現今有許多文獻探討雙層股權結構公司的表現，以彰顯此制度之好或壞，然 而至今對於此制度在實證研究上之意見仍為分歧，下將討論之。
傳統的公司法理論認為，雙層股權結構公司的代理成本會高於單層股權公司，
因 此 學 者 們 使 用 很 多 種 方 式 去 探 討 雙 層 股 權 公 司 的 鞏 固 問 題 (managerial entrenchment)及經營效益。第一個方式是當公司決定採用或是消除雙層股權結構 時，對於公司的股價會如何反應。這個方法背後的理論基礎在於，股東接收到此 項資訊後，在市場效率假說下，將會快速的對資訊評價並對公司的價值產生影響，
如果股東們認為此改變對公司有正面影響，則股價會上漲，反之亦然。研究的結 論頗為複雜，大部分針對雙層股權結構資本結構重組的研究，認為建立此結構對 外部股東並不會造成損害193，然而同時研究亦發現若消除現有的雙層股權結構，
通常對公司的股價會有正面的影響194。兩種發現放在一起考量的話看似頗為矛盾，
蓋實施雙層股權結構不會造成公司價值減損，但消除雙層股權結構卻會增加公司 價值。對此種結果可能的解釋是，雙層股權結構在某些情況下能創造價值，然而 亦有某些情況會造成價值的減損，而當能為公司創造更多價值時，公司即有可能 採取或放棄雙層股權結構195。
193 See, e.g., Valentin Dimitrov & Prem C. Jain, Recapitalization of One Class of Common Stock into Dual-Class: Growth and Long-Run Stock Returns, 12 J.CORP.FIN. 342, 352-353 (2006); M. Megan Partch, The Creation of a Class of Limited Voting Common Stock and Shareholder Wealth, 18 J.FIN. ECON. 313, 333 (1987); Scott W. Bauguess et al., Large Shareholder Diversification, Corporate Risk Taking, and the Benefits of Changing to Differential Voting Rights, 36 J.BANKING &FIN. 1244, 1247 (2012).
194 See, e.g., Scott B. Smart et al., What's in a Vote? The Short-and Long-Run Impact of Dual-Class Equity on IPO Firm Values, 45 J.ACCT.&ECON. 94, 97 (2008); Renée Adams & Daniel Ferreira, One Share-One Vote: The Empirical Evidence, 12 REV.FIN. 51, 64 (2008).
195 Dallas & Barry, supra note 172, at 583-585.
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上述研究方法中，研究者能否準確地判斷股東是何時知悉訊息會嚴重影響其 研究成果。例如假設雙層股權結構的資本結構重組，已有跡象或是早已洩漏，則 造成市場股價之反應會早於公司正式宣布資本結構重組計畫之時，在這樣的情況 下，如果研究者聚焦於公司正式發布時點，則無法精確地衡量雙層股權結構之資 本結構重組對股價的影響，然而在現實上欲掌握正確的觀察時點是十分困難的。
此外決定資訊是好或是壞往往是相對地，此取決於股東如何看待資訊公布前後的 公司前景，例如即使股東認為雙層股權結構會減損公司價值，但是公司宣布雙層 股權結構資本結構重組時仍可能造成股價上漲，蓋可能股東所預期的是更糟的情 況，如資本結構重組後無法得到合理的補償(如享有較高的盈餘分派)；同樣地，
決定使用或除去雙層股權結構對股價此訊息的評斷，亦會受到公司性質及其內部 人影響，例如公司在決定採用雙層股權結構前，持股通常是由內部人占多數，在 此種情況下，若假設公司正面臨快速成長而有高度的資金需求，而內部人決定採 用雙層股權結構，避免募資後控制權被大量稀釋，則雖然當下股東們討厭雙層股 權結構，但因為公司正在大幅成長，股價仍可能上漲196。
第二個方式是比較雙層股權結構公司與單層股權結構公司之表現。學者們以 股價或是Tobin’s Q 比率 197來衡量公司價值，其結果亦頗為複雜198。與代理成本
196 Id. at 585-586.
197 Tobin’s Q 比率是公司市場價值對其資產重置成本的比率。Tobin’s Q 為 Tobin 於 1969 年 提出，衡量公司資本財的市場評價與重置成本的比值。Tobin 主張如果資本財的市場評價高於 重置成本，則公司會進行額外的投資增加公司的價值。如果資本財的市場評價小於重置價值，
公司會在市場中賣掉公司的資產，追求公司的價值最大。歐育誠（2001），《公司價值和系統 風險關係之實證研究---以台灣上市公司為例》，頁 6，國立中山大學企業管理學系研究所碩士 論文。
198 Dallas & Barry, supra note 172, at 586.
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相關的研究通常發現雙層股權結構公司表現較差199，但以公司營運表現為探討主 題的研究，則多認為雙層股權結構公司前景樂觀200，且較少為短視的經營行為201。
上述以單層股權公司與雙層股權公司作比較之研究方法會受到一定質疑，蓋 控制股東採用雙層股權結構，係為確保其對公司的控制權，因此如果雙層股權結 構是不被允許使用的機制，控制股東很有可能即會拒絕以單層股權結構，此種無 法有效保護其控制權的股權結構加以公開發行。例如控制股東為維護其控制權，
即使公司可能因此欠缺資金、錯失好的投資機會，但仍很有可能想要維持公司的 非公開發行狀態，如此即使採用雙層股權結構公司，其表現劣於單層股權結構公 司，但和其原始未採用雙層股權結構，即不願公開發行的狀態作比較，雙層股權 結構機制仍有其存在價值及意義202。
此外上述方式中，如以公司整體價值作為衡量標準者，準確度亦會受到一定 的質疑。蓋雙層股權結構公司的高表決權股是無法流通的，在缺少市場的情況下，
高表決權股的價值難以被衡量。而一些研究直接假設高表決權股與低表決權股的 價值相同，但這樣的假設在很多案例中可能低估了公司價值，此外亦有研究為了 避免這樣的影響而僅聚焦於低表決權股，但這樣的方式亦無法完整地衡量公司價 值203。
199 See, e.g., Vishaal Baulkaran, Management Entrenchment and the Valuation Discount of Dual Class Firms, 54 Q.REV.ECON.&FIN. 70, 70 (2014); Francis Jennifer et al., Earnings and Dividend
Informativeness When Cash Flow Rights Are Separated from Voting Rights, 39 J.ACCT.&ECON. 329, 329 (2005); Masulis Ronald W. et al., Agency Problems at Dual‐Class Companies, 64 J.FIN. 1697, 1722 (2009).
200 See, e.g., Dimitrov & Jain, supra note 193, at 363-364; David J. Denis & Diane K. Denis, Majority owner-managers and organizational efficiency, 1 J.CORP.FIN. 91, 91 (1994).
201 Van Thuan Nguyen & Li Xu, The Impact of Dual Class Structure on Earnings Management Activities, 37 J.BUS.FIN.&ACCT. 456, 456-457 (2010).
202 Dallas & Barry, supra note 172, at 590.
203 Id. at 589.
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綜上所述不同研究方式及差異甚大的結果使雙層股權結構之好壞仍難以下 結論， 因此或許可以推測單層股權結構與雙層股權結構，其差異並非僅僅是股 權結構的不同，而是有其他原因如經營者能力、公司業務特殊性等因素，造成各 實證研究結果有所歧異。
第五節、小結
本章節具體討論關於雙層股權結構的使用及其各項爭議，並以其他不同觀點 去看待各項質疑。本章節提出此制度的優點，然而依據前述可以明確地知悉，優 點亦可能隨著時間發展，而效益逐漸降低或轉變為缺點，蓋可以想像雙層股權結 構讓創辦人長期握有公司控制權，雖然使其能追求公司長遠發展不受短期股東的 影響，然而此亦代表一般市場監督機制可能無法有效運作，而致生控制股東難以 被取代。如果控制股東能永遠保有創新的商業計畫，不因產業競爭及變遷而失去 其優勢，則效益確實能長存。然而這期待如浮雲般不切實際，蓋或許現在控制股 東年僅 30 歲，其商業想法能在時下的競爭中脫穎而出，然而難以確保 20 年或是 30 年後，其想法仍然如此具有競爭力。因此雙層股權結構所給予的控制權，如果 未有搭配落日條款，如一定期間或許 10 年或 20 年後，要求重新經過股東會之決 議承認，以確保制度的有效性，則難以期待公司於長遠的未來，仍然能如此有效 率地運作204。下一章將聚焦於雙層股權結構具體的案例，以期待透過具體發生的 例子，說明雙層股權結構可能發生的缺點及突顯相關配套制度的重要性。
204 此爭議將於第伍章節加以討論。
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第肆章、雙層股權結構具體案例
本章節欲討論兩個案例。一為 Google 採取股票分割205發行無表決權的 C 類 股，以維護創辦人 Larry Page 及 Sergey Brin 對公司的控制力，提出此案例係意 在指出雙層股權結構下，亦可能產生對少數股東壓迫的問題，其並非完美無缺之 制度。另一個為一家日本企業 Cyberdyne，其在日本東京證交所上市，雖然日本 並不承認複數表決權股，但其透過日本的特殊制度「單元株」建立創辦人對公司 的控制力。提出此案例，欲帶出的是，日本如何運作此制度及其上市之相關規範。
下將一一討論之。