資訊揭露前後交易者交易行為與流動性之研究：以台灣股市為例

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行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告

資訊揭露前後交易者交易行為與流動性之研究：以台灣股市

為例

計畫類別：個別型計畫計畫編號： NSC91-2416-H-004-015- 執行期間： 91 年 08 月 01 日至 92 年 07 月 31 日執行單位：國立政治大學財務管理學系計畫主持人：李志宏報告類型：精簡報告處理方式：本計畫可公開查詢

中華民國 93 年 2 月 17 日

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中文摘要本研究的主要目的乃以台灣股市為例，探討資訊揭露前後不同類型的交易者之交易行為，及其對市場流動性的影響及可能扮演的角色。由實證的觀察發現，外資不管在平日或事件日前後，下單積極性在開收盤期間相較盤中呈現較為積極之形態，然國內法人及自然人則在平日與事件日前後則無一致性之下單積極性之趨勢。而值得注意者，三種交易者由平日至事件日前二日、至事件日、再至事件日後二日，呈現下單積極性遞增之現象，似乎在事件日前後有下單愈益積極之趨勢。就市場流動性而言，可觀察到買賣價差呈現倒 J 型之形態，開收盤較高盤中較低，但流動性比率則隨交易時間而遞減，開盤期間依交易成本流動性及深度流動性間呈現較低之現象，此可能與開盤期間資訊不對稱有關。另外，買賣價差在事件日前後較平日為低，但流動性比率則在事件前二日有上升趨勢，但事件日及其後二日，則又呈現下降趨勢。似乎市場流動性在事件日前後並不比平日差。再就三種交易者在提供有效流動性而言，外資扮演最主要的提供者，國內法人次之，而自然人則最低。關鍵字：交易行為、流動性、資訊揭露、資訊不對稱 Abstract

This study examines the trading behavior of three groups of traders including foreign traders, domestic institutional traders, and individual traders before and after information revelation. The evidence shows that foreign traders tend to trade more actively during the open and close periods. Domestic traders and individual traders do not exhibit a consistent trading pattern among event and nonevent periods. Moreover, the evidence also shows that three groups of traders tend to trade more actively around the event days. Observing bid-ask spread and liquidity ratio, we can see that bid-ask spread exhibits a reverse J pattern, highest at the open, the second at the close. Liquidity ratio tends to decrease with trading time, lowest at the close. The evidence seems to show that market liquidity is lowest at the open. Furthermore, Bid-ask spread tends to decrease around event days, comparing with nonevent days. However, liquidity ratio tends to increase right before event days but then decrease at and after event days. The evidence seems to imply market liquidity around event days is not lower than during nonevent periods. Based on the effective liquidity measure, foreign

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traders are the most important liquidity providers and domestic traders the second. Individual traders play the lowest role in providing liquidity.

Keywords: Trading Behavior, Liquidity, Information Disclosure, Information Asymmetry

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一、緣由與目的市場交易者的交易行為與流動性之議題近幾年來一直受到相當的重視與興趣。交易者可能因市場的變動而欲調整其持有部位，從而牽動其交易與下單策略，而該交易與下單策略的行為可能顯著地影響市場的流動性，進而影響到價格的行為與市場績效的表現，是以了解交易者的交易行為及其在市場流動性所扮演的角色，實有其必要性。一般而言，交易者的交易行為往往受到消息面的影響，而不同的資訊揭露將對交易者的交易及下單策略有不同程度的衝擊；不同類型的交易者如法人與自然人對資訊的反應亦不同。再者，若資訊的揭露具可預期性，則若部分交易者在資訊揭露前能收集或取得某種程度的相關資訊，則市場資訊不對稱的程度將因而提高，對於擁有私有資訊的交易者（informed traders）與無私有資訊的交易者（uninformed traders），其交易與下單策略將有所差異。以上的差異將使不同類型的交易者在流動性上扮演不同的角色，對流動性的影響將不同。是以，藉由資訊揭露的前後，觀察不同交易者的交易與下單策略，以及其在流動性上所扮演的角色，將有助於了解交易者的交易行及其與流動性的關係。本研究的主要目的乃以台灣股市為例，探討資訊揭露前後不同類型的交易者之交易行為，及其對市場流動性的影響及可能扮演的角色，並從而評估現行的資訊揭露機制與交易制度，提出可能的改善及配套措施，以期有助於提升市場交易的健全及流動性，充分發揮市場的績效與功能。為達此研究目的本計劃乃觀察分析不同交易者包括外資、國內法人、自然人在各類資訊揭露前後之反應及其交易行為，比較其前後的差異，並檢視各類資訊揭露前後市場流動性及其變動，分析不同類型的交易者之交易行為對市場流動性的影響，從而觀察不同交易者在流動性上所扮演的角色。不同於過去相關文獻的研究，本研究乃以台灣股市為研究對象。台灣股市的特性與國外股市如美國有相當大的差異，在台灣股市的交易者結構中，自然人交易約佔總交易量的 90%，自然人一般而言並非專業投資人，易受市場變動或消息面的影響，與美國股市以法人居多的交易者結構有很大的不同。再者，不同於國外股市，台灣股市並無市創者的設置，在維持相當高的週轉率與交易值之狀況，支持高週轉率與交易值的流動性來源為何？不同交易者在流動性上所扮演的角色為何？乃值得進一步的探討。本研究除了觀察不同交易者之買超及賣超行為外，將更進一步建立下單行為的衡量指標，並藉以觀察其策略與對流動性的影響。

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有關交易者交易動機與行為的相關文獻，Keim and Madhavan (1995)分析機構交易者（institutional traders）之交易行為，發現部分機構交易者之買賣決策與過去的超額報酬存在顯著的關係，但部分則無。由於機構交易者對買賣的交易動機存在著不對稱現象，是以交易行為的整體影響可能因此而互相抵消。再者， Grinblatt and Keloharju (2001)觀察自然人與機構交易者的交易狀況，探討交易者的交易動機，發現交易者傾向不願實現投資損失，並參與“tax-loss selling”的交易活動，以及市場過去的報酬及歷史價格趨勢將影響交易者的交易。另外，Sias and Starks (1997)亦發現在 12 月底、1 月初期間，較多自然人參與的股票表現優於較多機構交易者參與的股票，此結果亦與“tax-loss selling”之交易活動有關。 Kavajecz (1999)顯示專業會員（specialists）和限價單交易者（limit order traders）在新資訊揭露前後降低市場的深度（depth），以避免因資訊不對稱（information asymmetry）的升高而增加與資訊交易者（informed traders）交易所造成的損失，以降低逆選擇成本（adverse selection costs）。

有關交易者交易行為與資訊揭露的相關文獻，Kim and Verrecchia (1991a)認為在資訊公開揭露前後，交易者不同的事前預期將產生不同的宣告解讀，從而導致宣告後的交易。此看法與 Keim and Madhavan (1995)發現機構交易者間對買賣的交易動機存在著不對稱的現象一致。Hirshleifer, Subrahmanyam and Titman (1994)及 Kim and Verrecchia (1991b)則顯示對於即將公開宣告的資訊之預期，將改變交易者獲取私有資訊及交易的誘因，從而影響到市場對資訊宣告的反應。此外，Utama and Cready (1997)及 Welker and Sparks (2001)亦顯示可預期的資訊宣告將引發交易者在資訊揭露前去獲取私有資訊，從而影響到交易者的交易行為。觀察小單交易者，Cready (1988)及 Lee (1992)發現小單交易者對於盈餘的宣告並未有明顯的反應。Welker and Sparks (2001)觀察不同類型交易者包括自然人、機構交易者、及專業會員，則發現自然人與機構交易者在資訊揭露前均提高其交易活動，機構交易者的交易方向與市場價格對資訊宣告的反應相反；另外，在資訊宣告後，機構交易者的交易方向與價格對資訊宣告的反應一致，而自然人則相反。上述的相關文獻，雖對交易者的交易動機與行為有所分析，但對於不同類型的交易者之交易與下單的策略，及其在市場流動性上所扮演的角色，並未有較深入的著墨與探討，此亦為本研究的主要目的。

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二、研究資料本研究資料乃取自台灣證券交易所提供之揭示檔、成交檔及委託檔的日內資料，並蒐集各類之資訊宣告事件，如盈餘、股利、購併、策略聯盟、財務預測與分析等之重大資訊揭露。樣本選取標準乃根據台灣上市公司 1998-1999 兩年平均市值前 50 大為基準，再依其產業特性最終共選取 10 家上市公司依序為亞泥、統一、台塑、台化、遠紡、中鋼、中華車、旺宏、長榮及華信銀等作為本研究之樣本。樣本期間則由 1998 年 1 月至 1999 年 12 月，共兩年期間。三、研究方法 A. 積極性針對每一類投資人分別計算以下兩個指標： (1) 買入指標 (Buy quote Total)

BT t i B it B it Q Q P P

∑

( − *)*

(2) 賣出指標 (Sell quote Total)

ST t i S it S it Q Q P P

∑

( − *)* P*為成交價 PitB為第t個時間區間中第i張買單之委買價格 PitS為第t個時間區間中第i張賣單之委賣價格 QitB為第t個時間區間中第i張買單之委買股數 QitS為第t個時間區間中第i張賣單之委賣股數 QtBT為該盤所有的委買股數 QtST為該盤所有的委賣股數

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B. 流動性的衡量 (1) 買賣價差：市場流動性愈高，市場買賣價差愈低。公式：賣價-買價 (2)流動性比率

∑

= t jt t jt j V R LR Vjt為第 j 支股票期間 t 的交易量，Rjt為期間 t 的報酬率，流動性比率愈高表 示流動性或市場深度愈高。 (3)有效流動性：此一流動性指標具有「能提供量又不會影響價格」的特色，以交易者的買單來看，前一成交價之下兩檔的量，可提供賣方一個有效的流動性；然而因為買單價格距成交價上兩檔的量代表著積極性的意義，於是將委買價在成交價上兩檔的量剔除。以交易者的賣單來看，則只計算成交價上兩檔的量。茲以下列公式表示： a. 對買單而言： =

∑

TB B Q Q b. 對賣單而言： =

∑

TS S Q Q 全部委買的股數

∑

(交易者下單的價格落在前一成交價至其下兩檔間委買的股) 全部委賣的股數

∑

(交易者下單的價格落在前一成交價至其上兩檔間委賣的股)

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四：結果與討論首先觀察交易者日內下單行為，在非事件日及事件日前後有何不同？以積極性指標來衡量，分析結果列於表 1。次表 A 顯示三種交易者包括外資、國內法人及自然人在非事件日期間日內下單積極性的行為，而次表 B、C 及 D 則分別顯示事件日前二日、事件日、及事件日後二日的下單積極性行為。買入積極性衡量指標愈大或賣出積極性指標愈小，表示交易者下單愈積極。就非事件日而言，外資在開收盤期間(即 9:00-9:30 與 11:30-12:00)其買入與賣出下單積極性相較盤中較為積極。國內法人與自然人在買入積極性指標上呈現傾向隨著交易時間的經過積極性逐漸增加，而至收盤期間積極性最高。而在賣出積極性指標方面，國內法人之賣出積極性指標傾向呈 U 型之型態，交易時間在第二個及第三個半小時(即 9:30-10:00, 10:00-10:30)賣單傾向較其他交易時間為積極。自然人在賣出積極性上則並未呈現明顯的形態。基本上，買入與賣出積極性的差異可能與市場及經濟狀況有關，然而，三種交易者之日內交易積極性則不盡相同。進一步觀察事件日前後三種交易者之日內下單積極性，同時並與非事件日期間進行比較，表 1 之次表 B、C 及 D 分別顯示事件日前二日、事件日、及事件日後二日三種交易者日內下單積極性。依次表 B，在事件日前二日，外資日內買入及賣出之積極性形態與非事件日相似，即開收盤期間相較盤中期間，外資有較積極買入及賣出的行為。然而就積極性指標本身而言，外資於事件日前二日，買入積極性在所有交易時段呈現較積極之情況，而賣出積極性則在開收盤期間較為積極，但在盤中期間則反而較非事件日較不積極。國內法人與自然人日內下單買入積極性在事件日前二日與非事件日呈相似之形態，即隨著交易時間下單買入積極性遞增。此外，與外資相似，於事件日前二日，買入積極性在所有交易時段皆較非事件日為高。觀察國內法人與自然人在事件日前二日之日內賣出積極性，發現與日內買入積極性呈相反之形態，隨著交易時間經過其積極性逐漸降低。與非事件日之賣出積極性比較，國內法人在所有交易時段呈現較高之賣出積極性，而自然人則在最後兩個交易時段(11:00-11:30 及 11:30-12:00)傾向較不積極外，其他交易時段亦較非事件日呈現較為積極。觀察事件日當天三種交易者之下單積極性，表 1 之次表 C 則顯示觀察結果，外資不但在買入積極性呈現開收盤期間相較盤中較為積極，賣出積極性亦呈相似之形態，更值得注意的，買入與賣出積極性相較事件日前二日，有相當明顯的增加(除了於 11:00-11:30 買入積極性外)。就國內法人而言，其在事件日時日內下單積極性不管是買入或賣出並無明顯之形態趨勢，而且不似外資其在事件日時其下單積極性(買入及賣出)反而下降(除了在 9:00-9:30 及 9:30-10:00 之買入積極性外)。自然人在買入積極性有隨著交易時間遞增之趨勢，然在賣出積極性方面則無明顯之形態。但與外資相似，於事件日下單積極性在所有交易時段則有增加之

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趨勢。再進而觀察事件日後二日三種交易者日內下單積極性，觀察結果顯示於表 1 之次表 D。外資於事件日後二日日內下單積極性仍呈開收盤期間較盤中為積極之形態，而其下單積極性在所有交易時段相較事件日亦呈增加之趨勢。國內法人在日內下單積極性上並無明顯之形態，但相較事件日，除了買入積極性於交易時段 9:00-9:30 及 9:30-10:00 外，下單積極性則呈增加之趨勢。就自然人而言，日內下單積極性亦無明顯之形態，而比較事件日，買入積極性亦呈現增加，但在賣出積極性則無明顯之變化。進一步檢視日內市場流動性，此計劃以買賣價差、流動性比率及有效流動性做為衡量指標。買賣價差為一種交易成本的衡量，愈高則表示交易者須付較高成本才能即時成交，市場流動性愈差；流動性比率之衡量則表示每一單位的成交量會使價格變動多少，流動性比率愈高，則流動性愈低即成交量少卻造成價格有較大的變動；有效流動性則分成買單及賣單，此指標可衡量在前一成交價上下兩檔內有多少買單或賣單，指標愈高表示價格在兩檔內跳動下可即時成交賣單或買單之量，流動性愈高，而該指標亦可觀察比較三種交易者提供有效流動性之情況，買賣價差與流動性比率在非事件日(平日)、事件日前二日、事件日及其後二日日內情況乃分別顯於表 2 之次表 A、B、C 及 D，而有效流動性則分別顯示於表 3 之次表 A、B、C 及 D。表 2 之次表 A 顯示於非事件日買賣價差在開收盤期間 (9:00-9:30 及 11:30-12:00) 較高，在盤中則相對較低，此現象與過去文獻如 Amihud and Mendelson(1987,1991)、Stoll and Whaley (1990)及 Lee and Lin(1995)等之發現一致，在開盤期間有最高之買賣價差可能與較高的資訊不對稱有關。觀察流動性比率，此指標在開盤期間較高，隨著交易時間的經過，比率逐漸下降，流動性逐漸遞增。由此二流動性指標可知，在開盤期間流動性相對較差，此可能與開盤前歷經一段相當長的無交易時間，使得開盤期間交易者對於價位的推測較無參考價值，資訊較不對稱，使得市場流動性提供者(liquidity providers)較可能與資訊交易者(informed traders)交易而遭受損失，是以提供流動性之意願降低。檢視事件日前後市場流動性之狀況，由表 2 之次表 B、C 及 D 知事件日前後之買賣價差及流動性比率與在非事件日(平日)之日內形態相似，即在開盤期間有最高之買賣價差及流動性比率，流動性相對差，而買賣價差於盤中較低而在接近收盤期間則又上升，流動性比率隨著交易時間逐漸遞減，市場深度流動性遞增。進一步比較平日與事件日前後流動性之變化，次表 B、C 及 D 顯示事件日前二日、事件日、及事件日後二日之買賣價差較平日相對較低，此證據似乎隱含著以交易成本為衡量的流動性在事件日前後有下降之趨勢。再觀察以市場深度為衡量的流動性指標之流動性比率，在事件日前二日，呈現上升之趨勢，即市場深度流動性下降，然而在事件日，流動性比率則又呈現下降之趨勢，流動性提升，尤其在開盤期間有明顯之下降。於事件日後二日，除了開盤期間，流動性比率更進一步下降，流動性有

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上升之趨勢。市場流動性的變化是否與三種交易者下單行為及提供流動性的意願有關，表 3 之次表 A、B、C 及 D 則分別顯示平日、事件日前二日、事件日及事件日後二日之買單及賣單有效流動性，在平日，外資在買賣單有效流動性方面為三種交易者之最高提供者，國內法人次之，自然人則最低，雖然自然人之交易量佔整個市場的主要部分(約 85%)，但就有效流動性而言卻非主要的提供者，反倒是外資在此扮演最大的提供者。觀察事件日前二日，外資仍在買賣單有效性扮演最大的提供者，國內法人次之，而在買單流動性在開盤及第二段交易時間相較平日為低，但從第三交易時段後相較平日則增加(自然人除外)，賣單有效流動性相較平日則無明顯之變化趨勢。進一步檢視事件日，外資亦為最大之有效流動性之供應者，國內法人次之，就買單有效流動性而言，外資及國內法人所提供之有效流動性相較平日有增加之趨勢，但自然人則無明顯之變化。而賣單有效流動性，外資在開收盤期間有明顯下降，但在其他交易時間則呈增加；國內法人在開盤期間略顯增加，在其他交易時間則下降，自然人則無明顯之變化。就事件日後二日而言，外資仍為最大供應者，國內法人次之。與平日相較，外資在買單有效流動性上，開收盤期間較低但盤中則較高。國內法人則在所有交易時段均呈現下降之趨勢，自然人則不甚變化。而在賣單有效流動性方面，相較平日外資反而在盤中 (10:00-10:30 及 10:30-11:00)提供較低之有效流動性，在其他時間包括開收盤期間則提供較高之有效性。國內法人則有類似之趨勢但較不明顯，自然人則無明顯之變化。五、結論本研究的主要目的乃以台灣股市為例，探討資訊揭露前後不同類型的交易者之交易行為，及其對市場流動性的影響及可能扮演的角色。由實證的觀察發現，外資不管在平日或事件日前後，下單積極性在開收盤期間相較盤中呈現較為積極之形態，然國內法人及自然人則在平日與事件日前後則無一致性之下單積極性之趨勢。而值得注意者，三種交易者由平日至事件日前二日、至事件日、再至事件日後二日，呈現下單積極性遞增之現象，似乎在事件日前後有下單愈益積極之趨勢。就市場流動性而言，可觀察到買賣價差呈現倒 J 型之形態，開收盤較高盤中較低，但流動性比率則隨交易時間而遞減，開盤期間依交易成本流動性及深度流動性間呈現較低之現象，此可能與開盤期間資訊不對稱有關。另外，買賣價差在事件日前後較平日為低，但流動性比率則在事件前二日有上升趨勢，但事件日及其後二日，則又呈現下降趨勢。似乎市場流動性在事件日前後並不比平日差。再就三種交易者在提供有效流動性而言，外資扮演最主要的提供者，國內法人次之，而自然人則最低。

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六、計畫成果自評 1. 研究內容與原計畫相符程度：大致上與當初的研究方向相符。 2. 達成預期目標情況：本研究之結果有助於了解不同類型的交易者之下單行為，及其對市場流動性的影響及可能扮演的角色。 3. 研究成果的學術或應用價值：採取嚴謹的研究設計與研究方法，從而相對過去相關文獻有較深入的分析與新的發現，具有學術價值；而且研究發現可提供市場參與者的參考，亦具應用價值。 4. 是否適合在學術期刊發表或申請專利：因具有學術價值，適合在學術期刊發表。 5. 主要發現或其他相關價值等： a. 外資不管在平日或事件日前後，下單積極性在開收盤期間相較盤中呈現較為積極之形態，而國內法人及自然人則在平日與事件日前後則無一致性之下單積極性之趨勢。 b. 三種交易者由平日至事件日前二日、至事件日、再至事件日後二日，呈現下單積極性遞增之現象，似乎在事件日前後有下單愈益積極之趨勢。 c. 就市場流動性而言，可觀察到買賣價差呈現倒 J 型之形態，開收盤較高盤中較低，但流動性比率則隨交易時間而遞減，開盤期間依交易成本流動性及深度流動性間呈現較低之現象，此可能與開盤期間資訊不對稱有關。 d. 買賣價差在事件日前後較平日為低，但流動性比率則在事件前二日有上升趨勢，但事件日及其後二日，則又呈現下降趨勢。似乎市場流動性在事件日前後並不比平日差。 e. 就三種交易者在提供有效流動性而言，外資扮演最主要的提供者，國內法人次之，而自然人則最低。

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七、參考文獻

1. Cready, William M., 1988, Information value and investor wealth: The case of earnings announcements, Journal of Accounting Research 26, 1-27

2. Grinblatt, M. and M. Keloharju, 2001, What makes investors trade?, Journal of Finance 56, 589-616

3. Hirsbleifer, D., A. Subrahmanyam, and S. Titman, 1994, Security analysis and trading patterns when some investors receive information before others, Journal of Finance 49, 1665-98

4. Kavajecz, K., 1999, A specialist's quoted depth and the limit order book, Journal of Finance 54, 747-71

5. Kiem, D. and A. Madhavan, 1995, Anatomy of the trading process: Empirical evidence on the behavior of institutional traders, Journal of Financial Economics 37, 371-98

6. Kim, O. and R. Verrecchia, 1991a, Trading volume and price reactions to public announcements, Journal of Accounting Research 29, 302-21

7. Kim, O. and R. Verrecchia, 1991b, Market reaction to anticipated announcements, Journal of Financial Economics 30, 273-309

8. Kim, O. and R. Verrecchia, 1994, Market liquidity and volume around earnings announcements, Journal of Accounting and Economics 17, 41-67

9. Lee, C., 1992, Earnings news and small traders: An intraday analysis, Journal of Accounting and Economics 15, 265-302

10. Sias, R. and L. Starks, 1997, Institutions and individuals at the turn-of-the-year, Journal of Finance 52, 1543-62

11. Utama, S. and W. Cready, 1997, Institutional ownership, differential predisclosure precision and trading volume at announcement dates, Journal of Accounting and Economics 24, 124-50

12. Welker, M. and H. C. Sparks, 2001, Individual, institutional, and specialist trade patterns before and after disclosure, Journal of Financial Research 24, 261-287

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表 1：交易者日內下單積極性行為次表 A：非事件日時段交易者買入積極性賣出積極性平均數平均數外資 -0.22247 0.26550 國內法人 -0.91646 0.98560 9:00-9:30 自然人 -0.93642 1.09545 外資 -0.28250 0.34551 國內法人 -0.83068 0.94061 9:30-10:00 自然人 -0.90295 1.10191 外資 -0.26689 0.36744 國內法人 -0.81214 0.94956 10:00-10:30 自然人 -0.88424 1.10259 外資 -0.24950 0.34664 國內法人 -0.80946 0.95940 10:30-11:00 自然人 -0.87577 1.09734 外資 -0.18870 0.33192 國內法人 -0.80393 0.98806 11:00-11:30 自然人 -0.85580 1.10263 外資 0.19721 0.08311 國內法人 -0.77682 1.05158 11:30-12:00 自然人 -0.81172 1.11303

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事件日(1) 次表 B：事件日前二日時段交易者買入積極性賣出積極性平均數平均數外資 -0.09758 0.15859 國內法人 -0.86279 0.90809 9:00-9:30 自然人 -0.89881 1.06891 外資 -0.19610 0.36751 國內法人 -0.77781 0.91160 9:30-10:00 自然人 -0.85677 1.06693 外資 -0.20064 0.38771 國內法人 -0.70709 0.91045 10:00-10:30 自然人 -0.82670 1.07139 外資 -0.21792 0.44774 國內法人 -0.69605 0.92980 10:30-11:00 自然人 -0.79961 1.09018 外資 -0.12292 0.45215 國內法人 -0.66188 0.95207 11:00-11:30 自然人 -0.78026 1.11927 外資 0.29326 0.23397 國內法人 -0.66639 0.99996 11:30-12:00 自然人 -0.76712 1.11868

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事件日(2) 次表 C：事件日時段交易者買入積極性賣出積極性平均數平均數外資 0.26864 -0.06202 國內法人 -0.69480 0.91529 9:00-9:30 自然人 -0.86796 1.02457 外資 0.02772 0.27033 國內法人 -0.68472 0.95052 9:30-10:00 自然人 -0.80966 1.04348 外資 -0.02529 0.35260 國內法人 -0.74772 0.92598 10:00-10:30 自然人 -0.80027 1.00970 外資 -0.09611 0.26576 國內法人 -0.78097 0.93580 10:30-11:00 自然人 -0.78761 0.99546 外資 -0.14757 0.13926 國內法人 -0.75373 0.96909 11:00-11:30 自然人 -0.75101 1.02023 外資 0.30555 -0.04959 國內法人 -0.68590 1.08300 11:30-12:00 自然人 -0.73053 1.03242

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事件日(3) 次表 D：事件日後二日時段交易者買入積極性賣出積極性平均數平均數外資 0.09979 -0.09447 國內法人 -0.84066 0.88979 9:00-9:30 自然人 -0.83303 1.02589 外資 0.06756 -0.00511 國內法人 -0.76476 0.83350 9:30-10:00 自然人 -0.78005 1.01827 外資 0.01959 0.08102 國內法人 -0.71581 0.87449 10:00-10:30 自然人 -0.76372 1.00779 外資 0.01001 -0.00726 國內法人 -0.73291 0.85188 10:30-11:00 自然人 -0.77280 0.98500 外資 0.11778 0.09482 國內法人 -0.67649 0.91707 11:00-11:30 自然人 -0.73684 1.03187 外資 0.39893 -0.12354 國內法人 -0.67848 0.95221 11:30-12:00 自然人 -0.69377 1.02748

(17)

表 2：日內買賣價差與流動性比率次表 A：非事件日時段買賣價差流動性比率 (單位：10-5) 平均數平均數 9:00-9:30 0.19159 0.00169 9:30-10:00 0.18528 0.00016 10:00-10:30 0.18471 0.00010 10:30-11:00 0.18517 0.00007 11:00-11:30 0.18459 0.00006 11:30-12:00 0.18848 0.00006 事件日(1) 次表 B：事件日前二日時段買賣價差流動性比率 (單位：10-5) 平均數平均數 9:00-9:30 0.17847 0.00174 9:30-10:00 0.17305 0.00018 10:00-10:30 0.17526 0.00012 10:30-11:00 0.17157 0.00009 11:00-11:30 0.17626 0.00007 11:30-12:00 0.17814 0.00005

(18)

事件日(2) 次表 C：事件日時段買賣價差流動性比率 (單位：10-5) 平均數平均數 9:00-9:30 0.17579 0.00125 9:30-10:00 0.17181 0.00016 10:00-10:30 0.16905 0.00010 10:30-11:00 0.17347 0.00008 11:00-11:30 0.17082 0.00006 11:30-12:00 0.17282 0.00005 事件日(3) 次表 D：事件日後二日時段買賣價差流動性比率 (單位：10-5) 平均數平均數 9:00-9:30 0.18270 0.00135 9:30-10:00 0.17758 0.00015 10:00-10:30 0.17264 0.00009 10:30-11:00 0.17168 0.00007 11:00-11:30 0.17169 0.00005 11:30-12:00 0.17641 0.00005

(19)

表 3：日內有效流動性次表 A：非事件日時段交易者買單有效流動性賣單有效流動性平均數平均數外資 0.37537 0.37317 國內法人 0.31678 0.28999 9:00-9:30 自然人 0.22723 0.17272 外資 0.45906 0.45484 國內法人 0.38911 0.32336 9:30-10:00 自然人 0.26596 0.18784 外資 0.50084 0.50960 國內法人 0.40353 0.32008 10:00-10:30 自然人 0.28104 0.19359 外資 0.52698 0.52781 國內法人 0.40624 0.31963 10:30-11:00 自然人 0.28782 0.19491 外資 0.51210 0.49353 國內法人 0.41243 0.29831 11:00-11:30 自然人 0.29509 0.18900 外資 0.36812 0.37020 國內法人 0.37117 0.25718 11:30-12:00 自然人 0.29953 0.17575

(20)

事件日(1) 次表 B：事件日前二日時段交易者買單有效流動性賣單有效流動性平均數平均數外資 0.31464 0.35646 國內法人 0.30615 0.30427 9:00-9:30 自然人 0.21733 0.17244 外資 0.45367 0.53191 國內法人 0.39410 0.31491 9:30-10:00 自然人 0.25491 0.19036 外資 0.56542 0.48858 國內法人 0.39625 0.31429 10:00-10:30 自然人 0.25973 0.19524 外資 0.72400 0.55314 國內法人 0.42574 0.32055 10:30-11:00 自然人 0.27402 0.18753 外資 0.57731 0.43614 國內法人 0.40290 0.27325 11:00-11:30 自然人 0.28220 0.17578 外資 0.42258 0.39448 國內法人 0.35833 0.26133 11:30-12:00 自然人 0.27968 0.16844

(21)

事件日(2) 次表 C：事件日時段交易者買單有效流動性賣單有效流動性平均數平均數外資 0.43877 0.21453 國內法人 0.34137 0.29908 9:00-9:30 自然人 0.21441 0.17151 外資 0.52992 0.47198 國內法人 0.38669 0.28706 9:30-10:00 自然人 0.26340 0.18322 外資 0.57718 0.50693 國內法人 0.38035 0.31913 10:00-10:30 自然人 0.27417 0.19098 外資 0.56145 0.60972 國內法人 0.36688 0.31232 10:30-11:00 自然人 0.28185 0.20723 外資 0.61353 0.48904 國內法人 0.32986 0.27418 11:00-11:30 自然人 0.29456 0.19194 外資 0.53354 0.32077 國內法人 0.36334 0.23652 11:30-12:00 自然人 0.29246 0.17380

(22)

事件日(3) 次表 D：事件日後二日時段交易者買單有效流動性賣單有效流動性平均數平均數外資 0.31583 0.52206 國內法人 0.28454 0.30605 9:00-9:30 自然人 0.22801 0.17878 外資 0.49650 0.48628 國內法人 0.35452 0.33536 9:30-10:00 自然人 0.26926 0.19483 外資 0.48959 0.49569 國內法人 0.34687 0.30421 10:00-10:30 自然人 0.27698 0.19431 外資 0.48633 0.44818 國內法人 0.39746 0.30719 10:30-11:00 自然人 0.28712 0.20171 外資 0.44797 0.53738 國內法人 0.37761 0.27989 11:00-11:30 自然人 0.29933 0.18679 外資 0.48400 0.38130 國內法人 0.33437 0.27337 11:30-12:00 自然人 0.30551 0.17863

(23)

表 4：交易者下單積極性與流動性之相關係數(非事件日) 次表 A：買入積極性 VS.流動性時段買賣價差流動性比率買單有效流動性賣單有效流動性買入積極性相關係數相關係數相關係數相關係數外資 -0.13047*** 0.00999 0.22384*** -0.00138 國內法人 -0.35947*** -0.08698*** 0.28670*** -0.11952*** 9:00-9:30 自然人 -0.15416*** 0.01924** 0.01864*** -0.29333*** 外資 -0.12352*** 0.11828*** 0.24607*** -0.02562*** 國內法人 -0.33657*** -0.00646 0.34754*** -0.12697*** 9:30-10:00 自然人 -0.12263*** 0.01652 0.10718*** -0.35045*** 外資 -0.10228*** 0.10249*** 0.23616*** -0.05737*** 國內法人 -0.33193*** 0.00524 0.34410*** -0.14828*** 10:00-10:30 自然人 -0.19580*** 0.04642** 0.14128*** -0.35654*** 外資 -0.06656*** 0.09146*** 0.21101*** -0.06406*** 國內法人 -0.33882*** 0.00262 0.33397*** -0.17349*** 10:30-11:00 自然人 0.00177 -0.00636 0.17265*** -0.35996*** 外資 -0.05382*** 0.11375*** 0.18401*** -0.01448** 國內法人 -0.34326*** 0.01440*** 0.36176*** -0.14750*** 11:00-11:30 自然人 0.01180 0.07342*** 0.20825*** -0.36499*** 外資 0.08225*** 0.09797*** 0.00526 -0.05143*** 國內法人 -0.29276*** 0.03622*** 0.30904*** -0.16131*** 11:30-12:00 自然人 0.13031*** -0.02436 0.21769*** -0.36749*** ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

(24)

次表 B：賣出積極性 VS.流動性時段買賣價差流動性比率買單有效流動性賣單有效流動性賣出積極性相關係數相關係數相關係數相關係數外資 0.05710*** 0.01429** -0.01050 -0.09011*** 國內法人 0.45072*** 0.04646*** 0.14673*** -0.30592*** 9:00-9:30 自然人 0.20702*** 0.00517 0.30350*** -0.06481*** 外資 0.06344*** -0.01565** -0.01752** -0.14184*** 國內法人 0.46572*** 0.11551*** 0.13353*** -0.30240*** 9:30-10:00 自然人 0.38948*** 0.08180*** 0.32151*** -0.11100*** 外資 0.07827*** -0.02091*** -0.01907*** -0.17161*** 國內法人 0.46972*** 0.14122*** 0.13328*** -0.30176*** 10:00-10:30 自然人 0.55815*** -0.02722 0.31069*** -0.13571*** 外資 0.06786*** -0.01116** -0.05546*** -0.19976*** 國內法人 0.47884*** 0.12461*** 0.13904*** -0.30283*** 10:30-11:00 自然人 0.16585*** -0.04198* 0.30444*** -0.14476*** 外資 0.03217*** -0.00151 0.01216** -0.08772*** 國內法人 0.43822*** 0.11878*** 0.12288*** -0.32958*** 11:00-11:30 自然人 0.46417*** -0.02315 0.29046*** -0.18171*** 外資 0.00183 -0.00580 0.02704*** 0.00891 國內法人 0.46265*** 0.08516*** 0.13800*** -0.29940*** 11:30-12:00 自然人 0.20417*** -0.01121 0.31524*** -0.21244*** ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

(25)

表 5：交易者下單積極性與流動性之相關係數(事件日前二日) 次表 A：買入積極性 VS.流動性時段買賣價差流動性比率買單有效流動性賣單有效流動性買入積極性相關係數相關係數相關係數相關係數外資 0.01937 0.05415* -0.11882*** -0.07804** 國內法人 -0.46216*** -0.06386*** 0.23394*** -0.05708*** 9:00-9:30 自然人 -0.27456*** -0.03428 0.06732*** -0.25138*** 外資 -0.02537 0.04186 0.23710*** -0.10853*** 國內法人 -0.39936*** -0.01023 0.34941*** -0.08515*** 9:30-10:00 自然人 0.18719*** -0.19365** 0.18006*** -0.29252*** 外資 0.02548 0.09702*** 0.28568*** 0.15045*** 國內法人 -0.45523*** 0.00300 0.30290*** -0.09189*** 10:00-10:30 自然人 -0.31492*** -0.67031*** 0.17271*** -0.28259*** 外資 -0.04787*** 0.10847*** 0.33906*** 0.27114*** 國內法人 -0.51523*** 0.01410 0.35470*** -0.01582 10:30-11:00 自然人 -0.10339 -0.23452*** 0.19222*** -0.24879*** 外資 0.08596*** 0.11177*** 0.17504*** 0.09658*** 國內法人 -0.41626*** 0.04724* 0.33223*** -0.11416*** 11:00-11:30 自然人 -0.20832** 0.08155 0.25665*** -0.32792*** 外資 0.06499*** 0.03299 -0.18233*** 0.12228*** 國內法人 -0.20514*** -0.02734 0.34052*** -0.06659*** 11:30-12:00 自然人 0.11216** -0.05162 0.28497*** -0.43687*** ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

(26)

次表 B：賣出積極性 VS.流動性時段買賣價差流動性比率買單有效流動性賣單有效流動性賣出積極性相關係數相關係數相關係數相關係數外資 -0.01211 0.03783 -0.17554*** 0.03812 國內法人 0.59275*** 0.03930** 0.14334*** -0.38270*** 9:00-9:30 自然人 0.74490*** -0.15152*** 0.35720*** -0.11259*** 外資 0.16148*** 0.02781 0.10121*** -0.01511 國內法人 0.58431*** 0.10475*** 0.18438*** -0.36906*** 9:30-10:00 自然人 0.16167*** 0.34835*** 0.38271*** -0.15840*** 外資 0.10782*** -0.11461*** -0.05131** -0.23372*** 國內法人 0.59201*** 0.15453*** 0.21119*** -0.32766*** 10:00-10:30 自然人 0.12706** -0.36943*** 0.33215*** -0.13123*** 外資 0.18442*** -0.05369** 0.10814*** -0.28409*** 國內法人 0.62867*** 0.14149*** 0.13226*** -0.37732*** 10:30-11:00 自然人 0.18506*** -0.03532 0.33077*** -0.10461*** 外資 0.19163*** 0.00114 -0.03409 -0.28348*** 國內法人 0.69235*** 0.10677*** 0.21868*** -0.32271*** 11:00-11:30 自然人 -0.39908*** -0.79963*** 0.35746*** -0.12442*** 外資 -0.06106*** -0.04985** 0.08880*** 0.28205*** 國內法人 0.66531*** 0.17984*** 0.24782*** -0.37474*** 11:30-12:00 自然人 -0.14460*** -0.24072*** 0.42484*** -0.18377*** ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

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表 6：交易者下單積極性與流動性之相關係數(事件日) 次表 A：買入積極性 VS.流動性時段買賣價差流動性比率買單有效流動性賣單有效流動性買入積極性相關係數相關係數相關係數相關係數外資 -0.18764*** 0.10122** 0.22114*** -0.05379 國內法人 -0.50358*** -0.07910*** 0.27513*** -0.02638 9:00-9:30 自然人 0.04069 -0.00531 0.09786*** -0.42402*** 外資 -0.23748*** 0.19517*** 0.19072*** 0.25357*** 國內法人 -0.38560*** -0.01735 0.29523*** -0.11573*** 9:30-10:00 自然人 -0.07862 -0.43666 0.18883*** -0.30230*** 外資 -0.22239*** 0.11444*** 0.07583** 0.21928*** 國內法人 -0.42468*** 0.14764*** 0.35242*** -0.19095*** 10:00-10:30 自然人 0.16329 0.14442 0.18550*** -0.20120*** 外資 -0.23519*** 0.18904*** 0.01898 0.26748*** 國內法人 -0.36404*** 0.09201** 0.37975*** -0.15548*** 10:30-11:00 自然人 0.23019* 0.47874* 0.17379*** -0.10304*** 外資 0.00309 0.18881*** -0.08551** 0.06113* 國內法人 -0.23581*** 0.05612 0.30981*** -0.44938*** 11:00-11:30 自然人 0.47236*** 0.65045*** 0.21006*** -0.15117*** 外資 0.07851*** 0.05340 -0.27754*** 0.00867 國內法人 -0.10231*** 0.17859*** 0.38406*** -0.23429*** 11:30-12:00 自然人 0.00411 0.11849 0.34948*** -0.29620*** ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

(28)

次表 B：賣出積極性 VS.流動性時段買賣價差流動性比率買單有效流動性賣單有效流動性賣出積極性相關係數相關係數相關係數相關係數外資 -0.16366*** -0.09333** -0.33825*** -0.10590** 國內法人 0.55997*** 0.07991*** 0.02259 -0.44008*** 9:00-9:30 自然人 0.00932 0.01360 0.09406*** -0.04779*** 外資 0.07155*** -0.01123 -0.15886*** -0.46623*** 國內法人 0.56799*** 0.07362** 0.08079*** -0.34760*** 9:30-10:00 自然人 -0.18265 0.70850* 0.14004*** -0.16595*** 外資 0.05124** -0.02736 -0.17703*** -0.11845*** 國內法人 0.52466*** -0.03386 0.02168 -0.28321*** 10:00-10:30 自然人 0.29254 -0.30305 0.07725*** -0.19176*** 外資 0.17636*** 0.00255 -0.00333 -0.06301* 國內法人 0.54564*** 0.05562 0.10692*** -0.29824*** 10:30-11:00 自然人 0.47969*** 0.48432** 0.14614*** -0.19050*** 外資 -0.06565*** 0.02401 0.06879** 0.08589*** 國內法人 0.60090*** 0.12497*** 0.16890*** -0.28090*** 11:00-11:30 自然人 0.40204** 0.65481*** 0.20970*** -0.19730*** 外資 -0.23992*** 0.13123*** 0.16060*** 0.01996 國內法人 0.65805*** 0.17293*** 0.27747*** -0.25535*** 11:30-12:00 自然人 0.26514** 0.18931 0.35151*** -0.25245*** ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

(29)

表 7：交易者下單積極性與流動性之相關係數(事件日後二日) 次表 A：買入積極性 VS.流動性時段買賣價差流動性比率買單有效流動性賣單有效流動性買入積極性相關係數相關係數相關係數相關係數外資 0.06719*** 0.08938*** 0.15452*** -0.10088*** 國內法人 -0.40193*** -0.04782** 0.16729*** -0.06167*** 9:00-9:30 自然人 -0.05080* -0.03695 0.12446*** -0.20322*** 外資 0.11654*** 0.06053** -0.16315*** -0.20358*** 國內法人 -0.50407*** -0.12804*** 0.25814*** -0.28372*** 9:30-10:00 自然人 0.14639*** -0.61459*** 0.15906*** -0.21367*** 外資 0.13479*** 0.11022*** 0.00549 -0.12004*** 國內法人 -0.50272*** -0.08383*** 0.26638*** -0.21492*** 10:00-10:30 自然人 -0.26049*** -0.54177*** 0.17847*** -0.18222*** 外資 0.04758*** 0.09754*** -0.08155*** 0.02556 國內法人 -0.44780*** 0.10311*** 0.31343*** -0.19690*** 10:30-11:00 自然人 -0.19446** -0.81271*** 0.22291*** -0.21830*** 外資 0.10332*** 0.16236*** -0.41195*** -0.05407* 國內法人 -0.33984*** 0.13832*** 0.27132*** -0.13730*** 11:00-11:30 自然人 0.41963*** 0.05583 0.25119*** -0.23257*** 外資 0.09160*** 0.14686*** -0.21197*** 0.02803 國內法人 -0.42059*** 0.01333 0.31090*** -0.12707*** 11:30-12:00 自然人 -0.01532 0.46046*** 0.28839*** -0.22582*** ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1

(30)

次表 B：賣出積極性 VS.流動性時段買賣價差流動性比率買單有效流動性賣單有效流動性賣出積極性相關係數相關係數相關係數相關係數外資 -0.07215*** -0.09022*** 0.04102 -0.02453 國內法人 0.48986*** 0.11986*** 0.04324*** -0.32725*** 9:00-9:30 自然人 0.13613*** -0.00160 0.22532*** -0.12370*** 外資 0.02477 0.00640 -0.02394 -0.18145*** 國內法人 0.48012*** 0.11462*** 0.14080*** -0.32000*** 9:30-10:00 自然人 -0.15052*** -0.15464 0.13728*** -0.19558*** 外資 -0.03221** -0.06950*** -0.07247*** -0.18767*** 國內法人 0.45720*** 0.11251*** 0.17718*** -0.29806*** 10:00-10:30 自然人 -0.07103 -0.49568*** 0.09287*** -0.15524*** 外資 0.03095* -0.00576 -0.03232 0.04781* 國內法人 0.43391*** 0.12594*** 0.14197*** -0.27670*** 10:30-11:00 自然人 -0.07253 -0.69936*** 0.09368*** -0.19116*** 外資 -0.07281*** 0.00299 -0.10177*** -0.23995*** 國內法人 0.58600*** 0.06282*** 0.20705*** -0.26970*** 11:00-11:30 自然人 0.38397*** 0.01028 0.19183*** -0.19621*** 外資 -0.22664*** -0.08291*** -0.09451** 0.00716 國內法人 0.50154*** 0.13112*** 0.16213*** -0.23843*** 11:30-12:00 自然人 -0.03824 0.22802*** 0.24250*** -0.21711*** ***P<0.01 **P<0.05 *P<0.1