雙層股權結構之應用—以控制權角度出發

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國立台灣大學法律學院法律學系碩士論文

Department of Law College of Law

National Taiwan University Master Thesis

雙層股權結構之應用

— 以控制權角度出發

Application of Dual-Class Stock Structure

— From the Perspective of Corporate Control

曹廷豪

TING-HAO TSAO

指導教授: 蔡英欣博士

Advisor：Ying-Hsin Tsai, Ph.D.

中華民國 108 年 7 月

July 2019

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I

謝辭

研究所生涯準備畫下一個完美的句點。在這四年以來，非常感謝父親及母親對我的支持，不論是經濟上及心靈上的支持，及尊重我到日本交換的決定，沒有你們的支持就沒有現在的我，謝謝你們一路走來對我的包容，是我最強的後盾。

非常感謝指導教授蔡英欣老師，在研究所生涯的指導。從碩一修習老師的課程，學習閱讀英文文獻，使學生在撰寫論文過程中，閱讀外國文獻不再如此吃力。

在當老師助教期間，從老師身上學習細心及嚴謹的處事態度，其重要性深深植入學生心中。研究所生涯的最後一年，學生來日本交換，謝謝老師的支持及推薦信，

學生才能如此順利申請上名古屋大學，並取得獎學金。在論文方面，撰寫過程中老師給予我許多建議，並指出學生論文內容及格式等不足之處，使學生的論文能更加充實及完整。謝謝老師這四年以來的指導。

感謝口試委員邵慶平老師與張心悌老師，對於論文給予我許多想法及啟發。

邵慶平老師於口試時提出的問題，使我重新思考制度背後的原因；張心悌老師對於論文可以再補充之部分，提出許多建議，口試時看到老師整本紅紅的筆記及摺頁，謝謝老師這麼認真地看學生的論文。

在研究所生活及論文撰寫過程中，陪伴在我身旁的 2419 研究室的各位:立強、

彥凱、承佑、承宗、岱純、永正、榆婷、東煜、庭誌、乙玄、述亨。謝謝你們陪我一起聊天打屁，以紓解壓力；並謝謝你們參與我的種子論壇及論文發表。另外，

感謝智涵在我找不到文獻時出手相助，及聽我吐苦水；並感謝惠如替不擅長英文的我過目論文的英文摘要。

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最後感謝良家願意花費這麼多的時間，一字一句地校對完整本論文。從引用格式之錯誤到本文語句之通順度，謝謝你為我找出論文中各處之小缺失，使論文的細緻度能大幅提升。因為人仍在日本交換，無法親自送印論文，及跑各項離校等手續，謝謝你為我的種種付出，謝謝你！

在這研究所四年來要感謝的人、事及物，無法在謝辭內逐一言盡，謹向幫助過我的人，獻上最深的謝意，謝謝你們的幫助，才有現在的我。最後人生即將出發前往下一段路程，希望在我身旁的家人、老師、朋友們能身體健康、天天快樂。

曹廷豪謹誌 2019 年 6 月 18 日於名古屋大學東山學生寮

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III

中文摘要

我國公司法第 356 條之 7 開放閉鎖性股份有限公司得使用複數表決權股建立雙層股權結構，以維護公司創辦人對公司的控制力。這樣的法制彈性於 2018 年 7 月經立法院通過公司法修正案，第 157 條開放非公開發行公司亦得使用複數表決權股，然而主管機關立基於避免萬年董監事之立場，仍抱持著相對保守的看法，尚未開放公開發行公司使用複數表決權股。

因此本文將從控制權談起，討論握有公司控制權之目的及意義，以突顯維護控制權機制之重要性。其後切入探討雙層股權結構制度之優點缺失、案例及各項爭議，並針對缺失提出可能的條款設計，以降低使用此制度之風險。從而認為制度本身並無所謂優劣，只要對於弊端及風險能加以降低或防免，使機制利用效益大於缺失則仍不失為一個好機制。於文末將回歸我國法並針對現行法制提出相關建議，以期待未來此機制能更加地被活用，並開放初次公開發行公司亦有使用之機會，使創業者在公司進入成長期時，不因缺少資金而致生商業成果需拱手讓人之飲恨結果，並使創業者迴避可能面對的公司成長與維護控制權之抉擇問題。

關鍵字:雙層股權結構、複數表決權股、控制權、條款設計

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IV

Abstract

In order to seek out the most suitable ownership structure and fund for companies, in 2018, The Legislative Yuan approved The Drafts of Amendment to The Corporation Law, allowing private companies to establish dual class stock structure by using multiple voting shares. However, to avoid “eternal board of directors” (They can hardly be replaced), this amendment isn’t active for public companies. This thesis argues that, using multiple voting shares should not only open to private companies but also IPO companies, due to investors’ freedom of choice.

This thesis starts from discussing the goal and meaning of corporate control. Then, this thesis discusses advantages, disadvantages, cases, and controversy of dual-class stock structure, proposing the possible sunset provisions design to decrease the risk of utilizing this system.

In the end of this thesis, it advises the scope of utility of dual-class stock structure, recommending some suggestions to existing laws, hoping that the suggestions provided by this thesis will make flexible use of the system.

Key words: Multiple voting shares, Dual-class stock structure, Corporate control,

Sunset provisions

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V

圖表目錄

圖表一:股權分散與集中比較表... 14

圖表二:尋租行為案例圖... 19

圖表三:雙層股權結構公司在美國經濟上的重要性(2016 年) ... 38

圖表四:公司剩餘利益分配... 50

圖表五:Google 案校準協議 ... 82

圖表六:Google A 類股跌幅 ... 82

圖表七:Google 案和解後股價變化 ... 83

圖表八:表決權特別股之優點及缺點... 92

圖表九:報告中具體的三大保護方針:... 93

圖表十:東京證交所表決權特別股之承認類型... 97

圖表十一:使用表決權特別股之上市審查... 103

圖表十二:Cyberdyne 公司發行股份類型 ... 105

圖表十三:Cyberdyne 公司收回高表決權股(取得條項)事由 ... 105

圖表十四:美國市值前十大的雙層股權結構公司的股權結構變化... 123

圖表十五:2017 及 2018 美國 IPO 公司使用雙層股權結構及固定期間型條款情況 ... 129

圖表十六:2017 及 2018 美國 IPO 之雙層股權結構公司使用固定期間型條款比例 ... 129

圖表十七:2016 年台灣中小企業家數及比率－按經營年數 ... 130

圖表十八:美國上市公司採用固定期間型條款之存續期間... 131

圖表十九:可能之條款設計... 136

圖表二十:雙層股權結構使用範圍... 149

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第壹章、緒論

第一節、研究動機及目的

現今各國公司法於法制彈性化設計上各有其不同的界線，從公司自治到保障投資大眾的光譜上為寬嚴不同的設計。其中就與控制權相關的制度上，影響最深的莫過於就特別股類型之限制。

股份有限公司利用複數表決權股，使創業者在資金不充裕的情況下，能同時引進資金，又不過度稀釋創業者對公司之控制，能作為鼓勵創業及公司所有權結構多元化之良方。因此於 2018 年公司法修正，從原本僅有閉鎖性股份有限公司得使用複數表決權股，開放到非公開發行公司亦得使用之。

這樣的特別股使用彈性，立法者基於避免濫用衍生萬年董事或監察人之情形，

致生不良公司治理及代理問題，因此仍未及於公開發行公司。此結果使複數表決權股的使用效益大打折扣。蓋實務運作上於公司新創時期，創業者本身握有之技術及創意為公司的核心，與創投關係多為相互協力，因創投多不需要公司控制權，

僅希望公司能盡快提出商業化結果。因此實際上，複數表決權最能發揮其實益之處在於，即使公司公開發行後，創業者仍能透過此方法保有對公司的控制權，然而在現行法制下仍不可行，此結果迫使創業者將於公司進入成長期，需要大量資金時，須就保有公司控制權又或追求公司成長，兩選項中做選擇，此無疑陷創業者於兩難。

因此本文將重心放在雙層股權結構之爭議點、案例及相關潛在弊端防免機制，

期待未來我國能有條件的放寬雙層股權結構之使用範圍，例如複數表決權股附加

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條款限制之方式，使初次公開發行之公司亦有使用機會，使其就公司所有權結構之安排，能有多元的選擇空間，以利公司尋找最適合之經營型態。

第二節、研究範圍及方法

本文將透過閱讀台灣、美國、日本等相關期刊、專書、報告文獻，以探討雙層股權結構之使用情況、爭議點及優點；並透過案例的介紹，以完整了解此制度實際運行發生過之問題及他國運作情況。

由於雙層股權結構乃是透過高表決權股與低表決權股之表決權差距，以建立控制股東對公司之控制，因此在徹底探討本制度前，本文在第貳章先從控制權談起，包含控制權概念的出現、控制權所衍生之控制私利問題、欲握有控制權之目的及其手段方法，以幫助了解為何創業者欲使用雙層股權結構鞏固其對公司之控制力。於章節末將說明現行常見的控制權鞏固機制，並提出雙層股權結構，僅是現行常見 CEMs (Control enhancing mechanisms)中的一種類型，並無特別排斥之必要。

第參章探討雙層股權結構之爭議點及優點，以了解為何對於使用雙層股權結構有贊成及反對之對立聲音。本文透過探討爭議點之方式，討論兩方之看法，並欲帶出制度具有中立性本質，由不同觀點及因素之切入探討，缺失或許不再如此嚴重，優點亦可能有所改變。第肆章將探討兩個實際使用雙層股權結構之具體案例。一為 Google 股票分割案，說明雙層股權結構與一般獲取公司控制權之機制及股權集中型態無異，即使公司光鮮亮麗有好的表現，但仍有可能發生控制權濫用、壓迫少數股東之問題。另一為日本企業 Cyberdyne 的創辦人山海嘉之使用「單元株」建立對公司控制之上市案例。在日本並不允許公司使用複數表決權股，但

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其特殊的單元株制度，使公司控制股東可以透過表決權差距建立對公司的控制，

因此本文提出此案例，以特別介紹日本的制度，及其上市相關規範。

第伍章將探討複數表決權股是否有相關制衡之機制，以降低使用此制度的風險。本文將從時間角度切入，提出公司使用雙層股權結構，可能隨著時間經過，

致其使用成本增加，效益亦可能有所遞減，因此有設定相關條款限制之必要，使複數表決權股所建立的雙層股權結構有落幕之可能。於章節末整理相關之限制條款，期待未來立法者及主管機關於權衡使用雙層股權結構之優缺點，並透過搭配限制條款降低使用風險及成本後，能以較開放的態度看待此制度。

最後第陸章將回歸我國法，探討現行法制下，放寬公司使用複數表決權股建立雙層股權結構之可能性及可能遇到之問題，以期待此制度能在我國更加靈活地運用，創造創業者及公司募資成長之雙贏。

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第貳章、以控制權角度出發

雙層股權結構是現今許多科技公司如 Google、Facebook 等，為使公司創辦人不因公司 IPO 後造成公司控制權分散，所為確保控制權的手段之一。在深入探討此制度前，本文欲先討論控制權內涵、控制權集中或分散對公司之優點和可能的缺失，及相關確保控制權之手段等，以期待能對複數表決權所建立的雙層股權結構有更深入的了解。

第一節、控制權定義及發展

第一項、定義

公司控制權牽涉範圍極廣，包含公司法制之設計、公司各利害關係人權利義務等。經濟學家研究控制權時，往往將其與特定公司組織、公司的目的、交易成本、市場結構、所有權等因素相連結。其中最令我們耳熟能詳的莫過於 1932 年學者 Berle 和 Means 所撰寫的《The Modern Corporation and Private Property》一文，提出所有權與控制權相分離之論點，使公司所有權與公司控制權的關聯性有更深入地了解，並影響之後公司治理法制層面的探討。Berle 和 Means 認為所有權與控制權分離並不是一個一般大眾皆知的概念，它是公司制度下的特殊產物。

他們界定公司控制權為選任多數董事成員之權利¹，在此定義下，公司控制權理論上為股東所有權之延伸，但在實踐上隨著公司規模的發展產生變化，尤其在公司為公開發行的狀態下，聚集眾人之財產而成，無法期待所有的股東積極行使公司控制權，且基於公司經營效率性，必定出現公司管理權被交由特定少數人行使

1 ADOLF A.BERLE &GARDINER C.MEANS,THE MODERN CORPORATION AND PRIVATE PROPERTY 2-3 (1933). 轉引自:甘培忠(2005)，〈公司控制權正當行使的制度經緯〉，《私法》，5 輯 2 卷，頁 162。

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之現象。在此情形下，公司所有權仍屬於公司股東們所享有，並透過享有公司盈餘分派等方式，以表彰他們的權利，而控制權則交給公司特定機關(如董事會等)，

但其權利仍係源於股東們的授權，因此公司控制權的核心仍是股東。

其後 Eugene F. Fama 和 Michael C. Jensen 於 1983 年合作發表論文

《Separation of Ownership and Control》，此論文對公司決策權作出了「決策管理」

和「決策控制」的分類。他們認為決策管理包含最初決策方案的提出及其後的執行；而決策控制則包含對決策的批准和執行決策方案後的監督²。透過這樣的分類來探討決策過程中所產生的代理成本問題。

於論文中亦提出公司控制權係透過契約授權的方式，在公司內部各部門中進行分配，並同時影響股東之盈餘分派權益³。身為公司所有者的股東則保留最終控制權，包含投票選任及罷免董事、參與審查和同意公司重大事項之決策，而其他大部分的決策則交由董事會執行⁴。此見解已與近代公司法制模式相近，亦更加突顯所有權與控制權分離的現象。

第二項、控制權發展

前述「經營與所有分離」概念之發展，有其時代及經濟背景可言。綜觀市場經濟、歷史及發展，可分為獨資制、合夥制、公司制。最早開始的獨資制，係企業以個人為核心的控制模式，在當時多以家庭為單位發展。此種制度有以下幾種特色:第一、所有權與經營權合一，也就是企業所有人自主經營企業，獨自享有剩餘收益權和對企業的控制權；第二、與第一點相對應，企業所有人對企業經營的

2 Eugene F. Fama & Michael C. Jensen, Separation of Ownership and Control, 26 J.L.&ECON. 301, 303-304 (1983).

3 Id. at 321-322.

4 甘培忠，前揭註 1，頁 165。

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風險並非只有有限責任，而須對公司債務承擔無限責任；第三、企業的存續受制於所有人(和家族)之存續。此種制度是完全的權責合一，且因為所有人自身亦是必須加入生產之員工，加上其受到自有資金及無限責任之掣肘，因此此類型企業之發展規模多有侷限⁵。

接著是合夥制的產生，此亦為高度集中的控制模式。此種制度是由兩人或兩人以上的出資者組成企業，其基本特色與獨資制之間並無太大區別，其經營與所有亦為合一，不過此「合『一』」非指個人，而是指各個合夥人⁶。和獨資制相比，

資金較充裕能承擔較大的風險，因此可能發展成一定規模，但本質上合夥團體與合夥人間並無明確的資產分割⁷，各合夥人係負擔無限責任，同時也負擔各合夥人間可能因個人債務問題，而間接影響合夥存立之風險．又交易相對人亦因合夥無明確的資產分割，而需要負擔對合夥人高額的徵信成本，因此，此種制度在規模上仍有其侷限性。

最後是公司制的產生，此種制度隨著時代演進，因為資本主義的出現而盛行。

生產規模擴大，生產中需要更多的固定資產(如設備廠房)及流動性資產，以確保交易之進行。單獨個人或合夥已經無法負擔此時的資金需求及經營的複雜性，因此公司制的重要性突顯而出。此種制度有幾個特色:第一、企業具有法人格，亦即企業成為一個獨立的個體，能成為經營業務上權利義務之載體；第二、出資人負擔有限責任，在企業具有獨立法人格下，出資者與企業間具有明顯的界線，亦即享有資產分割，使出資成為企業之所有，以出資為範圍，就相關權利義務附著在公司法人格上，使交易相對人只須就企業資產為徵信，毋需顧及出資者個人之財

5 梁洪學（2008），〈公司控制權的演進及其本質〉，《江漢論壇》，2008 卷 10 期，頁 11。

6 梁洪學，前揭註 5，頁 11。

7 具體介紹可參考 Henry Hansmann 及 Reinier Kraakman 所撰寫的〈The Essential Role of Organization Law〉一文。Henry Hansmann & Reinier Kraakman, The Essential Role of Organizational Law, 110 YALE L.J. 387, 387-440 (2000).

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務，進而減少交易成本。上述兩種特色，使此種制度能讓出資者無須畏懼負擔超出其出資額之義務，因此能向上萬的投資人募集資金⁸，同時亦因出資者眾多，無法期待各出資者(股東)皆參與公司經營，故往往需依靠經理人等專業經營團隊經營公司，以提升公司經營的效率，及確保即使表彰公司所有權的股票移轉與他人，

亦不會造成公司經營真空的問題。

上述特色亦會反映到法制層面，以我國公司法對股份有限公司的規範為例，

第 1 條即明示公司為一社團法人有獨立的法人格，第 2 條 1 項 4 款亦明文股東就其所認股份，對公司負其責任。此外就經營公司之董事資格及其權限，依公司法第 192 條規定董事已無需具備股東身分⁹，此一規範旨趣，無異代表企業所有與企業經營分離的到來；第 202 條更劃分股東會及董事會的權限分配¹⁰，表現出所有與經營分離原則的具體落實¹¹。

綜上可以說控制權係源於公司所有權，隨著經濟發展及公司規模擴大，所需資本變多，集資的同時，股東(出資者)人數眾多使公司客觀上無法期待所有人皆參與經營，因此間接造成公司控制權之行使漸漸轉向董事會及專業經理人之趨勢，

使股東權利之展現不再是經營及控制，而是多以剩餘收益權加以展現，因此對於控制權之運作及型態之討論越顯重要，亦為公司治理之核心。

8 例如台灣積體電路製造股份有限公司，2016 年報所揭露股東人數高達 328,626 位。

台灣積體電路製造股份有限公司 2016 年報，

http://www.tsmc.com.tw/download/ir/annualReports/2016/chinese/c_4_1.html (最後瀏覽日：

09/25/2017)。

9 參 2001 年 11 月第 192 條修法理由:「按現行規定以股東充任董事，並不能與企業所有與企業經營分離之世界潮流相契合，且公司之獲利率與公司董事由股東選任無特殊關聯，故董事不以具有股東身分為必要」。林國全（2002），〈股份有限公司之董事資格, 選任與解任〉，《台灣本土法學雜誌》，36 期，頁 91-92。

10 經濟部(100)經商字第 10002403260 號函釋謂：「一、按公司業務之執行，有屬股東會或董事會決議事項。依公司法第 202 條規定：『公司業務之執行，除本法或章程規定應由股東會決議之事項外，均應由董事會決議行之』。旨在劃分股東會及董事會職權，不使兩者權責混淆，並充分賦予董事執行業務之權」。

11 劉連煜（2018），《現代公司法》，13 版，頁 251-252，台北市：新學林出版股份有限公司。

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第二節、股權結構

隨著經濟發展及股份有限公司的出現，相較過去獨資及合夥，不再由特定人或特定群體(合夥人)，擁有公司 100%的所有權，因此在股份有限公司制度出現下，所有權結構(股權結構)有集中與分散之差別．股權結構的差異，除影響到最基本的公司董事會組成、報酬外，尚影響到內部人(經理人、經營者)與外部股東動機是否一致的代理成本問題。

第一項、基本介紹

Berle 和 Means 所撰寫《The Modern Corporation and Private Property》一書指出，公司的控制型態依其所有與經營之間的關係，概略分為五種：第一、全部控制，即經營者擁有企業全部或幾乎全部的股權(百分之八十以上)，並依股權行使控制權，此時企業所有與企業經營有相當完整的結合；第二、多數控制，即經營者擁有企業過半數的股權，並據此控制公司，這種型態的控制，是所有與經營分離的第一步；第三種、法律方式的控制，即經營者未擁有過半數的股權，而係透過某些法律制度的設計及運用，控制過半數的表決權，並因而控制公司之經營。

所謂法律方式，包括委託書的使用、無表決權股或複數表決權股之發行、成立表決權信託或組織金字塔結構的企業集團等，此時所有與經營已有相當程度之分離；

第四種、少數控制，經營者擁有少數股權(通常在百分之二十以下)，在公司股權相當分散的情形下，吸收小股東的表決權(例如委託書的徵求)，匯集為控制公司經營的力量；第五種、經營者控制，經營者擁有的股權微不足道(百分之五以下)，

本無法控制公司經營，惟因公司股權十分零散，沒有任何人或任何團體持有的股權足以控制公司，或對現經營者的地位成為有力的威脅，經營者因而得以控制公

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司，此種型態的控制在五種類型中，所有與經營之分離最為澈底¹²。綜上所述，

對於股權結構分類可以分成上述五種，然而學者就此議題為細部相關議題研究時，

多僅分成兩大類¹³：

一、所有權分散(Dispersed Ownership System)

在股權分散之情形，因每位股東對公司之控制和管理能力有限，故任何一位股東對公司均不具控制權。例如英美，即屬股權分散之國家，其公司治理模式重視外部監控機制，如資本市場、人力資源市場及產品市場等，藉由市場競爭與價格機制對內部人員(如專業經理人)形成壓力，並將專業經理人之薪資與公司表現連結，形成綿密的監督及激勵機制。

英美兩國企業之股東中，機構投資者占很高的比例。當所投資的公司績效不佳時，機構投資者便會將資金轉移到其他企業。但是有時若投入之資金過於龐大，

短期內將資金全部撤除易引發股市波動，此時機構投資人會轉向積極參與公司重大決策的制定，並隨時監督公司績效，進而對公司經理人發揮監督作用¹⁴。

二、所有權集中(Concentrated Ownership System)

此種類型下，控制股東(單一個人、家庭或團體)對公司有絕對的控制權，並能在公司經營決策中展現其意向，且因為此類型公司之股權高度集中，故資本市場上的股票拋售並不會對公司控制權造成實質影響。在世界上大部分的國家，除了英國、美國外，國內之企業多屬此種類型¹⁵，其中以家族構成之形式最為常見。

12 ADOLF A.BERLE &GARDINER C.MEANS,THE MODERN CORPORATION AND PRIVATE PROPERTY 66- 84 (2d ed. 1968). 轉引自:賴英照（1983），〈企業所有與企業經營之分合〉，《法學叢刊》，

28 卷 4 期，頁 26。

13 王文宇（2005），〈從股權結構論公司治理法制〉，《月旦民商法雜誌》，10 期，頁 7-9。

14 王文宇，前揭註 13，頁 7。

15 Karl Hofstetter, One Size Does Not Fit All: Corporate Governance for Controlled Companies, 31 NCJINT'L L.&COM.REG.597, 600 (2005).

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針對家族企業往往具有兩種假設:第一、家族企業可能減輕經理人為公司獲取收益之壓力；第二、控制家族有徵用少數股東利益的可能性(獲取控制私利 Private Benefits of Control)，上述兩種假設顯示著家族企業會間接降低公司表現，然而根據實證研究，兩者並無絕對的關連性¹⁶。

此外，採取股權集中之型態，在公司經營監督上亦有其益處，蓋控制股東會因為在乎自身利益而較有動機去謹慎的經營公司，且因為其擁有強而有力並可即時發揮作用的投票權，能於公司經營欠佳時加以展現，因此應可認為控制股東較有動機及能力去執行其策略並對公司加以改革¹⁷，展現出股權集中類型公司所具有的『創造性破壞(creative destruction)』之特色。另外由於控制股東多具有長期投資的動機，經營策略係以長遠為目標，而非以短期為導向，因此和股權分散型公司相較，股權集中型公司較能忍受眼前暫時的獲利降低，且就公司長期經營而言，亦會因為控制股東的存在，而能更有效率地經營及監督公司¹⁸。

又，為何許多國家之公司會發展成股權集中類型，理由頗為複雜。例如美國學者 Mark Roe 即曾提出：歐洲國家（尤其德國）長期追求「社會民主」(social democracy)，為了維持高就業率，促使公司經營者放棄追求利益最大化之目標。

影響所及例如，在社會民族主義下之公司被迫耗費資本去補助其他族群（例如勞工），控制股東是因應情勢而產生。藉由不透明的交易、隱藏性盈餘、直接掌握控制權等手段，控制股東比較容易抵抗政治上「耗費公司資源補貼其他族群」要求之壓力¹⁹。此外，亦有將理由歸於法律制度發展的不健全，並指出股權集中型

16 Ronald C. Anderson & David M. Reeb, Founding-family Ownership, Corporate Diversification, and Firm Leverage, 46 J.L.&ECON. 653, 653 (2003); Pornsit Jiraporn & Peter J. DaDalt, Does Founding Family Control Affect Earnings Management?, 16 APPL.ECON.LETT. 113, 113 (2009).

17 因為控制股東並不會受制於分散型結構下所生的共同行為(collective action)及套牢問題(hold up problem)。

18 Hofstetter, supra note 15, at 615.

19 MARK J.ROE,POLITICAL DETERMINANTS OF CORPORATE GOVERNANCE:POLITICAL CONTEXT, C^ORPORATEI^MPACT (2003). 轉引自:王文宇，前揭註 13，頁 8-9。

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的產生多為大陸法系國家，且相較於股權分散型的英國及美國，多無法有效地保護少數股東²⁰。蓋擁有公司控制地位與否，涉及到控制私利之獲取，當國家法制無法有效保護少數股東時，能獲取的控制私利越大，則控制股東就越有動機去掌握公司的控制權。

然而亦有學者與上述看法不同，其觀察某些國家雖存在股權集中公司，但其法律制度仍發展良好者²¹ (如瑞典²²)，因此無法僅以法律制度先進與否判斷股權結構集中或分散；此外針對追求「社會民主」論點，他們同時也發現，控制股東存在之國家並非皆有劇烈的社會民主變遷²³。因此對於股權集中公司的出現，仍無明確定見，但可以肯定的是，此為法律制度、環境、文化、政治等等多重因素交互影響下之結果。

控制股東的存在往往與對公司治理不善等負面印象相聯結，然而有認為只要此種類型能獲取之總體利益大於控制股東帶來的弊端(如少數股東壓迫、高監控成本等)，且該弊端能透過制度加以彌補，則亦能成為有效率的股權結構類型²⁴。此外集中股權結構下控制股東之存在亦有其優點，蓋大部分時候，少數股東的利益與控制股東的利益是一致的，且控制股東雖係立基於自益動機而為決策 (控制股東在乎他的利益而有動機去謹慎的經營管理公司)，但若同時亦能使少數股東的利益受到保護的話，那麼公司的少數股東對於公司控制權掌握與否並不會那麼

20 如 LaPorta Rafael、Florencio Lopez-de-Silanes 及 Andrei Shleife 於 1998 年所撰寫的

〈Corporate Ownership Around the World〉，調查 27 個已開發國家的公司股權結構型態，此為公司所有權結構議題中重要的實證研究。

21 Ronald J. Gilson, Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Comparative Taxonomy, 119 HARV.L.REV.1641, 1649 (2005).

22Id. (Mexican controlling shareholders are said to expropriate more than a third of the value of the company, while expropriation by their Swedish counterparts is limited to 1 % of company value).

23 Id. at 1644.

24 王文宇，前揭註 13，頁 6。

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在乎。只有當少數股東的利益與控制股東的利益是相對的，且少數股東無法受到法律有效保護時，則對少數股東而言，其所在乎的損害才會產生²⁵。

然而前述損害發生可能性對少數股東而言是無法迴避的，且於集團企業之組織型態下，這樣的潛在風險可能更高²⁶。因此集中股權結構有其優點及潛在風險及缺失，重要的仍係如何針對各項優缺點設計出相應的機制作為協調始為上策。

第二項、股權結構差異所致之代理成本

公司治理上的重要議題，即如何解決公司內部常見的三大衝突:經營者與股東間之衝突、控制股東與少數股東間之衝突、股東與公司其他利害關係人(如債權人、員工)間之衝突。探討此三大衝突之核心，多以「代理問題」角度切入，而三類代理問題會隨著股權結構不同，而有輕重程度之差別²⁷。

一、股權分散:

在英美股權分散結構下，經理人與股東之間的代理問題格外突出。蓋個別股東因為持股比例低，無法選任代表其利益之董事，且其多處於資訊不充足的情況，

亦因持股數少而易產生搭便車的問題，故個別股東對監督公司經營之動機較低，

進而無法有效地對經理人之經營加以監督。此外在股權分散下，造成經營與所有分離，經理人持有股份數少，與公司所有權關聯性低，因此經理人之決策並不會

25 Hofstetter,supra note 15, at 614.

26 集團企業中母公司多對於子公司之經營決策具有很重要的影響力，可能為了整體集團利益而犧牲子公司，且該子公司仍有其他少數股東時，該少數股東的利益極有可能受到損害。

27 本文將聚焦在前兩者，即經營者與股東間之衝突與控制股東與少數股東之衝突，蓋兩者對於股權結構差異於問題的嚴重性上有顯著的不同。

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直接影響自身財富，故經理人有潛在利己之動機，如讓自身擁有更多權力、聲望及待遇，而不一定將公司利潤最大化放在首要目標²⁸。

對於此種股權結構，較有效解決代理問題的手段，如使用認股選擇權，作為有效的激勵機制²⁹，使經理人能與股東共享經營成果，進而降低彼此的代理成本；

此外隨著機構投資人的興起，亦能作為有效的監督手段，蓋隨著機構投資人的規模不斷擴大，其持有個股之股份數亦隨之增加，當其不滿所投資公司的營運現狀而大量出脫股票時，公司股價會受影響而下跌，從而擴大機構投資人的投資損失造成雙輸局面；此外指數型基金的盛行，機構投資人(基金經理人)無法自由裁量決定其投資組合內容，而不得不放棄短期投資風格，轉而關心其所投資的公司之治理問題³⁰。

二、股權集中:

在歐洲大陸、亞洲等國家多為股權集中結構之公司，這類型公司經理人與股東間代理問題雖然同樣存在，但相較英美兩國較不嚴重，蓋所有與經營較為合一，

控制股東往往有能力使代表自己利益之人，當選公司董監或是自身當選董事，並指派經理人，因此控制股東較有能力取得公司資訊，而能有效地監督公司經營。

故若以監督角度觀之，股權集中類型似能較有效地降低經理人與股東間之代理問題。然而在股權集中下，控制股東的出現，對於控制股東與少數股東間的利益衝突亦會隨之升高，例如控制股東可能利用其獨佔地位，進行利益輸送、從事不公平的自我交易行為、或利用控制權獲取控制私利等³¹。

28 章友馨（2010），〈從解決核心代理問題角度思考兩岸公司治理未來發展方向〉，《法學新論》，23 期，頁 71。

29 然而此亦可能產生經理人假造財務報表，意圖使股價上漲的動機。

30 王育慧（2007），〈機構投資人股東權之行使－以公司治理為中心〉，《政大法學評論》，

97 期，頁 151。

31 章友馨，前揭註 28，頁 69-70。

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在此種結構運作下，降低代理成本可能的手段，如加強對董事忠實義務之要求及完善的股東代位訴訟制度．另外對於控制股東成為幕後藏鏡人，實質對公司發揮其影響力之問題，亦可納入公司法制規範中，使其權責相符，進而抑制其套利動機³²。

圖表一:股權分散與集中比較表³³

股權分散股權集中

控制型態 1.少數控制(5%-20%) 2.經營者控制(<5%)

1.全部控制(>80%) 2.多數控制(>50%) 3.法律方式控制特色 1.經營者持股較少，易遭汰換

2.股東地位較為平等

1.持股較多，經營者地位較安定 2.股東地位較不平等

主要利益衝突

股東 V.S.經理人控制股東 V.S.非控制股東

第三項、股權結構差異將繼續存在

已開發國家多享有相同的經濟型態，在公司治理議題上亦有相似性，大型公司大多具有以下特性，如資本密集、經營者係經過最基本資格篩選，且經過股東會選任、經營決策資訊能快速傳遞到公司核心決策者等。理論上，在大致相同的競爭條件及環境下，或許可以推導出，各已開發國家的公司，可能會因為公司自身或是相關法規而將公司所有權結構調整到相似形態，即最有效率的形態³⁴．蓋

32 章友馨，前揭註 28，頁 87、93、99。

33 林怡秀（2007），《從公司治理與代理理論論股東提案權制度》，頁 81，中原大學財經法律研究所碩士論文。

34 例如一個科技發明相較過去更進步更好用，會透過市場競爭快速的散布到世界各地，有效率的公司結構亦然。

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如不為之，則在全球化的競爭潮流下，很有可能因此失去競爭力，且對公司而言，

亦可能因此無法將利益最大化，進而失去投資人的青睞。然而實際上，即使在上述壓力下，公司所有權結構是否確實會趨於一致仍有疑問，有學者³⁵以路徑依賴理論切入思考，認為實質上公司的所有權結構並不會有太大轉變³⁶。

路徑依賴理論(Path Dependence)是美國經濟學家道格拉斯•諾思(Douglass C.

North)所提出，他認為路徑依賴類似於物理學中的慣性，一旦進入某一路徑就可能對這種路徑產生依賴，要脫身就變得十分困難。在此理論下，高至國家的經濟政策發展，低至日常生活及本文所提及的股權結構變化，皆為受影響的範圍。

在股權結構議題上，公司所有權結構不論在何時都是與過去時點有所關連，

因此不論是在過去的環境背景或甚至是歷史上的意外，這些所造成的差異不論接下來經濟如何變動都會在未來的公司所有權結構上顯示出過去的軌跡。

在此以兩個面向切入，一為公司股權結構面，亦即公司初始的所有權結構在經濟、文化、思想等環境下會影響其未來的所有權結構；另一為公司法制，法制亦會影響公司所有權結構，特別是在公司所有權結構上控制股東存在與否的問題，

亦會形塑出不同的面貌³⁷，下述將以此兩面向切入討論此議題。

35 Lucian Arye Bebchuk & Mark J. Roe, A Theory of Path Dependence In Corporate Ownership and Governance, 52 STAN.L.REV.127,127-170 (1999).

36 以台灣為例，如證券交易法第 28 條之 1 即要求公開發行公司，未達主管機關要求之股權分散標準者，得要求公司於現金發行新股時，提列部分比例對外公開發行，雖然有此要求，但並不代表台灣的公開發行公司股權結構多為分散型。根據社團法人中華公司治理協會於 2013 年所做的公司治理年度調查，針對台灣上市、上櫃及興櫃公司共 1759 家企業進行問卷調查，總共回收 522 份問卷（回收率為 29.68％），前十大股東持股比例平均數是 40.25％、董監持股比例平均數是 24.10％。2013 公司治理年度調查-董事會組成及獨立性之探討，

http://www.cga.org.tw/f_2_04_book_manager.aspx (最後瀏覽日：09/25/2017)。

37 可能有三種類型: 第一、法規不鼓勵公司所有權集中，因為這對投資機構而言，影響公司決策會更加困難或需要付出更多成本以維持其持股比例(現有利益者會影響立法)；第二、公司法制本身，可以使公司控制者獲取大量的私人控制利益，為了保護此利益，可能促使公司產生集中的所有權結構；第三、有些國家的公司法制對於所有權結構，所延伸的公司董事會之構成有部分的限制。例如美國證交所或州法偏好高比例的獨立董事；德國法規要求部分公司設有勞工 董事等。Bebchuk & Roe, supra note 35, at 137-138.

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第一款、以公司原有所有權結構切入

在過去兩種不同的國家發展環境下，公司擁有不同的股權結構:一為分散型結構，一為集中型結構，在未來是否會趨於一致的影響因素如下:

一、公司適應成本(Adaptive costs)

假如現有條件已可以維持事務運作，則即使改變條件可能變得更有效率，人們仍不一定會選擇改變，因為比起選擇重新塑造一個替代條件，或許維持現狀還較有效率，公司所有權結構亦然。一個國家在 T0時點，基於經濟環境、政策等因素，使公司擁有分散型的所有權結構，在那時公司內部可能擁有對經理人的激勵機制等適合當時公司結構之制度。當時間發展到 T1時點，此時發現較有效率的所有權結構是集中型結構，但公司為適應 T0環境下所產生的舊有制度，並不會立即消失，而須經過變革及適應，這個過程是緩慢且極耗費成本的³⁸。

二、環境互補性(Complementarities)

相似於適應成本，但此並非指公司自身，而是針對其他組織機構，亦即在每個國家現有環境下，都會有銀行、投資機構及輔助公司等專業機構，及為了相互合作而生的習慣或是技能，以提升公司經營的效率。假設在 T0時公司所有權結構，搭配這些機構並產生相應的技能或是習慣，且對於這些機構、技能及習慣所產生的環境亦會反過來在未來影響 T1時點時，哪種公司結構會是有效率的³⁹。

舉例來說，分散型所有權結構下，通常環境會擁有較好的敵意併購市場、透明的審計，而對於產生併購市場及相關審計制度，需要有專業機構及相關搭配的

38 Bebchuk &Roe, supra note 35, at 139-140.

39 Id. at 140.

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技能。在 T0時點時，是否會有上述機構及專業，取決於 T0時點的公司所有權結構。因此在 T0時點有兩個國家，一個國家(A 國)主要為分散型所有權結構公司，

而另一個國家(B 國)主要為集中型所有權結構公司，在 T1時點時可以想像 A 國內的分散型結構公司為了使其運作效率提高，在 T0與 T1過程中，會發展出相關的輔助機構、習慣及技能，使公司在已具備相關專業技能及習慣搭配下的 A 國環境中，能有效率地運作，但並非代表分散型結構公司，亦能在過去未有相關搭配的機構、習慣及專業之 B 國亦能有效率的運作⁴⁰。

三、稟賦效應(Endowment Effect)

傳統經濟理論認為人們為獲得某商品願意付出的價格和失去已經擁有的同樣商品所要求的補償沒有區別，即自己作為買者或賣者的身份不會影響自己對商品的價值評估，但稟賦效應否認了這一觀點。稟賦效應認為當個人擁有某項物品，

那麼他會對該物品給予額外的價值評價⁴¹，此對於公司所有權結構的轉變上，亦會有所影響。例如集中所有權結構下的家族及控制股東或是分散結構下的經理人，

都會對他們享受控制權的現有公司結構給予較高的評價，其評價價值往往會超過如果他們尚有未擁有控制權前所願意支付之對價⁴²，因此在稟賦效應影響下可能會降低控制權人的轉換動機。

四、尋租行為(Rent-seeking)

尋租行為是指在沒有從事生產的情況下，為壟斷社會資源、或維持壟斷地位，

從而得到壟斷利潤(亦即經濟租)所從事的一種非生產性的尋利活動⁴³。因此如欲

40 Id.

41 Keith M. Marzilli Ericson & Andreas Fuster, The Endowment Effect, 6 ANNU.REV.ECON. 555, 556 (2014).

42 Bebchuk & Roe, supra note 35, at 141.

43 Paul R. Wade & Era Dabla-Norris, Rent Seeking and Endogenous Income Inequality 3 (IMF Working Paper No. 01/15, 2001), https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/30/Rent- Seeking-and-Endogenous-Income-Inequality-3981 (last visited Sep. 26, 2017).

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使控制股東(或經理人)產生動機改變公司原所有權結構，其前提必然是改變後的利益至少能大於尋租行為時之利益。

以下嘗試以具體數字及以公司原始為集中型結構為例加以分析，並假設 Y 公司在 T0時點公司創辦人擁有公司所有股份 100 股，並接著出售一半(50%)的股份給投資大眾，剩下一半留給自己作為公司控制之所需。在 T0時點因為創辦人擁有所有的股份，其決定所產生的利益具有獨佔性，因此公司創辦人有動機去選擇使 100 股的價值最大化的結構。如果在 T0時點的環境背景下，集中結構具有最佳效率的話，那麼創辦人在 T0時點會選擇集中型結構⁴⁴。

其後在 T1時點，環境有所改變，使 Y 公司的所有股份在分散結構下相較集中結構能有較高的價值。假設公司股票總價值在 T1時點處於集中結構(股份 50%

為控制股東所有)下公司總價值為 100 元，其中創辦人持股價值包含控制權價值下，每股 1.2 元總持股價值 60 元，另外少數股東基於缺少控制權價值下，每股 0.8 元總價值 40 元。接著如果公司成為分散型結構，其總價值將轉變為 110 元 (每股 1.1 元)。此時創辦人會選擇在其後的 T1時點使公司轉換為分散結構嗎?

如果公司創辦人於 T1時點，才為公開發行，基於價值最大化，他可能會選擇分散型結構，藉由出售其所有持股，可取得 110 元(每股 1.1 元 100 股)。蓋如果他選擇集中結構，僅只會取得 100 元的價值⁴⁵(出售 50%持股以每股 0.8 元給投資大眾，換取 40 元；另外其自身持有 50%股份，每股含控制權價值為每股 1.2 元總價值 60 元)(如圖表二:尋租行為案例圖)。

44 Bebchuk & Roe, supra note 35, at 142-143.

45 Id.

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圖表二:尋租行為案例圖⁴⁶ T1時點採取集中股權結構:

持有股數持股價值每股價值

控制者 50 股 60%價值 1.2 元 (含控制權價值) 投資大眾 50 股 40%價值 0.8 元

總計股數 100 股 100%價值 100 元控制者獲得價值

合計

控制者持股價值 60 元 +

出售投資大眾獲得 40 元

=100 元

T1時點採取分散股權結構:

持有股數持股價值每股價值

控制者 0 股 0%價值

投資大眾 100 股 100%價值 1.1 元公司總計股數 100 股 100%價值 110 元控制者獲得價值

合計

110 元的現金

然而如同前所述，公司創辦人已經於 T0時點選擇集中型所有權結構。因此

可以思考的是，創辦人(控制股東) 是否會選擇將公司轉變為分散型結構，以增加 10 元的公司總價值，然而事實證明，如果轉為分散型結構，利益並不會是控制股東所享有。

46 Id. at 144.

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最直接的轉變方式，即將控制股東所持有之股份出售給投資大眾，然而此種手段並不會帶給控制股東任何的利益。如前所述，公司總價值是 110 元(每股 1.10 元 100 股)，如果控制股東出售其 50%持股(每股 1.1 元)的話可以得到 55 元，此相較前述計算集中持股帶來的 60 元價值少了 5 元，而同時可以確定透過這種方式，所有投資大眾持股數價值從 40 元上升到 55 元，然而此上升的 15 元利益並非控制股東所能享有。因此對於控制股東而言，不會選擇在 T1時點轉換公司所有權結構，蓋轉換利益非控制股東所能享有，且同時還喪失公司控制權。上述假設是於寇斯定理⁴⁷下的世界，那多增加的 10 元利益(因轉換成分散型結構所產生)，

投資大眾或許能透過交易、契約等方式⁴⁸，提升控制股東轉換之動機並分享該利益。然而在非完美的寇斯的世界下，少數股東共同行為、搭便車問題，將會阻礙雙方的交易⁴⁹。

另一個選擇，或許控制股東可以購買所有投資大眾的持股，其總價格在 40 或 40 到 50 間，而其後將所有股份以每股 1.1 元出售回給大眾。只要在先前向少數股東購買的價格小於 50 元，則大股東最終出售可以獲得超過其原本在集中所有權結構下的利益。然而在非完美的寇斯世界下，控制股東難以採取上述行為，

蓋除行為本身的交易成本外，大股東以每股 0.8 元(總計 40 元)向少數股東們收購持股，其中所生的搭便車行為，會促使交易難以形成。例如可以想像得到成功收購部分的股份，然而一些投資者將會堅持提高價格從 0.8 到 1.1 元之間。當部分股東如此堅持，再加上行為本身的交易成本，將使大股東無法獲利而失去動機⁵⁰。

47 寇斯定理是指在交易費用為零且對產權充分界定的條件下，當事人（生產者和消費者）將受市場的驅使，就互惠互利的交易進行談判，而使資源在最有效率性下被使用。

48 公司結構轉變為分散結構，公司價值從 100 上升到 110。少數股東們會得到 15 元利益而控制股東會減損 5 元利益，其差額使雙方有談判的可能性。例如填補控制股東損失的 5 元後，雙方平分多產生的利益。

50 Id. at 146-147.

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能打破上述假設的情形，只有在轉換為分散型結構的效率利益夠大之情形下才會發生。如以上述相同的假設下，轉換利益從 10 元提升到 20 元以上 (也就是公司轉換為分散結構，公司總價值上升為 120 元以上)，則控制股東將會有轉換誘因。為方便計算，假設分散結構下公司價值為 122 元，而控制股東出售其持有的股份(50%)，以形成分散結構，則控制股東將取得 61 元(每股 1.22 元出售持有的 50 股)的利益，而此利益大於前述維持集中結構下所持有的股份價值(60 元)。

因此可以說轉換利益夠大時，控制股東就會有轉換動機⁵¹。

在此的論點並非尋租行為必定都會阻礙結構轉換，而是強調需要足夠的利益促使控制股東產生動機。在上述舉例中，轉換利益如果介於 0 到 20 元，則控制股東在尋租行為影響下仍會維持公司結構。思考到底要多大的利益才能使控制股東選擇轉換公司結構，或許無法給予一個明確數字，但至少知悉此取決於控制股東在集中結構下，其所能獲得的私人利益的大小，私人利益越大，則控制股東越有可能繼續維持現有公司結構⁵²。

第二款、以公司法制切入

各國公司法制上或許會有相同之處，例如皆有忠實義務、反對自我交易等，

然而在細節部分仍有所不同，且細節如何適用及相關要件等，才是最大差異之所在。這些差異可能源自於:要求公司揭露之目的、投資大眾的投資動機、股東訴訟 (動機、程序、數量等)、商業判斷原則之承認與否等等，皆會影響公司法制本身運作及其未來發展。此外影響整個公司法制者，除董事、經理人、股東外，投資

51 上述聚焦於原本已經存在的股權集中結構公司。那新的公司設立呢?假設一家公司在 T1時點時，仍然為控制股東一人經營，因此控制者在公司結構問題上，並不會有尋租行為 (rent- seeking)的產生。然而尋租行為具有其外部性(external rent-seeking)，例如控制股東為了獲取更多的控制私利(private benefit of control)，會有動機擴大公司規模，吸收更多資源，進而使現存公 司去排擠、減少新的公司的產生。Bebchuk & Roe , supra note 35, at 148.

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機構、政府、法院等等皆是參與者，而與法律制度、公司結構相互影響。而立法者於 T1立法時，亦會去考量在過去 T0時點的公司結構與法規。

一、適應成本及環境互補性(Adaptive costs and complementarities)

機構及公司結構可能已經在現有法制環境下，演化出因應法制所生的需求及問題的解套方法，因此具有一定程度的效率。這樣的情況下，替換現有法律制度可能造成現有專業機構等輔助公司經營的團體不再符合需求，而須投入新的資源。

如會計師、律師、經理人等眾多的公司經營輔助者需要投入時間、精力去適應新的法規(姑且不論反對力量)。因此，怎樣的法制於 T1時點是有效率的，可能取決於 T0時點的法律制度、機構及團體們如何與法律制度相互動。因此法規的效率與否，對不同的國家於 T0時點有著不同的法制，及對應適合其法律制度下所生的公司結構，於 T1時點或許出現較有效率的法律制度，然而是否適合其他國家，

有著不同的公司所有權結構類型下亦能有效率，仍未有定論⁵³。

二、利害團體影響力

法律並非何時皆單純僅由公眾所選的立法者加以制定，很多時候法律的制定是受到許多的利害團體所影響，因此無效率的法律可能被制定或是被繼續維持。

公司法制亦然，在一定程度上利害團體推動制定或維持對其自身有利的法律，如此公司法制實際上被選擇及維持的可能取決於相關利害團體的力量大小⁵⁴。

不同的利害團體有著不同的動員能力，所造成壓力的大小亦不同。擁有越多資源的利害團體，越有能力在立法過程中產生影響力，這也是為何政策、立法的制定會受到現有的財富及權力影響⁵⁵。公司法制的制定亦然，公司的結構對於資

53 Id. at 155-156.

54 Id. at 157.

55 以我國獨立董事制度納入證券交易法為例，在產業界強力杯葛下，該制度於台灣僅為「軟規範」。立法院最後通過的版本與行政院所提版本有很大出入。依照行政院 2005 年 7 月版本，原

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源的分配緊密關聯 (掌握於經理人或是控制股東)，進而影響公司法制的制定。具體而言，例如當過去某一時點的法律制度使公司形成集中或是分散型結構，造成某部分人掌握公司的控制權，這樣現存公司結構下所產生的控制力，使那些人掌握更多的影響力於接下來的利害團體遊說上，如此使國家於未來會出現利益更相近的法規，而利於現有公司結構的維持⁵⁶。

因此可以認為不論何時，公司法制皆會受到當時經濟環境下存在的公司結構所影響，而公司結構本身則會受到過去的影響。故可以說路徑依賴造成各國的公司法制有所不同。

全球化或許是反對上述分析可能的理由。全球化趨勢下國家間競爭加劇，可能促使國家放棄較無效率的公司法制。然而全球化的影響力是否能如此深遠不無疑義，蓋事實上全球化並不能確保政治進程只會產生和保有有效率的法制。此外假設國家的公司法制是過時的，並不代表在這樣法制下的公司會受到國際競爭的威脅進而倒閉。蓋公司能否競爭，核心在於企業是否生產出具有競爭力的產品。

公司在過時的法制下仍可以具有競爭力，只要他能在全球化競爭中彌補或抵銷這樣的缺失，例如相較其他國家能以較低的生產成本產出或是國家透過稅制加以資助等，使公司仍具有競爭力。因此現行公司結構下的既得利益者仍可能促使國家採取較無效率的法制，並將這些成本外部化⁵⁷，而繼續維持其過時及高成本的法制，以利現有公司結構的維持⁵⁸。

則上要求公開發行公司必須設置獨立董事，人數不得少於兩人。然而三讀通過的條文則改為

「已依本法發行股票之公司，得依章程規定設置獨立董事。但主管機關應視公司規模、股東結構、業務性質及其他必要情況，要求其設置獨立董事」，使原本強制設立變成得由主管機關及公司自行裁量。另外關於審計委員會的職權部分亦然，最終法案通過版本容許原本經審計委員會否決之事項，得以三分之二的董事表決通過，即可「敗部復活」，使審計委員會的存在意義大減。章友馨，前揭註 28，頁 95-96。

56 Bebchuk & Roe, supra note 35, at 157-158.

57 例如國家對企業採取稅制上的優待，使公司產品仍有競爭力，而此等同將公司法制無效率之成本轉嫁由全體人民負擔。

58 Bebchuk &Roe , supra note 35, at 160-161.

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第三款、小結

對於最終各國公司所有權結構是否會趨於一致有著不同的看法。前述以路徑依賴的觀點，從國家過去的公司所有權結構及公司法制切入，討論其會對未來公司結構產生如何的影響，並突顯出公司結構的轉換是需要高昂的成本及充足的動機，因此所有權結構轉換是一件困難的事。然而亦有學者站在全球化競爭的觀點認為所有權結構將會深受影響⁵⁹，而可能趨近於一致。

特別是有見解認為最終公司結構會歸於如英美的分散型結構，但這樣的觀點可能是受到可利用性法則⁶⁰(availability heuristics)和稟賦效應(endowment effects) 的影響，而受制於現今成功的英美分散型結構，及這些發展環境為學者平常所接觸及親近，因而認為分散式結構最終會成為各國公司的所有權結構圖像⁶¹。

此議題有著正反相對的看法，對於生活在當下的我們而言，似仍難加以定論。

蓋現在仍在全球化的進程中，且隨著科技發展其腳步越走越快，競爭也越顯激烈，

但至少可以確定現今各國的公司所有權結構仍有其差異，如何因應差異，選擇適合的公司法制，是我們現在可以做到的。

59 Henry Hansmann & Reinier Kraakman, The End of History for Corporate Law, 89 GEO.L.J.439, 439 (2001).

60 可利用性法則指在很多時候，人們只是根據他們對事件已有的信息，來確定該事件發生的可 能性，因此容易被知覺到或回想起的事物被認為更容易出現。Availability heuristics, OXFORD REFERENCE, http://www.oxfordreference.com/view/10.1093/oi/authority.20110803095436724 (last visited Oct. 8, 2017).

61 Hofstetter, supra note 15, at 601-602.

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第三節、控制私利(private benefit of control)及控制權

取得目的和方式

第一項、控制私利及控制權取得目的

此部分將討論掌握公司控制權之動機。有認為取得控制權是為了取得控制私利，蓋不可否認，雖然皆為股東，但確實有部分利益為控制股東所能享有，但一般少數股東卻無法享有，然而此是否為取得控制權的主要原因?還是僅為取得控制權後的一種現象，又或者是否可能有其他動機?以下將先由控制私利及與其相對的控制成本開始論起。

第一款、控制私利(Private benefit of control)

一般情形下股東將資金以入股方式投資公司，於公司獲利時可以按持股比例得到公司因經營所生的利益(盈餘分配)，此可稱為共享收益(Shared benefit)，然而對控制股東而言，盈餘分配僅為其投資報酬的一部分，蓋其可藉由大量持股掌握公司之經營，決定經營方向並接觸公司資產、資源及機會，進而利用其控制地位，

產生同樣皆為股權投資，但卻於控制股東與少數股東間產生不平等之利益回報或少數股東無法享有之利益，此等利益稱為控制私利⁶²。

有學者將控制私利區分為內部控制私利(Internal benefits of control)與外部控制私利(External benefits of control)⁶³:

62 許秋嬋（2008），《公司控制權交易價值之研究-兼論控制權移轉時對股東權益之保護》，頁 51，國立臺北大學法律學系法律專業組碩士論文。

63 Hofstetter, supra note15, at 617-618.

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一、內部控制私利(Internal benefits of control):

公司為運作順利，除了股東金錢投資以外，對於公司執行業務的成果、相關資訊及機會，亦應屬於公司所有(無形資產)，在法律上多會限制股東任意利用⁶⁴。然而實際上在股東與公司間，何者屬於公司何者屬於股東，在運作上有時是難以劃界的。例如在集團企業中，控制公司與從屬公司為股東關係，但在實際執行業務時，往往多有資產混同使用的情況。當控制股東身為公司內部人，從公司內部取得之利益，包含財產、機會、資訊等有形及無形利益等，該等利益即稱為內部控制私利⁶⁵。

二、外部控制私利(External benefits of control)

我們可以觀察到控制股東會去追求公司盈餘分派以外的利益，為此他們可能扮演公司內部人(如董事)，以此接觸到與公司相關利益的機會。然而有時候利益追求行為屬於董事權限範圍內，亦即該行為在追求公司利益以外，亦同時在追求自身利益，如決定員工雇用與否及公司資金的流動。因此可能對於少數股東而言該決策為次佳的決定(如同意併購與否、修章與否)，但控制股東仍能透過表決權優勢強行通過之，而股價漲跌是唯一可能加以制衡的機制⁶⁶。

實際運作上並非所有時候都能清楚分辨內部或外部的控制私利。但至少可以清楚知悉，對控制股東而言，他能獲取一定利益，而此利益是當其非控制股東時，

即無法再享有。這些利益可以是金錢，亦可以是非金錢，如於大企業中成為董事以獲取聲望。

64 如我國公司法第 209 條 1 項限制董事利用公司資訊及機會為競業行為。

65 Hofstetter, supra note15, at 617.

66 Id. at 618.