第二章 文獻回顧與假說
第二節 過度自信
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一次出現時，企業的平均股票價格會下降 1.04%。
然而，Desai et al. (2007) 發現俄羅斯提高稅務強制稽徵的機率，使得企業價 值提升，顯示稅務機關的監督能有效降低總經理的利益榨取。Guedhami and Pittman (2008) 則探討美國未公開發行企業之債務成本與 IRS 監督之關聯，其結 果與 Desai et al. (2007) 之預測一致，即當 IRS 審查率愈高時，企業的債務成本 愈低，代表 IRS 確實扮演第三方監督的角色，以減緩控制股東與小股東間的資訊 不對稱。
第二節 過度自信 一、 過度自信定義
過度自信是心理學與財務行為學等研究領域中廣為接受的個人認知偏差 (perception bias)，係指個人對於自身判斷的主觀自信大於客觀精確性。事實上，
不同文獻對於過度自信的定義不盡相同，目前主要有三種面向用以證實過度自信，
包含優於平均效應 (better-than-average effect)、過度樂觀 (over-optimism) 與失準 (miscalibration) 三類，以下分別介紹各面向的含義與相關文獻。7
(一)、 優於平均效應
當人們在評估自身能力時，傾向高估自己相對於他人的能力，心理學文獻指 出大多數人們認為自己的能力在平均水準之上 (Svenson, 1981; Alicke, 1985)。較 為著名的調查結果為 Svenson (1981) 發現93%的美國駕駛自認為其技術勝過半 數人。Camerer and Lovallo (1999) 則設計實驗探討此特質是否可預期地影響經濟 決策，發現過度自信總經理會導致錯誤的企業進入決策 (business entry)，且當受 試者被告知報酬將取決於個人技巧時，超額進入 (excess entry) 將更大。8另外，
這項特質也影響因果關係的判斷，Miller and Ross (1975) 表示人們大多將好事的
7 Moore and Healy (2007) 整理不同面向的過度自信文獻，並將優於平均效應稱為過高定位 (overplacement)；過度樂觀為過度估計 (overestimation)；失準為過度準確 (overprecision)。
8 Camerer and Lovallo (1999) 將該現象稱為“ reference group neglect ”，係指受試者在評估可能結 果時，會專注於自身能力所能達成的程度，卻忽略其他競爭者亦自認具相當能力。
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發生歸功於己，負面事物則是起因於運氣不好。
(二)、 過度樂觀
過度樂觀者面對不確定事物時傾向高估預期淨報酬，此舉可能歸因於高估好 表現的可能性或低估壞表現的機率 (Weinstein, 1980; Hirshleifer, Low and Teoh, 2012)。Weinstein (1980) 認為人們傾向預期負面事物發生於己的機會較他人低，
而這樣不切實際的樂觀可能導致判斷上的偏差。Weinstein (1980) 更在實驗中發 現當人們自認為能夠掌控事物或對於事物須高度負責時，往往會對成果過度樂觀。
其他文獻亦提出佐證，如March and Shapira (1987) 發現低估內在不確定性的總經 理往往認為其對於公司績效有足夠的控制力，以及總經理普遍對於企業的成功具 有責任感，因為其個人財富和專業名聲皆與企業績效息息相關 (Malmendier and Tate, 2005)。此外，相對於簡單事物，當過度自信總經理面臨較具風險性、挑戰 性或遠瞻性的任務時，會特別樂觀 (Hirshleifer et al., 2012)。
(三)、 失準
失準係導因於高估預測未來的能力或低估不確定事件可能產生的波動，使得 人們具有較狹窄的主觀機率分配 (subjective probability distribution)。多數研究利 用二元選擇來判斷，如受試者須在兩個選項中抉擇，並表明有多少把握選對答案 (50%-100%)；其餘研究則要求受試者針對問題提出一個量化的範圍與信心程度，
如「我有80%的把握正確答案介於1980至1990年間」。研究結果顯示多數人的信 賴區間(confidence interval)過於狹窄，隱含人們過於肯定自己的答案，但在90%
的信賴區間中包含正確答案者往往低於50% (Russo and Schoemaker, 1992)。其它 文獻更指出許多領域的專家在下判斷時會高估自身資訊的精確性，如臨床心理學 者 (Oskamp, 1965) 與企業家 (Cooper, Woo and Dunkelberg, 1988) 等。Ben, Graham and Harvey (2013) 則發現財務主管在股市預測上有嚴重的失準現象，9且 該失準現象係長期穩定的個人偏誤 (individual biases)。
9 CFO 預測股市狀況的 80%信賴區間僅有 33%包含真實的股市狀況。
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Yang, 2013; Malmendier and Tate, 2005, 2008)；10 Ben, Graham and Harvey (2013) 則設計問卷將失準與前兩者分離，探討財務長的失準與企業政策的關係。本文對 因短期利益而扭曲 (Robins and Beer, 2001)，如Rosenthal and Pittinsky (2006) 即 指出自戀者的行為有時是受到自身對權力與讚揚的需求所驅動，而不顧其所背負 的期待。若進而分析影響決策的兩項關鍵因素，分別為確實評估自身能力與適當 的追求成功，其中自戀者易高估自身能力而採取不適當的風險決策，亦會為滿足 自身的優越感而過度追求成功 (Baumeister, Heatherton and Tice, 1993)。此外，宏 偉的自我意識亦使自戀者低估了好決策對於成功的必要性，導至過度自信與愛好 (self-absorption)、愛好權利 (entitlement)、自尊心脆弱 (fragile self-esteem)以及敵意 (hostility) (Rosenthal and Pittinsky, 2006)12 自 戀 者 自 認 為其 無 論 智能 或 外 表 皆 優於 客 觀 事實， 自 戀 者 認 為其 控 制 性特質 如 主 宰性 (dominance)、力量 (power) 等皆勝過他人。
13 分為心靈層面 (intrapsychic)與人際關係 (interpersonal)的策略。心靈層面部分，自戀者渴望名 譽並且將成功的關鍵歸因於自身能力。人際關係部分，自戀者會吹噓自己以吸引注意；好與他人 競爭或支配他人。
14 自戀者會採取客觀上較不具優勢的博弈，並明顯損失較多分數，而此情形得歸咎於較他人更
強烈的過度自信與風險愛好。
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發展出過度自信特質，而部分研究即將極端的過度自信 (extreme overconfidence ) 解釋為自戀 (Schrand and Zechman, 2012)。
二、 過度自信相關文獻
多數財務與會計文獻採用 Weinstein (1980) 的定義，認為過度自信者傾向高 估不確定事務的淨預期報酬，可能是對於未來成果的樂觀或是高估自身能力。當 企業擬訂政策時，總經理勢必會主觀衡量未來情況，如需求、市場競爭、現金流 量等因素，而過度自信的總經理可能因忽略決策背後的風險，使股東受到傷害，
因此研究總經理的過度自信對企業政策的影響是相當重要的。
Roll(1986) 首先探討過度自信在公司政策中扮演的角色，指出總經理的傲慢 (hubris) 態度解釋了為何企業會參與有損價值的併購活動。15 Heaton (2002) 則 發展理論模型，指出過度自信總經理會高估投資計畫的未來效益，且認為資本市 場低估自家公司價值，導致籌措外部資金的成本較高。因此無論計畫淨現值是否 為正，當內部資金充足時，總經理便會過度投資；當須依賴外部資金時，即使計 畫淨現值為正，總經理仍會減少投資。後續 Malmendier and Tate (2005) 利用總 經理執行選擇權以及持有股票的行為來判斷過度自信，探討與投資決策之關聯，
亦得出相似結論。更發現當過度自信總經理在任時，企業之投資對現金流量敏感 度 (investment-cash flow sensitivity) 較強烈，而此關聯在股權依存度 (equity- dependent) 高的企業更為明顯。國內學者 Lin, Hu and Chen (2005) 則根據總經理 之財務預測是否具向上偏誤 (upward bias) 來判斷過度自信，亦得出過度自信的 總經理會有較高的投資對現金流量敏感度。16
另有文獻探討過度自信總經理於財務預測後的行為，如 Hribar and Yang (2006) 發現當過度自信總經理在任時，企業較可能發佈點預期 (point estimate) 的財務預測，且總經理會操縱盈餘以達成該目標。Schrand and Zechman (2012) 則
15 Roll (1986) 所用「傲慢」一詞與後續文獻之過度自信相同。
16 將起因於股票發行 (stock offering)、財務困境 (financial distress) 與內線交易 (insider trading) 之預測偏誤自樣本中排除，仍得 69%的總經理符合篩選條件，隱含過度自信是國內總經理出現 預測偏誤的可能原因。
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認為總經理預期財務績效時會有樂觀偏誤 (optimistic bias)，後續為了彌補現實與 樂觀預期之績效差異而操縱盈餘，產生財務報表上的誤述 (misstatement)，實證 結果指出因樂觀偏誤產生的財務報表誤述與總經理過度自信有顯著關聯。
既然過度自信總經理經常導致負面效果，為何公司仍雇用過度自信的經理人？
Goel and Thakor (2008) 建立兩期領袖選擇模型 (two-period leadership selection model)，發現在最適獎酬合約下，理性的總經理會投資不足，無法極大化股東利 益；17 而過度自信總經理則因高估自身資訊的精確性而產生過度投資，反而使 股東受益。因此，過度自信者在爭奪總經理職位時有較高機率勝出，也隱含了過 度自信特質在總經理中更為普遍。
若談到更具風險的投資決策─創新，成功的創新將大肆宣揚總經理的經營能 力，失敗的創新卻可能歸咎總經理缺乏才能。Galasso and Simcoe (2010) 指出由 於過度自信總經理低估失敗的可能性，因此偏好推行創新政策證明自己，而當產 品市場競爭較激烈時，成功的創新將帶來更龐大的報酬，此效果更為強烈。
Hirshleifer et al. (2012) 發現過度自信的總經理會投資較具風險的資產，使股東受 惠；相較於其他公司，有過度自信總經理在任的企業能夠獲得較多專利與引證，
且在投入相同研發費用的情況下有較成功的創新。18 此外，國內學者洪榮華等 人 (2013) 探討過度自信總經理與企業財務危機之關聯，並考慮家族特性的調節 效果，發現有過度自信的非家族總經理可以降低企業財務危機的可能性，對企業 價值有正面影響。
而在租稅領域中，Dyreng et al. (2010) 首先探究總經理過度自信與租稅規避 的關聯，其觀察總經理在財務報表所用正面詞彙相對於負面詞彙的比率來判斷過 度自信，惟最終發現兩者未具顯著關聯。Chyz et al. (2017) 則採用總經理外生離
17 由於總經理無法分散將人力資本完全投入在企業衍生的風險，導致理性總經理所做之決策較
股東所期待的更為保守 ( Jensen and Meckling, 1976)。
18 過度自信總經理更善於利用外部成長機會提升企業價值，這樣的情形在創新產業特別明顯，
因創新產業面臨更多具風險的成長機會。
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職的樣本進行研究，以獨立出過度自信特質對於企業租稅規避的影響。19 其結 果指出企業由無過度自信總經理更換為過度自信總經理時，避稅策略更為激進；
而由過度自信總經理更換為無過度自信總經理時，避稅策略亦有明顯趨緩，代表 總經理的過度自信特質與避稅策略的激進程度有顯著關聯。
先前文獻多採用總經理經理個人行為來判斷過度自信，認定過度自信係不隨 時間改變 (time-invariant) 的總經理層級 (executive-level) 特性。其他根據個人特 質的衡量方式如 Barber and Odean (2001) 利用性別作為過度自信的代理變數，20 發現男性投資者的普通股交易量較女性投資者高出 45% ；Malmendier and Tate
先前文獻多採用總經理經理個人行為來判斷過度自信，認定過度自信係不隨 時間改變 (time-invariant) 的總經理層級 (executive-level) 特性。其他根據個人特 質的衡量方式如 Barber and Odean (2001) 利用性別作為過度自信的代理變數，20 發現男性投資者的普通股交易量較女性投資者高出 45% ；Malmendier and Tate