第一項、使經營者追求公司長期價值及其遠景
雙層股權結構使控制股東能握有公司高表權股，主導公司經營策略追求公司 長期價值，不受到外部短視投資者的影響。從 Google 於 2004 年 IPO 時，Larry Page 發表的公開信中，可以深刻了解此優點:
166 天下雜誌 (05/24/2012)，〈股價慘跌竟有內幕？臉書 IPO 的 4 大教訓〉，
http://www.cw.com.tw/article/article.action?id=5033037 (最後瀏覽日:08/29/2017)。
167 公視新聞網 (05/24/2012)，〈臉書 IPO 幻滅 小股東憤怒集體提告〉，
http://news.pts.org.tw/article/211076?NEENO=211076 (最後瀏覽日:08/29/2017)。
168 公視新聞網，前揭註 167。
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「公開發行階段我們建立這樣的結構，使外部人更難收購 Google 或是影響 Google 的決策及命運。這樣的結構使我們能更容易追求公司長期價值，及強調公司的創新…
對於這樣的結構主要的影響在於，特別是給予 Sergey Brin 及我掌握公司的決策及 命運。新的投資者將會一同分享 Google 的長期成長，但相對於一般公開發行公司，對 於公司決策的影響力較小。
雖然這樣的結構在科技業並不常見，但在媒體業是很常見的且具有重要性。媒體業 的觀察家點出，使用雙層股權結構使這些公司可以聚焦於他們的核心，即使每季業績有 所波動，但仍能保持對重要議題長期的關注。Berkshire Hathaway 公司亦使用相同的結 構，享有相似的優勢。從追求公司長遠成功的觀點來看，提升公司的核心價值，是此結 構很明確的優點169。」
在現實上，為了讓投資大眾了解現在的經營狀態及經營者是最佳選擇，往往 需要花費高昂的成本在資訊揭露上，且很多時候是不可能的。蓋越有價值的資訊 基於競爭而需保密，或是其發揮效益往往會在未來而非當下。此外長期投資的回 報往往會在未來而非當下，因此經營者時常必須選擇可以立即見效的投資而非最 佳的選擇，此造成經營者較少為新的投資，且必須短視追求眼前的利益而非長遠 價值。
另外公司經營者對於所需特定人力資源的投資亦然170。由於每一間公司皆有 其獨特及特定需要具備的專業及技能，而這些專業及技能因公司而有異，雖然具
169 Google, Inc. Registration Statement (S-1) Letter from the Founders iii (April 29, 2004), https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312504073639/ds1.htm.
170 於第四節第三項將具體地說明人力資源的投入及成本。
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備這些技能及專業，將使公司經營產生更多的效益，但這些技能及專業的投入，
卻非短期能見效的，再者公司價值若以短期來看往往容易受到突發事件所影響，
因此當經營階層容易被替換時，對這些資源的投入動機將降低，然而長遠來看，
這對公司會有很大的影響171。若採雙層股權結構使控制股東握有公司控制權能有 效避免此問題，而以下將具體描述現今短視主義的興起及以控制私利角度切入探 討，為何控制股東有動機追求公司長期的成長。
第一款、短視主義的批評
第一目、效率市場假說
為了了解對短視主義的批評，首先需了解效率市場假說，因此先討論之。效 率市場假說認為，透過公眾市場大量地交易及在資訊自由流通下，股票能夠反映 出公司最正確的價值。其基礎的邏輯是因投資人會介意其投資公司的未來價值，
故在通常情況下，市場上的投資人立基於資訊自由流通，會去尋找最佳的投資，
而購買價格即反映出資者對該公司未來的期待價值。效率市場假說要求市場對資 訊反應快速，藉由投資者間激烈地競爭即時反應，以此推動並反映股票的價值及 對公司未來的期待，因此超額評價的機率很低172。
例如在不考慮成本及其他因素下，假設 A 公司擁有 1 百萬股在外部流通，
公司未來總期待獲利為 5 千萬，因此每股最高可以被期待得到 50 元。如果此時 市場 A 股股價每股少於 50 元，例如 30 元，則投資者們會湧向購買之，蓋僅花 30 元購買，卻可以期待得到 50 元，有獲利空間。投資者蜂擁而至會推動股價的
171 Shen, supra note 83, at 483.
172 Lynne L. Dallas & Jordan M. Barry, Long-Term Shareholders and Time-Phased Voting, 40 DEL.J.
CORP.L.541, 554 (2015).
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上升，這樣的過程會持續到股價達到 50 元，與期待獲利相同為止。同樣的動態 亦可能反轉，如果現在 A 公司股價為每股 60 元，超過投資者們的獲利期待，則 投資者會選擇出售股票，以多獲取超出預期獲利的 10 元。此時隨著股東出售股 票，股價亦隨之下跌，直到與預期獲利相同為止173。
如此在效率市場假說下，市場股價會準確地反映出未來公司的預期價值，而 此亦包含那些近期尚未獲利，但遠期會獲利的期待在內。這樣的推論下:所有股 東不論其投資期間長短，皆會希望經理人最大化公司長期價值。蓋如果公司股價 能反應公司長期價值，且公司亦作出了發展長期價值的決策，則即使近期成本增 加，且未來才能獲利，但公司股價亦會衡量未來發展性而上漲。相同地，如果短 期能獲利，但有損公司未來價值，則亦會立即反映在股價的下跌。因此不論投資 者究竟計畫何時出售股票，短期又或長期持有，皆會希望公司採取隨時間發展增 加公司價值的決策174。
然而效率市場假說存在幾個潛在的問題，例如世界上到底哪個市場是符合假 說下的效率性175?此外公司股價的準確性亦取決於投資人獲取資訊的能力，蓋公 司可能不會明確地揭露壞消息，而是將壞消息隱藏在複雜且冗長的描述中，投資 大眾是否有能力正確地收集資訊不無疑問。另外評價揭露的訊息亦是件難事，例 如公司現在低獲利到底是源自於經營不善，又或是為了投資公司長期價值所必需 之支出?相反亦然，如果公司現在獲利增加究竟是反映公司經營良善又或是犧牲 長期價值換取短期獲利176?
173 Id.
174 Id. at 555.
175 細分市場效率性一般分成三層：(1)弱勢效率（weak form of efficiency），認爲市場只能反映 過去歷史資訊；(2)半強勢效率（semi-strong form of efficiency），認爲市場有能力反映全部已公 開之資訊（all other published information）；(3) 強勢效率（strong form of efficiency）認爲市場 能反映公開與未公開之資訊，未公開資訊如所謂內線消息等。廖大穎（2017），〈詐欺市場理 論〉，《月旦法學教室》，177 期，頁 27。
176 Dallas & Barry, supra note 172, at 556.
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另外效率市場假說假設投資者皆是理性的，亦即股東是理性地去評估公司股 價，來決定是否購買或出售股票進而影響市場。此假設使效率市場假說受到一定 的質疑，以微觀的角度來看，並不是所有投資者皆是理性的，一些投資者的交易 是依靠股價的波動及走勢或是參考他人意見而判斷，並非謹慎地分析公司加以判 斷。這樣非理性處理資訊的方式會破壞投資者對公司預期獲利的準確性，且對新 資訊可能會過度反應或反應不足。如果非理性投資者佔多數，則市場股價將不會 反映出公司長期價值177。
例如假設一樣為 A 公司現在交易股價為 60 元，但其未來預期每股獲利只有 50 元。如果投資人是理性的，即如同效率市場假說所假設，則 A 公司的股東會 開始出售股票，並促使股價下跌。但假設有很多非理性的投資者想要購買 A 公 司股票，則 A 公司股價將不跌反漲，而無法確實反映 A 公司的真實價值。更甚 者，如果 A 公司的理性股東相信非理性的投資者將推高 A 公司股價，則其可能 反而選擇買進 A 公司股票，以期待 A 公司股價上漲賺取價差。同樣地情形亦會 發生在股價被低估的情況，換言之如果市場有夠多的非理性投資者，則理性投資 者亦將不會採取如效率市場假說所假設的行為，反而是會更加推動股價，使股價 與公司長期價值脫鉤178。此時市場將出現短視的股東，且情況嚴重性與市場的無 效率有所關聯，越無效率的市場造成資訊難以在短時間內反映在股價上，因而越 可能有促使股價短期提高的行為出現，而間接摧毀股價與公司長期價值之關聯179。
177 Id. at 556-557.
178 Id. at 557-558.
179 Id. at 561.
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第二目、短視的經理人與股東
短視的投資者往往無法忍受漫長的獲利過程，且獲利多來自買進與賣出時的 股票差價，然而股價瞬息萬變，因此短視股東往往不論其行為是否會對公司長遠 價值產生不利影響，仍較偏向喜愛那些可以在短時間內提升公司股價的經營行為 及策略，並且促使公司如此經營。而機構投資人與其顧客如果亦為短線的投資人 亦會有相同的動機及行為，且許多基金同意投資人贖回自己的投資，因此當基金 經理人預期顧客可能會快速贖回，或是預期短期虧損將導致客戶贖回其投資時，
則亦將聚焦於公司短期的股價180。
短視的股東會促使公司有短視的行為，以符合他們的期待。公司經理人亦會 因此而在意公司股價，蓋他代表股東經營公司，且他的報酬往往與股價相連動，
因此經理人所做的各項決策，將會講求與股價產生關聯。當市場過度獎勵公司短 期表現，此將促使經理人更關注短期成果勝於公司長期價值，則備受批評的短視 主義，犧牲長期公司價值為獲取短期獲利之行為將會出現，如為了使這季營收高 於或符合預測值，而減少公司研發或是解雇員工，以降低公司的支出，使公司短 期的營收變好，然而長遠來看，此行為將使公司長期獲利降低，而有損於公司長 期價值181。
第二款、控制私利與追求公司長期價值之關聯
第貳章討論學者們對控制私利的看法，傳統認為控制股東會為了獲取控制私 利而壓迫少數股東，並且認為公司存有控制股東一事與該國公司法制落後有所關 聯，然而如果單以此角度出發，無法解釋為何有這麼多存在控制股東的公司如
180 Id. at 562.
180 Id. at 562.