行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
過額配售對 IPOs 股票利害關係人之影響：台灣實證
研究成果報告(精簡版)
計 畫 類 別 ： 個別型 計 畫 編 號 ： NSC 99-2410-H-151-011- 執 行 期 間 ： 99 年 08 月 01 日至 100 年 07 月 31 日 執 行 單 位 ： 國立高雄應用科技大學財經與商務決策研究所 計 畫 主 持 人 ： 盧正壽 計畫參與人員： 碩士班研究生-兼任助理人員：鄭翊汝 碩士班研究生-兼任助理人員：郭人豪 處 理 方 式 ： 本計畫涉及專利或其他智慧財產權，2 年後可公開查詢中 華 民 國 100 年 10 月 28 日
壹、 緒論
國內金融監督管理委員會基於保障投資人及穩定初次上市櫃公司股票發行後的價格穩定性，於 2005 年 3 月進行第六次承銷制度改革1，引進IPO穩定價格措施，並導入過額配售(over-allotment)機制 配以「過額配售選擇權」 (over-allotment option, OAO)，以提供承銷商進行穩定IPOs價格的誘因及合理 機制。由於承銷商預計的過額配售比例在詢價圈購前則必須公告在公開說明書中，故對投資人而言， 預計過額配售比例所揭露的資訊效果應該更有參考價值。檢閱中華民國證券商同業公會網站資料，顯 示 2006 年至 2010 年計有 223 家提撥過額配售數量，預計的過額配售數量介於 1%至 15%。此外 210 家大約佔 94%的IPOs係採部分詢價圈購及部分公開申購承銷方式上市櫃。
過去國內針對安定操作與過額配售方面的研究並不多，故第六次承銷制度改革正好提供本研究探 討國內過額配售制度與 IPOs 發行折價(underpricing)的機會。例如 Prabhala and Puri (1998)認為安定操作 可降低價格風險，因而有利於發行公司、承銷商、投資人，但部分文獻卻認為承銷商只求透過 OAO 自 利本身，並未考慮發行公司及投資人的利益。故本研究探討過額配售制度實施對於 IPOs 發行折價與評 價究竟造成何種影響，也就是驗證過額配售規定對國內 IPOs 發行公司是否有利。其次研究過額配售比 例是否為一項保證機制，傳達投資人攸關公司品質的信號，以致能有效降低發行公司與投資人間的資 訊不對稱，分析過額配售比例與資訊不對稱間互動如何影響 IPO 定價，進而說明承銷商預計的過額配 售比例能否成為投資人投資決策的判斷指標。再則探討過額配售制度實施後，IPO 發行過程中所產生 的財富，如何在投資人、承銷商與發行公司間進行分配，是否使得財富分配更為合理。
Smith (1986)就指出承銷商的安定操作賦予 IPOs 投資人一項賣權，而 Chowdhry and Nanda (1996) 與 Benveniste et al. (1996)認為安定操作是一項保證機制(bonding mechanism)，如同對投資人承諾發行價 格是合理的，而上述的保證機制與賣權功能都能夠降低購買 IPOs 投資人的投資風險，並提升其對發行 市場中 IPOs 的信心，當然有助於 IPOs 的承銷。但安定操作為承銷商帶來風險，因而降低承銷商安定 操作的意願。然而文獻指出過額配售允許承銷商能以發行價格向發行公司額外購買特定比例的股票， 故承銷商藉由 OAO 制度，得以降低安定操作買進部位的風險(Aggarwal, 2000; Ellis et al., 2000)，並提 高承銷商進行安定操作的意願。故過額配售制度對承銷商願意進行價格安定操作與否，實際上扮演極 關鍵的角色。因此推論過額配售制度施行後，因承銷商必須將預計過額配售的比例公告於公開說明書 中，投資人也因有過額配售的保證，確信承銷商適當時機會進行安定操作，據此會對 IPOs 股票更具信 心，而降低發行公司與投資人之間的資訊不對稱，此外發行公司也更能夠確認 IPOs 發行前的需求情 況，使得定價更為合理。然而 Hansen et al. (1987)與 Franzke and Schlag (2003)實證研究皆利用 IPOs 初 始報酬代理發行折價，發現 IPOs 是否採行 OAO，並不會顯著影響初始報酬。本研究根據上述文獻， 從 OAO 為承銷商買入買權、買入賣權觀點及發行成本觀點，OAO 分別賦予承銷商提高與降低發行折 價的極端不同誘因。故探討過額配售實施後，其對 IPOs 發行折價之影響，是否令 IPOs 定價更合理， 或者加深發行折價，成為第一項研究目的。
再則，安定操作對投資人而言是有效的保證機制(Chowdhry and Nanda, 1996; Benveniste et al., 1996)，而過額配售機制卻是促使承銷商願意安定操作的重要保證，故藉由過額配售比例該項訊號，承 諾發行價格是合理的，而減緩發行公司與投資人間的資訊不對稱，進而能夠降低 IPOs 發行折價(Kutsuna et al., 2009)。所以主管機關規定承銷商必須於公開說明書中揭露本身預計過額配售的比例，而這些公 開資訊一定能降低潛在投資人，尤其是未具有充分資訊的投資人(uninformed investors)對於 IPOs 發行價 格可能被高估的預期(Smith, 1986; Kutsuna et al., 2009)。最後 Kutsuna et al. (2009)研究日本的 IPOs 樣 本，也發現當 IPOs 採行過額配售時，能夠降低 IPOs 的初始報酬與發行價格的不確定性，使得發行價 格更合理且折價更低。故探討承銷商預計過額配售比例是否能夠成為保證機制，傳達給投資人攸關公
司品質的信號，能夠降低資訊不對稱，使得 IPOs 評價更合理，進而提供預計過額配售比例能否作為投 資人投資 IPOs 決策的判斷指標，乃成為第二項研究目的。
另外針對投資人利益而言，學者認為過額配售將提高投資人基礎(investor base)，而提高分散風險 與流動性(Merton, 1987; Booth and Chua, 1996)。過去研究較少探討 OAO 實施之後對於 IPOs 發行後財 富重分配之影響。本研究乃探討 OAO 實施後承銷商是否可能剝奪投資人的財富而有利於發行公司與自 己本身。例如承銷商透過高過額配售比率訊號，降低資訊不對稱，而使發行價格更趨近於市場投資人 可接受的最高價格。雖然過額配售機制可能高估 IPOs 的發行價格的評價，但根據 Zhang (2004)理論模 型說明，實施承銷商可能將過額配售機制當作是提高 IPOs 發行價格及掛牌後市場價格的一種行銷策 略，並根據路徑依賴假說(path dependency hypothesis)認為發行前的過額配售規模將會影響 IPO 掛牌後 的市場價格與市場需求，故過額配售比例越高預期會對市場帶來正面影響。此外若根據 Merton (1987) 投資人認同假說(investor recognition hypothesis)，若能夠提高投資人基礎，也就能降低投資風險與提高 流動性，故過額配售機制若可以提升投資人基礎，當然也能降低投資人的預期報酬(expected return)， 進而提升 IPO 掛牌後的市場價格。基於認同假說與路徑依賴假說，本研究認為 IPO 發行前過額配售機 制可能會提高 IPO 定價，且也提高持有 IPOs 股票的投資人數，則 IPO 掛牌後市場價格或需求也會隨著 攀升，而申購配售到 IPO 股票的投資人將因而獲利。故本研究針對承銷商定價時給予 IPO 過高評價 (overvaluation)，同時 IPO 掛牌後也出現異常初始報酬進行分析。進一步釐清上述超額評價的金額，如 何在投資人、發行公司及承銷商身上進行分配，成為本研究第三個研究目的。 最後研究期間的 IPOs 樣本大約 94%採取部分詢價圈購部分公開申購方式承銷。而黃蘭霙(2005)及 王方伶、楊慧敏(2005)指出國內承銷業務競爭激烈，承銷商手續費收入尚需印製公開說明書、支付退佣、 刊印公告及支付專家費用等，造成實際收入大部分來自公開申購抽籤處理費，及包銷案件中自行認購 部分所賺取的價差資本利得。由於國內規定採詢價圈購或競價拍賣承銷者，承銷商應與發行公司簽訂 「過額配售協議」，主辦承銷商自由決定過額配售比例，並於承銷公告揭露預計的過額配售比例。國外 文獻顯示只要承銷商宣告 IPO 股票有辦理過額配售則表示有超額利潤，故預期過額配售比例較高者， 股價應有較佳表現，過額配售比例將不失為投資人投資決策判斷重點之一。故本研究針對部分詢價圈 購及部分公開申購的 IPOs 樣本，分析承銷商在詢價圈購部分所公告的預計過額配售數量是否影響投資 人參與公開申購抽籤的意願，進而影響承銷商公開申購抽籤手續費方面的收入。成為第四個研究目的。 最後考量到承銷商過額配售比例與 IPOs 定價之間可能為相互影響的內生變數 (endogenous variable)，在 IPOs 承銷過程中同時被決定。特別利用聯立方程(simultaneous equation)分析發行折價與過 額配售比例之間的關係，一旦確定承銷商過額配售比例與折價幅度關係後，便可證實國內實施過額配 售制度後，對 IPOs 發行價格及發行成本影響為何，成為最後的研究目的。
貳、 文獻探討
如何降低IPOs發行折價或資訊不對稱問題成為重要的議題，例如透過承銷商信譽的認證角色 (Carter and Manaster, 1990; Carter et al, 1998; Corwin and Schultz, 2005)；會計師認證假說則認為會計師信 譽會影響折價(Beatty, 1989; Datar et al., 1991; Michaely and Shaw, 1995)；以及承銷商安定操作的宣告 (Chowdry and Nanda, 1996; Benveniste et al., 1996; Aggarwal, 2000)都能夠提升投資人信心與認購意願。 其中安定操作活動屬於IPOs正式發行後，承銷商視市場情況所採取的權宜行動，在IPOs定價後發行前 並無法取得正式資訊。國內金管會自2005年實施承銷新制引進價格穩定措施，並導入過額配售機制輔 以過額配售選擇權，並規定承銷商加強在公開說明書中揭露預計過額配售的相關資訊，因而過額配售 比例能夠成為投資人決策參考的公開資訊，也正好提供填補國內IPOs文獻的絕佳機會。 首先基於發行成本而論，IPOs 安定操作將為承銷商造成額外的風險，為了提升承銷商執行安定操 作的意願，故要求發行公司股東提撥額外股票，允許承銷商按照發行價格購入特定比例股票供過額配
售之用，以降低承銷商安定操作買進部位的風險(Aggarwal, 2000; Ellis et al., 2000)。但過額配售選擇權 卻是發行公司的另項發行成本負擔(Smith, 1986)，研究發現 OAO 的價值大約佔 IPO 發行規模的 1%， 發行公司因配合過額配售而增加上述成本負擔，邏輯上更需要求承銷商降低承銷成本或發行折價以補 償配合 OAO 的損失(Hansen et al., 1987)，否則若僅是承銷商從過額配售的股票中獲取額外利潤，反觀 發行公司因而負擔更高的發行成本，這將辜負主管機關的政策美意。雖然 Hansen et al. (1987)利用 IPOs 初始報酬代理發行折價，發現過額配售與否，與初始報酬未有顯著關係。歸結上述，理論上發行公司 若願意提撥越高的過額配售比例，負擔的成本將越高，也越有企圖心與承銷商協議更合理的發行價格， 故過額配售比例與發行價格低估程度理論上應該呈負向關係。
另外學者 Taranto (2000)與 Franzke and Schlag (2003)則提出認為 OAO 可被定義是承銷商買進賣權 (put option)加上固定收益，而執行價格決定於 IPO 的發行價格扣除價差後的金額，固定收益則是承銷 價差。若 OAO 對於承銷商是項買進賣權加上固定收益，則 IPOs 掛牌後市價低於發行價格，甚至市價 跌破賣權執行價格時，承銷商雖未能執行 OAO，但依然能透過穩定操作，利用流通市場購回方式取得 交易利潤。因此承銷價差是承銷商的基本利潤，若要取得更多利潤，則必須提高 IPOs 發行價格，提高 賣權居於價內的機率。所以 Franzke and Schlag (2003)認為過額配售制度反而提升高估發行價格或降低 發行折價的誘因，實證結果也發現 IPOs 初始報酬越高，OAO 的理論價值越低的情況。合理解釋為 IPO 發行折價越高，則會降低承銷商採行過額配售的意願。故與過額配售選擇權為承銷商買入買權不同， 上述文獻認為過額配售例與 IPOs 定價之間存在正向關係。 歸結上述，若基於發行公司發行成本、OAO 為買入賣權並加上固定收益觀點，過額配售能夠讓 IPOs 發行價格更接近本身真實價值或降低折價。若上述成立的話，則推論過額配售比例越高，IPOs 價格低 估程度愈低。故本文推論過額配售比例越高，IPOs 發行價格被低估的機會相對降低。推論假說 1 如下： 假說 1：過額配售會降低 IPO 的發行折價程度。 此外安定操作如同對投資人承諾發行價格是合理的，而能降低投資 IPOs 時的風險，並提升投資人 的信心，當然能夠提升 IPO 承銷成功的機會(Chowdhry and Nanda, 1996; Benveniste et al., 1996; Prabhala and Puri, 1998; Kutsuna et al., 2009)。然而安定操作卻需要承銷商的資金進行護盤，對承銷商而言卻是 風險，但過額配售與過額配售選擇權機制允許承銷商以發行價格向發行公司額外購買特定比例股票， 透過 OAO 制度，安定操作買進部位的風險得以降低(Aggarwal, 2000; Ellis et al., 2000)，因而提高承銷 商安定操作穩定 IPOs 價格的意願。過去文獻認為公司資訊透明度的提升有助於降低 IPO 的發行成本 (Ang and Brau, 2002)，而國內主管單位規定承銷商必須於公開說明書加強揭露該案件 IPO 過額配售的 相關資訊，而且若新股首五日平均收盤價跌破承銷價，承銷商將被處分缺失。就投資人而言，揭露於 公開說明書中的過額配售比例是項有效的公開資訊，也是另項保證機制，可降低 IPO 投資的事前不對 稱問題。就承銷商來說，利用過額配售訊號，能夠降低潛在投資人，尤其未有充分資訊投資人對於 IPOs 發行價格可能被高估的預期(Smith, 1986; Kutsuna et al., 2009)，故承銷商能夠藉由過額配售比例，向投 資人傳達 IPOs 價格不會被高估的訊息，投資人對該家公司價值的評價也越高，價值愈高的公司發行 IPOs 時，也就不需較高發行折價(Kutsuna et al., 2009)。另外 Purnanandam and Swaminathan (2004)也發 現發行價格被承銷商高估(overvalued)的 IPOs 樣本，所提撥的過額配售比例明顯高於發行價格被低估的 IPOs 樣本。歸結上述，根據資訊不對稱觀點，若市場上投資人普遍認為過額配售是項正面保證機制的 訊號且保持相同的信念，將能夠提高投資人的信心，進而降低其與發行公司間的資訊不對稱，故能夠 減緩發行公司與承銷商定價時的不確定性，使得發行價格更合乎真實價值。本文推論假說 2 如下：
假說 2：過額配售比例能夠降低發行公司的風險或事前不確定性，使 IPOs 定價更合理。
此外針對投資人利益而言，Benveniste et al. (1996)與Chowdhry and Nanda (1996)說明安定操作有助 於降低IPOs發行前的資訊不對稱問題，而Prabhala and Puri (1998)則認為安定操作可降低IPOs的價格風
險，提高IPOs掛牌後的流動性(liquidity)，因而有利於發行公司、承銷商及投資人。其餘學者也認為過 額配售能夠提高投資人基礎(investor base)，而分散風險與增加流動性(Merton, 1987; Booth and Chua, 1996)。首先基於發行價格相對真實價值觀點，探討OAO實施後承銷商是否可能剝奪投資人的財富而有 利於發行公司與自己本身。例如承銷商藉由提高過額配售比率訊號，認為足以降低投資人的資訊不對 稱，而過度高估IPO的發行價格，使得發行價格更趨近於市場投資人可以接受的最高價格。然而學者也 認為IPOs即使未折價發行，也會出現高初始報酬(Purnanandam and Swaminathan, 2004)。倘若過額配售 能夠降低IPOs發行折價，投資人也可能取得超額初始報酬，也就是當承銷商定價時給予IPO過高評價， 但IPO掛牌後同時也出現異常初始報酬，則有必要釐清上述超額評價的金額，如何在投資人、發行公司 及承銷商身上進行分配。根據Zhang (2004)理論模型說明承銷商將過額配售機制當作是提高IPOs發行價 格及掛牌後市場價格的一種行銷策略，根據路徑依賴假說認為IPO掛牌後價格與市場需求決定於發行前 的過額配售規模，故IPO發行前過額配售比例越高則預期掛牌後價格表現越好。Kahneman et al. (1990) 也發現路徑依賴現象，當投資人目前擁有特定證券時，則繼續持有該證券的機會大增，並將其稱為稟 賦效應，也就是投資人會因擁有特定股票，而高估該股票的價值。此外根據Merton (1987)投資人認同 假說，若投資人基礎能夠提高，將降低投資風險與提高流動性，因此過額配售若能提升投資人的基礎， 也將能降低投資人的預期報酬，進而提升IPO掛牌後價格。 歸結上述，若過額配售是承銷商的行銷戰術(Zhang, 2004)，根據稟賦效應及路徑依賴假說，則 IPOs 過額配售比例越高，將使得更多投資人在發行前持有 IPO 股票，而掛牌後投資人更認同所申購的股票， 則該 IPO 股價會有更佳的表現。此外根據認同假說(Merton, 1987)，過額配售提高投資人基礎，而降低 投資人的預期報酬，將使 IPO 上市櫃後的價格有更正面的反應。故本研究推論假說 3： 假說 3：過額配售比例越高，投資人分配到越高的財富分配比率。 最後關於承銷商收入方面，Chen et al. (2006)指出國內承銷商收入結構異於其他國家，承銷收入主 要包含三大部分：一、承銷商手續費用，二、公開申購抽籤處理費收入，三、從自行認購部位取得的 差價資本利得。為了導正承銷配售專業化及承銷業務收費來源合理化，金管會於 2005 年 3 月取消承銷 商自行認購 10%至 25%之規定，並輔以將包銷及代銷手續費上限分別提高至 10%及 5%的措施。且自 2006 年 10 月 1 日起改採依公開申購倍數彈性調整公開申購數量，不受 20%限制。既然手續費用、公 開申購抽籤處理費收入，及自行認購的資本利得為承銷商的主要收入來源，就承銷商立場，因取消自 行認購喪失取得資本利得的機會，應從另外兩個來源取得收入。 由於國內規定採詢價圈購或競價拍賣承銷方式者，承銷商應與發行公司簽訂「過額配售協議」，新 股公開承銷股數之 15%為過額配售之上限，主辦承銷商自由決定過額配售數量，並於承銷公告揭露預 計過額配售數量。資料顯示 2006 年至 2010 年該段期間約有 210 家IPOs採部分詢價圈購部分公開申購 承銷方式上市櫃，且國外文獻顯示只要承銷商宣告IPO股票有辦理過額配售則表示有超額利潤，預期過 額配售數量較多者，股價應該有較佳的表現，過額配售比例將成為投資人投資決策的判斷重點。故針 對部分詢價圈購及部分公開申購的IPOs樣本而言，本研究預期承銷商在詢價圈購程序中所公告的預計 過額配售比例越高，越容易吸引投資人參與公開申購抽籤。另外根據中華民國證券商業同業公會證券 商承銷或再行銷售有價證券處理辦法規定每件公開申購處理費新台幣 20 元。但扣除基金會 1 元、證交 所 1.5 元、集保公司 0.5 元等費用後，承銷商實際取得 17 元。故承銷商可由投資人超額申購IPOs案件 中獲得額外的公開申購抽籤處理費收入每件為 17 元。本研究進一步估計預計過額配售比例與公開申購 抽籤處理費收入比率(抽籤處理費收入/公開申購規模)之間關係。本文推論假說 4 如下： 假說 4：過額配售比例會正面影響投資人參與公開申購的意願，而提高承銷商抽籤處理費收入。
參、 研究設計 一、 資料來源 本研究將以台灣證券交易所與櫃檯買賣中心自 2006 至 2010 年止，採行詢價圈購暨公開申購承銷 方式辦理初次上市櫃的 210 家公司股票作為研究樣本，但扣除資料不完全樣本後，實際取得有效樣本 202 筆。此外，金融、保險業的會計資料與一般行業不同，不列入研究。有關初次上市櫃 IPOs 的交易 資料，包含發行價格、上市櫃日期、申購倍數、發行規模、產業別、上市櫃別、承銷商預計過額配售 比例，及主辦承銷商等相關資料，取自於台灣證券交易所市場公告資訊、中華民國證券商業同業公會 網站及承銷公告。而初次上市櫃 IPOs 的日報酬、流通市場日報酬、成立年度、銷貨收入、稅後淨利、 息前稅前折舊前盈餘、營業淨額、總負債金額及總資產金額等資料，則分別取自台灣經濟新報資料庫 (TEJ)。最後，有關創投資金投資明細則取自台灣創業投資年鑑。 二、 實證模型 檢驗假說 1 之實證模型 為了檢驗承銷商過額配售數量是否影響 IPOs 的定價水準，並驗證假說 1。本文建立迴歸式(1)驗證 假說 1。變數包括發行折價(MAR)、預計過額配售比例(OAOR)、市後標準差(STD)、創投持股與否(VC)、 主辦承銷商信譽(UNDR)、發行規模(lProc)、高科技類股別(TECH)、上市櫃別(EXC)、成立年限(lAge) 營業淨額(lSales)、負債比率(Leverage)及息前稅前折舊前的利潤邊際(EBITDAM)。若α1係數顯著為負， 則假設 1 獲得支持，亦即承銷商過額配售數量會降低 IPOs 的發行折價。 i i i i i i i i i i i i i EBITDAM Leverage lSales lAge EXC TECH oc Pr l UNDR VC STD OAOR MAR 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 (1) 檢驗假說 2 之實證模型 本文利用迴歸式(2)，並藉由交乘項檢驗假說 2，首先利用殘差集中法(Lance, 1988)整理出上述交乘 項的殘差值( )並取代原有交乘項(OAORi × STDi)進行迴歸分析，以避免共線性問題，若β3係數為 負達到顯著水準，則假設 2 獲得支持。 OSR Rˆ i i i i i i i i i i i OSR i i i EBITDAM Leverage lSales lAge EXC TECH oc Pr l UNDR VC Rˆ STD OAOR MAR 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 (2) 檢驗假說 3 之實證模型 針對價格高估且出現超額初始報酬之樣本進行分析，價格高估的總額為發行後第 5 日收盤價格(PH) 與 IPO 真實價值(IV)之間的差額。而該部分價格高估的金額，由投資人與發行公司一起分配。投資人受 益於第 5 日收盤價格(PH)與 IPO 發行價格(PF)之間的價差；而後者主要從發行價格(PO)與真實價值(IV) 差額中獲得報償。本研究估計投資人由上述價格高估且出現初始報酬的 IPO 中取得多少比例的財富分 配(WAI = PH-PF / PH-IV)。並以投資人財富分配比率(WAI)為依變數，利用迴歸式(3)檢驗假說 3。若γ1 係數為正且達顯著水準，則假設 3 獲得支持。 i i i i i i i i i i i i i i EBITDAM Leverage lSales lAge EXC TECH oc Pr l UNDR VC STD MAR OAOR WAI 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 (3) 檢驗假說 4 之實證模型 承銷商可能從承銷手續費用及抽籤處理費獲得收入，而抽籤處理費收入則具有變動特質，主要與 IPOs 發行價格的不確定性有關，故本研究探討 IPO 採取部分詢價圈購及部分公開申購下，承銷商在詢 價圈購程序中公告的預計過額配售比例是能否刺激投資人參與公開申購倍數(OVERSUB)，如此承銷商 才能取得額外的收入。由於抽籤處理費收入，受到投資人參與申購的意願所影響。首先估計投資人的
需求彈性，影響需求的因素包括，產業別、上市別、發行規模、承銷商信譽、上市前經營績效等公司 的特徵因素，另外考慮承銷商預計過額配售比例、發行前市場狀況及 IPOs 折價等。若λ1係數為正且 達到顯著，則假說 4 獲得支持。 i i i i i i i i i i EBITDAM MKT TECH EXC oc Pr l UNDR MAR OAOR OVERSUB 8 7 6 5 4 3 2 1 0 (4) 根據中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法規定每件公開申購處理 費新台幣 20 元。但扣除繳交基金會 1 元、證交所 1.5 元、集保公司 0.5 元等費用後，承銷商實際取得 17 元。且公開申購投資人參與申購的股數(LOT)大都集中於 1,000 股，部分為 2,000 或者 3,000 股。然 而當投資人申購股數大於總公開申購股數(TLOT)時，則透過電腦進行抽籤，決定誰取得購買權。本研 究估計承銷商公開申購抽籤處理費收入佔總承銷金額(Proceed)比率(LF)如下： i i i i i oceeds Pr LOT TLOT OVSERSUB LF 17 (5) 後續透過迴歸式(4)，預測在不同過額配售比例下，投資人需求程度增加的情況，並將預測值代入 (5) 式，以取得在不同過額配售比例下，承銷商可能獲得的抽籤處理收入比率。最後估計承銷商過額配 售比例與抽籤處理收入率之間的關係。 肆、 研究結果與討論 本研究結果指出α1係數為-2.911 達到顯著水準(表 1)，假說 1 獲得支持，說明發行公司因實施過額 配售而使得發行成本提高，故會要求承銷商訂定更合理之承銷價格，因而當預計過額配售比例愈高， 則發行折價水準降低程度愈高。其次發現預計過額配售比例確實會調節 IPO 不確定性與發行折價兩者 間的關係，β3係數為-133.354(表 2)支持假說 2，說明過額配售機制可降低承銷商安定操作的風險，承 銷商若願意過額配售，便間接向投資人宣告未來必要時會進場護盤操作，而提高投資人參與申購的信 心。故過額配售比例就成為降低投資人資訊不對稱的重要訊號。若投資人認為過額配售是項正面保證 機制的訊號，且保持相同的信念，將提高投資人的信心，並降低投資人與發行公司間的資訊不對稱， 進而降低發行公司與承銷商定價時的不確定性，當然也使得發行價格更合乎真實價值。故利用過額配 售訊號，確實能夠未具充分資訊投資人對於 IPOs 發行價格可能被高估的預期(Smith, 1986; Kutsuna et al., 2009)。 此外表3指出γ1係數為5.720，並達統計顯著水準，支持假說3。說明過額配售確實能夠降低IPO低 估的程度，但也可以協助投資人取得更高的超額初始報酬。雖然過額配售機制可能高估IPO的發行價格 的評價，但根據路徑依賴假說，其主張IPO掛牌後價格與市場需求決定於發行前的過額配售規模，故IPO 發行前過額配售比例越高則預期掛牌後價格表現越好。其次根據稟賦效應，因過額配售有助更多投資 人取得IPO股票，一旦投資人擁有這些股票，更可能高估該股票的價值。實證結果發現IPO發行前過額 配售比例越高，則持股人數將增加，而掛牌後市場價格或需求會隨著提高，因而申購到IPO股票的投資 人將得以獲利。另外關於投資人申購意願與IPO預計過額配售比例關係上，表4研究結果顯示兩者為正 向關係，λ1係數為442.880並達到顯著水準，支持假說4。此外進一步發現若承銷商每提高1%預計過額 配售比例，將提高4.428的申購倍數，進而提高抽籤手續收入，約佔公開承銷承銷金額的0.23%。 最後本研究並進一步進行周延性分析。首先參考Cox (1976)的方法，對於預計過額配售比例進行 logistic轉換以取得調整後過額配售比例(OAOT)，並修正過額配售比率集中於15%之分配狀況。陸續透 過調整後的過額配售比例取代原來的過額配售比例(OAOR)進行上述實證分析程序，周延性分析結果與 原來實證結果一致。其次考慮發行折價與過額配售比例兩者之間的內生性問題。基於驗證實證結果並 未受到模型設計差異所影響，本文採用聯立方程式，利用二階段最小平方法(2SLS)進行估計。周延分
析結果發現考量內生問題下，實證結果一致性並未受到影響。 實務上管理意涵方面，本文發現過額配售與 IPOs 發行折價呈現負向關係，說明發行公司透過提撥 過額備配售股份供承銷商進行安定操作，可從中取得合理的補償與利益，有助發行公司訂定更合理的 發行價格。因此發行公司將可根據過額配售比例，制訂更佳的發行價格進而降低發行成本負擔。此外， 對投資人而言，雖然過額配售可降低 IPO 價格低估的程度，但實證發現過額配售比例愈高的 IPO 股票， 掛牌後財富移轉至投資人的程度更高。而對主管機關而言，實施過額配售機制確實能夠降低發行公司 與投資人間的資訊不對稱，而提高投資人對發行市場 IPOs 股票的申購意願，同時達到當初立法之目標。 伍、 文獻參考 王方伶，楊慧敏，2005。淺談承銷制度改進措施，證券暨期貨月刊，第二十三卷第六期，26-33。 黃蘭霙，2005。承銷新制對資本市場的影響，證券暨期貨月刊，第二十三卷第六期，4-14。
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表 1 IPO 發行折價對預計過額配售比例之迴歸分析
MAR Variables
Coefficient t-value VIF
Intercept 1.699 1.20 OAOR -2.911 -2.41** 1.114 STD 18.484 4.71*** 1.240 VC 0.028 0.27 1.080 UNDR -0.262 -0.55 1.167 lProc 0.067 1.00 2.542 TECH -0.047 -0.35 1.164 EXC 0.083 0.61 1.931 lAge -0.071 -0.91 1.282 lSales -0.124 -1.81* 3.029 Leverage 0.447 1.18 1.695 EBITDAM -0.640 -1.33 1.641 Adj-R2 16.58% Prob>F 0.0001 N 202
表 2 預計過額配售比例對 IPO 不確定性與發行折價關係之調節效果分析
MAR Variables
Coefficient t-value VIF
Intercept 2.048 1.45 OAOR -2.815 -2.34** 1.116 STD 18.189 4.66*** 1.242 OSR Rˆ -133.354 -1.79* 1.079 VC 0.064 0.61 1.121 UNDR -0.357 -1.54 1.167 lProc 0.065 1.00 2.542 TECH -0.045 -0.33 1.164 EXC 0.037 0.27 2.000 lAge -0.078 -1.00 1.285 lSales -0.140 -2.02** 3.077 Leverage 0.483 1.28 1.700 EBITDAM -0.634 -1.32 1.641 Adj-R2 17.54% Prob>F 0.0001 N 202
表 3 預計過額配售比例對 IPO 投資人財富分配效果之分析
WAI Variables
Coefficient t-value VIF
Intercept -1.781 -0.74 OAOR 5.720 2.67*** 1.242 MAR 0.448 4.19*** 1.312 STD 4.580 0.65 1.524 VC -0.142 -0.82 1.064 UNDR -0.193 -0.17 1.145 lProc -0.178 -1.56 2.372 TECH -0.273 -1.17 1.193 EXC -0.459 -1.94* 1.753 lAge 0.358 2.41** 1.317 lSales 0.220 1.96** 2.715 Leverage -0.884 -1.36 1.846 EBITDAM 0.800 0.96 1.813 Adj-R2 12.54% Prob>F 0.0001 N 138
表 4 預計過額配售比例對公開申購倍數之影響
OVERSUB
Variables
Coefficient t-value VIF
Intercept 113.573 0.55 OAOR 442.880 1.86* 1.138 MAR 63.136 4.64*** 1.176 UNDR -157.827 -1.23 1.154 lProc -5.970 -0.57 1.675 TECH 39.055 2.64*** 1.728 EXC 66.522 3.26*** 1.182 MKT 346.315 1.57 1.025 EBITDAM 123.049 1.61 1.090 Adj-R2 24.09% Prob>F 0.0001 N 202
國科會補助計畫衍生研發成果推廣資料表
日期:2011/10/28國科會補助計畫
計畫名稱: 過額配售對IPOs股票利害關係人之影響：台灣實證 計畫主持人: 盧正壽 計畫編號: 99-2410-H-151-011- 學門領域: 財務無研發成果推廣資料
99 年度專題研究計畫研究成果彙整表
計畫主持人：盧正壽 計畫編號： 99-2410-H-151-011-計畫名稱：過額配售對 IPOs 股票利害關係人之影響：台灣實證 量化 成果項目 實際已達成 數（被接受 或已發表） 預期總達成 數(含實際已 達成數) 本計畫實 際貢獻百 分比 單位 備 註 （ 質 化 說 明：如 數 個 計 畫 共 同 成 果、成 果 列 為 該 期 刊 之 封 面 故 事 ... 等） 期刊論文 0 1 100% 研究報告/技術報告 0 0 100% 研討會論文 0 1 100% 篇 論文著作 專書 0 0 100% 申請中件數 0 0 100% 專利 已獲得件數 0 0 100% 件 件數 0 0 100% 件 技術移轉 權利金 0 0 100% 千元 碩士生 2 0 100% 博士生 0 0 100% 博士後研究員 0 0 100% 國內 參與計畫人力 （本國籍） 專任助理 0 0 100% 人次 期刊論文 0 0 100% 研究報告/技術報告 0 0 100% 研討會論文 0 1 100% 篇 論文著作 專書 0 0 100% 章/本 申請中件數 0 0 100% 專利 已獲得件數 0 0 100% 件 件數 0 0 100% 件 技術移轉 權利金 0 0 100% 千元 碩士生 2 0 100% 博士生 0 0 100% 博士後研究員 0 0 100% 國外 參與計畫人力 （外國籍） 專任助理 0 0 100% 人次其他成果
