雙層股權權結構之優點，及其相關爭議於第參章已具體說明，然而在討論上，
尚未將「時間因素」納入考量，即該制度的優點及缺失，可能隨著時間而改變。
因此以下先透過一具體案例，說明時間因素的重要性，其後並具體說明時間因素 會為雙層股權結構帶來怎麼樣的影響。
在 1990 年代 Viacom 是一家具有雙層股權結構的媒體公司，此結構使控制 股東 Sumner Redstone 持有少數股份即可以掌握公司的控制。當時 Redstone 在好 萊塢已經是最成功的人士之一，其大膽及精明的經營方式使 Viacom 成為一家總 市值 400 億美金的娛樂帝國，旗下包含 Paramount movie studio、CBS 、MTV 及 Showtime television network，因此投資人在 1990 年代合理地認為 Redstone 可以 成為好的公司舵手帶領公司成長382。
然而 26 年過後到了 2016 年，93 歲的 Redstone 面對一場由 Viacom 的前 CEO 所提出的訴訟。其在訴訟中主張:「Redstone 的身體及精神為疾病所困，已經幾近 一年沒有出現在公眾場合，他幾乎不能站不能走不能寫及說，且需要他人餵食，
382 Bebchuk & Kastiel, supra note 89, at 587; Michael J. de la Merced, How Sumner Redstone Went from Army Cryptographer to Media Mogul, N.Y.TIMES (May 5, 2016),
https://www.nytimes.com/2016/05/06/business/media/how-sumner-redstone-went-from-army-cryptographer-to-media-mogul.html.
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自主意思受到其女兒所控制383，已不適任為公司經營決策。」而在訴訟中 Redstone 就連詢問其姓名也無法好好回應。一些觀察者認為，公司經營將因為此爭議的爆 發而跛腳。然而對於公眾投資人(幾乎持有 Viacom 90%股份)而言，仍然無力挑 戰，並影響公司的經營權384。
另外一家公司 Snap Inc.，此為一家手機 APP 公司，於 2017 年掛牌上市。該 公司亦具有雙層股權結構，使公司創辦人 Evan Spiegel 及 Robert Murphy 能一生 對公司享有控制。換句話說，現在 26 及 28 歲的他們，可能在未來 50 幾年或是 更長的時間均能掌握公司經營權。在 Snap 公開發行時，投資大眾雖認同他們為 公司的舵手帶領公司成長(IPO 當日股價即上漲，市值達 283 億美元385)，然而縱 使在 2017 年及未來幾年，他們能以優秀的才能、獨到的眼光，替公司獲取大量 收益，但這仍無法肯定他們在未來皆能適任。蓋科技業環境變化快速，一時的成 功並不一定代表在未來的變化中，皆能帶領著公司成長386，因此現在 2017 年的 適任，並不代表 2037 年、2047 年、 2057 年遙遠的未來皆為適任，但 Snap 的股 權結構鎖住了公司控制權，為公司帶來治理上的風險387。
從上述兩個例子中，一為公司控制股東已邁入老年無法有效率經營公司，但 其仍對公司擁有絕對的控制力；另一為剛成立的公司，控制股東尚年輕，但可預
383 Emily Steel, Viacom Chiefs Take Trust Battle to Court, N.Y.TIMES (May 24, 2016),
https://www.nytimes.com/2016/05/24/business/viacom-ceo-sumner-redstone-competency-lawsuit-philippe-dauman.html.
384 Bebchuk & Kastiel, supra note 89, at 588.
385 騰訊科技 (03/03/2017)，〈Snap 上市首日股價大漲 44%，市值達 283 億美元〉，
https://www.inside.com.tw/2017/03/03/snapchat-ipo (最後瀏覽日：10/05/2017)。
386 例如 Snap 在第一季受到公開募股(IPO)的相關支出影響，淨虧損達 22.1 億美元，此外 Snap 的首季收入較去年同期大幅提升，由 3,880 萬美元提升至 1.496 億美元，但仍低於分析師預估水 準。科技新報 (05/11/2017)，〈Snap 上市後首季財報不理想，盤後股價大跌 23%〉，
https://finance.technews.tw/2017/05/11/snap-lost-2-2-billion-in-2017-q1/ (最後瀏覽日：
10/05/2017)。
387 Bebchuk & Kastiel, supra note 89, at 589.
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見其在尚未有相關條款配合下，將成為第一個案例之翻版，因此有必要將時間因 素納入考量，思考其對雙層股權結構之影響。
第一項、時間因素對雙層股權結構之影響
控制股東利用雙層股權結構鎖住控制權，，然而當其不再是公司最適任的經 營者時，此結構所造成的成本會隨著時間增加。在 IPO 時點，創辦人的獨特技 術、對產業的看法及知識，使其適合成為公司的掌舵者，因此在 IPO 階段得允許 其使用雙層股權結構以維護對公司的控制權，然而此並不代表其可以無條件地永 久享有此機制之優待。蓋即使現階段創辦人相較任何人而言，是最適合經營公司 者，然而 20 年或 30 年後是否仍如此適合?恐怕沒有定見。事實上在 IPO 多年後，
隨著時間及產業的競爭和變遷，創辦人的優秀能力之削減或消失的可能性反而較 高。此時當創辦人不再如此適合公司，或是有其他更適合的人選時，創辦人因鎖 住控制權而造成的經營無效率問題，及其所衍生的成本，如鞏固問題(managerial entrenchment)及替換公司經營者所造成的成本，都將大幅增加388。
另外，雙層股權結構在 IPO 階段給予創辦人最佳融資模式之效益，亦會因時 間因素而逐漸降低。起初採用雙層股權結構，係為解決公司創辦人在草創階段因 欠缺資金而對外募資，但又可能因外部資金進入而無法繼續主導公司發展之問題，
此時雙層股權結構可以為資力不足之創辦人，帶來同時兼顧公司發展及取得公司 控制權之效益。然而很清楚地，此效益必隨著時間降低，當創辦人有足夠資力補 足所欠缺之持股時，此理由將無法再正當化給予創辦人優待。
追求公司長期利益此優點，亦會受時間因素影響，蓋只有在控制者是適合公 司時，此優勢才能繼續維持。當控制者不再適任，則不論長期或短期，其所作出
388 Id. at 604-605.
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的決策皆不再是最適合公司，然而此時卻因為雙層股權結構，使其握有公司經營 權，而無法透過市場力量加以替換或制衡，最終結果將會是適得其反。
相較於雙層股權結構，私募股權基金的合夥機制中389，普通合夥人(經理人) 雖係全權管理基金資產，但僅有一定期間(通常為 10 年390)，這種期間的限制似 乎暗示著，經營者優秀的能力會隨著時間而褪色391。蓋對普通合夥人而言，其當 然希望投資者在基金到期後，於下一次新基金成立之時，仍願意將資產交由其管 理，但這之間仍需要經過投資者的同意，而此到期後之同意，即象徵著對於普通 合夥人潛在經營能力下降之風險控制392。此種設計值得我們回來思考，應如何面 對時間因素對雙層股權結構所造成的風險，及應該如何抑制之393。
第二項、控制股東可能減少持股
雙層股權結構讓控制股東能在降低其持股負擔的同時，免於失去控制權的 風險，此使控制股東有動機出售自身持股，以多元化其資產配置，降低個別投資 的風險。舉例而言，在 IPO 階段，控制股東通常會藉由維持一定的持股數或是握 有高表決權股以維護其控制，例如當控制股東握有 80%的投票權時，其仍可出售
389 私募股權投資的基本組織形式是有限責任合夥制，在這個體制下設立私募股權投資基金，由 投資者(有限合夥人)和投資經理(一般合夥人)雙方簽訂契約所組成。
390 大多數私募股權投資基金的存續期為 7~10 年，一般可延長 1 年，期滿後所有基金的資產包 括現金和證券必須清算。台灣併購與私募股權協會，
http://www.mapect.com/knowledge_about_industry01.php (最後瀏覽日：10/06/2017)。
391 Bebchuk & Kastiel, supra note 89, at 606-607.
392 Id.
393 然而亦有學者認為，從投資者保護密度觀點來看，不應將私募股權基金與雙層股權結構相 比較，蓋投資者將資金投入私募股權基金後，原則上在基金成立年限內，其資金即不具流動 性，此與IPO後，雙層股權結構公司的股票具流通性，能於市場上交易有所不同；此外資訊揭 露部分，上市的雙層股權結構公司，需要符合證交所相關之上市規範，而強制將公司資訊加以 揭露，然而私募股權基金，多僅能依靠投資人與私募股權基金間之合約。Andrew William Winden, Sunrise, Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures, 2018COLUM.BUS.L.REV. 852, 918-919.
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Regeneron Pharmaceuticals 1991 7% 5%
Twenty-First Century Fox 2005 16% 15%
CBS Corporation 1995 26% 8%
Broadcom Corporation 1999 45% 8%
394 如果數據在 IPO 時尚未公開，則以其第一次在 SEC 揭露之資訊為準。
395 Bebchuk & Kastiel, supra note 89, at 608-609.
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Average: 30% 11.6%
第三項、無效率的雙層股權結構難以自行轉換
前述已說明雙層股權結構機制可能隨著時間發展，效率逐漸降低。或許有人 會認為毋須設計相關的條款加以解決，蓋當雙層股權結構不再有效率時，可以透 過事後公司內部自治，自主移除此機制。然而這現實上是有難度的，因此以下介 紹兩種常見移除雙層股權結構之手段以加以說明:第一、將整個公司出售給第三 人；第二、控制股東自願放棄高表決權股，統一股權結構。
第一款、將公司出售給第三人
雙層股權結構可以透過將整個公司出售給第三人加以消除。當雙層股權結構 公司經營無效率時，股價會連帶受到影響而下跌，並有低於公司潛在價值的可能，
此時外部買家可能會出現，以高額溢價收購公司，結束原有的雙層股權結構。在 這樣的觀點下，公司併購被期待用來結束無效率且低股價的雙層股權結構公司396。 然而併購雙層股權結構公司是否能真的成功，很大程度取決於控制股東之意思，
而其同意與否涉及所能獲取的利益大小，亦即控制權溢價的分配，究竟應該平等 分配與各股東，還是控制股東能獨享控制權溢價。
此爭議在各國有不同的處理方式。以美國為例，現今實務原則上允許控制股 東能獨享控制權溢價397，蓋控制股東在創建公司初期花費額外成本，並且負擔持 續經營及監督企業的責任，這些成本提供控制股東有正當理由保留其「出售溢價」。 此外控制股東在進行併購行為時，都冒有成功與不成功的風險，且在進行併購過
396 Id. at 614.
397 章友馨（2008），〈齊頭式公平是真公平嗎? 從凱雷收購東森媒體案論股份收買請求權公平 價格之裁定〉，《月旦財經法雜誌》，13 期，頁 140。
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程中付出的時間及精力，此時只有在最後給予控制股東毋庸與少數股東分享的溢 價，才能作為承擔這些風險及付出努力的報酬，因此若事前要求控制股東須分享 該溢價，則會減少有效率併購交易的發生398。然而在現實上，由於將公司出售給 第三人之交易中，控制股東與少數股東間往往會產生利益衝突，即控制股東很可 能為了使交易成功，或獲得更多利益，在控制權交易過程中，侵害少數股東的持 股價值。因此如果交易無平等地對待所有股東的話，法院於審查交易時，往往會
程中付出的時間及精力，此時只有在最後給予控制股東毋庸與少數股東分享的溢 價，才能作為承擔這些風險及付出努力的報酬，因此若事前要求控制股東須分享 該溢價，則會減少有效率併購交易的發生398。然而在現實上，由於將公司出售給 第三人之交易中，控制股東與少數股東間往往會產生利益衝突，即控制股東很可 能為了使交易成功，或獲得更多利益，在控制權交易過程中，侵害少數股東的持 股價值。因此如果交易無平等地對待所有股東的話，法院於審查交易時，往往會