 包括基金、商業銀行、保險機構等，

甚至是國外的相關機構或投資人, 大多不清楚房貸證券化商品間, 因各參與的金 融機構以短支長的高槓桿操作, 而產生上述盤根錯節的關聯性風險。更何況證券化 市場與經濟環境, 另存有其他錯綜複雜的連動性。因此當危機一觸發, 加上未能精 確區分及釐清問題資產與問題金融機構，因而延宕處理時機。

2007 年春天, 雖然美國的金融機構或投資者, 甚至是政府監管機關, 都已察覺 美國次級房貸市場已陷入危機。但相關機關與投資者都認為, 次貸市場即使發生危 機, 也不至於波及影響美國金融市場的穩定性。

但經由金融商品過度創新所潛藏的風險來看, 事實上, 次貸危機所造成的影 響, 並不是看次貸市場佔整體金融市場有多大, 而是以次貸債權證券化的金融商

品, 在金融體系衍生的系統性關聯程度與影響層面。但遺憾的是, 在 2007 年金融 系統性風險引爆前, 美國的相關金融機構或投資者, 甚至是美國的金融監管機關, 都未能察覺這問題的所在及其嚴重性。