本章討論從公司所有權到公司控制權概念的出現，對應不同的股權結構而有 不同的控制權圖像及代理問題。股權結構在路徑依賴影響下，現在及未來的公司 所有權結構會深受過去的法制、公司股權結構影響。因此在公司股權結構不會大 幅變動的情況下，我國屬於集中股權型態，對於此型態下所產生的控制私利，以 不同的角度出發加以理解，跳脫出舊有控制私利角度，以創業家精神出發重新思 考，能對為何想要掌握控制權有更深入的理解。於文末提出現今常見維持控制權
81 邵慶平（2015），〈章程自治的界線: 特別股類型限定的反省〉，《月旦法學雜誌》，247 期，頁 81。
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的三種方式(交叉持股、金字塔結構、雙層股權結構)，此三種方式造成現金流量 權與控制權產生偏離。
實證研究分析 2000 年台灣上市公司之資料顯示，有半數的最大股東以金字 塔結構或交叉持股的方式，增加投票權並掌握董事會過半的席次82。然而對於雙 層股權結構，即本文所欲深入探討的制度，並未於我國上市公司中出現。在三種 維護控制權的方式中，複數表決權股所建立的雙層股權結構是最清楚也是最好監 控的類型，且持有複數表決權股多有移轉及身分上的限制(具有屬人性)，因此與 金字塔結構及交叉持股最大的差別在於，控制權將可以被設計成不會在控制股東 家族內世代交替，無須擔心既定接班人是否有能力經營公司的問題。此外對於複 數表決權設置相關落日條款及附加限制亦較為簡便(於章程具體記載其權利義 務)，且對於現今創造良好的創業環境亦有所助益，因此實無特別必要排擠複數 表決權股存在之理。於下一章將具體論述複數表決權股此種制度之優點、缺失及 存在必要性等。
82 章友馨，前揭註 28，頁 94。
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第參章、雙層股權結構介紹
本章將聚焦於雙層股權結構的介紹，包含如何建立雙層股權結構、現有的使 用情況及其爭議點和優缺點，透過此章節深入探討雙層股權結構的運作，以期待 能完整的了解此制度。
第一節、雙層股權結構的使用目的及狀況
第一項、雙層股權結構的使用目的
雙層股權結構能以多樣化的型態呈現，其中一般常見的型態是以複數表決權 股創造出表決權高低不相同的股份。在許多典型的雙層股權結構公司，是以普通 股作為低表決權股的 A 類股，而與之相對發行表決權較高的 B 類股。A 類股擁 有一股一表決權，通常為投資大眾所持有；而 B 類股擁有複數的表決權，通常由 公司創辦人、董事等公司內部人持有。除前述型態外，亦有其他種類型的雙層股 權結構，例如發行對特定議案具有否決權的股份，或是發行得優先選舉董事會固 定席次的股份等83。
雙層股權結構的目的乃為了使公司內部人於公司公開發行後，仍能對公司經 營握有控制。隨著公司發展，公司需要資金才能使公司成長，然而對於公司創辦 人或是控制股東而言，替公司融資並非容易的事。一般而言，融資管道可分成兩 類:債權融資及權益融資。債權融資往往需要公司資產為抵押，然而成長中的公
83 Junzheng Shen, The Anatomy of Dual Class Share Structures: A Comparative Perspective, 46 HKLJ 477, 480 (2016).
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司往往缺少可供抵押的資產，因此融資成本往往較高84。相較於此，權益融資對 於發展中的公司而言成本較低，然而此意味著創辦人於公司的股權將被稀釋，漸 漸降低其對公司的控制力。因此雙層股權結構被設計出來的目的，即是為了使控 制股東或創辦人能維持對公司的控制權，不因融資而失去，而能繼續有效地控制 公司，追求其商業計畫的實現及公司長期價值。
第二項、雙層股權結構使用狀況
第一款、美國
以美國為例，雙層股權結構開始出現於 1920 年代，作為從投資大眾手中獲 得資金，又能保有公司控制權的機制。它的出現引發很多對於股東權利的討論，
但最終於 1940 年代受到 NYSE 的禁止85。過了 40 多年後，在 1980 年代為了對 抗敵意併購，雙層股權結構再次流行，蓋其可以以高投票權對抗收購問題，不論 敵意併購者持有多少低投票權股，仍無法超過控制股東以高表決權股所展現的投 票權，且因為高表決權股多有規範一旦移轉即轉換為普通股，而能預防併購者以 高控制權溢價使持有高表決權股之股東叛逃，因此對於雙層股權結構公司之敵意 併購自始不會產生。NYSE 雖然在 1980 年代仍禁止雙層股權結構公司上市，然 而公司如欲採取雙層股權結構只須到 NASDAQ 上市即可，在證交所間競爭的壓 力下，迫使 NYSE 最終採取開放態度86。
84 黄臻（2015），〈雙層股權結構有效運作的條件 — 基於美國與香港的實證研究〉，《上海 金融》，6 期，頁 60。
85 Kishore Eechambadi, The Dual Class Voting Structure, Associated Agency Issues, and a Path Forward, 13 NYUJL&BUS.503, 510-511 (2016).
86 Id.
37 Institutional Investor)，一個由超過 140 個工會和公司退休基金等組成的非營利性 的公司治理及股東保護機構，其向證交所提出請願，要求採用一股一表決權的政 策91。股東建議機構亦對雙層股權結構表達不滿，例如 ISS(Institutional Shareholder Services)收集 120 個機構投資人的意見，57%反對公司上市時擁有雙層股權結構，
87 蔡英欣（2009），〈股東表決權分配之規範模式〉，《臺大法學論叢》，38 卷 2 期，頁 87。
88 Eechambadi, supra note 85, at 511.
89 Lucian A. Bebchuk & Kobi Kastiel, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, 103 VA. L.REV. 585, 594 (2017).
90 於美國相較 2005 年只有 1%的公司採用雙層股權結構上市，然而到 2015 年 133 家上市公司 有 13.5%的公司採用。Steven Davidoff Solomon, Shareholders Vote with Their Dollars to Have Less of a Say, N.Y.TIMES:DEALBOOK (Nov. 4, 2015),
https://www.nytimes.com/2015/11/05/business/dealbook/shareholders-vote-with-their-dollars-to-have-less-of-a-say.html.
91 Letter from the Council of Institutional Investors to Edward S. Knight, Executive Vice President and General Counsel, NASDAQOMXGROUP (Mar. 27, 2014),
http://www.cii.org/files/issues_and_advocacy/correspondence/2014/03_27_14_CII_letter_to_nasdaq_o ne_share_one_vote.pdf.
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並且譴責雙層股權結構為「一個獨裁的公司治理模式」92，然而仍無法抵擋科技 業選擇利用雙層股權結構上市93。
圖表三94:雙層股權結構公司在美國經濟上的重要性(2016 年)
S&P100 S&P500 Russell 1000 Russell 3000
Number 9 32 83 245
Percentage of Index
9% 6.4% 8.4% 8.2%
Total Market Cap (in Trillions)
$2.26 $2.79 $3.18 $3.35 GOVERNANCE &FIN.REG. (Oct. 5, 2016), https://corpgov.law.harvard.edu/2016/10/05/2016-2017-annual-benchmark-voting-policy-survey/.
93 Snap 公司於 2017 年透過公開發行無表決權普通股於紐約證交所上市，亦即市場上投資人對 公司並無任何的表決權，這樣的型態是否會形成風潮，值得我們觀察。蓋於 2016 年 11 月 IAC 公司嘗試發行無表決權 C 類股進行資本結構重組，以維護內部人投票權，然而這樣的計畫經 CalPERS 提出股東集體訴訟加以嚇阻而中止。Blair Nicholas, Mark Lebovitch, Bernstein Litowitz Berger & Grossmann LLP, Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, CalPERS v. IAC: Clear Win for Investors Protecting Shareholder Voting Rights, HARV.L.
SCH.F. ON CORP.GOVERNANCE &FIN.REG. (July 18, 2017),
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之風潮後競相仿效，英國、德國等國家已成功採納劃分多個不同上市板塊或在上 市板塊內細分不同市場的方法以引入「同股不同權」架構97。
近期值得注意的香港證交所，於 2014 年面臨放寬一股一表決權限制之壓力，
以避免阿里巴巴公司到其他區域上市。在當時為了回應阿里巴巴的要求，證交所 曾探詢及研究放寬的可能性，但在市場監管者及機構投資人的反對下，仍維持對 雙層股權結構公司上市之限制98。然而 2016 年香港交易所再次推出設立創新板 的市場諮詢，為引入「同股不同權」架構探索新的可能性，並於 2018 年 4 月發 表雙層股權架構諮詢意見總結99。
該意見總結提出如要求申請人須具備下列一項以上之特點方可以使用不同 表決權股型態上市100:
一、能證明公司成功營運有賴其核心業務應用了(1)新科技；(2)創新理念；及╱
或(3)新業務模式，亦以此令該公司有別於現有行業競爭者
二、研究及開發為公司貢獻一大部分的預期價值，亦是公司的主要活動並佔去大 部分開支
三、能證明公司成功營運有賴其獨有業務特點或知識產權 四、相對於有形資產總值，公司的市值中無形資產總值極高。
97 香港交易所（04/2018），〈研究報告雙重股權架構與生物科技行業的上市制度改革–
HKEx〉，頁 10，https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEx-Research-Papers/2018/CCEO_DualClass_201804_c.pdf?la=en（最後瀏覽日：09/02/2018）。
98 劉連煜（2016），〈雙層股權結構與公司治理──從阿里巴巴上市案談起〉，賴英照講座教 授七秩華誕祝賀論文集編輯委員會（編），《當前公司與證券法制新趨勢──賴英照講座教授 七秩華誕祝賀論文集》，頁 305-310，台北市：元照出版有限公司。
99 香港交易所，前揭註 97，頁 10。
100 香港交易所（04/2018），〈諮詢總結新興及創新產業公司上市制度〉，頁 II-8，
https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/February-2018-Emerging-and-Innovative-Sectors/Conclusions-(April-2018)/cp201802cc_c.pdf?la=zh-HK（最 後瀏覽日：09/02/2018）。
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香港交易所亦保留否決之權利，若申請人的不同投票權架構極端不符合公司 治理常態（例如普通股完全不附帶投票權），可以不適合上市為由拒絕該等申請。
同時證交所亦提出不同投票權公司上市後的投資者保障措施，包括限制不同表決 權權利101、保障一股一表決權股東投票權的措施、加強企業管治和加強披露等三 大要求，且不同表決權發行人的股份名稱結尾將要加上標記「W」，與其他發行 人區分開來。此外不同投票權股份之持有人必須擔任公司董事，使其對公司的經 營承擔法律規定的董事責任，且一旦其轉讓不同表決權股份，或他們身故、失去 行為能力，及不再為董事時，其不同表決權即會失效，令不同表決權之股份受限 於「自然的」日落條款，使其不會無限期地存在102。
第三項、雙層股權結構建立方式
雙層股權結構通常透過兩種權利義務不同的股份所建立，其較具爭議性之建 立方式主要可以分為下述三種:
一、換股要約(Exchange Offers)
換股要約是透過對現有公司股份進行分類來完成資本結構重組，此方法須經 股東會決議發行新種類之股份，一般稱為 B 類股。B 類股的特點是每股享有複數 表決權，而原來的普通股則稱為 A 類股仍維持一股一表決權，A 類股在一定期 間內可按一比一之比例換成 B 類股，但換成 B 類股後便不得轉讓，否則被轉讓
換股要約是透過對現有公司股份進行分類來完成資本結構重組，此方法須經 股東會決議發行新種類之股份，一般稱為 B 類股。B 類股的特點是每股享有複數 表決權，而原來的普通股則稱為 A 類股仍維持一股一表決權，A 類股在一定期 間內可按一比一之比例換成 B 類股，但換成 B 類股後便不得轉讓，否則被轉讓