第三章、 產品介紹
第二節、 CMOs
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第二節、 CMOs
美國在 1970 年代開始進行資產證券化，在官方與半官方的保證之下，創 造出不少低風險的證券化產品，於次級市場中受到投資人的歡迎，後續一 連串的創新與改革，研發了更多的新金融商品，其中由 Ginnie Mae 於 1983 年發行的擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations；CMOs），
是不動產貸款證券中最富創意及最具代表性的產品。
CMOs 為轉支付證券，CMOs 透過對標的抵押貸款群的現金流量進行切割，
或設計提前償付額之償還順位，將原先之轉支付證券分解成數個面額較小 的分券（Tranches），可以視為存在不同到期日的多期式債券(Multiclass Bonds)。這些不同分券之本利所得是從標的抵押貸款借款人每月的償還本 息而來，並由最高順位的分券優先接受定期支付或提前還款的本金，經完 全清償後，才開始由次一順位的分券接受償還之本金，這個過程持續到所 有分券的債權全部清償完畢為止。因此分券的償還順位也決定了分券的存 續期間，越高順位的分券也因此有著較短的存續期間，低順位分券則是會 有較長的存續期間。
CMOs 的標的擁有許多不同到期日之債券，如 3、5、10 年期等，不過因為 貸款借款人隨時可以進行提前清償，因此投資人通常都無法正確地得知 CMOs 的到期時點，而且提前還款的風險也不能完全的排除，所以 CMOs 相 對地比其它類型的債券，提供更高的利潤(如，U.S. Treasury)。
CMOs 相較於 MBS，在分券的設計上有存在所謂序列還款(Sequential Pay) 的功能，也就是依分券的還款順位，將抵押貸款的本利和依序償還給分券 投資人，形成序列還款類組。然而在 CMOs 分券的設計上為了滿足各類需 求與產生避險功用，除了序列還款類組，還有更多類組的分券設計，包括
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計畫性還本類組、二級計畫性還本類組、超級與次級計畫性還本類組等，
底下我們將一一介紹:
一. 計畫性還本類組（Planned Amortization Classes; PAC）
計畫還本類組主要是將分券的還款速度設定在一定的範圍之間，例如在 PSA190~PSA260，在這個還款速度範圍內，PAC 投資人將可以分期按償 還速度收取一定的現金流量，但當還款速度超過這個範圍，將會有所謂 的搭配組出來提供保障，吸收因提前清償而產生的多餘現金流量，因此 搭配組的存續期間將會縮短，但若是提前清償速度太低，此搭配組將會 收到較少的現金流量，其存續期間將會延後。透過與搭配組的結合，PAC 的提前清償風險將會因此而下降，為購買者提供在投資上的保障。
二. 二級計畫性還本類組(PAC Ⅱ)
由於 PAC 的穩定性相當好，因此在報酬率上相對於序列還款類組並不高
。PACⅡ的產生動機主要想要從 PAC 的架構之下，尋求更高的報酬，因 此在 PAC 的架構中，切割出另一個分券 PACⅡ，其保證範圍較小，提前 清償風險更大，但相對而言報酬也會較大。而 PACⅡ由於切割自 PAC，
因此自然也會受到搭配組的保障。
三. 超級與次級計畫性還本類組(Super and Sub PAC)
超級 PAC 是指在 PAC 中再次被分類的特殊分券，在 PAC 所收到的現金流 量裡面，會優先分配給超級 PAC，因此超級 PAC 的現金流量穩定性相對 於其他分券會較好，但其報酬也較低；而次級 PAC 與超級 PAC 相比其保 障範圍較小，現金流量的穩定性也較差，但報酬較高。由於這兩個分券 隸屬於 PAC 分券裡面，因此現金流量也會受到搭配組（Companion）的
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保護，與 PACⅡ及 PACⅢ等其他分券相比，其現金流量穩定度也更佳。
四. 目標性還本類組(Targeted Amortization Class ,TAC)
與 PAC 相比，TAC 傾向於單邊的提前清償保護，例如某 PAC 是保障還款 速度在 PSA190-PSA260 之間，TAC 僅會強調在更高的 PSA260 的部分，
若超過這個速度，其搭配組會進行額外補償。由於保證範圍更小，因此 提前風險將會更大，存續期間更短。
五. 搭配組（Companion/Supply Tranche）
針對 CMOs 的分券所存在的提前清償風險，搭配組的設計可以將此風險 降低，當分券的提前清償速度上升時，超過的現金流量將會流入搭配組
，使得提前清償風險移轉至搭配組身上，因此搭配組的現金流量與存續 期間的波動性相較於其他分券會來的更大，較不穩定。針對不同的群組
，PAC 的搭配組負責吸收超過提前償還速度範圍的本金償還，TAC 的搭 配組負責吸收超過提前償還目標的本金償還。
六. 浮動/反浮動利率組(Floaters/Inverse Floaters)
浮動利率與反浮動利率分券可以參照某些指標利率來做為分券在存續 期間的利息支付，例如倫敦銀行同業拆款利率（London Inter- Bank Offer Rate, LIBOR）、不同到期日的美國聯邦國庫券收益率(Constant Maturity Treasuries，CMT)等，浮動利率分券會依據此指標利率的水 準做為當期票面利息的支付，而反浮動利率分券則是相反，因此在發行 上，會將此兩個分券一同發行，形成一個固定利息給付的分券，此設計 可用來規避利率浮動風險或避險。為了避免浮動率波動過大，會針對此 利息給付增設利率上限與下限契約，契約內容會採取固定或是逐期調
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整。
七. Interest Only (IO) Tranche / Principal Only (PO) Tranche 在 CMOs 的分券中，其中存在著在房貸轉付證券應收本息中，只獲得本 金的 Principal Only(PO)分券，以及只獲得利息的 Interest Only(IO) 分券。
這兩個分券都會受到提前清償而影響其價格。對 PO 分券而言，由於標 的房貸的還款本金為固定，因此 PO 投資人會希望盡早收到其本金，由 於提前清償會受到利率的影響，當利率下降時，提前清償的發生機率會 上升，而 PO 分券在此情況下會提早收到本金，而 PO 分券的價格即為本 金的現值，考慮折現效果與本金償還時點，PO 分券的價格會上升；在 利率上升，提前清償發生情況較少時，會使得 PO 分券價格較低。對 IO 分券而言，其價值即為未來可從抵押貸款還款中拿到的利息現值，因此，
若是未來利率下降，使得提前清償發生，將會使得本金餘額減少加速，
使得利息減少，不過在折現效果上會因為利率降低使得 IO 評價上升，
但總效果仍會使得 IO 價值下跌；相對而言，利率上升時提前清償發生 頻率較低，會使得分券的存續期間較長，利息的產生會較多，雖然折現 因子會有負向影響，但考慮整體效果，對 IO 投資人較為有利。
因此市場購買人可以依據這兩個分券的特性來選擇以供投資與避險。
八. Z 分券 (Z Tranche)
在 Z 分券中，其利息支付會先給付給較高順位的分券，而累計成為應計 利息，直到其他分券支應完畢，才會開始收到利息。由於在 Z 分券的存 續期間裡，其利息給付方式每期都是以零息的方式存在，直到最後一刻
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才將應計利息與本金一次清償完畢，其現金給付方式類似於零息債券 (Zero-Coupon Bond)，因此被稱為 Z 分券。
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