社會責任企業財務與投資績效之再探討

國立高雄大學國際高階經營管理碩士在職專班

碩士論文

社會責任企業財務與投資績效之再探討

A Further Look at the Financial and Investment

Performance of the Socially Responsible Enterprises

研究生：葉金城 撰

指導教授：張志向博士

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致謝

壹、 《大戴禮記 曾子大孝》： 「曾子曰： 『孝有三：大孝尊親，其次不辱，其下能養。』」 金城很榮幸出生在父母祖輩都很重視教育的好家庭。加上二弟負笈美國，修習Fine Art 博士的時候，提到當地很多高階主管和教師，退休以後又繼續進修研究所課程。我 的父母和叔伯輩們，都盡一切可能完善子女的教育。金城在海外工作將近 20 年，其間 曾在柬埔寨，就讀國家管理學院 ( NIM, National Institute of Management )，研習 Project Management 和 Marketing 等學分。柬埔寨是一個自由開放的國度，常常有國際性的研 討會 ( Seminar ) 可以參加，尤其是針對東盟 (ASEAN) 10 國。 在2013 年由於大學同學的信任引薦，到越南平陽省，投入另外一份法人代表的工 作。從買地建廠，到營運生產，親力親為和團隊合作，公司逐步上軌道。2015 年小孩進 入當地臺商學校小學部讀書，認識了高大IEMBA 105 級的邱學姐。得知在越南也有開 班，於2017 年申請就讀，而順利錄取入學越南班 106 級，完成 「尊親」的心願，繼續 進修研究。 貳、 「君子尊德性，而道問學。致廣大，而盡精微，極高明，而道中庸。 溫故而知新， 敦厚以崇禮。」出自《中庸·第二十七章》 財務管理一直是企業和生活所必備的知識。2018 年春季，高大 IEMBA 越南班，開 辦了財務管理課程，由 陳前主任怡凱博士和 張教授志向博士授課。學生徵詢 怡凱主 任，想藉由研究論文文獻，來補強這方面的專業知識，尤其是針對企業投資和財務運用 領域。 怡凱主任「尊德性」推薦 志向老師，金城也很幸運成為 張教授的入門弟子。學生 是數理背景出身，雖然有修過總體經濟學，和自修個體經濟學與統計學。而會計和財務 方面的觀念薄弱，「道問學」求教於 張教授，張教授循循善誘，誨人不倦，引導學生跨 領域，從物理學到行為財務學的研究。 本論文主要探討社會責任企業，志向老師 指導學生分析處理 14692 筆 「致廣大」 數據，利用14 項財務比率和 6 項投資指標，「盡精微」來分析財務績效和投資績效，以 及兩者之間的關係。導入「極高明」逐步迴歸分析法，實證結果 「道中庸」財務績效 與投資績效之間具有密切的相關性。

II 感謝105 級邱學姐，傳承《快思慢想》這本諾貝爾獎的巨著「温故」，加上 張師推 薦的《行為財務學》 「知新」，奠定學術理論的基礎。論文撰寫期間，衷心感謝IEMBA 翁前主任銘章博士及 楊主任書成博士，在學生提 proposal 的時候，「敦厚」地提出精闢 的寶貴建議，志向老師「崇禮」從善如流進一步指導學生，使得本論文得以更加完善。 特别感謝口試委員 王明昌博士與 王銘駿博士，對本論文内容細心審閱、殷切指引 和提議，使得本論文更為嚴謹完備，更具論文研究的價值。另外感謝高大金管所佳宏同 學，協助資料和數據的收集，中心秘書智傑、冠婷，幫助論文的排版和編輯。 叁、 《論語 學而第四》：「曾子曰：『吾日三省吾身：為人謀，而不忠乎？與朋友交， 而不信乎？傳，不習乎？』」 海外工作是一個很有趣的人生體驗，尤其在新興國家柬埔寨和越南。感謝兩國公司 的領導和幹部，為滿足客戶需求而創新求變，更以服務客户為使命。 再次感謝高雄大學擁有豐富的資源，金城得以認識越南班和臺北班的同學。在學習 過程中，交換不同的經驗、思想，互相砥礪，互相扶持，是一個很棒的學習環境。 隨著論文的完成，我在高雄大學IEMBA 的研究生生活將畫下句點。回想這兩年中， 高大師長的言教與身教，學生深念馳慕，除了嚴謹治學以外，在老師們溫和、善良、恭 敬、儉樸、謙讓的氛圍中，學習到為人處事的道理。 我們所獲得的豐沛的知識和人脈，這只是一個開端，學習之路還很長，期望能將所 學回饋給企業和社會。 最後感謝 家人兩年來給我精神上的最大支柱，讓我全力以赴。謹以本論文獻給關 心我的 父母親、領導及親友們，與您們大家一起分享這份喜悦！ 葉金城 謹誌 於國立高雄大學IEMBA 中華民國一百零八年七月

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社會責任企業財務與投資績效之再探討

指導教授：張志向 博士 國立高雄大學金融管理學系 學生： 葉金城 國立高雄大學國際高階經營管理碩士在職專班 摘要 本研究旨在調查社會責任企業的財務績效與投資績效，相對於早期相關文獻，本研 究進一步探討財務績效與投資績效之間的關係。實證結果指出，在公司獲得企業永續獎 後（被認知為社會責任企業後），其償債能力與股票投資人可獲得的投資報酬都呈現下 降的情形。此外，本研究也發現社會責任企業的財務績效與投資績效之間具有密切的相 關性。 關鍵字：社會責任企業、財務績效、投資績效

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A Further Look at the Financial and Investment

Performance of the Socially Responsible Enterprises

Advisor: Chih-Hsiang Chang, Ph.D. Department of Finance National University of Kaohsiung

Student: Chin-Cheng Yeh

International Executive Master of Business Administration National University of Kaohsiung

Abstract

This study takes a look at the financial performance and investment performance for the social responsibility enterprises. Unlike earlier studies, this study attempts to provide insight into the relationship between financial performance and investment performance. Empirical findings indicate that both the solvency and the risk-adjusted returns of social responsibility enterprises have declined after winning the Taiwan Corporate Sustainability Awards. Additionally, the financial performance of social responsibility enterprises is closely correlated with their investment performance.

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目錄

致謝... I 摘要... III Abstract ...IV 目錄...V 圖目錄...VI 表目錄...VII 第一章 導論... 1 第一節 研究背景與動機... 1 第二節 研究目的... 4 第三節 研究流程... 5 第二章 文獻探討... 6 第一節 社會責任企業財務績效文獻回顧... 6 第二節 社會責任企業投資績效文獻回顧... 8 第三章 資料與研究方法... 10 第一節 資料... 10 第二節 財務績效的調查方法... 11 第三節 投資績效的調查方法... 13 第四節 財務績效與投資績效之關係的調查方法... 14 第四章 研究結果... 15 第一節 社會責任企業的財務績效... 15 第二節 社會責任企業的投資績效... 17 第三節 社會責任企業的投資績效與財務績效之關係... 19 第五章 結論與建議... 24 第一節 結論... 24 第二節 對後續研究者的建議... 26

VI

圖目錄

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表目錄

表 1 社會責任企業的財務績效變化 ... 16 表 2 社會責任企業的投資績效變化 ... 18 表 3 當應變數為股票報酬率時的逐步迴歸分析結果 ... 21 表 4 當應變數為本益比時的逐步迴歸分析結果 ... 21 表 5 當應變數為崔納指數時的逐步迴歸分析結果 ... 22 表 6 當應變數為市值時的逐步迴歸分析結果 ... 22 表 7 當應變數為夏普指數時的逐步迴歸分析結果 ... 22 表 8 當應變數為股價淨值比時的逐步迴歸分析結果 ... 22

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第一章 導論

第一節 研究背景與動機

企業雖然是營利組織，但是企業也是取之於社會，用之於社會的組 織。近年來，企業是否善盡社會責任，也受到產官學界的高度重視。一 個企業如果要善盡社會責任，應會增加其相關成本的支出。例如：添購 防治汙染設備、捐款於社區或提供資源協助等。因此，在企業獲利沒改 變的情況下，企業善盡社會責任能會造成盈餘減少，並讓企業的財務績 效變差。不過，如果企業善盡社會責任，其可能會得到消費者的高度認 同，並提高企業的商譽。長期而言，前述情形會增加企業競爭力與提升 形象，反而有助於企業財務績效的改善。另一方面，企業善盡社會責任， 除了影響財務績效外，企業因善盡社會責任而導致的成本及利潤的變 化，也會衝擊到股市投資人的反應，所以社會責任企業的投資績效變化， 以及股東財富的改變，也是另一個值得關心的課題。 有鑑於企業善盡社會責任，一方面會增加支出，但另一方面有助於 商譽提升；因此早期文獻對於社會責任企業的財務績效變化，例如：獲 利能力與股東權益報酬的變化有著不同的結論。Becchetti, Ciciretti, and Hasan ( 2012 ) 指出，企業從事社會責任將會被視為轉移公司的經營焦 點，以及從事非極大化利潤的行為，造成社會責任企業的財務績效變差。

2 但是應廣玳（2009）的研究發現企業善盡社會責任會使得其經營績效提 升，並會激勵他們去履行社會責任。池祥萱、繆文娟與莊瀅臻（2014） 則指出公司從事社會責任，確實能提高當年度公司的獲利能力，而且這 樣的優勢可以持續到長期，而履行社會責任所造成的成本與費用增加， 並不會侵蝕其經營績效。 除了社會責任企業的財務績效之外，對於企業的股東而言，企業善 盡社會責任的主要衝擊是來自於股價變化和市值的變化。亦即投資績 效才是股東最直接關心的重點。關於早期探討社會責任企業投資績效 的文獻，他們並沒有獲得一致的結論。其中，認為企業善盡社會責任會 造成投資績效變好的文獻包括：黃玉雯（2011）發現社會責任企業具有 較佳的價值表現。陳振遠、洪世偉與李臻勳（2016）發現社會責任企業 的股價表現優於大盤指數。而認為企業善盡社會責任會造成投資績效 變差的文獻包括：沈中華與張元（2008）則指出社會責任企業的短期及 長期股價表現皆不佳。因此，企業善盡社會責任，對導致其投資績效變 好或變差，仍然是一個未解的問題。 本研究旨在探討社會責任企業的投資績效與財務績效之間的關係。 相對於早期相關文獻，我們的特色在於：早期文獻已經探討過社會責任 企業的財務績效或投資績效，而且早期文獻也獲得不同的實證結果；但 是早期文獻卻很少探討社會責任企業財務績效和投資績效之間的關係。

3 因此本研究除了分別探討社會責任企業的財務績效和投資績效之外， 更進一步探討社會責任企業財務績效和投資績效之間的關係。換句話 說，本研究想瞭解持有何種財務績效特徵的社會責任企業股票，其在未 來會有較高的投資績效；透過前述的研究議題，本研究希望能為現有的 文獻擴大研究範圍，並提供新的研究方向。

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第二節 研究目的

根據本章第一節的研究背景與動機，本研究建立研究目的如下： 一、調查社會責任企業（本研究定義社會責任企業為獲得企業永續獎 的公司）的財務績效。 二、探討社會責任企業的投資績效。 三、分析社會責任企業的財務績效和投資績效之間的關係。

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第三節 研究流程

基於前述的研究背景、動機與目的，本研究建立研究流程如圖1 所 示： 確立研究目的 進行文獻回顧 收集相關資料 進行實證分析 研究結果解釋 結論與建議 圖 1 研究流程

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第二章 文獻探討

第一節 社會責任企業財務績效文獻回顧

有鑑於企業從事社會責任雖然有助於提升商譽，但是也會增加其 成本；因此早期文獻已致力於調查社會責任企業的財務績效。大多數早 期文獻指出企業承擔社會責任有助於其財務績效的改善。例如：郭方昇 （2001）研究發現企業社會責任公司具有較佳的獲利性； 應廣玳（2009） 的研究也發現企業的經營績效越好越會激勵他們去履行社會責任。 Tang, Hull, and Rothenberg（2012）指出當公司採用符合社會責任的策 略時，企業的獲利將獲得提升。陳育成、許峰睿和黃聖雯 （2013）的 研究指出，落實企業社會責任，有助於提高公司的經營績效。池祥萱、 繆文娟和莊瀅臻（2014）則指出在營運績效方面，公司從事社會責任的 當年度，確實能為公司帶來價格溢酬的優勢，並提高公司的獲利能力， 這樣的價格溢酬的優勢可以持續到長期，而承擔社會責任所造成的成 本與費用增加，並不會侵蝕經營績效。林秀娟（2016）分析台灣 CSR 得獎企業之財務績效是優於同產業未得獎公司，表示企業應落實企業 社會責任，進而提升企業的競爭力，增加永續發展之可能性。賴顗卉 （2017）認為企業從事企業社會責任時，起初並沒有立即增加其財務績 效，因為推動的初期邊際成本很高，且聲譽基礎低，但隨著投入時間與

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貢獻越多，邊際成本開始下降，邊際利益開始上升，投入企業社會責任 的確能夠增加公司經營績效，不僅為企業帶來良好形象，更提升企業競 爭力與企業價值，Lins, Servaes, and Tamayo（2017）更發現在 2008-2009 全球金融風暴期間，高度社會責任企業具有較高的獲利能力、成長性及 每單位員工銷貨收入。

另一方面，有一部分的文獻發現社會責任對企業財務績效沒有顯 著影響或負面的影響。Aupperle, Carroll, and Hatfield（1985） 指出企業 社會責任與其財務績效之間沒有顯著的關係。McGuire, Sundgren, and Schneeweis（1988）認為若企業與社會責任的關係愈密切，則後續的財 務績效會變差。McWilliams and Siegel（2000）發現在控制研發費用的 投資之後，企業從事社會責任對於其財務績效的影響是中性的。

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第二節 社會責任企業投資績效文獻回顧

除了調查社會責任的財務績效外，早期相關文獻的另一個研究方 向是探討社會責任企業的股東財富變化與股票報酬。例如：郭方昇 （2001）的研究指出在投資績效方面，社會責任投資組合是優於市場投 資組合。劉昱菁（2009）的研究顯示，社會責任得獎組在股票報酬、風 險、公司治理和財務結構等方面均優於對照組。黃玉雯（2011）發現社 會責任企業具有較佳的價值表現。陳育成、許峰睿和黃聖雯（2013）的 研究指出，在股票投資方面，企業社會責任雖對於其短期股價表現不利， 但是企業承擔社會責任，將有助於提高公司的長期股票報酬。陳振遠、 洪世偉和李臻勳 （2016）發現社會責任企業的股價表現優於大盤指數。 Lins, Servaes, and Tamayo（2017）則發現在 2008-2009 全球金融風暴期 間，相對於低度社會資本企業，高度社會資本企業有 7% 的超額股票 報酬。前述的文獻皆已證實社會責任與股票投資績效之間的關係是正 向的。 此外，另有一些文獻是認為承擔社會責任將傷害股東財富與降低 股票報酬。沈中華和張元（2008）的研究指出，社會責任企業的短期及 長期股價表現皆不佳。林秀娟（2016）發現在短期股票績效方面，臺灣 CSR 得獎企業之股價績效未能優於同產業未得獎公司，此結果可能與

9 國內CSR 風氣尚未完全形成有關；亦即，投資人尚未以 CSR 的投入與 否作為投資組合建構的參考依據。陳方玥（2018）的實證結果顯示，當 公司被調入社會責任指數成分股後，其股價崩盤風險有顯著地增加；但 當公司自社會責任指數成分股剔除後，則對公司股價崩盤風險無顯著 的影響；其研究更進一步發現公司被置入CSR 指數成分股後，機構投 資人持股比例增加，流動性降低，個股價格傳遞效率變差，使得公司總 體崩盤風險顯著上升。

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第三章 資料與研究方法

第一節 資料

本研究旨在調查社會責任企業財務績效與投資績效之間的關係。 本研究所需的資料包括社會責任企業資料、財務報表資料與股票市場 資料。其中，關於社會責任企業的定義，本研究是採用歷年來獲得臺灣 企業永續獎的公司，臺灣企業永續得獎的社會責任企業資料是來自於 財 團 法 人 台 灣 永 續 能 源 研 究 基 金 會 網 站 （https://tcsaward.org.tw/tw/about/harvest/tcsaWinnerlist）。由於部分企業 永續得獎的社會責任企業屬於非股票上市櫃公司，受限於非股票上市 櫃公司無法取的股價資料，因此我們以 2010 年至 2016 年得到企業永 續相關獎項的股票上市櫃公司為研究對象，其樣本家數共計126 個。 此外，在財務報表資料與股票市場資料方面，本研究之資料來源為 臺灣經濟新報資料庫；配合前述臺灣企業永續得獎的社會責任企業資 料取得，我們以 2009 年 1 月 1 日到 2017 年 12 月 31 日為研究期間來 調查得獎的企業前一年、當年和後一年的財務績效與投資績效。

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第二節 財務績效的調查方法

本研究採用財務比率分析來調查獲得臺灣企業永續獎的社會責任 企業在得獎前一年、當年和後一年的財務績效變化。茲將本研究所採取 的財務比率說明如下： 1. 營業利益率：營業利益佔總營收的比例；亦即等於 營業利益／營業 收入。

2. 資產報酬率 ( Return on Assets, ROA )：它是用來衡量每單位資產創 造多少淨利潤的指標；亦即資產報酬率= （稅後淨利／平均資產總 額）* 100 %。

3. 稅後淨利率 ( Profit Margin )：指的是稅後淨利占營收的百分比。稅 後淨利率= 稅後淨利／營收。

4. 淨值報酬率 ( Return on Common Stockholders’ Equity, ROE )：淨值 報酬率是衡量上市公司盈利能力的重要指標。淨值報酬率是指稅後 淨利與平均股東權益的比率。

5. 現金流量比率 ( Cash Flow Ratio )：現金流量比率是指息前、稅前、 折舊前及攤銷前的盈餘 ( EBITDA ) 除以利息或本息之和的比率。 6. 流動比率 ( Current Ratio )：是指企業流動資產與流動負債的比率。

12 7. 速動比率 ( Quick Ratio )：是指速動資產對流動負債的比率。它是指 扣除存貨後，企業流動資產中可以用於償還流動負債的能力。 8. 利息保障倍數：是指企業息前稅前利潤與利息費用的比率，用以衡 量企業償付借款利息的能力。 9. 負債比率：負債比率＝（負債總額／資產總額）* 100 %。

10. 應收賬款周轉率 ( Receivables Turnover Ratio )： 應收賬款周轉率 係指在一個營業周期內 （通常為一年) 應收賬款轉化為現金的平 均次數。應收賬款周轉率＝（平均應收帳款／營業收入） * 100 %。 11. 存貨周轉率 ( Inventory Turnover )：存貨周轉率係指一個營業周期 內（通常為一年) 營業成本與平均存貨餘額的比率。 12. 營業利益成長率：營業利益成長率＝[（當期的營業利益－去年同 期的營業利益）／去年同期的營業利益 ] * 100%。 13. 淨值成長率：淨值成長率＝[（當期的淨值－去年同期的淨值）／ 去年同期的淨值 ] * 100%。 14. 稅後淨利成長率：稅後淨利成長率＝[（當期的稅後淨利－去年同 期的稅後淨利）／去年同期的稅後淨利 ] * 100%。

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第三節 投資績效的調查方法

本研究採用下列的指標來調查社會責任企業的投資績效： 1. 股票報酬率：用來衡量投資人持有社會責任企業股票可以獲得的報 酬；本研究採用調整後的連續型報酬率。 2. 市值：用來衡量企業成為社會責任企業後的股東財務變化；市值等 於股價與流通在外股數的乘積。 3. 本益比：等於股價除以每股盈餘，此一指標用來衡量社會責任企業 的股價合理性。 4. 股價淨值比：等於股價除以每股淨值，此一指標也用來衡量社會責 任企業的股價合理性。 5. 夏普指數：［股票報酬 - 國庫券（無風險資產）利率］／股票報酬的 標準差，此一指標用來衡量社會責任企業股票之每單位總風險的超 額報酬。 6. 崔納指數：［股票報酬 - 國庫券（無風險資產）利率］／該支股票的 系統風險，這一指標用來衡量社會責任企業股票之每單位系統風險 的超額報酬。

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第四節 財務績效與投資績效之關係的調查方法

為了調查獲得 TCSA 臺灣企業永續獎的股票上市櫃公司在得獎當 年當季的財務績效與得獎後一年的投資績效之關係，本研究採用下列 逐步迴歸分析法來調查社會責任企業的財務績效與投資績效之關係。 lg,t+1 = a+b1F1,t+ b2F2,t+……+ bk Fk,t +eg,t+1 (1) 其中 lg,t+1：第g 個投資績效指標在 t+1 年的值。 F1,t ：逐步迴歸模式下第 1 個財務績效指標在 t 年的值。 F2,t ：逐步迴歸模式下第 2 個財務績效指標在 t 年的值。 Fk,t ：逐步迴歸模式下第k 個財務績效指標在 t 年的值。 eg,t+1：應變數為第 g 個投資績效之逐步迴歸模式下在 t+1 年的殘差 項。 a、b1、b2、…、bk：逐步迴歸模式下的迴歸係數。

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第四章 研究結果

第一節 社會責任企業的財務績效

本研究利用財務比率分析來探討獲得企業永續獎的上市櫃公司， 在獲獎前後的財務績效變化。詳細而言，本研究比較獲得企業永續獎的 公司，在獲獎當年當季的 14 項財務績效比率、獲獎前一年的 14 項財 務績效比率的平均值 （獲獎當年當季的前 4 個季之財務比率的平均值） 和獲獎後一年的14 項財務比率的平均值（獲獎當年當季後 4 個季之財 務比率資料的平均值），以探討社會責任企業獲得企業永續獎前後，是 否在財務績效產生明顯的改變。兹將研究結果整理如表1 所示。 從表 1 的研究結果得知，就 5 個償債能力相關的財務比率而言， 社會責任企業，在獲獎前的現金流量比率、流動比率、速動比率和利息 保障倍數皆明顯高於獲奬後；而且獲奬前的負債比率是明顯低於獲獎 後。因此我們可以得知社會責任企業在獲獎後的償債能力是明顯變差 的。此外，就獲利能力、經營能力和成長能力的財務比率而言，社會責 任企業在獲獎前後，呈現不一致的變化。例如：在獲利能力方面，社會 責任企業在獲獎後的營業利益率、ROA 和淨值報酬率是呈現增長，但 是稅後淨利率卻是呈現衰退。在經營能力方面，社會責任企業在獲獎後 的應收賬款週轉率呈現衰退，但是存貨週轉率則是呈現增長。在成長能

16 力方面，社會責任企業在營業利益成長率方面是呈現增長，但是在淨值 成長率和稅後淨利成長率方面則是呈現衰退。前述的結果顯示，社會責 任企業得獎前後，其獲利能力、經營能力和成長能力呈現互有消長的情 形。 總結而言，從表1 的結果得知，企業承擔社會責任之後，因為必須 要增加相關的資本支出和其他成本，所以導致償債能力的衰退；但是企 業承擔社會責任，有助於商譽的提昇，其獲利能力，經營能力和成長能 力的各項相關財務比率，則呈現出不同的變化。 表 1 社會責任企業的財務績效變化（樣本數：84） 財務績效 財務比率 獲獎前一年平 均值（季資 料） 獲獎當年當季 獲獎後一年平 均值（季資 料） 獲利能力 營業利益率 5.70% 5.98% 7.09% ROA 2.92% 2.97% 3.09% 稅後淨利率 6.28% 5.98% 5.82% 淨值報酬率 1.47% 1.60% 1.85% 償債能力 現金流量比率 16.19% 15.02% 15.83% 流動比率 156.58% 148.61% 150.47% 速動比率 114.54% 107.36% 107.92% 利息保障倍數 83.47% 27.36% 28.39% 負債比率 50.36% 51.14% 50.81% 經營能力 應收帳款週轉率 2.64% 2.50% 2.59% 存貨週轉率 6.93% 8.60% 9.73% 成長能力 營業利益成長率 255.48% 196.39% 305.22% 淨值成長率 4.70% 3.32% 4.48% 稅後淨利成長率 -20.78% 58.50% -218.58%

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第二節 社會責任企業的投資績效

除了調查社會責任企業的財務績效外，本研究也使用市場上常用 的投資績效指標來調查公司獲得企業永續獎前後的投資績效變化。詳 細而言，我們計算獲得企業永續獎的公司，在獲獎前一年、獲獎當年， 及獲獎後一年的股票平均日報酬、市值、本益比、股價淨值比、夏普指 數及崔納指數（採用日資料進行實證分析），並比較其差異。兹將研究 結果整理如表2 所示。 從表 2 中得知，社會責任企業在獲獎後的股票平均日報酬率、夏 普指數，及崔納指數皆呈現明顯的下滑；此一研究結果顯示，投資人若 在獲獎前一年持有社會責任企業股票，其將在獲獎後一年可獲得的投 資報酬將出現明顯的減少。此外，從表2 中也可以得知，社會責任企業 在獲獎後的市值是明顯高於獲奬前；此一研究結果顯示，公司獲得企業 永續獎後會得到市場更好的評價，導致其市值上升。最後，從表2 中也 可以得知，公司獲得企業永續獎之後，其本益比及股價淨值比皆明顯低 於獲獎前；此一研究結果顯示，社會責任企業的股票在獲獎後，其股票 處於相對較便宜的價格，更值得市場投資人進場投資。 總結而言，表2 的研究結果顯示，公司獲得企業永續獎之後，投資 人獲得的報酬變差，但市場對公司的評價變好，且股票變得更具投資價

18 值。然而，特別值得一提的是，在獲獎後在股票平均日報酬率呈現下滑 的情形下，但公司獲得企業永續獎之後，市值卻呈上升的趨勢；分析此 一研究結果的原因，應是來自於流通在外的股數增加；而導致流通在外 的股數增加，可能是公司在獲得企業永續獎之後，增資發行新股或發放 股票股利；因此我們可以推論，公司獲得企業永續獎將有助於增資發行 新股的銷售。 表 2 社會責任企業的投資績效變化（樣本數：126） 投資績效 獲獎前一年的 日平均值 獲獎當年的 日平均值 獲獎後一年的 日平均值 股票平均 日報酬率 2.78% -0.22% 0.74% 市值 (百萬) 241,198 258,021 287,153 本益比 20.4085 16.5457 15.6405 股價淨值比 1.7328 1.6462 1.6149 夏普指數 0.0079 0.0031 0.0071 崔納指數 0.0132 -0.0032 -0.0024

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第三節 社會責任企業的投資績效與財務績效之關係

除了調查社會責任企業的投資績效與財務績效外，本研究進一步 使用逐步迴歸分析法來調查社會責任企業投資績效與財務績效之關係。 詳細而言，本研究除了使用 14 個財務比率作為迴歸模式的自變數外， 並分別使用 6 個投資績效股指標作為迴歸模式的應變數，並獲得逐步 迴歸分析結果如表3 到表 8 所示。 從表 3 的研究結果可以得知，當應變數為股票報酬率時的逐步迴 歸分析結果指出，獲奬當年當季的稅後淨利率及獲奬當年當季的營業 利率成長率對獲獎後一年的股票報酬率分別具有顯著正向與負向的預 測能力；這一研究結果表示，在公司在獲得企業永續獎當年當季，投資 人若持有高稅後淨利率或低營業利率成長率的社會責任企業股票，其 將在這公司獲得企業永續獎之後一年得到更高的股票報酬。此外，從表 4 中的結果可以得知，當應變數為本益比時的逐步迴歸分析結果指出， 得獎當年當季的稅後淨利率對得獎後一年的本益比具有顯著的負向預 測能力；此一研究結果表示，投資獲獎當年當季低稅後淨利率的社會責 任企業股票，這些股票在獲獎後一年呈現較高的本益比。最後，從表5 中可以得知，當應變數為崔納指數的逐步分析結果指出，得獎當年當季 的稅後淨利率對得獎後一年的崔納指數，具有顯著的正向預測能力；此

20 一研究結果表示，買進在得獎當年當季具有高稅後淨利率的社會責任 企業股票，投資人可以在得獎後一年獲得較高的崔納指數（較高的投資 績效；較高的系統風險調整後超額報酬）。 從表 6 的研究結果可以得知，當應變數為市值的逐步迴歸分析結 果指出，得獎當年當季的現金流量比率及稅後淨利率對得獎後一年的 市值都具有顯著的正向預測能力；此一研究結果表示，在得獎當年當季 投資高現金流量比率或高稅後淨利率的社會責任企業股票，這些股票 將在得獎後一年呈現較高的市值。此外，從表7 的研究結果可以得知， 當應變數為夏普指數的逐步迴歸分析結果指出，得獎當年當季的營業 利益率對得獎後一年的夏普指數具有顯著的正向預測能力；此一研究 結果表示，買進得獎當年當季具有高營業利益率的社會責任企業股票， 投資人可以在得獎後一年獲得到較高的夏普指數（較高的投資績效；較 高的總風險調整後超額報酬）。最後，從表8 的結果可以得知，當應變 數為股價淨值比時的逐步迴歸分析結果指出，得獎當年當季的ROA、 流動比率及淨值報酬率對後一年的股價淨值比都具有顯著的正向預測 能力，但是得獎當年當季的稅後淨利成長率、利息保障倍數及營業利益 成長率對後一年的股價淨值比則具有顯著的負向預測能力；前述研究 結果表示，在得獎當年當季具有高ROA、高流動比率、高淨值報酬率、 低稅後淨利成長率、低利息保障倍數或低營業利益成長率的社會責任

21 企業股票，其將在獲獎後一年出現較高的股價淨值比。 總結而言，從表 3 到表 8 的結果可以得知，如果投資人想在得獎 後一年得到比較高的投資報酬（高股票報酬率、高崔納指標或高夏普指 數），則投資人必須去買入在獲獎當年當季具有高税後淨利率、高營業 利益率或低營業利益成長率的社會責任企業股票。此外，表3 到表 8 的 研究結果也顯示，當社會責任企業在獲獎當年當季的稅後淨利率較低 或稅後淨利成長率較低的情況下，這些公司的股票在獲奬後一年會呈 現較高的投資價值（在獲獎後一年出現較低的本益比或較低的股價淨 值比）。最後，表3 到表 8 的研究結果也指出，在獲獎當年當季具有較 高的現金流量比率或較高的稅後淨利率的公司，其將會在獲獎後一年 得到市場較高的評價（獲獎後一年的市值呈現成長）。 表 3 當應變數為股票報酬率時的逐步迴歸分析結果（樣本數：92） 變數名稱 係數值 標準化係數 t 值 F 值 常數 稅後淨利率 營業利益 成長率 0.000 0.035 3.689 0.002 0.211 2.062 -0.00001014 -0.201 -1.960 表 4 當應變數為本益比時的逐步迴歸分析結果（樣本數：92） 變數名稱 係數值 標準化係數 t 值 F 值 常數 稅後淨利率 19.893 9.595 2.802 -0.254 -0.176 -1.674

22 表 5 當應變數為崔納指數時的逐步迴歸分析結果（樣本數：92） 變數名稱 係數值 標準化係數 t 值 F 值 常數 稅後淨利率 -0.012 -0.701 2.592 0.002 0.171 1.610 表 6 當應變數為市值時的逐步迴歸分析結果（樣本數：92） 變數名稱 係數值 標準化係數 t 值 F 值 常數 現金流量比率 10.645 79.910 122.494 0.063 0.759 11.068 常數 現金流量比率 稅後淨利率 10.699 82.403 69.833 0.048 0.578 6.235 0.029 0.260 2.802 表 7 當應變數為夏普指數時的逐步迴歸分析結果（樣本數：92） 變數名稱 係數值 標準化係數 t 值 F 值 常數 營業利益率 0.001 0.212 5.391 0.001 0.238 2.322 表 8 當應變數為股價淨值比時的逐步迴歸分析結果（樣本數：92） 變數名稱 係數值 標準化係數 t 值 F 值 常數 ROA 0.934 6.570 39.636 0.220 0.553 6.296 常數 ROA 流動比率 0.388 1.587 24.821 0.196 0.492 5.595 0.004 0.237 2.693 常數 ROA 流動比率 稅後淨利成長率 0.363 1.528 19.899 0.205 0.514 6.003 0.004 0.242 2.839 -0.000 -0.216 -2.610 常數 ROA 流動比率 稅後淨利成長率 淨值報酬率 0.539 2.250 17.647 0.132 0.332 3.077 0.004 0.211 2.539 -0.001 -0.227 -2.829 0.078 0.285 2.625 常數 ROA 0.414 1.712 15.622 0.146 0.367 3.430

23 流動比率 稅後淨利成長率 淨值報酬率 利息保障倍數 0.004 0.260 3.070 -0.001 -0.227 -2.886 0.074 0.270 2.530 -0.001 -0.178 -2.145 常數 ROA 流動比率 稅後淨利成長率 淨值報酬率 利息保障倍數 營業利益成長率 0.482 2.010 14.138 0.144 0.362 3.436 0.004 0.233 2.762 -0.000 -0.191 -2.404 0.088 0.321 2.977 -0.001 -0.175 -2.144 -0.00008801 -0.166 -1.999

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第五章 結論與建議

第一節 結論

本研究旨在調查社會責任企業的財務績效、投資績效、以及財務績 效與投資績效之關係。相對於早期的相關文獻僅著重於研究社會責任 企業的財務績效或投資績效，本研究進一步分析，當股市投資人在公司 獲得企業永續獎當年當季時，應投資何種財務特性的社會責任企業股 票，他們將會在公司獲得企業永續獎後一年得到較佳的投資績效。 藉由以 2010 年至 2016 年期間獲得企業永續獎的上市櫃公司為實 證對象的研究，我們首先發現，在公司獲得企業永續獎後，其長期和短 期的償債能力皆變差；也就是説，因為承擔社會責任，企業付出相關的 成本，並導致其財務體系的安定性和流動性降低。其次，在公司獲得企 業永續獎之後，持有社會責任企業股票的投資人可以獲得的投資報酬 也變差；亦即投資人若在企業獲得永續獎時買進且持有社會責任企業 的股票，則在公司獲得企業永續獎之後一年，前述股票的平均日報酬率、 每單位系統風險超額報酬和每單位總風險超額報酬皆變差。最後，我們 的實證結果發現，投資人若買入且持有在得獎當年當季具有高稅後淨 利率、高營業利益率或低營業利益成長率的公司，則他們將在得獎後一 年得到比較高的投資報酬。總結而言，根據本研究的實證結果可以得知，

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第二節 對後續研究者的建議

本研究對後續的研究者提供下列建議： 一、本研究只探討公司獲得企業永續獎前後一年的財務績效與投資績 效的變化，後續研究者可以調查在得獎前後更長時間的財務績效 與投資績效的變化。 二、本研究調查社會責任企業投資績效與財務績效之間的相互關係，後 續的研究者可進一步調查為何公司經理人會選擇承擔社會責任？ 三、後續研究者除了調查公司經理人為何會選擇承擔社會責任外，亦可 調查為何投資人會持有社會責任企業的股票？

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參考文獻

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