創業融資對中小企業國際化績效表現的影響 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學企業管理研究所（MBA 學位學程）碩士學位論文. 創業融資對中小企業國際化績效表現的影響政治. 大. 立OF VENTURE CAPITAL ON THE THE IMPACT MEDIUM ENTERPRISES. Nat. al. er. io. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. INTERNATIONAL PERFORMANCE OF SMALL AND. n. v i n Ch 指導教授：黃秉德博士 engchi U. 研究生：韋. 燁撰. 中華民國一零八年一月 DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(2) 摘要中小企業已經成為了中國大陸經濟高速發展的重要支柱。在當前『大眾創業、萬眾創新』的浪潮下，國內中小企業的競爭壓力越來越大，因而有越來越多具有野心的創業家開始把眼光投向海外市場，中小企業國際化便逐漸成為了值得關注的一個議題。本文便從當下中小企業研究領域的兩個熱點議題『國際化』和『創業融資』著手，探索創業融資在中小企業國際化中所扮演的角色。本文首先回顧和整理了中小企業國際化以及創業融資相關的文獻，闡明了創業融資之於中小企業. 政治大三板』掛牌的企業作為本文的研究樣本，採用『多元線性回歸』的統計方法，利立. 的意義以及中小企業在國際化發展中所需的資源和能力。其次，本文選取了在『新. ‧ 國. 學. 用 Stata15.0 和 SPSS21 兩個統計軟體，針對創業融資及創業投資機構的特徵對中小企業國際化績效表現的影響進行了實證分析。研究發現：1）創業融資對於中. ‧. 小企業國際化績效表現具有顯著的正向作用；2）具備政府或外資背景的創投機. y. Nat. er. io. sit. 構更能促進被投資企業國際化績效表現；3）獲得過策略投資機構投資的中小企業在國際化績效表現上顯著優於其他中小企業；4）參與融資的創投機構數量對. al. n. v i n Ch 被投資企業的國際化績效表現具有顯著正向影響。最後，本文針對此次實證研究 engchi U 結果進行討論，並提出了相關的建議。本文為具有國際化發展願景的中小企業提供了重要的參考和理論依據，對促進中小企業國際化在理論和實踐兩方面的發展都具有現實意義。關鍵詞：中小企業、國際化創業、創業融資. I. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(3) Abstract Nowadays, Small and Medium Enterprises (SMEs) have become the significant mainstay of the economic development of China. With the movement of “Mass Innovation and Entrepreneurship” which was initiated by the Chinese government, the development of SMEs has drawn unprecedented attention from the entire country and has become the major source of economic vitality in China. In this case, there is an increasing number of ambitious entrepreneurs and managers of SMEs looking for business opportunities outside of China. Internationalization of SMEs has become a noteworthy research especially in the context of the Chinese market. The study aims to. 治政大 the relevant literatures on involvement of venture capital. First of all, the paper reviews 立 the areas of “venture capital” and “internationalization of SMEs” in order to outline the. explore the effects on the international performance of SMEs that are brought by the. ‧ 國. 學. effects of venture capital, as well as the resources and abilities that are required for the successful internationalization of SMEs. Then, some specific research questions are. ‧. defined. In the next section, an empirical research is conducted on a sample of. y. Nat. companies that is currently listed in National Equities Exchange and Quotations. io. sit. (NEEQ). Multiple Linear Regression is adopted in this research and the statistical. n. al. er. analysis is conducted via Stata15.0 and SPSS21. The findings of this empirical research. i n U. v. can be concluded as the following: 1) SMEs with the involvement of venture capital. Ch. engchi. have significantly better performance on internationalization than those who do not have; 2) The venture investment institutions with the association of government or foreign capital can significantly promote the international performance of SMEs; 3) SMEs who have the support of strategic investment institutions have better international performance compared to those who do not have; 4) More venture investment institutions involved brings more positive effects on the international performance of SMEs. Discussions about the findings and several suggestions are provided in the last section so as to help managers of SMEs achieve success in the international market, as well as to improve future academic research in this field. Key words: SMEs, International Entrepreneurship, Venture Capital II. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(4) 目次中文摘要.........................................................................................................................I 英文摘要....................................................................................................................... II 目次.............................................................................................................................. III 圖次.............................................................................................................................. IV 表次............................................................................................................................... V 第壹章緒論.................................................................................................................. 1. 政治大第貳章文獻綜述.......................................................................................................... 5 立. ‧ 國. 學. 第一節概念定義................................................................................................... 5 第二節相關研究................................................................................................. 10. ‧. 第三節研究問題與假設..................................................................................... 21. Nat. sit. y. 第叁章研究方法........................................................................................................ 27. n. al. er. io. 第肆章實證分析........................................................................................................ 34. Ch. i n U. v. 第一節樣本選擇與來源..................................................................................... 34. engchi. 第二節數據分析................................................................................................. 35 第伍章討論、研究限制及建議................................................................................ 42 第一節討論......................................................................................................... 42 第二節研究限制與建議..................................................................................... 45 參考文獻...................................................................................................................... 50 附錄.............................................................................................................................. 55. III. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(5) 圖次圖 1-2-1 研究架構 ..................................................................................................... 4 圖 2-1-1 風險投資/私募投資基金運作架構 ........................................................... 8 圖 2-1-2 企業成長階段 ........................................................................................... 10 圖 2-2-1 影響中小企業國際化進程的力量模型................................................... 12 圖 2-2-2 中小企業國際化進程的動態能力模型................................................... 13 圖 3-1-1 多元線性回歸分析流程 ........................................................................... 33. 政治大圖 5-1-1 創投機構對企業關係網絡的作用........................................................... 45 立 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. IV. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(6) 表次表 2-1-1 股權投資方式對比 .................................................................................................. 9 表 3-1-1 變量設計 ................................................................................................................... 30 表 4-2-1 描述性統計結果 ..................................................................................................... 35 表 4-2-2 被解釋變量按條件描述性統計分析 ................................................................ 36 表 4-2-3 控制變量按條件描述性統計分析........................................................... 37 表 4-2-4 多重共線性檢定結果（境外收入） ................................................................ 37. 政治大表 4-2-5 模型選擇結果（境外收入） .............................................................................. 38 立. ‧ 國. 學. 表 4-2-6 多元線性回歸結果（境外收入） .................................................................... 39. 表 4-2-7 多重共線性檢定結果（境外收入比重）....................................................... 55. ‧. 表 4-2-8 模型選擇結果（境外收入比重） .................................................................... 55. Nat. n. al. er. io. sit. y. 表 4-2-9 多元線性回歸結果（境外收入比重） ........................................................... 40. Ch. engchi. i n U. v. V. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(7) 第壹章緒論第一節研究背景與動機創業恆久以來都是社會中極為重要的一種商業活動，任何知名的企業、組織甚至是政黨團體，都是由一個或一群人從創業開始，逐漸發展壯大。創業也是展現一個社會經濟活力程度的重要指標，創業往往伴隨著創新，所以創業活動也是推動一個國家經濟向前邁進的重要力量。近年來，隨著科學技術的發展，信息交. 治政大換渠道的成熟，以及創業門檻的降低，如今的創業日漸成為年輕人職業生涯的一立 ‧ 國. 學. 種普遍選項。尤其是在移動互聯網的發展下，在中國大陸至下而上形成了一股互聯網創業風潮。根據『2017 中國大學生創業報告』的數據，超過 87.9%的大學生. ‧. 具有創業意願。2017 年，中國在互聯網領域新成立的企業數量達到 2900 家。從. y. Nat. io. sit. 行業別來看，『企業服務』是最多創業公司的聚集領域，其次為『電子商務』和. n. al. er. 『文化娛樂』。從地域來看，絕大多數新創企業產生於北京、上海、廣州和深圳. Ch. i n U. v. 四個一線城市。除此之外，政府在引領此次創業風潮中也扮演了極其重要的角色。. engchi. 目前中國僅國家級『雙創』平台就有 2226 個，包括 1354 家國家級眾創空間和 872 家國家級科技企業孵化器、加速器以及產業園區（騰訊研究院，2017）。在政府的鼓勵下，中國大陸近年來已經建立了較為完善的創業生態環境，創業環境的逐漸完善以及創業氛圍的濃厚所帶來的是大批中小企業的崛起。如今，中小企業已然成為了支撐中國大陸經濟發展的中流砥柱。根據最新數據顯示（中國報告大廳，2017），中國大陸目前中小企業的數量超過 4000 萬家，佔總企業數量的 90%以上，貢獻的 GDP 比例超過 60%，以及超過 80%的就業存 1. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(8) 在於中小企業中。可以說，中小企業是目前中國大陸經濟框架中最為活躍的一種形式，其興衰會直接牽動整個中國大陸經濟的起伏。而與中小企業的成長息息相關的就是『創業融資』。『風險投資』、『天使投資』、『產業引導基金』等各式各樣的創業投資機構也隨著創業風潮而興起。通過國內外創業投資機構、政府產業基金、企業孵化器等投資機構的參與，多形態、多渠道的創業融資已然成為中國此番創新創業風潮的催化劑，為中小企業的成長注入了強大的支持力量。『2016 創投行業年度生態報告』（創投圈，2017）的數據顯示，中國大陸在 2016 年創業融. 政治大眾所周知，創業至始至終都並非是容易成功的。尤其在當下創業風潮中，越立. 資事件達到 3440 起，總投資金額達 1254.4 億人民幣。. ‧ 國. 學. 來越多人加入到創業的隊伍，極大地增大了新創企業的競爭環境。根據『2017 中國創新創業報告』顯示，2017 年宣告失敗的新創企業數量達到 150 家，其中成. ‧. 立時間未達 4 年的企業佔了 65.34%。可見，高漲的創業熱度也加劇了整個中國. y. Nat. er. io. sit. 大陸中小企業的競爭環境。在國內市場愈加競爭的情況下，越來越多的中小企業開始尋求海外市場的機會，中小企業在規模較小的時期便進軍海外市場的藍海策. al. n. v i n Ch 略開始流行起來。然而，開拓海外市場的一直以來都是大企業的專利，尤其是在 engchi U 中國大陸，企業國際化的歷史較短、缺乏經驗。可想而知，對於缺少資源、經驗的中小企業在國際化過程中必定更加困難重重。除此之外，自 2018 年以來由『中美貿易戰』引發的各國一系列反全球化的措施使得國際貿易環境急轉直下，為中國大陸企業的國際化之路增加了許多不確定性。在這樣國內競爭加劇、國際貿易環境惡化的雙重壓力之下，圍繞中國大陸的中小企業國際化這個議題所展開的研究就凸顯出了其必要性和急迫性。因此鑑於目前中國大陸創新創業的風潮以及中小企業國際化的機遇與挑戰，本文認為『創業融資在中小企業的國際化中扮演了 2. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(9) 什麼樣的角色』是一個值得思考和研究議題。研究此議題一方面順應了中國大陸當前創新創業的熱潮，可以幫助中小企業的創業者或管理者進行融資方式和國際化策略的決策；另一方面也呼應了當前多變的國際貿易環境，可以幫助中小企業的管理者以及政策制定者增加對中小企業國際化的認識。另外，目前在關於中小企業國際化議題的研究中，鮮少有考慮到創業融資的影響因素，更何況多數該領域的研究是以西方國家為背景，針對中國大陸中小企業國際化的研究極其有限，而目前中國大陸中小企業的國際化已然成為了一個不可忽視的趨勢，所以研究該議題同樣具有學術上的創新性。. 立. 政治大. 第二節研究架構與主要內容. ‧ 國. 學. 本文首先定義了創業融資和中小企業國際化這兩個基本概念，接著對創業融. ‧. 資的形式和運作機制進行的梳理和介紹。其次，根據對相關文獻的回顧，整理了. y. Nat. io. sit. 影響中小企業國際化的關鍵因素，以及創業融資能夠對中小企業發展產生的影響. er. 作用，進而從理論上確認創業融資能夠對中小企業的國際化產生積極影響的基本. al. n. v i n Ch 假設。在此基本假設的基礎上，提出具體的研究問題和研究假設。確定研究問題 engchi U 和假設後，則進入到量化分析以解決問題的部分。本文採用多元線性回歸的分析方法，首先建立了分析模型，其次則是分析結果，最後是針對此次實證研究結果進行討論，並陳述了此次研究的限制，最後針對中小企業國際化提出了相關的建議。. 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(10) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 1-2-1 研究架構. 4. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(11) 第貳章文獻綜述第一節概念定義一、. 中小企業國際化. 中小企業的國際化其實很久以前就已經出現了，例如 1903 年創立的福特汽車 (Oviatt & McDougall, 1994)。只是長久以來，主流的研究都集中在大型的跨國企業，直到隨著科技的發展，中小企業國際化的現象越來越普遍的時候，才引起. 政治大. 了學術界的關注。企業的國際化理論已經有很長一段時間的發展歷史，在這期間. 立. 有不少學者提出了不同的國際化研究理論。其中最具代表性的是北歐學派所提出. ‧ 國. 學. 的漸進式國際化理論，也就是 Uppsala 模型。該理論主張企業的國際化，從國際. ‧. 化方式和進入市場的選擇上都是一個漸進式的發展過程（Johanson & Vahlne,. sit. y. Nat. 2009）。除此以外，在中小企業國際化領域中還有兩個具有代表性的研究流派，. n. al. er. io. 其一是與漸進式國際化相對的天生國際化理論（Born Global），天生國際化一詞. i n U. v. 最早是出現在麥肯錫（McKinsey）關於澳洲高附加值產品出口的研究報告中，該. Ch. engchi. 研究報告首次發現並提出了在澳洲存在這樣一批中小企業，他們平均在成立兩年內就開始對外出口產品，並且出口銷售額佔據了總銷售額的 76%。區別於漸進式國際化模型，這一類企業被稱為天生國際化企業 (Council, 1993)。天生國際化被定義為『從企業創立之時或創立之後很短時間內，即通過採用積極的國際化策略（Proactive International Strategy）來獲取競爭優勢的企業。』(Oviatt & McDougall, 1994)。類似的快速國際化企業也被稱為國際新創企業（International New Ventures）（Oviatt & McDougall, 1994）, 全球創業（Global Start-ups） (Oviatt and McDougall, 5. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(12) 1995)。另一個流派則是從已存在的中小企業出發，主要研究中小企業出口行為和對出口績效的影響因素等方面，這一類的研究尤其流行於中國大陸關於本國企業的國際化研究中，這是由目前中國大陸整體的國際化經驗少、程度低，主要的國際化方式還是以出口為主的現實狀況所決定的。過去文獻在解釋企業國際化的動機方面，最被接受的是 Dunning (1977)提出的關於企業進行國際化擴張的動機的分類，他將企業進行國際化擴張的動機分為四類，包括：『資源尋求』、『市場尋求』、『效率尋求』、『全球戰略』。對於促使中. 政治大業的創業者或管理者的國際經驗以及關係網絡是激發中小企業進行國際化決策立. 小企業進行國際化的因素，Collinson 和 Houlden (2005)在其研究中發現，中小企. ‧ 國. 學. 的最大的影響因素。中小企業由於成立時間短，規模較小，國際化之路顯然是較大型企業更為困難，然而中小企業在國際化上也存在著大型企業所不具備的優勢。. ‧. Wolf 和 Pett（2000, 2007）就指出，中小企業相較於大型企業在國際化上具有以. y. Nat. er. io. sit. 下幾點優勢：1）中小企業受大環境蕭條所帶來的衝擊較大型企業小；2）中小企業應對匯率波動的能力更強；3）中小企業更願意承擔風險。總而言之，中小企. al. n. v i n Ch 業較大型企業所具有的更高的彈性，使得中小企業在面對國際化過程中外部環境 engchi U 變化時更能靈活地應對。. 二、. 創業融資. 廣義上的創業融資即指企業在創業階段的融資，其包括的融資方式種類繁多， Halt、Donch、Stiles 和 Fesnak (2017)總結了幾種常見的創業融資渠道：1）自籌（Personal Investment/Bootstrapping）：包括個人存款、抵押貸款、變賣資產或向家人和朋友借款；2）創業補助（Grant Funding）:包括私人或政府提供的創業補 6. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(13) 助金，此類融資的好處在於未來不需要償還且不會稀釋創業者的股權；3）眾籌（Crowdfunding）：眾籌是一種相對較新的存在於企業早期融資的一種形式，眾籌通常通過網絡平台媒合個人投資者和創業者，參與眾籌的個人投資者通常投資金額較小，但通過網絡平台降低了投資門檻使得參與投資人數規模較大，企業通過這種方式也可獲得大量資金；4）債權融資（Debt Funding）：是指向貸款人借款並承諾在規定的時間內歸還，期間借款人需支付貸款人利息。這種方式普遍存在於企業發展的成長期、擴張期以及成熟期；5）股權融資（Equity Funding）：是. 政治大中最為常見和流行的一種融資方式；6）夾層融資（Mezzanine Financing）：是一立一種通過以公司部分股權來換取投資人資金的融資方式，股權融資是在新創企業. ‧ 國. 學. 種結合了抵押貸款和可轉債的融資形式，以保證當借款人無法正常還款時貸款人的權益，同時降低了借貸兩方的風險。. ‧. 根據過去的文獻可以確定，新創企業所具有的高信息不對稱和高不確定性使. y. Nat. er. io. sit. 得其注定無法受到傳統融資渠道（例如：銀行貸款）的青睞（Petersen & Rajan, 1995）。而一個企業想要成長和發展，勢必離不開資金的支持，因此，股權融資. al. n. v i n Ch 就成了新創公司融資的首選。如今，創業融資通常被默認為股權融資這種形式， engchi U 本文所討論的創業融資也是指中小企業以股權融資的形式所產生的融資事件。. 股權融資通常包括了『天使投資』、『風險投資』、『私募投資』和『策略投資』這四種形式。其中『風險投資』和『私募投資』是最常見的兩種形式，其本質是一種媒合有投資需求的出資人或機構和有融資需求的企業的中介組織（Cumming & Johan, 2013）。出資人或機構通常被稱為有限合夥人（Limited Partners），通常包括但不限於：社保基金、銀行、保險公司、政府產業引導基金、個人等。資金管理人（即『風險投資』和『私募投資』的機構管理者）則被稱為普通合夥人 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(14) （General Partners）。圖 2-1-1 簡單描述了『風險投資』和『私募投資』作為中介組織的運作架構。資金管理人通常會收取資金管理費（總出資額的 1%～2%）和投資回報抽成（通常在 20%左右）。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. 圖 2-1-1 風險投資/私募投資基金運作架構. n. al. Ch. i n U. v. 資料來源：Cumming & Johan （2013). engchi. 另一種股權融資的形式被稱為『天使投資』（Angel Investors）。與『風險投資』和『私募投資』不同的是，天使投資通常是由個人同時作為資金的出資人和管理人。通常有兩種形式的天使投資人(Metrick & Yasuda, 2010)：1）沒有產業背景但掌握資金的富人，他們通常在朋友或親戚中尋求投資機會；2）具有相關產業經驗且握有豐富資金的個人所組成的組織，通常投資與自身產業經驗相關的企業。除此以外，『策略投資』也是中小企業股權融資中較為重要和常見的一種形式，又稱作『企業風險投資』。策略投資是指由非金融投資為主業的企業出資對 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(15) 新創企業進行以策略為目的的風險投資。與上文提到的『風險投資』最大的不同在於，策略投資是以企業策略目標為首要投資條件，而非財務回報(Metrick & Yasuda, 2010)。表 2-1-1 整理了四種創業投資機構的特徵以及差異性。表 2-1-1 股權投資方式對比資金來源. 投資階段. 投資風險. 單筆投資規模. 天使投資人. 種子期/早期. 高. 小. 機構投資人或個人. 早期、成長期、擴張. 投資者. 期. 較高. 較大. 機構投資人或個人. 成長期、擴張期、成. 低. 大. 較低. 較小. 天使投資 (Angels) 風險投資 (Venture Capital) 私募投資 (Private Equity). 投資者. 策略投資. 企業. 立. (Strategic Investors). 政治大熟期. 成長期、擴張期、成熟期. 股權融資會存在於企業的多個發展階段，包括種子期，成長期，擴張期以及. ‧ 國. 學. 成熟期。『天使投資人』通常是投資企業種子期和早期成長階段，此時的新創企. ‧. 業具有極大的不確定性，所以天使投資具有極高風險同時也帶來更高的投資回報。. Nat. sit. y. 『風險投資』則通常在企業進入成長期後才會進行投資，風險較天使投資低。而. n. al. er. io. 『私募投資』則會在企業進入擴張期並接近成熟期的時候進行投資，此時新創企. Ch. i n U. v. 業已經趨於穩定，投資風險較低。股權融資階段通常分為多個融資輪次（Financing. engchi. Round）來進行，每一輪次都代表公司獲得一次新的投資，通常首次獲得投資的融資輪次稱為『A 輪』，第二次稱為』B 輪』，以此類推。新創企業每進入新一輪的融資，都意味著企業完成了一次成長上的里程碑事件，例如：成功開發出產品雛形、達到現金流收支平衡等。也正因為企業的成長，所以每進行新一輪融資前，投資者都會對企業進行一次估值（Valuation），估值通常會依據企業的所在目標市場的大小、企業在下一發展階段所面臨的風險等方面來進行(Metrick & Yasuda, 2010)。圖 2-1-2 總結了新創企業不同的成長階段及對應的融資輪次和融資方式。 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(16) 政治大立圖 2-1-2 企業成長階段. ‧ 國. 學. 資料來源：Metrick & Yasuda (2010). io. sit. y. ‧. 影響中小企業國際化績效表現的因素. Nat. 一、. 第二節相關研究. er. 首先，對於造成有些中小企業選擇在其規模較小、抗風險能力較差的成長初. al. n. v i n 期就選擇進行國際化拓展這一現象，Cavusgil 和 Knight(2015)在其最近的研究中 Ch engchi U. 給出了解釋，其總結了中小企業進行國際化這一現象的原因：1）母國市場的大小，母國市場過小促使中小企業在發展早期即開始開拓國外市場以謀求增長；2）新市場的條件；3）生產和信息技術的發展促使國際化的成本和門檻快速降低； 4）國際合作與聯盟的興起，全球化時代多數產業都進行全球化的分工，這迫使中小企業在這種大環境下加入全球化分工中；5）組織的能力。在這樣的內外部環境的影響下，中小企業進行國際化早已不是一個新鮮事物。但在中小企業自身條件的限制下，國際化之路勢必困難重重。首先對於中小企業來說，一方面他們 10. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(17) 同樣會面臨所有大型企業在國際化過程中所遇到的困難，例如『外來者劣勢』（Liabilities of foreignness）,而與此同時，中小企業也要面對『新進入者缺陷』（Liabilities of newness）的阻礙。因此，與大型企業相比，中小企業在國際化過程中，企業的風險和不確定性都相對較高。根據資源基礎說，一個企業能夠取得競爭優勢，勢必具備一些獨特的資源（Grant, 1999），所以對於中小企業來說，什麼樣的能力和資源可以使得中小企業更容易在國際化方面取得成功，一直以來都是中小企業國際化領域中重要的研究議題。. 政治大. 根據早期的研究，Oviatt 和 McDougall （1995）發現那些在國際化中取得. 立. 優異表現的中小企業通常具有這 7 個特徵：1）企業創立之初便具有明確的國際. ‧ 國. 學. 化願景；2）管理者具有豐富的國際企業管理經驗；3）創業者具有良好的國際關. ‧. 係網絡；4）多數企業具有先進的技術和行銷策略；5）具有獨特的無形資產（例. sit. y. Nat. 如：專有知識）；6）產品或服務的創新與企業獨特的無形資產緊密結合；7）具. io. n. al. er. 有全球範圍內的緊密合作。隨後，Oviatt 和 McDougall（2005）基於之前的研究，. v. 提出了完整的關於影響中小企業國際化績效表現的力量模型。在這一模型中，國. Ch. engchi. i n U. 際化績效表現包含三個層次的意涵：1）首次國際化的速度；2）國際化的廣度；以及 3）國際化的深度。如圖 2-2-1 所示，Oviatt 和 Mcdougal 認為，有四種力量對國際化績效表現產生影響，分別是『賦能』（Enabling）、『動機』（Motivating）、『中介力量』（Mediating）和『調節力量』（Moderating）。所謂『賦能』即是指隨著科技的發展使得國際間的運輸、信息交流等方面變得更加方便且成本更低，這可以被看作是中小企業國際化的前提條件。『動機』則是指企業所在母國市場的競爭程度是否會激發中小企業進行國際化；『中介力量』是指國際創業能力，其中最重要的就是中小企業的創業者或管理者具備發現國際化機會的商業嗅覺， 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(18) 這樣才能在外部條件成熟的時候抓住國際化機會；最後『調節力量』則包含了兩個方面，分別是知識和關係網絡。當中小企業抓住了國際化機會之後，能否成功的關鍵則取決於企業所具備的知識和關係網絡。綜合來看，Oviatt 和 Mcdougal 提出的力量模型其實是由外部因素和內部因素組成的，並且這些因素的影響是有順序的。科技等基礎建設的發展以及競爭環境上的誘因可被視為是外部因素，在外部因素成立的情況下，中小企業能否抓住國際化的機會，進而利用知識、關係網絡則可以被看作是內部因素。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 2-2-1 影響中小企業國際化進程的力量模型資料來源：Oviatt & McDougall (2005). 在此之後，Weerawardena、Mort、Liesch 和 Knight (2007)四位學者結合動態能力理論（Dynamic Capabilities Theory）和組織學習理論（Organizational Learning Theory）提出了新的影響中小企業國際化績效表現的理論研究框架。如圖 2-2-2 所示，他們認為中小企業的創始人或管理者的能力是此類企業國際化成功的基礎， 12. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(19) 並由創始人或管理者的個人能力進而發展出三類基本的組織能力：（a）市場學習能力（Market-focused Learning Capability）；（b）企業內部學習能力(Internallyfocused Learning Capability)；（c）關係網絡能力(Networking Capability)，在此之上，直接決定企業國際化成本的是企業的行銷能力以及其提供的產品與服務。此架構與之前 Oviatt 和 McDougall 所提出的架構最大不同在於加入了動態理論和組織學習理論，完善和細化了影響中小企業國際化績效表現的因素。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 2-2-2 中小企業國際化進程的動態能力模型資料來源：Weerawardena, Mort, Liesch & Knight (2007). 與前一個力量模型相比，Weerawardena (2007)等學者提出的這個力量模型很明顯更注重在企業內部的能力上，也就是細化了『知識』這一中介力量，指出了中小企業具體需要具備哪些知識或能力才能在國際化上取得成功。下一部分將分別探討不同的力量對中小企業的國際化具體有怎樣的影響。 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(20) 1) 國際創業能力（International Entrepreneurial Capability）關於中小企業創業者或管理者的個人能力的研究，被稱作創業能力（Entrepreneurial Capability）。創業能力與早期國際化相結合，則衍生出了國際化創業能力（International Entrepreneurial Capability）。國際化創業能力被視作是促進企業進行早期國際化成功的最基礎的因素。國際化創業目前最被廣泛接受的定義是由 McDougall 和 Oviatt (2000)提出的：『International entrepreneurship is a combination of innovative, proactive, and risk-seeking behavior that crosses national. 政治大主動地進行創新性和冒險性並以此為組織創造價值的行為。在 Weerawardena 立. borders and is intended to create value in organizations』，是指創業者跨越地域限制. ‧ 國. 學. (2007)等學者所提出的架構中，國際化創業能力包含：（a）國際化創業導向（International Entrepreneurial Orientation）;（b）國際化思維（Geocentric or Global. ‧. Mindset）；（c）創業前的國際經歷（Significant Prior International Experience）;(d). y. Nat. er. io. sit. 學習導向（Learning Orientation）。Karra、Phillips 和 Tracey（2008）則認為存在三種國際創業能力會對國際化創業的成本產生至關重要的影響。首先是創業者要. al. n. v i n Ch 能夠認識到國際化的機會，具有極其靈敏的國際化商業嗅覺；其次是創業者要能 engchi U 夠管理和克服不同國家之間的制度差異（Institutional Distance），也就是要能夠將在母國發展出的能力運用到其他國家並讓其在地主國創造價值，這要求創業者具備對當地消費者、當地文化以及當地法律的知識儲備；最後是創業者需要具備跨文化合作的能力，以幫助企業在國際上建立堅實有效的合作夥伴。與此同時，一些學者所作的實證研究也已證實了中小企業的創業者或管理團隊的能力對企業國際化績效表現的影響效果。Harveston、 Kedia 和 Davis（2000）在其研究中證實了，相比於大型跨國企業，中小型國際化企業的創業者或管理者具有更突出 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(21) 的國際化思維、更多的國際經歷，以及更強的風險承受能力。Reuber 和 Fischer （2002）則證實了中小企業管理團隊所具有的行為整合能力能夠有效地管理境外銷售的複雜性。Roudini 和 Osman（2012）則根據『三角架構（The Triad Model of Entrepreneurial Capabilities）』(Dana, 2004)總結了國際創業能力的幾個面向： 1）國際化關係網絡（ International Networking Capability）；2 ）國際化行銷（International Marketing Capability）； 3）創新與風險承受能力（Innovation and Risk-taking Capability）；4）國際化學習能力（International Learning Capability）；. 政治大. 5）國際化經驗（International Experience）. 立. 2) 知識和學習能力. ‧ 國. 學. 知識一直以來都被視為是企業發展的一種重要的資源，也同樣是企業國際化. ‧. 過程中核心的驅動力。無論是漸進式國際化還是中小企業的快速國際化，知識都. sit. y. Nat. 對企業國際化績效表現產生積極且顯著的影響。在早期的研究中，知識通常包含. n. al. er. io. 了兩個基本的面向（Oviatt & McDougall, 2005）：1）對地主國市場的理解，2）. i n U. v. 另一個是關於其提供的產品或服務的知識。在後來的研究中，一些研究學者將學. Ch. engchi. 習理論（Learning Theory）加入其中，認為企業學習能力同樣在企業早期國際化中扮演著不可忽視的角色。學習能力則是企業汲取知識的一種重要途徑，企業的學習能力包含兩方面(Weerawardena, Mort & Knight, 2007):1）外部學習能力（例如：市場，關係網絡等知識）以及 2）內部學習能力（例如：產品研發），而這兩方面的知識是互相影響的，比如內部產品的研發會依賴外部知識的學習和獲取。隨著學習理論的加入，知識所包含的範圍更加地廣泛。在上文提到的 Weerawardena(2007) 等學者提出的架構中，這種內外部的學習能力則體現在市 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(22) 場知識的學習和技術知識的學習上。市場知識是指企業對當地市場中消費者的需求、購買行為以及競爭者等知識的了解和學習。技術知識則是指企業內部對其提供的產品或服務進行持續的改進和研發，也可以被看作是創新能力。此外，Yeoh （2004）則認為有三種類型的知識對促進企業早期國際化起到重要的作用，包括：（a）市場知識；（b）技術知識；和（c）社會知識。與其他學者不同的是，其將關係網絡的概念視為企業的一種學習能力。 3) 關係網絡（Networking）. 政治大. 關係網絡對於企業的發展一直以來都是至關重要的一種資源（Dubini &. 立. Aldrich. 1991）。同樣地，對於中小企業來說，關係網絡在促進中小企業國際化. ‧ 國. 學. 績效表現中扮演著極為重要的角色。在早期關於中小企業國際化的研究中，關係. ‧. 網絡就已經被證實是成功進行國際化的中小企業的重要特徵之一 (Oviatt &. sit. y. Nat. McDougall, 1995)。關係網絡之所以重要，首先是因為中小企業不同於大型企業，. n. al. er. io. 其可利用的資源相對匱乏，缺少包括人力、財力和物力等幫助企業進行國際化的. i n U. v. 重要資源的支持。在這樣的條件下，關係網絡便成為了中小企業僅有的可利用的. Ch. engchi. 資源中極為重要的一種。在中小企業的早期國際化階段，關係網絡可以為企業的國際化進程帶來多種促進作用。首先，關係網絡可以幫助中小企業捕捉潛在的國際化商業機會，並且創業者可以利用關係網絡快速地認識到要如何在地主國利用某種商業機會(Oviatt & McDougall, 2005)。其次，關係網絡可以幫助中小企業在國外市場建立信用和聲譽，中小企業之所以會同時具有『新進入者缺陷』和『外來者劣勢』，很大程度上就是來自於中小企業並不具有與大型企業一樣的信用和聲譽。因此，中小企業若在地主國具有一定的關係網絡，則可以很大程度上緩解. 16. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(23) 這種信用帶來的雙重劣勢。最後，關係網絡也可以幫助中小企業在地主國尋找和建立合作夥伴以幫助企業更快速有效地開發當地市場。關係網絡的作用是隨關係網絡的特徵而變的。Oviatt 和 McDougall (2005)認為關係網絡的三個維度決定了其對中小企業國際化的作用：1）關係網絡的聯繫強度（Strength of network ties）, 企業與關係網絡的聯繫越強，則效用越大。通常認為具有利益、情感連結的關係網絡可被稱為強聯繫；2）關係網絡的規模(Size of the network): 關係網絡的規模越大，對中小企業國際化的幫助就越大；3）關係網絡的密度(Density of the. 政治大絡可以帶來更多的信息，更有利於中小企業的國際化。立. network)：指各個關係之間的重疊程度，重疊越大，密度越大。密度小的關係網. ‧ 國. 學. 二、. 創業融資的作用. ‧. 財務作為阻礙企業生存和成長最大的阻礙之一（Berger & Udell, 1998），一. y. Nat. io. sit. 直困擾著大多數創業者。從創業者的角度來看，尤其對於一些以非實體資產為核. er. 心的企業，創業融資很可能是其僅有的融資渠道。所以，首先創業融資最大的作. al. n. v i n Ch 用在於給予企業財務上的支持，對企業的存亡起到至關重要的作用。不過，創業 engchi U 融資在企業中所起到的作用遠非財務支持這麼簡單。除了財務支持以外，創業融資也在企業成長過程中給予了未獲得創業融資的企業所得不到的資源，對企業的成長和長期表現具有顯著的積極作用（Gompers & Lerner, 2004）。也有研究證實了獲得過創業融資的企業在創新、獲利能力、以及股價表現上都顯著優於未進行創業融資的企業（Kortum & Lerner, 2000）。過往的很多文獻已經證實了具有創業融資支持的企業比未具有創業融資支持的企業成長更快、更容易取得成功。針對這種現象，國外學者中存在著三種不同的解釋。第一種傾向於將具有創業融資 17. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(24) 支持的企業的成功歸因為創業投資人的選擇的成功。因為創業投資人在進行投資決策時，勢必是選擇最具有潛力和投資回報前景的企業進行投資。所以，獲得了創業融資的企業意味著其具有更大的增長潛力，也就導致了獲得創業融資的企業在企業的各方面的表現都更優異的現象。第二種則是通過研究創業投資機構與創業者之間的協議或合約，認為創業投資機構通過對被投資企業的嚴格監督使得此類企業獲得優於其他企業的管理機制，以此幫助被投資企業更易成功。最後一種則認為隨著創業融資的加入，創業投資機構也會為企業帶來除資金以外的附加價. 政治大業更易成功的現象。不過，經過過往的研究，已有很多文獻證明創業投資人的投立. 值（Value-added）,以此造成了獲得創業融資支持的企業比未獲得創業融資的企. ‧ 國. 學. 資決策過程並不完美（Gorman & Sahlman, 1989），所以將獲得創業融資的企業的成功完全歸因於創業投資人的選擇顯然是不充分的。因此，更多的研究則開始. ‧. 探討創業投資機構的的附加價值，試圖研究創業融資可以為被投資企業帶來哪些. y. Nat. al. er. io. sit. 附加價值，以及這些附加價值又能夠對企業的發展和成長帶來怎樣的影響。. v. n. Kaplan 和 Strömberg（2001）就認為創業投資機構通常能為被投資企業帶來. Ch. engchi. i n U. 三種核心的附加價值，分別是：『發掘投資機會』、『簽訂契約』、以及『提供建議』，而正是這三種能力使得創業投資人可以為企業帶來比其他融資手段更多的幫助。現有大量文獻已經從不同的角度討論創業融資在企業成長中所扮演的角色。通過回顧過往文獻（Hellmann & Puri, 2000；Davila, Foster & Gupta, 2003； Cumming & Johan, 2013），創業投資機構為企業提供的附加價值（Value-added）可以被總結為：1）在企業的財務、組織管理、行銷，以及策略方面提供重要的意見；2）並提供企業會計、法務、投資、行業資訊，以及高級管理人員的招募等方面的資源；3）以及創業投資機構可以利用自身影響力為企業帶來聲譽上的 18. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(25) 支持。Large 和 Muegge（2008）則根據過往的文獻針對創業投資機構所能提供的非財務性附加價值（Non-financial Value-added，NFVA）做了一個系統性的歸類，他們認為非財務性附加價值可以被總結為以下八大類別： 1) 外部導向(External Orientation)： a) 正當化（Legitimation）是指隨著創業融資的加入，會使得被投資企業在信用、聲譽、有效性上得到認證。這使得被投資企業會被外界視為是一個得到認可的並能夠進一步走向成熟的企業； b). 政治大外聯性（Outreach）是指創業融資可以促使企業與外部利害關係人（例立. ‧ 國. 學. 如：潛在消費者、合作夥伴等）建立直接的聯繫，並從外部關係中獲取資源。. ‧. 2) 內部導向(Internal Orientation)：. sit. y. Nat. n. al. er. io. a) 招募（Recruiting）：創業投資機構可以幫助被投資企業招募和配置合適的管理層人才；. Ch. engchi. i n U. v. b) 督導（Mandating）：除了聘用合適的管理人才，創業投資機構也可以為管理團隊訂定目標和績效指標，以防止管理團隊玩忽職守； c) 策略擬定（Strategizing）：創業投資機構也可以協助創始團隊和高層管理人員擬定企業發展的整體策略； d) 輔導和培訓（Mentoring）：創業投資機構也可以成為管理團隊的導師角色，以協助被投資企業管理團隊在快速變化的商業環境中隨機應變；. 19. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(26) e) 提供諮詢（Consulting）：創業投資機構可以提供被投資企業管理團隊必要的知識並向其傳授經驗。與輔導和培訓不同的是，提供諮詢是創業投資人更正式的工作； f). 營運（Operating）：創業投資機構在被投資企業的管理團隊還未完全建立時，也會擔當營運的角色，協助管理層進行企業的日常營運，直到管理團隊的完全建立。. 至於創業投資機構為企業所帶來的這些附加價值究竟能對企業的哪些方面. 政治大. 的表現產生影響。Peneder（2014）在一份實證研究中發現，大多數中小企業的創. 立. 業者或管理者認為，創業融資除了為企業帶來直接的財務支持外，也能幫助企業. ‧ 國. 學. 拓展業務的多樣性（Diversification）、拓寬業務版圖（Internationalization）、以. ‧. 及開發新產品或服務（Innovation），其研究也發現創業融資對中小企業最不具備. sit. y. Nat. 影響力的方面，例如：成本效率、產品質量、以及智慧財產權的保護等。該研究. n. al. er. io. 也同樣證實了獲得過創業融資支持的企業在國際化和創新行為上的表現要顯著. i n U. v. 優於未獲得過創業融資的企業。創業融資的加持是否會促進企業的創新表現一直. Ch. engchi. 以來也是研究者討論的重點。過往許多實證研究已經從不同地域、層面（產業層面和企業層面）等多個維度驗證了創業融資確實對企業的創新策略和創新表現具有顯著的促進作用（Kortum&Lerner 2001, Da Rin&Penas 2008, Faria & Barbosa 2014,etc）。不但如此，創業融資在將創新研究進行商業化的過程中也起到了加速企業產品商業化的速度（Da Rin & Penas, 2007；Hellmann & Puri, 2002），這讓那些處於具有先行者優勢的行業中的企業能夠更快的佔據優勢。Da Rin 和 Penas（2007）則從『吸收能力』（Absorptive Capacity）的角度證實了創業投資 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(27) 機構對於企業吸收和利用新知識具有推動作用。除此以外，創業融資事件由於具有信號效應（Signaling Effect），所以當創業融資事件發生時，會對人才市場發出積極的信號，進而對於吸引人才、增強企業的人力資源也具有顯著的正面效應（Davila, Foster & Gupta, 2003）。Alemany 和 Marti (2005)則從企業財務表現的角度，通過對照獲得過創業融資的企業與未獲得過創業融資的企業的財務表現，證實了創業融資對於企業在財務表現（毛利率、利潤率、總資產、無形資產）上具有顯著的積極作用。此外，創業融資對於中小企業的國際化同樣具有促進作用，. 政治大小企業的國際化進程。總之，不同於其他融資方式，創業融資所具有的附加價值立 Fernhaber 和 McDougall（2009）發現創業投資人可以通過提供知識和聲譽推動中. ‧ 國. 學. 能夠促進被投資企業各方面的表現，已是一個毋庸置疑的事實。. y. ‧. Nat. io. sit. 研究問題. n. al. er. 一、. 第三節研究問題與假設. v. 經過上文的文獻回顧可以清楚的得知，影響中小企業國際化績效表現的因素. Ch. engchi. i n U. 主要可以概括為『創業者或管理者的個人經歷』、『知識和學習能力（對目標市場的知識、內部知識）』、『關係網絡』、『產品或服務創新』，以及『行銷能力』。對於國際化績效表現的衡量，Daniel Sullivan（1994）使用了 5 種不同的維度來進行衡量：1）境外銷售收入佔總營收比重（FSTS）；2）境外資產佔總資產比重（FATA）；3）境外子公司佔全部子公司比例（OSTS）；4）高級管理人員的國際經驗（TMIE）；5）境外經營的心理離散程度（PDIO）。再將這五種維度的值加總得出 DOI=FSTS+FATA+OSTS+TMIE+PDIO，這種方法被廣泛應用於企業國際化研究中。Oviatt 和 McDougall（2005）則特別針對天生國際化企業提出 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(28) 了衡量其國際化績效表現的指標：1）首次國際化的時間（速度）、2）參與國際化的國家數量（廣度）、3）國際化帶來的收入（深度）。此外，通過對創業融資在企業中所扮演的角色的文獻回顧，首先可以確定創業融資在中小企業融資渠道受限的情況下，為其提供了巨大的資金支持，而充足的資金正是企業走向國際化的前提，也會刺激中小企業的管理者進行首次國際化的動機。與此同時，創業融資在提供被投資企業巨大資金支持的同時，也為企業帶來了眾多能推動企業發展的附加價值。這些附加價值已經被證實對企業的多個方面的表現產生積極的影響. 政治大. 作用，是中小企業成長過程中重要且不可忽視的一股力量。. 立. 不過，從上文的文獻回顧可以看出，過往針對創業投資機構對被投資企業所. ‧ 國. 學. 產生的附加價值的研究，大多只針對財務指標，只有極少數文獻探討了創業融資. ‧. 對中小企業國際化產生的影響。然而，創業融資及創業投資機構提供給中小企業. sit. y. Nat. 無論是財務還是非財務的資源，也正是中小企業國際化過程中所需的關鍵資源所. io. al. er. 在。基於以上的分析，本文推斷通過提供某些附加價值，創業融資及創業投資機. v. n. 構勢必會對被投資企業的國際化績效表現產生某些影響。因此，本文將 Oviatt 和. Ch. engchi. i n U. McDougall (2005)以及 Weerawardena (2007)等學者的研究作為本次研究的理論基礎，以探討創業融資對中小企業的國際化績效表現的影響作用，並提出以下兩個主要的研究問題： 1) 獲得過創業融資是否會對中小企業的國際化績效表現產生影響？ 2) 創業投資機構的不同屬性是否會對中小企業的國際化績效表現產生影響？. 22. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(29) 二、 1.. 研究假設. 創業融資的參與與中小企業的國際化績效表現首先，創業融資可以為被企業帶來成長所需的資金，充足的資金使得企業能. 夠產生更多的國際化所需的內生條件（赵曙明、高素英、周建和刘建朝，2010)。更重要的是，對比中小企業國際化績效表現的影響因素與創業融資為被投資企業帶來的非財務性作用，可以發現其中有很多重疊的部分。因此本文推斷創業融資勢必對中小企業的國際化績效表現產生一定的積極影響。. 政治大假設 1：獲得過創業融資的中小企業在國際化績效表現上優於未獲得過創業立. ‧ 國. 創業融資方式與中小企業國際化績效表現. ‧. 2.. 學. 融資的中小企業。. sit. y. Nat. 『聯合投資』（Syndication）是指在單次融資事件中，至少有兩個創業投資機. n. al. er. io. 構參與投資，否則被稱為『單一投資』。過往已經有很多文獻對比了『聯合投. i n U. v. 資』與『單一投資』這兩種方式，『聯合投資』被證實在中小企業發展的多個. Ch. engchi. 方面提供了比『單一投資』更有利的資源和價值。Tian (2011)在其研究中證實了『聯合投資』更能提高中小企業的創新效率，並且在 IPO 之後具有比『單一投資』更好的營運表現。Brander 和 Antweiler (2002)也從實證研究中發現被『聯合投資』這種方式投資過的企業因為擁有更多獲取資訊的渠道使得其投資回報率顯著高於其他企業。假設 2：獲得過『聯合投資』的中小企業在國際化績效表現上優於獲得過『單一投資』的中小企業。 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(30) 3.. 參與融資的創投機構數量與中小企業國際化績效表現企業被多個創投機構投資過，一方面說明其增長潛力持續得到機構投資者的. 認可，另一方面，被越多的創投機構投資過，其在獲取資訊和資源的渠道上顯然具有一定的優勢。在針對一般的機構投資者的研究中，Cornett、Marcus、Saunders 和 Tehranian (2007)就從一份實證研究中發現了企業中機構投資者數量多者在營運現金流回報上表現更優異。所以本文推測，企業得到投資的創投機構的數量也同樣會對其國際化績效表現產生影響。. 政治大. 假設 3：被越多的創投機構投資過的中小企業，其在國際化上的績效表現要. 立. 優於其他中小企業。. ‧ 國. 學. 4.. 創投機構類型與中小企業國際化績效表現. ‧. 策略投資如今是創業融資中極為重要的一種形式。策略投資在定義上與風險. y. Nat. er. io. sit. 投資極為接近，唯一的區別是，策略投資機構在投資某個企業後，沒有退出的急. al. 迫性和必要性，策略投資機構在進行投資決策時，首要考慮因素是投資標的與自. n. v i n Ch 身業務形成長期合作關係的可能性，以及該投資標的對自身能力和資源的發展帶 engchi U 來的好處（Metrick & Yasuda, 2010）。策略投資機構在產業經驗及產業相關的關係網絡上具有比一般創業投資機構所不具備的優勢。尤其是本身有國際化業務的策略投資機構，其對被投資企業國際化績效表現勢必會帶來不同於一般投資機構所能帶來的價值和資源。假設 4：策略投資機構參與投資的中小企業，國際化績效表現要優於無策略投資機構參與投資的中小企業。. 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(31) 5.. 創業投資機構的背景與中小企業國際化績效表現要想在國際化上取得成功，對地主國市場的知識積累和關係網絡的建立是必. 不可少的關鍵因素。Musteen、Datta 和 Butts (2014)在對 169 個捷克中小企業的實證研究中發現國際關係網絡可以通過為企業提供更多的當地市場的知識從而提升企業的國際化績效表現。所以本文推測，由於具備外資背景的創業投資機構能夠為被投資企業帶來更豐富和準確的國際市場知識和關係網絡，其勢必會在中小企業的國際化過程中起到更大的作用。. 政治大. 假設 5：具有外資背景的創投機構對被投資的中小企業在國際化績效表現上. 立. 能夠產生更積極的作用。. ‧ 國. 學. 具有政府背景的創業投資機構同樣能帶來一些獨特的資源，例如：企業可以. ‧. 通過政府的關係了解政策制定的趨勢進而使得企業更好地評估和管理進入國際. y. Nat. sit. 市場的風險。另外，這些企業也可以優先取得政府補助等資源。Shamsuddoha、. er. io. Yunus Ali 和 Oly Ndubisi (2009)從研究出口導向的中小企業中發現政府的扶持政. al. n. v i n 策可以顯著促進中小企業的出口表現。本文推斷，具有政府背景的創業投資機構 Ch engchi U 也可以為中小企業在國際化上提供一定的優勢。. 假設 6：具有政府背景的創投機構對被投資的中小企業在國際化績效表現上能夠產生更積極的作用。 6.. 創業投資機構的經驗與中小企業國際化績效表現 Stuart、Hoang 和 Hybels (1999)發現那些具有豐富的投資經驗和企業經營經. 驗的創投機構由於具有更豐富的社會關係網絡，進而可以對被投資企業的經營績. 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(32) 效產生更大的作用。投資經驗勢必影響創業投資機構的知識積累，成立時間越久、參與投資項目越多的創業投資機構，就會累積和學習越多的知識從而能夠提供給被投資企業更多的價值。假設 7：參與融資的創投機構的經驗越豐富，對促進被投資企業的國際化績效表現的作用越大。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 26. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(33) 第叁章研究方法一、. 變量設計. (一) 被解釋變量儘管 Daniel Sullivan（1994）以及 Oviatt 和 McDougall（2005）提出的衡量企業國際化績效表現的方法可以從各個維度更全面地反映企業在國際化上做出的努力。然而，考慮到中國大陸企業國際化時間較短、程度較低的特點，尤其對. 治政大於中小企業而言，國際化方式主要還是以出口為主，再加上中小企業的公開資訊立較少、獲取難度大，所以對於目前中國大陸的中小企業來說，首先其並不具備多. ‧ 國. 學. 維度的國際化，其次是無法獲取全面的國際化資訊。因此，本文將只衡量企業國. ‧. 際化『深度』方面的績效表現，即採用 1）境外銷售收入、2）境外銷售收入佔. Nat. n. al. (二) 解釋變量 1.. Ch. engchi. er. io. 三年的年度數據的平均值作為被解釋變量的觀測值。. sit. y. 主營收入的比重，作為衡量企業國際化績效表現的指標。兩者都採用 2015 至 2017. i n U. v. 是否獲得過創業融資若企業在 2010 年至 2017 年間，至少發生過一次創業融資事件即被視為獲得過創業融資，以此建立虛擬變量，標記觀測值為『1』，否則為『0』。. 2.. 參與創業融資的創投機構數量本文將企業在 2010 年至 2017 年間，每次融資事件中參與融資的創投機構數量之和，作為參與創業融資的創投機構數量的觀測值。 27. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(34) 3.. 聯合投資本文將樣本企業過往融資事件中，若至少有一次創業融資事件的創投機構數量在 2 家以上的，即認定該企業具備『聯合投資』，標記觀測值為『1』，否則為『0』. 4.. 參與創業融資的創投機構類型本文將主要關注創業融資中『天使投資』、『風險投資』、『私募投資』和『策略投資』四中創投類型。若在企業所有發生的創業融資事件中，曾. 政治大有某一類型的創投機構參與融資，則該類型的創投機構即被賦值為『1』，立. ‧ 國. 學. 若未曾被某一類型的創投機構投資過，則該類型的創投機構被賦值為『0』，以此可分別建立 4 個虛擬變量。. ‧. 5.. 參與創業融資的投資機構背景. sit. y. Nat. io. n. al. er. 本文將創投機構背景分為『是否具有政府背景』和『是否具有外資背景』. i n U. v. 兩種背景類型，重點衡量這兩種不同背景的創投機構對參與投資的企業的. Ch. engchi. 國際化表現的影響。若在企業所有參與融資的創投機構中，至少有一個具有政府背景，則被賦值為『1』，反之則為『0』。同樣地，至少有一個創投機構具有外資背景時，則為『1』，否則為『0』，以此建立 2 個虛擬變量。本文通過手動查詢創投機構的股東結構來決定其背景，若其直接股東中具有至少一個政府背景或外資背景的機構投資者，則被認為該創投機構具有政府背景或外資背景。 6.. 參與創業融資的創投機構經驗. 28. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(35) 本文將企業所有參與融資的創投機構自成立年份至 2017 年的年齡之和的算術平均值作為衡量創投機構經驗的觀測值。. (三) 控制變量 1.. 企業規模企業規模是影響企業國際化表現較為重要的影響因素之一。規模的不同意味著企業可利用的資源的不同。本文將採用企業的『資產總值』和『員工. 政治大. 人數』作為控制企業規模的變量，兩者都採用 2015 年至 2017 年的年度數. 立. 據的平均值作為觀測值。. ‧. ‧ 國. 企業年齡. 學. 2.. 企業成立時間的長短也會影響企業的各方面的表現，包括國際化的表現。. Nat. sit er. al. n. 企業性質. io. 3.. y. 所以文本將加入企業成立年數作為控制企業年齡的變量。. Ch. engchi. i n U. v. 本文中所指的企業性質包括：1）民營企業、2）政府控股企業、3）中外合資企業。三種不同的企業類型也代表了企業所取得的資源優勢的不同。本文將加入 3 個代表企業性質的虛擬變量。 4.. 企業所在區域中國大陸由於國土面積龐大，不同區域享有的資源差異巨大。從中國大陸商務部公佈的歷年進出口數據可知，東部沿海地區省份的出口額顯著高於其他省份。因此，本文將加入代表企業所在區域的虛擬變量，若企業所在 29. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(36) 地為出口額排名前五名的地區（廣東、江蘇、浙江、上海、山東），則被賦值為『1』，否則為『0』 5.. 企業所在行業不同的行業在國際化需求和難易程度上的差異也較大，所以本文也加入企業所在行業的虛擬變量，將屬於熱門出口行業的企業賦值為『1』，其他行業的企業則為『0』。根據中國大陸商務部公佈的出口統計數據，本文將『機械或設備製造』、『紡織』、『電子產品』、『汽車』，以及『金屬. 政治大. 與採礦』視為熱門出口行業。. 立. 企業資產負責率. ‧ 國. 學. 6.. 企業的國際化具有較高的風險，不同的資產負責率意味著企業承擔風險的. ‧. 程度不同，對國際化決策的投入程度也不同。所以本文也加入企業資產負. y. Nat. al. er. io. sit. 責率作為控制變量之一，該變量採用企業 2015 年至 2017 年 3 年的年度數. n. 據的平均值作為觀測值。. Ch. engchi. 表 3-1-1 變量設計. 變量標籤. i n U. v. 變量名稱. 描述. 境外收入. Revenue. 2015-2017 境外收入年度數據的算術平均值. 境外收入比重. Proportion. 2015-2017 境外收入佔主營收入比重的算術平均值. Venture Funding. 獲得過創業融資 VF=1，未獲得過創業融資 VF=0. 被解釋變量. 解釋變量是否獲得過創業融資. (VF) 創投機構數量. Number of Investors. 參與創業融資機構數量之和. (NOI) 聯合投資. Sydnication (SYN). 至少發生過一次聯合投資事件 SYN=1. 創投類型. Type. 獲得過天使投資 AI=1，獲得過風險投資 VC=1，獲得過私募投資 PE=1，獲得過策略投資 SI=1. 30. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(37) 表 3-1-1（續）變量標籤. 變量名稱. 描述. 創投背景. Background. 具有政府背景 Gov=1，其他=0. (BKGD). 具有外資背景 FRGN=1，其他=0. Experience(EXP). 參與融資的創投機構年齡的算術平均值. Scale. 資產總值 Asset=2015-2017 年企業年度資產總值的算術. 創投經驗控制變量企業規模. 平均值，員工人數 EMPL=2015-2017 年企業員工總人數年度數據的算術平均值企業年齡. Age. 企業成立至 2017 年的年份數. 企業性質. Form. 民營企業=1 其他=0；政府控股企業=1 其他=0；中外合資企業=1 其他=0. 企業所在行業. Industry. 企業所在地區. Region. 資產負債率. Debt. io. y. sit. Debti. al. er. Proportioni = α + β1 VFi +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi + β7. n. 2.. ‧. Revenuei = α + β1 VFi +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi + β7. Nat. 1.. 學. 模型一：. 出口大省=1，其他地區=0. 2015-2017 年企業資產負責率年度數據的算術平均值. 立. 模型建立. 政治大. ‧ 國. 二、. 熱門出口行業=1，其他行業=0. Debti. Ch. engchi. i n U. v. 模型二： 1.. Revenuei = α +β1SYNi +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi + β7 Debti. 2.. Proportioni = α +β1SYNi +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi + β7 Debti. 模型三： 1.. Revenuei = α +β1NOIi +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi + β7 Debti 31. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(38) 2.. Proportioni = α +β1NOIi +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi + β7 Debti. 模型四： 1.. Revenuei = α +β1Typei +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi + β7 Debti. 2.. Proportioni = α +β1Typei +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi + β7 Debti. 模型五. i. 7. i. 3. i. 4. i. 5. i. 6. i. Proportioni = α +β1BKGDi +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi +. ‧ sit. y. Nat. 模型六：. n. al. er. io. Revenuei = α +β1EXPi +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi + β7 Debti. 2.. 2. i. β7 Debti. 1.. i. 學. 2.. 1. ‧ 國. 1.. 治政大+ β Form + β Industry + Revenue = α +β BKGD +β Scale + β Age + β Area 立 β Debt. Ch. engchi. i n U. v. Proportioni = α +β1EXPi +β2Scalei + β3Agei + β4Areai + β5Formi + β6Industryi + β7 Debti 模型中，Revenue 即指境外收入，Proportion 則指境外銷售收入佔主營收入. 比重，i 指代樣本內的企業，β 指係數，α 則為截距。. 三、. 分析方法. 由於本文的研究對象為中小企業企業，可取得的公開資訊非常有限，僅 2015 至 2017 三年的數據較為完善，所以本文將僅採用截面數據進行分析。本文將採 32. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(39) 取『多元線性回歸』的方法對模型進行回歸分析。根據圖 3-1-1 可知，當進行多元線性回歸前先要對模型進行相關的檢定以確保模型的有效性。首先是對模型進行多重共線性檢定，以檢驗模型中各變量之間是否存在相關關係。若模型存在嚴重的多重共線性問題，則應採用『逐步回歸法』進行回歸以排除引起共線性的變量。『異方差檢定』則是檢驗模型是否違背隨機干擾項方差相等的假設，本文採用『懷特檢定』和『BP 檢定』來進行異方差檢定，若任一檢定拒絕了原假設，則認為模型存在異方差，並採用『穩健標準誤』的回歸模型，不存在多重共線性. 政治大. 和異方差問題的模型則採用『最小二乘法』。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 3-1-1 多元線性回歸分析流程. 33. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(40) 第肆章實證分析第一節樣本選擇與來源一、. 樣本選擇. 本文以 2017 年正在『新三板』掛牌的企業作為本次研究的樣本。『新三板』全稱是『全國中小企業股份轉讓系統』，與在主板上市的企業相比，『新三板』中的企業規模較小、成立時間較短，但也具有成長快速且多為高新技術企業的特點，. 政治大. 在此掛牌的企業正是當前中國大陸最具代表性的中小企業。本文篩選出 2017 年. 立. 正在『新三板』掛牌交易的企業，並從中選取 2015 年至 217 年間境外銷售收入. ‧ 國. 學. 大於 0 的企業，剔除資料嚴重不足者後，共獲得 1932 家企業的有效資料，其中. y. Nat. io. sit. 資料來源. n. al. er. 二、. ‧. 有 91 家在 2010 年至 2017 年之間發生過至少一次創業融資事件。. i n U. v. 本文所有關於企業營運數據皆來自『Choice 金融終端』試用版，通過『條件. Ch. engchi. 選股』功能批量取得包括企業『境外銷售收入』、『主營收入』、『資產總值』等數據。在『Choice 金融終端』數據庫中，境外銷售收入被稱作『港澳台及境外業務收入』，可直接批量取得。而境外銷售收入佔主營收入的比重，則在取得『港澳台及境外業務收入』和『主營業務收入』的數據之後，手動計算取得。另外，所有關於企業融資歷史的數據則通過『Choice 金融終端』的『股轉系統』，並結合『天眼查』和『私募通』兩個數據庫軟體手動查詢獲得。. 34. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(41) 第二節數據分析一、. 描述性統計分析. 首先，根據第三章設置的變量，進行簡單的描述性統計分析。從表 4-2-1 可知，樣本內所有企業在 2015 年至 2017 年境外收入年度數據的平均值約為 34,963,578 元人民幣，最大值則超過了 70 億元人民幣。境外銷售收入佔主營收入的比重的平均值則為 17%左右，由標準差可看出該解釋變量的數據較為集中，. 政治大部都來自境外銷售收入，也有一些企業的境外收入比重趨近於 0。從企業規模來立其中，從境外收入比重的最大值可以看出，樣本中也存在一些企業其主營收入全. ‧ 國. 學. 看，樣本中的企業平均資產總值在 2.8 億元人民幣左右，平均員工人數則為 278 名，屬於中小企業中比較大型的企業。總體平均資產負責率則為 53%左右，平均. ‧. al. 1932. n. 境外收入境外收入比重. 1932. 是否獲得過創業融資. 1932. 最小值. 最大值. 683.76. 7,360,383,472.05. C0.00 h 0. sit. io. N. 平均數. 標準差. 34,963,577.58. 200,755,004.30. 0.17. 0.19. .05. .212. 1. .10. .300. 1.00. e n g c h1 i U. er. Nat. 表 4-2-1 描述性統計結果. y. 成立了 12 年左右。所有統計結果如下表 4-2-1：. v ni. 聯合投資. 91. 0. 創投類型（天使投資）. 91. 0. 1. .59. .494. 創投類型（風險投資）. 91. 0. 1. .68. .469. 創投類型（私募投資）. 91. 0. 1. .31. .464. 創投類型（策略投資）. 91. 0. 1. .19. .392. 創投背景（政府）. 91. 0. 1. .18. .390. 創投背景（外資）. 91. 0. 1. .10. .300. 創投機構數量. 91. 1. 79. 5.56. 11.45. 創投機構經驗. 91. .75. 24.00. 7.53. 5.46. 企業年齡. 1932. 3. 37. 12.20. 5.23. 企業類型（民營）. 1932. 0. 1. .91. .286. 企業類型（政府控股）. 1932. 0. 1. .04. .192. 企業類型（外資）. 1932. 0. 1. .05. .221. 企業所在區域. 1932. 0. 1. .73. .444. 35. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(42) 表 4-2-1（續）企業規模（資產總值）. N. 最小值. 最大值. 平均數. 標準差. 1932. 4,954,342.4. 28,830,395,022.73. 276,116,692.4. 1,188,030,185.. 3. 25. 7 企業規模（員工人數）. 1926. 7.67. 11,031.67. 278.19. 492.53. 企業所在行業. 1932. 0. 1. .30. .458. 企業資產負責率. 1932. 0.01. 2.29. 0.45. 0.21. 接下來則分別看一下獲得過創業融資和未獲得創業融資的企業在各變量指標上的描述性統計結果。依表 4-2-2 結果可知，獲得過創業融資的企業平均境外收入明顯高出未獲得過創業融資企業數倍，達到了 1.7 億元人民幣左右。在. 政治大. 境外收入比重方面，獲得過創業融資的企業比未獲得過創業融資的企業要高出. 立. 將近 4%左右。. N. ‧ 國. 學. 表 4-2-2 被解釋變量按條件描述性統計分析. 平均數. 標準差. 總和. N. 平均數. 1841. 28,349,984.40. 10439249. 52,192,321,. 91. 9.88. 274.19. 0.19. 306.37. 是否獲得過創業融資. 比重. 0.17. al. 91. Ch. engchi. 168,761,655.1. 789,252,2. 15,357,31. 4. 84.55. 0,617.34. 0.26. 19.40. y. 總和. 0.21. sit. 1841. n. 收入. io. 境外. 標準差. er. 收入. Nat. 境外. 獲得過創業融資. ‧. 未獲得過創業融資. i n U. v. 從表 4-2-3 可知，樣本中民營企業居多，政府控股企業和外資或中外合資企業則只佔少數。大部分企業則分佈在中國大陸東部沿海城市，由於優異的地理位置，這些區域是中國大陸經濟最強的省份，同樣也是所謂的出口大省。從行業來看，兩組樣本中屬於『熱門出口行業』的企業都佔少數。從企業規模來看，獲得過創業融資的企業的規模無論從『資產總值』還是『員工人數』上看，都要大於未獲得過創業融資的企業。而在資產負責率和成立年限上，兩組樣本企業則差異較小。. 36. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(43) 表 4-2-3 控制變量按條件描述性統計分析是否獲得過創業融資未獲得過創業融資 N 企業類型. 企業所在地區. 企業所在行業. N. 標準差. 民營. 1684. 75. 政府控股. 64. 10. 外資. 93. 6. 其他. 491. 30. 出口大省. 1350. 61. 其他. 1287. 66. 熱門出口行業. 554. 25. 企業年齡. 1841. 企業資產總值. 1841. 企業員工人數. 標準差. 14. 5. 1,167,590,. 2,992,14. 494.42. 7,578.30. 5. 91. 232,051,4. 1,001,027,. 47.47. 661.49. 1841. 252.18. 349.19. 91. 802.52. 1,553.10. 1841. 0.45. 0.20. 91. 0.41. 0.30. 91. ‧ 國. 學. 多元線性回歸. ‧. (一) 境外收入. 平均數. 12. 政治大. 立. 企業資產負責率. 二、. 平均數. 獲得過創業融資. y. Nat. al. er. io. sit. 1. 多重共線性檢定. n. 根據第三章多元線性回歸的分析步驟，首先對模型進行多重共線性檢定。本. Ch. engchi. i n U. v. 文通過檢驗各變量的 VIF 值來驗證哪些是存在共線性的相關變量。通常認為，當 VIF 值大於 10 時，變量存在共線性問題。多重共線性檢定結果如表 4-2-4，各變量的 VIF 值均遠小於 10，說明模型中各變量間不存在多重共線性的問題。表 4-2-4 多重共線性檢定結果（境外收入）模型一 VF SYN NOI. 模型二. 模型三. 模型四. 模型五. 模型六. 1.10 1.20 1.72. AI. 1.58. VC. 1.32. PE. 1.43. SI. 1.13. 37. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.

(44) 表 4-2-4（續）模型一. 模型二. 模型三. 模型四. 模型五. Gov.. 1.41. FRGN. 1.96. 模型六. 1.11. EXP Asset. 2.38. 2.37. 2.84. 2.23. 2.34. 2.32. EMPL.. 2.33. 2.08. 2.11. 2.13. 2.27. 2.12. Age. 1.12. 1.37. 1.37. 1.51. 1.39. 1.40. FORM_2. 1.07. 1.33. 1.43. 1.47. 1.55. 1.33. FORM_3. 1.02. 1.08. 1.06. 1.11. 1.74. 1.06. REGION_1. 1.03. 1.11. 1.13. 1.21. 1.14. 1.12. DEBT. 1.05. 1.53. 1.53. 1.67. 1.66. 1.53. INDUSTRY_1. 1.06. 1.09. 1.10. 1.22. 1.13. 1.12. 2. 回歸模型的選擇. 立. 政治大. 在確定模型中各變量間不存在多重共線性後，按照第三章的分析步驟，對模. ‧ 國. 學. 型進行懷特檢定（White Test）和 BP 檢定（Breusch–Pagan test）以確定模型是否. ‧. 存在異方差問題。檢定結果如下表 4-2-5 所示。根據檢定結果，其中除『模型一』. sit. y. Nat. 變量不存在異方差問題外，其他模型則都存在異方差問題。對於存在異方差問題. io. al. n. 問題的模型，則使用『最小二乘法』進行回歸。. Ch. engchi. er. 的模型，本文將採用『穩健標準誤』的方法進行回歸分析，而針對不存在異方差. i n U. v. 表 4-2-5 模型選擇結果（境外收入） chibar2 懷特檢定. Prob > chibar2 chibar2. BP 檢定. Prob > chibar2. 是否存在異方差. 模型一. 模型二. 模型三. 模型四. 模型五. 模型六. 42.05. 90.61. 90.88. 90.95. 90.99. 90.64. 0.5126. 0.0001. 0.0001. 0.0652. 0.0016. 0.0001. 4.60. 479.69. 493.46. 470.79. 470.79. 486.69. 0.3194. 0.0000. 0.0000. 0.0000. 0.0000. 0.0000. 不存在. 存在. 存在. 存在. 存在. 存在. 3. 回歸分析根據上一個步驟的模型選擇，在對境外收入的回歸當中，除了『模型一』不存在異方差，使用最小二乘法進行回歸外，其他模型均需使用穩健標準誤的回歸 38. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.007.2019.F08.