綜合證券商經營績效分析-三階段資料包絡分析法之應用 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學經濟系碩士論文. 綜合證券商經營績效分析治. 政. 大. 三階段資料包絡分析法之應用立. ‧ 國. 學. A Study of Integrated Securities Firms’ Efficiency in Taiwan-An Application of Three-Stage Data Envelopment Analysis. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 研究生：黃士哲指導教授：王國樑博士. 中華民國九十九年一月 .

(2) 中文摘要本文根據 2002 年至 2008 年的各綜合券商財報資料，採用三階段資料包絡分析法，評估綜合券商之經營效率分析，研究的對象包含台灣金控體系下十四家綜合券商和上市櫃十一家綜合券商證券公司（非金控體系）共 25 家綜合券商。實證結果如下：第一階段廠商無效率之主要來源為純技術無效率與第三階段之部分，估計之結果不同，綜合券商經營管理無效率的情形相當嚴重，綜合券商純技術效率平均值為 0.955，規模效率平均值為 0.769，代表受評綜合券商經營上產生無效率之來源為生產規模之無效率，假若不考慮外在因素之衝擊則會低估純技術效率值，將造成廠商無效率來源之誤判，本文利用 Wilcoxon 符號等級檢定(Wilcoxon signed rank test)檢驗第一階段與第三階段效率值，顯示在 1%的顯著水準下，第一階段與第三階段 DEA 估計之技術效率值、純技術效率值及規模效率值確實存在顯著差異；SFA 迴歸評估結果顯示，營運據點數、董事規模、董監事股權質押比率對勞動投入差額呈顯著正向關係，2008 金融風暴、業務集中度、業務風險、發放員工分紅對勞動投入差額呈顯著負向關係；營運據點數、業務集中度、業務風險、董事規模、董監事股權質押比率對資本投入差額呈顯著正向關係，2008 金融風暴及發放員工紅利，對資本投入差額呈顯著負向關係；2008 金融風暴、業務風險、發放員工紅利、董事規模、董監事股權質押比率對其他費用投入差額呈顯著正向關係，營運據點數、業務集中度，對其他費用投入差額呈顯著負向關係。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. I . i Un. v.

(3) 誌謝重拾學生角色並不容易，碩士班生涯已到尾聲，可貴的是兩年的求學中，承蒙任課老師耐心指導與同學相互勉勵，終能順利完成學業，回顧這兩年的努力與收穫，在論文完成之際，覺得一切付出都是值得的。很幸運能跟隨指導教授王老師國樑學習。本論文從構想、寫作直到修正完稿，承教授耐心的指導及啟迪，在此要致上最誠摯的謝意。同時也要感謝指導教授王國樑老師、師母張美玲老師。口試委員吳中書教授及蔡攀龍教授，撥冗. 政治大. 為學生進行學位審查，他們在口試時提供寶貴的意見與精闢的見解，使本文內. 立. 容更臻完善。另外，再實證研究部分，獲得麗雪學姐、承翰同學的鼎力相助，. ‧ 國. 學. 特此致謝。. ‧. 在求學期間非常感謝未婚妻玉婷、湘菱同學、婷韻同學、勇安學弟在學業. sit. y. Nat. 與論文寫作上給予寶貴經驗及鼓勵。另外，父母親及岳母的體諒與支持是讓我. io. er. 無後顧之憂，能專心學習與寫作的兩大精神支柱，感謝他們的支持與鼓勵。最. al. 後，論文的完成也代表與師長、同學相處的日子告一段落，感謝在求學期間每. n. iv n C 個給予我幫助的師長與同學。很高興終於完成這個階段的任務，期待下個更美 hengchi U 好的未來。. II .

(4) 目錄中文摘要........................................................................................................................ I 誌謝............................................................................................................................... II 目錄.............................................................................................................................. III 表目錄..........................................................................................................................IV 圖目錄........................................................................................................................... V 第一章緒論.................................................................................................................. 1 第一節第二節第三節第四節. 研究動機 ...................................................................................................... 1 研究內容 ...................................................................................................... 3 研究範圍 ...................................................................................................... 3. 政治大研究流程與架構立 .......................................................................................... 4. ‧ 國. 學. 第二章文獻回顧.......................................................................................................... 6. ‧. 第一節台灣證券業之發展與現況 .......................................................................... 6 第二節台灣證券商市場經營型態 ........................................................................ 11 第三節 DEA 相關論文 ........................................................................................... 13. sit. y. Nat. 第三章研究設計........................................................................................................ 25. n. al. er. io. 第一節研究方法 .................................................................................................... 25 第二節資料敘述與變數說明 ................................................................................ 31. Ch. i Un. v. 第四章實證結果與分析............................................................................................ 39. engchi. 第一節各變數敘述統計說明 ................................................................................ 39 第二節 DEA 效率評估結果分析 ........................................................................... 41 第三節投入差額調整分析 .................................................................................... 43 第四節調整後之 DEA 效率評估結果分析 .......................................................... 47 第五節金控與上市櫃公司之效率分析 ................................................................ 49 第五章結論與建議.................................................................................................... 50 參考文獻...................................................................................................................... 53. III .

(5) 表目錄表 2.1 受評綜合券商表(2008.12.31 基準日) .............................................................. 7 表 2.2 綜合證券商主要業務比重(單位：%) ............................................................ 13 表 2.3 DEA 運用證券業相關文獻 ............................................................................. 17 表 2.4 三階段 DEA 相關文獻整理 ............................................................................ 23 表 3.1 綜合券商投入與產出變數說明 ...................................................................... 34 表 3.2 外生變數整理表 .............................................................................................. 38 表 4.1 受評綜合券商投入產出變數之敘述統計表................................................... 40 表 4.2 產出與投入變數相關係數表 .......................................................................... 41 表 4.3 第一階段經營效率統計 .................................................................................. 42 表 4.4 SFA 模型對四種投入差額之估計結果 .......................................................... 46 表 4.5 第三階段經營效率統計 .................................................................................. 47 表 4.6 第一階段與第三階段經營效率之比較 .......................................................... 48. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV . i Un. v.

(6) 圖目錄圖 2.1 證券商家數統計表 ............................................. 9 圖 2.2 1998-2008 年綜合券商各年度平均淨值報酬率(ROE)................ 10 圖 2.3 臺灣證券商類型整理 .......................................... 11. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V . i Un. v.

(7) 第一章緒論. 第一節研究動機. 日益競爭的全球化時代，各產業皆欲以降低成本、提升規模經濟、經濟範疇的方式來應對。鑑於美國及日本先後引入金融控股公司法，我國為增進金融市場之國際競爭力，台灣於 2001 年 7 月 9 日公布「金融控股公司法」。其旨是為讓國內大型的企業或金融集團得於進行資源的整合，鼓勵金控成員內的子公司進行交. 政治大. 叉銷售，強調專業分工與資源共享，提升規模經濟，突破銀行法的營業範圍，有. 立. 助於金融業者的獲利，特別是在當前金融業者的競爭十分激烈。金控法的實施對. ‧ 國. 學. 國內的銀行業者產生了極大的衝擊。. ‧. 根據財政部的認定，金融控公司為「純粹控股公司」，非屬「事業控股公司」，. sit. y. Nat. 業務以投資及被投資事業之管理為限，本身不得從事金融業務或其他商業。並以. n. al. er. io. 金融相關行業為投資主體，對於非金融相關事業投資不得參與經營。在業務上，. i Un. v. 證券業、銀行及投顧事業屬於異類事業，而異類事業不得合併，在此情況下，證. Ch. engchi. 券商依然不得兼營投顧業務及兼營創投業務亦有爭議，而代客操作在現行法令規範上仍有限制，對證券業者而言，政府適當的規範雖然有其必要性，但讓業者從競爭中去學習如何提高生產力與競爭力，特別是台灣加入世界貿經貿組織以後，唯有適度的鬆綁，才能讓所有的金融業者不致於在國內市場開放後陷入絕境。目前台灣金融產業大多以金融控股公司的方式，除可將決策與業務執行予以分離，經營決策者亦可專注於整體經營策略之擬定，藉由多角化的經營方式並降低成本，期能發揮更佳的營運綜效。自 2002 到 2008，由於金控公司的紛紛成立，綜合證券商面對市場發展，其同時考慮金控與非金控綜合券商其管理效率之表現，為本研究動機一。 1 .

(8) 台灣歷經 1997 年亞洲金融風暴、1999 年九二一地震、2001 年美國九一一恐怖攻擊事件、2002 年全球性經濟衰退、2003 年 SARS 事件及 2007 年力霸集團掏空案後，國內外陸續出現重大企業危機案件，一次又一次重創股市、房地與傳統產業，導致國家經濟景氣持續下挫，造成公司財務危機事件原因之一。然而，在 2006 年美國安隆(Enron)公司利用會計計帳原則不斷膨脹公司價值，將實際虧損隱藏在看不見的角落，使公司頓時破產。2007 年力霸集團分別以不同的名義或方式，將集團公司內部資金不斷掏空，並設立子公司彼此與母公司進行假交易，且向金融機構詐貸鉅額款項，或指示集團內部金融事業，以要求授信戶搭配購買一定額度的力霸公司債為條件，貸放給予不符授信要件的授信戶，不但造成. 治政力霸公司的虧損，同時導致社會大眾巨大的經濟損失。深入追究其發生原因，多大立數仍起源於公司治理機制成效不彰，以致高階經理人不顧公司股東之權益進而掏 ‧ 國. 學. 空公司資產、製作不實財務報表及違法吸金等事件時有所聞，引發各國重新關注. ‧. 公司治理的問題。在目前公司治理的研究中，各家學者皆針對金融業、營建業、. sit. y. Nat. 電子產業之經營效率為研究的主體。但在國內文獻中，研究綜合證券商之經營效. io. er. 率大多利用外部因素或財務比率來解釋效率值產生差異之原因，但觸及公司組織面的影響因素目前缺乏討論。在研究方法的使用上，多為一階段或二階段之資料. al. n. iv n C envelopmenth analysis ，簡稱U DEA ），忽略了環境因素 engchi. 包絡分析法（ data. (environmental effect)與隨機干擾因素(statistical noise)造成之影響，無法確實估計綜合證券商之真實管理上之效率值。故本文將採用三階段資料包絡分析法（three-stage DEA），針對近幾年綜合證券商面對市場發展，其管理上之效率表現，同時進一步將企業組織與制度面因素納入分析，以建構更完整之效率評估模式，引發本研究動機之二。. 2 .

(9) 第二節研究內容. 本研究使用三階段 DEA 方法分析綜合券商經營效率，同時衡量環境因素與隨機干擾因素對於效率估計之影響，並進一步加以排除，從中探討綜合券商的經營效率表現情況，最後考量其他影響效率的因素，再者探討目前綜合券商的經營模式何者為佳？期望能提供做為未來綜合券商發展及研究的參考。本文由現有文獻中，歸納幾項影響經營效率之重要環境因素，並嘗試加入公司組織面之內部影響因素，期望能建立一套更完整的效率評估模型。研究內容可歸納為以下四點︰. 政治大. （一）瞭解證券產業的現況與發展。. 立. （二）分析環境因素（包含外在經營環境因素與內部組織因素）及隨機干擾因素. ‧ 國. 學. 對於效率評估之影響。. ‧. （三）評估綜合券商之經營效率，包括技術效率(technical efficiency，簡稱 TE)、. Nat. sit. y. 純粹技術效率(pure technical efficiency，簡稱 PTE)、規模效率(scale efficiency，. n. al. er. io. 簡稱 SE)，分析其無效率來源，並且比較排除環境因素及隨機干擾因素前後，. i Un. v. 效率值之是否存在顯著差異，以檢視三階段 DEA 之調整效果。. Ch. engchi. （四）觀察綜合證劵公司之經營表現及提出改善之建議，政府未來政策搭配實施之方向。. 第三節研究範圍. 根據行政院主計處對「證券商」目錄之定義為：凡從事有價證券之承銷、行買賣及買賣行紀或居間業務之行業均屬之，包括證券經紀商、自營商及承銷商，至 2008 年為止，承作三種業務之綜合券商共 50 家。而本研究綜合券商選定上市 3 .

(10) 櫃綜合券商（非金控體系）11 家及金控所屬綜合券商 14 家作為經營效率評估對象。研究資料型態採年資料，故本研究選定 2002 年至 2008 年共 7 年為評估期間，共計 172 個受評單位。資料來源藉以瞭解綜合券商在證券產業經營環境下，各受評單位間的相對經營效率。財務資料取自於證券暨期貨市場發展基金會(證基會)揭露於公開資訊觀測站之各公司財務報告書與年報，輔以台灣經濟新報資料庫(TEJ)所提供之資料。. 第四節研究流程與架構. 治政大研究流程大致可區分三個階段：立 ‧ 國. 學. 第一階段：確認研究主題與內容，擬定研究架構，找尋相關文獻，並概述證券業之現況與發展。. ‧. y. Nat. 第二階段：確認效率評估模型，蒐集研究對象之資料，選取模型中所需之變數並. n. er. io. al. sit. 加以定義，建立三階段 DEA 模型。. i Un. v. 第三階段：進行實證分析，針對分析結果提出結論與建議。. Ch. 本研究共分為五章，分述如下：. engchi. 第一章：緒論、研究動機及目的，並說明研究架構及流程。第二章：介紹證劵公司現況及未來發展文獻回顧，並將討論方法應用及使用變數上之文獻加以整理彙總。第三章：研究設計對一般經營效率值、DEA 與 SFA 迴歸作一簡介。第四章：實證結果與分析列出樣本資料及本研究所使用之投入產出變數。. 4 .

(11) 第五章：結論與建議並說明分析結果，對未來證劵公司經營與研究提出建言。本研究之研究流程如圖 1.1 所示：. 研究背景與動機. 研究目的. 學. ‧ 國. 立. 政治大. 擬定研究主題. 文獻探討. ‧. 研究架構. n. al. 選擇研究方法. er. io. sit. y. Nat 確定研究主題. Ch. engchi. i Un. 資料蒐集. 實證分析. 結論與建議. 圖 1.1 研究架構與流程. 5 . v.

(12) 第二章文獻回顧. 證券市場屬於金融市場重要部分之一，提供短期與中長期資金融通及資金需求者與供給者一個資金運作的管道。政府及大型企業公司之長期資金之需求也可從證券市場上取得，證券市場的好壞同時也代表一個經濟現況的表現。而證券商扮演仲介的角色，因此了解證券商之經營模式及經營效率之差別是本文主要的探討的目標，並期望本文之研究結果能提供做為未來證劵公司發展及研究之參考。本章先簡介國內證券產業發展概況，然後探討應用三階段資料包絡分析法衡量經營效率之相關研究文獻。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 第一節台灣證券業之發展與現況. ‧. io. sit. y. Nat. 壹、證券業發展歷程. n. al. er. 台灣股票流通始於 1953 年政府實施「耕者有其田」政策，該政策是向地主. Ch. i Un. v. 徵收所持有土地，並以土地債券搭配四家公營企業股票做為補償，因此延伸出買. engchi. 賣商號的需求，而買賣的商號亦為今日證券經紀商最早的前身。隨後政府於 1968 年公佈實施「證券交易法」證券商的設立採特許制，並以分業經營為原則劃分為承銷券商、自營券商及經紀券商三種。於 1988 年證券交易法進行第三次的修正將該法第 101 條刪除，使得證券商可同時兼營自營業務及經紀商業務，綜合證券商因應而生，該法修正後使得台灣綜合券商大量成立並開拓據點，專業經紀商也以急遽的速度增加，而證券商總家數達最高峰時為 215 家。然而 1990 年後證券市場進入嚴重的空頭市場，各家券商慘遭損失，而專業經紀商不是面臨倒閉便遭致合併。於 1991 年後具有經紀商 6 .

(13) 業務功能之綜合證券商分公司迅速增加，但專業經紀商逐漸減少。我國於 2002 年初加入世界貿易組織(WTO)後，政府為降低入會後對證券業的衝擊，逐步放寬外資券商設立條件及外資投入股市的限制，均促使我國證券市場逐步恢復活絡，而 2003 年政府為加速台股與國際接軌，修改多項法令及公布多項改革利多措施。2004 年 7 月成立的「行政院金融監督管理委員會」除了促進整體的金融監理制度和政策一致化，且持續擴大各金融業者兼營事項，雖證券商業者因此而受惠，但來自其他業者競爭的壓力亦日益提高。而 2008 年仍存續之金控公司及上市上櫃之綜合券商共 25 家，整理如下表 2.1：. 政治大. 表 2.1 受評綜合券商表(2008.12.31 基準日). 非金融控股體系. 寶來統一. 華南永昌/華南金控. 元大2/元大金控. 大眾大展. 群益. al. 金鼎. 兆豐/兆豐金控. Ch. engchi. 大慶. er. 凱基1. n. 玉山/玉山金控. io. 大華/開發金控. 宏遠康和. 元富. Nat. 一銀/第一金控. 台灣上櫃綜合券商. ‧. 富邦/富邦金控. ‧ 國. 國泰/國泰金控. 台灣上市綜合券商. 學. 台灣綜合券商/所屬金控公司. y. 立. 金融控股體系. sit. 綜合券商表市場類別 . i Un. v. 台証/台新金控3 國票/國票金控新壽/新光金控4 永豐金/永豐金控                                                         1 2. 2008 年 7 月 15 日中信證券更名為凱基證券。 . 元大證券(股)公司，原名復華綜合證券，1996 年 6 月設立，設立期是以債券自營為主要業務，. 1997 年 9 月合併土農證券，且開始辦理經紀、自營、承銷等綜合券商業務，2000 年 4 月合併永欣證券，2002 年 2 月正式納入復華金控之子公司，後 2007 年 8 月母公司復華金控因更名為元大金控，故為統一子公司對外名稱，始更名為元大證券。 3. 2009 年 11 月凱基證券正式併購台証證券。 . 4. 2009 年 10 月新壽證券已正式合併於元富證券 7 . .

(14) 中國信託/中信金控5 日盛/日盛金控家數. 14. 6. 5. 資料來源：本研究自行整理. 貳、證券商經營現況. 目前台灣證券商主要分布於台灣西部地區，平均資本額為 184 億新台幣，平均營業據點為 55 家。而於 2001 年金融控股公司法通過後，加速國內證券商之間的合併及調整，也使本產業大者恆大的競爭局面更趨明顯，小型券商生存不易，. 政治大. 證券商家數均呈現下滑趨勢。而從整體產業家數來了解目前證券商經營分佈狀. 立. 況，2005 年起證券商總公司家數及證券商分公司家數都呈現持續減少的趨勢，. ‧ 國. 學. 從 2004 年 12 月的 148 家至 2009 年 6 月的 131 家，證券商總公司家數減少了 17. ‧. 家(圖 2.1)，而證券商分公司家共減少 79 家。其中又以元大證券擁有 142 家據點為國內之首。元大證券經過 2006 年與復華證券合併後，使元大證券在台灣證券. y. Nat. er. io. sit. 商的領導地位更為鞏固，經紀業務市占率為全台之首，資本額高達 436 億新台幣。凱基證券於 2009 年 11 月 10 日經金管會委員會議核准，以 290 億元合併台. n. al. Ch. i Un. v. 証證券，凱基證將在台証證原本的 53 家分公司，籌設經營證券業務；合併之後，. engchi. 凱基證的經紀業務據點將增加到 88 個，經紀業務市占率也可望提高，凱基證券經紀市佔率由 3.73％提高到 8.34％，為市場第二大券商地位，與元大證券相抗庭。富邦證券從 2000 年開始以吸收合併的方式合併環球證券、金山證券等公司，以擴大金融業營運規模，於 2001 年與富邦相關產業成立富邦金融控股股份有限公司，為國內第三大證券商，資本額達 170 億新台幣，共設 66 家據點。.                                                        . 5. 中信銀證於 2002 年 7 月加入中國信託金融控股股份有限公司，並於 2003 年 3 月 12 日更名為「中國信託綜合證券股份有限公司」。 8 .

(15) 資料來源：金管會證期局，研究整理. 政治大. 圖 2.1 證券商家數統計表. 立. ‧ 國. 學. 然而於 2007 年底開始，英美等大型投資銀行金融機構因操縱衍生性金融商品，而爆發次級房貸風暴，因而引發金融海嘯，使得美國世界性投資銀行傳出財. ‧. 務危機，包括貝爾斯登、雷曼兄弟、高盛，影響全球金融市場結構，主要工業國. sit. y. Nat. 家均產生經濟衰退，全球股市同時大幅重挫深達 40%以上。台灣股票指數從 2007. er. io. 年至到 2008 年底，由八千五百點下跌至四千五百點，跌幅高達 46%，台股成交. al. iv n C hengchi U 財務表現明顯疲弱。有鑑於此，證券商面臨營收貢獻滑落的衝擊，僅能以降低營 n. 量大幅萎縮，導致證券商經紀收益衰退、自營操作出現鉅額虧損，因此，此產業. 業支出加以因應，包括裁員縮編以降低龐大的人事費用、各單位營業據點績效檢討，並進行整併以提升經營綜效。證券商面臨產業競爭環境更顯激烈的情況之下，導致獲利率普遍下滑，因此包括當時的元大京華證券、寶來證券等業者也開始展開裁撤營業據點以期提高單位據點經營效益，爾後其他業者也相繼跟進。 2008 後半年陸續爆發群益證券及寶來證券等因投資 CBO 及雷曼兄弟債券所提列的大幅損失，工銀證券亦爆 RP 交易違約等事件，均對台灣證券商造成衝擊。自 1998 至 2008 年 25 家上市上櫃及金控所屬綜合證券商，平均 ROE 以下圖顯示，其中以 2008 年，產生虧損 16 家，虧損家數大於獲利家數 9 家。 9 .

(16) 政治大圖 2.2 1998-2008 立年綜合券商各年度平均淨值報酬率(ROE). 資料來源：本研究自行整理. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10 . i Un. v.

(17) 第二節台灣證券商市場經營型態. 壹、台灣證券商經營型態. 台灣證券商. 專營. 專業經紀券商. 證券股份有限公司. 經紀業務. 綜合券商. 兼營. 銀行從事證券交易部門 . 資料來源：本研究自行整理. 經紀、自營、承銷業務任選二種經營. 政治大. 圖 2.3 臺灣證券商類型整理. 學. ‧ 國. 立. 經紀、自營、承銷. ‧. 依「證券商設置標準」第三條規定證券商之最低實收資本額，承銷商為新台. sit. y. Nat. 幣幣四億元、自營商為四億元，經紀商為二億元，綜合經營以上三種業務按基營. io. er. 種類併計。臺灣證券商可分為兩大類型，即專營及兼營證券商，專營證券商指證. al. 券股份有限公司，又可分為專業經紀券商及綜合券商兩種，而兼營證券商係指銀. n. iv n C 行從事證券交易的部門(詳圖 2.3)。專業經紀券商顧名思義僅能從事經紀業務， hengchi U 綜合券商則是涵蓋全部業務或兩種以上的證券股票有限公司；兼營證券商則按法. 令規定，就三種業務中任選二種經營。在金控法未實施以前證券商設置標準第 14 條規定，銀行兼營證券業務，最多只能在承銷、經紀與自營三項業務中，選擇二項，而且只能選「承銷及自營」或「自營及經紀」。但金控法施實後，放寬銀行可同時到三項業務都可以兼營，以利跨業經營，此舉將對證券商帶來競爭壓力，但將有助企業進行籌資與財務規劃。. 11 .

(18) 貳、台灣綜合券商主要業務類別說明. 證券商經營營收項目，主要為經紀業務、自營業務、承銷業務下列說明： (一)經紀業務為綜合券商最主要的營收來源，證券商經營經紀業務的營收項目，包含受託買賣股票的手續費收入及自辦信用交易的融資利息收入，其最低實收資本額為新台幣 2 億元。大眾或法人透過證券商買賣有價證券進行投資時，證券商提供融資或服務所收取的利息及手續費。而 2008 年經紀業務佔主要業務之比重則維持在. 政治大. 62.51%(詳表 2.2)，相較於 2007 年全年的 65.48%呈現下滑，主要反映在 2008 年. 立. 美國次級房貸及金融海嘯影響使得台股成交值呈現降溫所致。因此，說明證券商. ‧ 國. 學. 經紀業務收入與股市行情表現有密切相關。. ‧. (二)自營業務. y. Nat. io. sit. 係證券商自營部門以自有資金從事有價證券之買賣業務，其綜合證券商持有. n. al. er. 業務自營執照者可依操作標的不同，可作為股票自營、債券自營及期貨自營三. Ch. i Un. v. 種。期貨自營執照應另依專則規定申請核準，提發營運資金新台幣四億，國內主. engchi. 要證券商已具備此項執照，並積極操作以追求絕對績效。2008 年我國證券商自營操作表現呈現虧損，但受到經紀與承銷業務表現明顯降溫，因此在業務排擠作用之下導致自營業務佔主要業務之比重反而呈現上揚，達到 34.25%(詳表 2.2)。 (三)承銷業務係證券商協助國內企業辦理公開發行、上市(櫃)、現金增資及發行可轉換公司債等業務，承銷雖然不似經紀業務與股市表現有直接相關，2008 年我國承銷業務佔主要業務之比重更僅剩 3.24%(詳表 2.2)，主要由於 2008 年初次上市(櫃). 12 .

(19) 企業之股價受大盤拖累，對於欲透過證券市場進行籌資的其他企業而言也相繼卻步或取消上市(櫃)，因此反映在承銷業務更顯疲弱。 (四)其它業務主要包括財富管理業務、衍生性金融商品業務、國外業務、股務代理業務、期貨自營業務以及期貨交易輔助業務等，其中財富管理業務係針對高淨值客戶提供資產配置與財務規劃，金融商品推薦範圍包括國內外股票、債券、基金、保險以及結構型商品；衍生性金融商品業務主要以認購(售)權證發行為重；國外業務則為透過委託受託買賣國外有價證券；股務代理業務則以辦理上市(櫃)公司之股. 政治大. 東會召開相關事宜、股東資料建檔與管理；期貨自營業務係經主管機關核准而自. 立. 學. ‧ 國. 行買賣期貨及選擇權契約；期貨交易輔助業務係指受理客戶委託並轉付期貨經紀商以執行期貨及選擇權交易。. 自營. 66.50. 60.73. 64.12. 27.36 6.14. 30.54 8.74. 28.88 7.00. Nat. io. al. n. 承銷. 2006 年. Ch. 2007 年. y. 經紀. 2005 年. i Un. 資料來源：台灣經濟研究院產經資料庫，2008 年 12 月. engchi. v. 2008 年. 65.48. 62.51. 29.14 5.39. 34.25 3.24. sit. 2004 年. er. 種類. ‧. 表 2.2 綜合證券商主要業務比重(單位：%). 第三節 DEA 相關論文. 以 DEA 法進行效率評估運用於各種產業，範圍遍及各產業政府機關、學校、醫院、航空業、服務業、製造業等機構。依研究對象區分，有分析同業間相對效率者；亦有分析同一組織內各單位相對效率者。在評估資料的選取方面，常見的有季資料、年資料，而資料的型態以採橫斷面資料為主。綜合券商評估的研究中，採用 DEA 與二階段 DEA 方法作為實證分析之工具者為數眾多。但在於此法可用於多項投入及多項產出之研究，無法分離出外生環境變數和投入與產 13 .

(20) 出設定錯誤等隨機干擾因素對效率值的影響，輔以 SFA 隨機變數分析法，探討外在環境變數對證券商經營效率的影響，然而過去使用 DEA 方法來研究銀行業經營績效評估的實證研究文獻很多，但運用在證券業的文獻並不多，故本文，另蒐集國內數篇應用 DEA 法及三階段 DEA 之相關文獻如下。. 壹、 DEA 法衡量運用於證券業效率值之相關文獻 . Fukuyama and Weber (1999) 以資料包絡分析法 (Data Envelopment Analysis,DEA)，探討日本泡沫化經濟後日本證券商生產力與的技術效率變化。. 政治大. 實證結果顯示：日本前四大證券商成本效率高於比小型證券商，也就是說日本大. 立. 規模券商在成本效率方面的表現會優於小規模券商。經濟崩潰導致所有的證券商. ‧ 國. 學. 技術效率提升，但配置效率反而下降。且在泡沫經濟崩潰證券商為了投入更多經濟資源在風險管理和監管成本上，反而造成生產技術的降低。. ‧. sit. y. Nat. Wang et al. (2003)選擇 1991 至 1993 年共 32 家台灣綜合證券商，其探討綜合. io. er. 券商純粹技術效率、規模效率、成本效率以及配置效率(allocativelly efficiency，. al. 簡稱 AE)，並以 Tobit 截斷歸模型解釋綜合證券商各效率的影響因素。實證效率. n. iv n C 值結果顯示：受評證券商中，達 61.1%的證券商呈現規模報酬遞增(increasing he ngchi U returns to scale，簡稱 IRS)的技術狀態，22.1%的證券商呈現固定規模報酬(constant return to scale，簡稱 CRS)的技術狀態，表示，大部分的證券商其規模並無效率。 Kozo and Eiji(2006)利用一般化 translog 成本函數探討 1998 年至 2002 年 56 家日本證券商，主要是集中在網路券商的部分。經泡沫經濟崩潰進行許多金融改革後其綜合券商之規模經濟與範疇經濟效果，並將網路券商和傳統證券商做比較分析。實證結果顯示：傳統且大型綜合券商平均而言呈現規模經濟卻不具統計上之顯著性；網路券商來看，平均而言具有的規模經濟且具統計上之顯著性，全體受評證券商平均而言皆呈現規模不經濟。 14 .

(21) Huang et al(2006)以 1999 年至 2002 年台灣 42 家綜合證券商與 55 家專業證券商為研究對象，採用二階段資料包絡分析法，探討台灣證券商之成本效率與生產力分析。實證結果顯示：市場佔有率、業務集中度與資產規模為技術效率重要的決定因素，專業證券商之技術效率與規模效率皆比綜合證券商來得差。 Zhang et al. (2006)以資料包絡分析法探討 1980 年至 2000 年美國證券業的技術效率及生產力變動的情形。實證結果顯示：美國證券商整體而言呈現技術無效率。而小型地區之證券商較無技術創新能力，故在效率及生產力的部分皆產生大幅的退步。生產力下降的原因是大型投資銀行採新技術因而使得其生產邊界前. 政治大. 移，而相較於其它證券商而言因未能使用新技術使其經營效率及生產力皆呈現下. 立. 降的趨勢。. ‧ 國. 學. 劉雲霞（1996）以資料包絡分析法評估 1991 至 1994 年 200 個台灣地區專業. ‧. 經紀商、綜合證券商的經營效率，其使用的投入變數為薪資費用、營業成本與固定資產資金成本，而產出變數為營業收入與營業外收入。實證結果顯示：全體證. y. Nat. er. io. sit. 券商具純粹技術無效率及規模無效率，代表同時須善用其資源的利用並調整其規模，方能提升其純粹技術效率與規模效率；影響券商技術效率因素：專業經紀商. n. al. Ch. i Un. v. 較綜合其經營效率值為不佳，而營業據點數對效率值有負向顯著影響，成立年數對效率值有正向顯著影響，. engchi. 王國樑等（1998）以 1991 年至 1993 年國內 40 家綜合證券商資料，評估綜合證券商的總體技術效率。實證結果顯示：綜合券商其整體平均效率值約 0.638，代表大部分的綜合證券商在資源的運用效率上有相當大的改善空間，即未達到有效率的境界。影響券商技術效率因素，經營規模與技術效率之間具有正的對數關係；業務集中度對技術效率的影響為正的；有分公司者的技術效率比未擁有者為低，業務風險對技術效率有負面的影響。1993 年綜合券商的技術效率顯著提升，並縮小它們之間的技術效率差異。 15 .

(22) 歐陽如虹(2002)以 1997 年至 2000 年的國內綜合證券商與專業經紀商之經營效率為研究對象。實證結果顯示：大部分專業經紀商則處於規模報酬遞增的情形；只有少數證券商整體而言必須持續改善其經營效率。在整體技術效率與純粹技術無效率的評估方面，專業經紀商優於綜合證券商，但若僅從經紀業務一項來探討經營效率時，則綜合證券商的經營效率反而優於專業經紀商的經營效率。影響券商技術效率因素：經紀業務市佔率、股本與公司形態和技術效率呈現正相關，分公司家數與技術效率呈現負相關，而實行網路下單初期得到與效率值呈正相關，第四年後實行網路下單才與效率值呈負相關。. 政治大成本效率、技術效率及生產力之變動情形。實證結果顯示：大部分綜合券商皆未立張雅雯(2004)以隨機邊界分析法探討 1999 年至 2002 年 41 家綜合證券商之. ‧ 國. 學. 達到最適成本效率值或最適技術效率值，顯示其券商在投入資源運用效率上仍存有相當大改善空間；技術無效率較成本無效率更為嚴重，其中，只有「規模大小」. ‧. 同時顯著的影響成本無效率和技術無效率，而加入金控之證券商比未加入金控的. Nat. sit. n. al. er. io. 本無效率。. y. 綜合證券商的成本無效率顯著相對於還小，表示證券商加入金控後有利於改善成. Ch. i Un. v. 楊家豪（2008）以 1998 至 2007 年二階段資料包絡分析法評估專業經紀券商. engchi. 276 個樣本及綜合券商 310 個樣本資料。其實證結果顯示：整體而言，台灣證券商多數並非皆在最適規模的情況，故針對規模報酬遞增或規模報酬遞減，應調整其規模，以提升整體效指數對專業經紀券商與綜合券商之技術效率。就個別綜合券商之技術效率排序後發現，外國之綜合券商排名在前，加入金控體系或上市櫃之綜合券商皆排名落後，代表外國綜合券商經營績效較佳。. 16 .

(23) 表 2.3 DEA 運用證券業相關文獻作者. 文獻內容說明. Fukuyama. 資料來源：. 1988 至 1993 年 58 家日本證券商. et al.(1999). 投入項目：. 員工人數、固定資產帳面價值工資價格、資本價格. Wang et al.(2003). 產出項目：. 經紀收入、承銷收入. 研究方法：. 資料包絡分析法. 資料來源：. 1991 至 1993 年 32 家臺灣綜合券商. 投入項目：. 員工人數、營業場所面積勞動價格、資本價格. 產出項目：研究方法. 政治大資料包絡分析法. 經紀業務收入、自營業務收入、承銷業務收入. 立 a.經營規模：. 學. ‧ 國. 外生變數：. 純技術效率(+)*；規模效率(+)*；成本效率(+)*；配置效率# b.業務集中度：. ‧. 純技術效率(+)*；規模效率(+)*；成本效率#；配置效率(-)* c.分公司數 d.經營規模：. n. al. 純技術效率#；規模效率#；成本效率(-)*；配置效率(-)*. er. io. sit. y. Nat. 純技術效率(-)*；規模效率(-)*；成本效率(-)*；配置效率#. Ch. engchi. i Un. v. Kozo. 資料來源：. 1998 年至 2002 年日本證券商 56 家. and Eiji(2006). 投入項目：. 勞動價格、資本價格、資金價格. 產出項目：. 經紀手續費收入、代銷手續費收入包銷收入、證券交易淨利. 研究方法：. translog 成本函數. 17 .

(24) 表 2.3 DEA 運用證券業相關文獻作者. 文獻內容說明. Huang et al(2006). 資料來源：. 1999 年至 2002 年台灣證券商 97 個樣本. 投入項目：. 資本價格、勞動價格. 產出項目：. 經紀業務收入、自營業務收入承銷業務收入、營業利息收入. 研究方法：. 資料包絡分法. 外生變數：. 市場佔有率(+)* 業務集中度(-)* 資產規模(-)# 是否上市(-)* 是否加入金控(-)#. 政治大. 立 1980-2000 年美國證券商 588 個樣本. 資料來源：. 學. ‧ 國. Zhang et al.(2006). 投入項目：. 員工薪資、資本支出、普通股股本. 產出項目：. 經紀手續費收入、自營利益、承銷業務收入. 研究方法：. 資料包絡分析法. al. er. io. sit. y. Nat 產出項目：. iv n C 薪資費用、營業成本、固定資產之資金成本 hengchi U 營業收入、營業外收入. 研究方法：. 資料包絡分析法. 外生變數：. a.經營型態(-)*. n. 劉雲霞(1996). 資料來源：投入項目：. 1991 至 1994 年綜合券商及專業經紀券商 200 個樣本. b.成立年數(+)* c.營業據點數(-)* d.股價指數#. 18 . ‧. 財富管理收入、總收入.

(25) 表 2.3 DEA 運用證券業相關文獻作者. 文獻內容說明. 王國樑等(1998). 資料來源：. 1991 至 1993 年綜合券商 105 個樣本. 投入項目：. 員工人數、營業場所面積. 產出項目：. 經紀收入、自營收入、承銷收入. 研究方法：. 資料包絡分析法. 外生變數：. a.經營規模(+)* b.業務集中度(+)* c 有無分公司之虛擬變數(-)* d.業務風險(-)* e.經濟環境變動之虛擬變數(+)*. 資料來源：. 投入項目：. 資產使用成本、勞動成本、其他營運成本. 立. 學. ‧ 國. 紀紀業務利得、營業收入、營業外收入. 研究方法：. 資料包絡分析法. 外生變數：. a.經紀業務市佔率：技術效率(+)*. io. d.分公司家數：技術效率(-)*. sit. Nat. c.分公司型態：技術效率(+)*. y. b.股本：技術效率(+)*. ‧. 產出項目：. er. 歐陽如虹(2002). 政治大 1997 至 2000 年存續綜合券商與專業經紀券商 118 樣本. n. 1997 網路下單(虛擬變數)：技術效率(+)* a l e.f. 1998 iv n C h 網路下單(虛擬變數)：技術效率 g.1999 網路下單(虛擬變數)：技術效率 engchi U #. #. h.2000 網路下單(虛擬變數)：技術效率(-)*. 張雅雯(2004). 資料來源：. 1999 至 2002 年 41 家臺灣證券商. 投入項目：. 員工人數、固定資產淨額、平均勞動價格、資本價格. 產出項目：. 經紀收入、自營收入、承銷收入、營業利息收入. 研究方法：. 資料包絡分析法. 外生變數：. a.是否上市上櫃(虛擬變數)：成本效率#；技術效率# b.總規模：成本效率(+)*；技術效率(+)* c.經紀業務市佔率：成本效率#；技術效率# d.業務經營集中度：成本效率#；技術效率(-)* e.是否加入金控之(虛擬變數)：成本效率(+)*；技術效率# 19 . .

(26) 表 2.3 DEA 運用證券業相關文獻作者楊家豪(2008). 文獻內容說明資料來源： 1998-2007 年專業經紀券商 276 個樣本、綜合券商 310 個樣本投入項目：用人費用、場地及設備使用費、資訊費用、行銷費用間接費用、利息費用、期初資本產出項目：經紀手續費、承銷業務淨收入、自營業淨收入、股務代理收入融資融券利息收入、認購(售)證收入、新金融商品收入研究方法：資料包絡分析法外生變數： a.營業據點數：專業券商技術效率(-)*；綜合券商技術效率(+)* b.股價指數：專業券商技術效率(+)*；綜. 政治大立綜合券商技術效率(-)* 合券商技術效率(+)*. c.業務集中度：專業券商技術效率(-)*；. 券商技術效率(-)*. 學. ‧ 國. d.業務風險：專業券商技術效率#；綜合 e.是否開辦網路下單：. 率(-)*. Nat. 專業券技術效率 N/A；綜合券商技術效率(+)*. er. io. sit. f.是否為金控體系：. y. ‧. 專業券技術效率(-)*；綜合券商技術效. n. a lg.是否為上市(櫃)公司： iv n C 專業券商技術效率；綜合券商技 h e n g c hN/A i U 術效率(+)*. 註 1.(+)代表與技術效率為正相關、(-)代表與技術效率為負相關註 2.*代表顯著影響、#代表無顯著影響、“N/A”表示不適用資料來源：本研究自行整理整理文獻後依上述表 2.3 在投入項目方面，Fukuyama et al.(1999)、 Wangetal(2003)、Huang et al(2006)、王國樑(1998)皆未考慮其他費用，違反完備性(不可遺漏)原則，在產出面方面，Zhang et al.(2006)同時將考慮總收入與經紀、自營、承銷收入，違反單一性(不可重複)。劉雲霞(1996)、歐陽如虹(2002) 產出項僅分成營業收入與營業外收入為代表，並未將業務性質異納入考慮，楊家豪(2008)投入項將存量變數與其他流量變數同列入討論變數選擇不理想而導致 20 .

(27) 估計誤差(Ahn and Seiford,1992)。另 Fukuyama et al.(1999)、王國樑等(1998)、 Wang et al.(2003)、張雅雯(2004)、Kozo and Eiji(2006)、Huang et al(2006)、最多僅以經紀手續費、承銷業務淨收入、自營業淨收入、利息收入做為考量但卻未思及因金融商品的創新，而新金融商品業務對綜合券商日益重要，故本文該變數列入討論，實為必要；而在研究方法上，大部分文獻僅以 DEA 進行技術效率評估，或最多僅以 DEA 結合 Tobit 截斷迴歸分析之分析或以 translog 成本函數之方法進行。因此本文導入三階段 DEA 法探討綜合券商的經營效率同時外生變數之部分，考慮組織變數如發放員工紅利、董事規模、董監事股權質押比率及總體變數影響，評估出較為正確之綜合券商之經營。此為本文之貢獻所在。. 立. 政治大. 貳、三階段 DEA 法相關. ‧ 國. 學. 三階段 DEA 法目前廣泛應用於各領域之效率研究(詳見表 2.4)，最早以 Fried. ‧. et al. (2002)以 1993 年美國 990 家醫院為樣本，評估各醫院附屬療養院之績效。. y. Nat. sit. 實證結果：若把落後者提升到最佳表現時可以提升整體的績效，第二階段的分析. n. al. er. io. 證明，環境變數真的會影響療養院而變動。最後調整投入，考慮個別的營運環境. i Un. v. 和統計干擾的影響時，可發現第一階段與第三階段 DEA 結果有相當大的差異。. Ch. engchi. 因此，當把那些被傳統 DEA 模式所忽略的現象考慮進來時，對於各類療養院之效率會有較正確的估計。在有線電視經營效率研究方面，張凱渟(2008)透過三階段資料包絡分析法評估台灣有線電視系統經營者，在面對市場結構改變與集團化趨勢下，考慮外在環境因素外，將組織與制度面因素一併納入考量。實證結果顯示，人口密集度、集團化及董事會規模與投入差額之間皆具有正向關係，當市場結構為獨占時，亦會增加業者之投入差額，促使效率值之降低，而員工分紅及公司集權程度則與投入差額呈現反向關係，亦即公司實施員工分紅制度或集權程度愈高者，都將有助於 21 .

(28) 經營效率的提升；排除環境因素前後，效率值具有顯著差異，若未考量外在環境因素與統計干擾之影響，各事務所效率值將可能被錯估。在會計師事務所經營效率研究方面，薛月對(2009)採用三階段 DEA 法建立實證模型，並以 2006 年台灣會計師事務所作為研究對象。實證結果顯示：第一階段 DEA 效率評估，無效率原因部份來自資源的浪費。第三階段調整後之 DEA 效率評估結果顯示，大部份事務所的技術效率與規模效率仍存有改善空間，無效率主要來自於規模無效率，除部分事務所處於固定規模報酬階段外，其餘多數事務所皆處於規模報酬遞增階段，產能存有過剩未充分利用現象。第三階段與第一. 政治大擾之影響，各事務所效率值將可能被錯估。立. 階段的各種效率評估值皆存在顯著差異，因此，若未考量外在環境因素與統計干. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 22 . i Un. v.

(29) 表 2.4 三階段 DEA 相關文獻整理作者(年代) Fried et al (2002). 文獻內容說明資料來源：. 1993 年美國 990 家醫院為樣本. 投入項目：. 正職護士人數、實習護士人數、其它人員人數、其他費用. 產出項目：. 專業照護服務收入、密集照護股務收入. 外生變數：. 營利型態/地點(營利組織)：正職護士投入差額(-)#. ; 實習護士投入差額(-)#. 其它人員投入差額(-)*. ; 其他費用投入差額(-)#. 營利型態/地點(非營利組織/校園內)：正職護士投入差額(+)#. ; 實習護士投入差額(+)#. 其它人員投入差額(+)* ; 其他費用投入差額(+)* 營利型態/地點(非營利組織/非校園內)：. ; 實習護士投入差額(+) 政治大其它人員投入差額(+)* ; 其他費用投入差額(+) 正職護士投入差額(+)#. 立. ; 實習護士投入差額(-)*. 學. 正職護士投入差額(+)#. ‧ 國. #. 床位大小(小)：其它人員投入差額(+)* ; 其他費用投入差額(+)# 正職護士投入差額(+)#. ‧. 床位大小(中)：. ; 實習護士投入差額(+)*. y. Nat. 其它人員投入差額(+)* ; 其他費用投入差額(+)# 正職護士投入差額(+)* ; 實習護士投入差額(+)*. n. al. er. io. sit. 床位大小(大)：. v. 其它人員投入差額(+)* ; 其他費用投入差額(+)*. Ch. engchi. 23 . #. i Un.

(30) 作者(年代) 張凱渟(2008). 文獻內容說明資料來源：. 2004 年至 2006 年台灣有線電視產業經營效率. 投入項目：. 節目版成本、資產成本、勞動成本. 產出項目：. 營業收入淨額. 外生變數：. a.人口密度：節目投入差額(+)*;資產投入差額(+)*;勞動支出差額(+)# b.市場結構：節目投入差額(+)*;資產投入差額(+)#;勞動支出差額(+)* c.集團化：節目投入差額(+)*;資產投入差額(+)*;勞動支出差額(+)* d.董事會規模：節目投入差額(+)#;資產投入差額(+)#;勞動支出差額(+)*. 政治大節目投入差額(-)*;資產投入差額(-)*;勞動支出差額(-). e.員工分紅政策：. 立. f.集權程度：. ‧ 國. 學. 節目投入差額(-)*;資產投入差額(-)#;勞動支出差額(-)*. ‧. Nat. 2006 年 775 家台灣會計事務所為樣本. 投入項目：. 用人支出、資本支出、營運支出. n. a 外生變數：l. sit. io. 產出項目：. y. 資料來源：. 財務管證收入、稅務收入、管顧工商收入. er. 薛月對(2009). #. a.經營規模： iv n C用人支出差額(-)*;資本支出差額(-)*；營運支出差額(-)* hengchi U b.有無設立管顧公司：用人支出差額(+)*;資本支出差額(+)*；營運支出差額(+)* c.執業場所個數：用人支出差額(+)*;資本支出差額(+)*；營運支出差額(+)* d.有無赴大陸執業：用人支出差額(+)*;資本支出差額(+)*；營運支出差額(+)* e.組織型態：用人支出差額(+)*;資本支出差額(+)*；營運支出差額(+)*. 註 1.(+)代表與技術效率為正相關、(-)代表與技術效率為負相關註 2.*代表顯著影響、#代表無顯著影響。資料來源：本研究自行整理 24 .

(31) 第三章研究設計. 第一節研究方法. 壹、效率之概念及估計方法. 效率之定義為希望以最少的投入獲得等量的產出，或以等量的投入獲得大量的產出。Farrell(1957)提出的效率評估方法中將效率分為技術效率與配置效率。. 政治大. 其中，技術效率是指生產者使用多種投入與生產多種產出的情形下，若要減少某. 立. 一種投入時，必須減少某一種產出，或是增加另一項投入要素的投入量。當廠商. ‧ 國. 學. 之生產達到此種情形時，可說此廠商達到技術效率，此概念與經濟學理論中「柏. ‧. 拉圖最適」非常相近。一般而言，效率估計方法可分為比例分析法、迴歸分析法、邊界分析法三種。有關以資料包絡分析法進行效率評估之文獻，分為理論分析與. y. Nat. er. io. sit. 實證分析兩大主軸：理論方面之文獻最早由 Farrell(1957)所提出，以無母數分析法，在不限制生產函數之型態下，採用數學規劃模型，以極大值或極小值的方式. n. al. Ch. i Un. v. 模擬出效率前緣。直到 1978 年，Charnes et al. (1978)以 Farrell(1957)的概念作為. engchi. 基礎並改善 Boles(1996)與 Afriat(1972)僅能作單一產出效率之評估，運用數學規模模型與比率型式，將單一投入與單一產出擴充為多投入與多產出，衡量出固定規模報酬下之技術效率，但此模型所估計出的技術效率皆在固定規模報酬之假設下，然而，一個無效率之 DUM，其無效率之原因可能來自於不同規模報酬之營運現實中所有 DUM 並非皆在最適的固定規模報酬下進行生產活動。因此，Banker et al. (1984)引進 Shephard(1970)距離函數(distance function)之觀念，將生產規模的可變性納入模型中，用以衡量變動規模報酬(variable return to scale，簡稱 VRS) 下之「純技術效率」與「規模效率」。而理論方面，多以 Charnes et al.(1978)之 CCR 模型與 Banker et al. (1984) 之 BCC 模型為基礎，CCR 模型與 BCC 模型 25 .

(32) 兩者的差異在於所建構之效率前緣之假設，前者為固定規模，後者為變動規模報酬。而 Fried et al.(2002)認為 DEA 所估計出來的效率值，除了包含本身管理上之無效率(management inefficiency)之外，還會受到所有權、地域、管制政策等外在環境因素，以及統計上之隨機干擾因素的影響，如運氣或關鍵要素被忽略等，都會影響廠商經營上的表現，但這些因素無法透過生產投入決策而改善，因此，在評估廠商真實管理上之效率表現時，必須將這些外在因素加以分離，才能正確進行下一步的分析，故 Fried et al.(2002)提出三階段 DEA 法作為評估管理效率之工具。. 政治大料包絡分析法。兩者皆屬邊界分析法，其差別在於參數之有無。本研究將運用資立近年來學者評估銀行經營績效較常使用之效率估計方法有：隨機邊界法與資. ‧ 國. 學. 料包絡分析法分析綜合券商經營績效之影響，再使用三階段資料包絡分析法摒除外在環境變數對綜合券商經營績效之經營效率之影響，使績效評估更為準確。. al. er. io. sit. y. ‧. Nat. 貳、第一階段：DEA 分析. 基本上，DEA 模型在評估效率時，可區分為投入導向（input orientation）與. n. iv n C 6 U Lovell（1993）的研究建議，產出導向（output orientation）兩種衡量概念 h e n g c，h i根據當生產者能夠自行調整與控制投入使用量，以符合市場上的商品需求時，採用投入導向模式進行效率分析會較為適宜。故本文採取「投入導向」模式。此外，因為 DEA 模型所估計出來的效率值可能會受到本身管理上之無效率、外在環境、公司組織層面與制度面因素以及隨機干擾因素之影響，因此，有可能導致管理效率較差但處於有利環境下的決策單位（decision making unit，簡稱 DMU）之效率值高於管理效率較佳但處於不利環境的 DMU。於是，參考 Fried et al.（2002）作法，本文採用三階段 DEA 分析法，以建構綜合券商經營效率評估的模型。                                                         6. 投入導向觀點是以目前之產出水準下，應使用多少之投入方屬有效率；產出導向觀點是以目前之投入水準下，應達到多少之產出方屬有效率。 26 .

(33) 參考 Färe et al. (1985)的作法，假設台灣證券業存在 n 家受評單位，採用 m 種投入與提供 s 種產出，依據（CCR 模型），受評單位的技術效率評估模型如下： Min θ kCCR .............................................................(1). s.t.. n. ∑λ x i =1. n. ∑λ y i =1. i. ir. i. ij. ≤ θ kCCR x kj ............................................(2). ≥ ykr ...................................................(3). λ i ≥ 0 .........................................................(4). 政治大其中，x 代表第 i 家受評單位的第 j 種投入使用量；y 為第 i 家受評單位的立 ij. ir. ‧ 國. 學. 第 r 種產出之產量；θ kCCR 為被評估之第 k 家受評單位的技術效率值；λi 為賦予第 i 家受評單位的權數。上述模型須求解 n 次，亦即，每家受評單位均被評估完之. ‧. 後，就會產生 n 組最佳的( θ kCCR ，λ)值。CCR 模型係就個別受評單位相較於表現. y. Nat. er. io. sit. 最佳者(具技術效率的綜合券商)而言，能否降低其投入使用量來進行評估。若某一受評單位可以比例性地減少(radical reduction)其投入使用量時，其 θ kCCR 值將小. al. n. iv n C hengchi U 於 1；反之，若受評單位已無法比例性的降低其投入量，代表其位於效率前緣上，則其 θ kCCR 將等於 1。然而上述技術效率值( θ kCCR )可能受到純技術無效率及規模無效率影響，前者指的是純粹因資源浪費(wasting resource)所造成的無效率；後者則是因生產並非處於最適經營規模所造成之無效率。因此，為了區別此兩種因素所造成的無效率，乃加入變動規模報酬之假設，亦即，加入下列限制式。 n. ∑λ i =1. i. = 1 .....................................................(5). 27 .

(34) 於是，方程式(1)-(5)乃構成 BCC 模型。利用和 CCR 相同的求解程序，可求得 θ kBCC 值。經由 CCR 模型所求得的效率值為技術效率，然由 BCC 模型所求得的效率值為純技術效率；規模效率值之衡量則等於技術效率值除以純技術效率值，亦即 SE=TE/PTE，且 0 ≤ SE ≤ 1 。當 SE 愈接近 1 時，表示受評單位愈具有規模效率，則造成其技術無效率之來源愈多歸咎於純技術無效率，亦即，受評單位在資源使用上存在浪費現象；反之，SE 愈遠離 1 時，則造成技術無效率之來源就愈可能歸咎於規模無效率，亦即，受評單位未達到最適規模，可能處於規模報酬遞增或規模報酬遞減（decreasing returns to scale）階段生產。若 SE=1，受評. 政治大. 綜合券商則處於固定規模報酬階段。. 立. ‧ 國. 學. 參、第二階段：利用隨機邊界模型分離外在因素與隨機干擾因素. ‧. 完成第一階段評估後，無效率受評單位會有投入差額值存在。將第一階段所. sit. y. Nat. 求得之投入差額值視為被解釋變數，第二階段利用 SFA 模型分析法將各種外在. io. er. 因素列為解釋變數，並將殘差項分解為管理無效率及隨機干擾項兩部分，分離外在因素、隨機干擾因素與管理無效率對差額值的影響效果。. n. al. Ch. engchi. i Un. v. 根據 Fried et al.（1999）之研究，投入差額值受評單位之實際投入與最有效率下投入的差距數量，其為總投入差額值（total input slacks），包含射線投入差額值（radial input slacks）及非射線投入差額值（non-radial input slacks）。以圖 3.1 為例，假設 DMU 使用兩項投入（X1 與 X2）生產單一產出（Y），且點 A、B、 C、D 為生產 1 單位 Y 之不同投入組合，生產前緣為一拗折曲線 A′ABB ′ ，點 A、 B 位於生產前緣上，技術效率值為 1，而點 C、D 位於生產前緣之內，技術效率值分別為 OC* / OC 與 OD* / OD，其效率值皆小於 1。無效率之受評單位可以根據當前之技術效率來調整投入量，以達到有效率的狀態，將無技術效率值乘以要素投入量即為「射線投入差額」，就點 D 而言，射線投入差額值為（1-TED） ‧X D， 28 .

(35) 其中，TED 為點 D 之技術效率值，X D 為點 D 之要素投入量；而點 C 之射線投入差額值為（1-TEC） ‧X C，其中，TEC 為點 C 之技術效率值，X C 為點 C 之要素投入量。. X2 . A′. C A C* . 立B X1A . X1B . *. B′ . 學. O . X1 . X1D*. 資料來源：Fried, Schmidt & Yaisawarng（1999）。. io. sit. Nat. 圖 3.1 射線與非射線之投入差額. ‧. ‧ 國. X2B . 政治D 大 D. y. X2A . n. al. er. 此外，由於 DEA 法是以直線段連結來表示等產量曲線，因此生產前緣邊界. Ch. i Un. v. 會有可能產生平行於兩軸的情形，如點 D*位在平行於橫軸之生產前緣上，點 D*. engchi. 與 B 具有相同的產出水準，但點 D*卻比點 B 投入更多的 X1，所以，點 D*並非相對最有效率之證券商，因此點 D 除了射線投入差額外，尚存在 X1D*- X1B 的差額，稱為「非射線投入差額」，而點 C 則不存在非射線投入差額。由此可知，總投入差額值為射線投入差額值及非射線投入差額值之總和。以第一階段所求出的總投入差額值為被解釋變數，另假設外在因素為解釋變數，由於有 m 個投入項，所以在第二階段共有 m 條 SFA 迴歸式需要估計；SFA 模型設定如下7：                                                        . 7. . 類似隨機成本邊界（stochastic cost frontier）模型、總投入差額可視為成本的概念，即總投入差 29 .

(36) S ji = f. j. (Z ; β ) + v j. i. ji. i = 1, L , n ； j = 1, L , m ………（6）. + u ji ,. 其中，Sji 為第 i 家受評單位的第 j 個投入項之差額值；Zi 為影響差額值的外在因素； β j 為估計參數， f. j. (Z. i. ;β. j. )為確定可能差額邊界（deterministic feasible. slack frontiers）；（vji＋uji）為殘差項，vji 為隨機干擾項，且假設 vji 屬於 N（0, σ vj2）； uji 為代表證券商的管理無效率，假設 uji ≧0 且 uji 屬於 N+（μ j , σ uj2）的截斷常態分配（truncated normal distribution），vji 與 uji 互相獨立。本文就可運用最大概似法（maximum likelihood technique）估計（ β j , σ vj2 , μ j , σ uj2）等參數。. 立. 政治大. 肆、第三階段：估計純管理效率. ‧ 國. 學 ‧. 將調整後的投入資料與原始產出資料，重新進行第一階段之 DEA 程序，估計受評單位之技術效率、純技術效率及規模效率，此階段所得之效率值，已去除. y. Nat. n. al. er. io. sit. 環境因素及隨機干擾因素之影響，可反映出受評單位管理上之真實效率值。. Ch. engchi. i Un. v.                                                                                                                                                             額愈多，表示 DMU 使用之成本愈多，整體表現愈無效率。 30 .

(37) 第二節資料敘述與變數說明. 壹、資料來源. 本研究以台灣地區綜合證券產業對象，研究期間自 2002 年至 2008 年，依據根據行政院主計處對「證券商」目錄之定義，共計 25 家綜合券商，財務資料取自於證券暨期貨市場發展基金會(證基會)揭露於公開資訊觀測站之各公司財務報告書與年報，輔以台灣經濟新報資料庫(TEJ)所提供之資料，財務資料屬於損. 政治大變數董監事股權質押比率則以年報上刊載之數據為準。故本文研究樣本為 172 個立. 益表者，觀測數據為全年金額，金額以千元為單位，內部組織變數如董事規模、 8. ‧ 國. 學. 受評單位。. Nat. y. ‧. 貳、產出與投入變數說明. io. sit. 根據本文採「投入導向」之三階段 DEA 模式，投入項方面參考 Wang et. n. al. er. al(2003)、Zhang et al(2006)將勞動成本、資本成本作為主要投入項目，另本文將. Ch. i Un. v. 其他成本項目列入「其他費用」故本文將該變數作為其主要投入項目之一，故投. engchi. 入部分選取「勞動成本」、「資本成本」、「其他費用投入」；上述表 2.3 大部分文獻皆將產出項分為「經紀業務收入」、「承銷業務收入」、「自營業務收入」三項作為產出之選擇變數，而本文另根據楊家豪(2008)將新金融商品淨收入列入討論，故本文產出部分共選取「經紀業務淨收入」、「承銷業務淨收入」、「自營業務收入」、「利息淨收入」、「新金融商品淨收入」、「其他收入」。詳細說明請參考表 3.1。 (一)產出變數.                                                         8. . 2002-2004 各年度上市櫃及金控所屬綜合券商共為 24 家綜合券商。2005-2008 各年度上市櫃及金控所屬綜合券商共為 25 家綜合券商。總計 172 個受評單位。 31 .

(38) 1.經紀業務淨收入(O1)：證券經紀部門接受客戶委託，利用網路與電話下單買賣有價證券及辦理融券業務所收取之經紀手續費收入。 2.承銷業務淨收入(O2)：證券承銷部門承銷有價證券所收取承銷手續費收入，包括包銷證券之報酬、代銷證券手續費收入、承銷作業處理費收入及承銷輔導費收入等。 3.自營業務淨收入(O3)：證券自營部門自行買賣有價證券之已實現出售證券利益，並以出售證券收入減出售證券成本之淨額表示。. 政治大. 4. 利息淨收入(O4)：利息收入減利息費用。. 立. 5. 新金融商品淨收入(O5)：借券附賣回回補利益、認購權證發行利益、期貨佣金. ‧ 國. 學. 收入、衍生性金融利益(期貨)、衍生性金融利益(櫃檯)扣除借券附賣回債回補損失、權證發行損失、期貨佣金支出、結算交割服務費支出、衍生性金融商品損失. ‧. (期貨)、衍生性金融商品損失(櫃檯)。. sit. y. Nat. al. n. 債券融券評價利益加總。. er. io. 6. 其它收入(O6)：其它營業收入、營業外收入及利益、股利收入、借券及附賣回. (二) 投入變數. Ch. engchi. i Un. v. 1. 勞動成本(I2)：人力為綜合證券公司最必要的投入之一，由於文獻中，常以員工數或薪資費用代表勞動要素之投入，由於本文為求一致性標準，皆以貨幣為計量單位，包含員工薪資、勞健保費用、退休金費用、以及交通補貼、伙食費、職工福利等其他用人費用，將雇用人力可能產生之所有花費皆納入勞動成本，以確保勞動要素投入之估算完整。 2.資產成本(I1)：資產包含房屋及建築、網路設備、運輸設備、辦公設備及其他設備等，而本文以資產每年所產生之成本作為資產成本衡量的依據，包含折舊費 32 .

(39) 用、攤提費用、租金支出及修繕費用。公司購買固定資產時，必順在使用年限內提列折舊費用；租賃設備之租金支出與維持設備正常運作所需付出之修繕費用應納入資產成本，才能使資產要素投入之估算。 3.其他費用(I3)：廣告費、資訊費用、書報雜誌費、行銷費用、間接費用加總。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 33 . i Un. v.

(40) 表 3.1 綜合券商投入與產出變數說明說明 . 經紀業務淨收入(O1) . 千元 . 承銷業務淨收入(O2) . 千元 . 自營業務淨收入(O3) . 千元 . 券商的年度經紀手續費收入及營業利息收入扣除代辦收入等扣除經紀手續費支出承銷業務收入、包銷證券報酬、代銷證券手續費收入、承銷作業處理費收入、承銷輔導費收入及其他承銷業務收入等扣除承銷作業手續費支出之淨額出售證券收入扣除自營經紀手續費支出及營業證券出售損失之淨額 . 利息淨收入(O4) . 千元 . 利息收入減利息費用 . 千元 . 借券附賣回回補利益、認講權證發行利益、期貨佣金收入、衍生性金融利 (期貨)、衍生性金融利(櫃檯)扣除借券附賣回債回補損失、權證發行損失、期貨佣金支出、結算交割服務費支出、衍生性金融商品損失(期貨)、衍生性金融商品損失(櫃檯) 其它營業收入、營業外收入及利益、股利收入、借券及附賣回債券融券評價利益加總包括職員薪金、加班費、值班費、車馬費、年終獎金、工資、業務獎勵、聘用人員給與退休及卹償金、員工訓練費、員工保險費、午餐費、員工體育活動費、津貼、福利費、伙食費、誤餐費及醫藥費房屋折舊、機器折舊與租金費用加總. 立. 新金融商品淨收入(O5) . 政治大 . 學. ‧. ‧ 國. . 單位 . y. Nat. io. 其它收入(O6) . 千元 . n. al. 投入變數. 勞動成本(I1) . Ch. engchi. 千元 . 資產成本(I2) . 其它費用(I3) . 千元 . 千元 . i Un. v. 廣告費、資訊費用、書報雜誌費、行銷費用、間接費用加總 . 資料來源：本研究彙整 . 34 . sit. 產出變數. 變數名稱 . er. 分類 .

(41) 參、外生變數說明. Fried et al.（2002）認為廠商在營運上會受到某些外在環境因素（如：經營環境、市場結構、……）的影響，而這些因素是廠商所無法控制的。然而，本文認為综合券商在經營上，除了受到外在不可控制之環境因素的影響外，公司內部的組織與制度面因素亦會影響經營效率，而這些組織變數對於經營者而言，有時也難以完全掌控。因此，本文第二階段解釋變數之選擇，將選取「營運據點數」、「2008 金融海嘯事件」、「業務集中度」、「業務風險」四項外在環境變數，以及「發放員工紅利」、「董事規模」、「董監事股權質押比率」等三項內部組織變數，. 治政以下分別對各項變數作進一步地說明。大立 ‧ 國. 學. (一)環境變數. ‧. 1.營運據點數：係證券商分公司家數。劉雲霞(1996)、歐陽如虹(2002)、Wang et al.(2003)及楊家豪(2008)討論專業券商技術效率之部分實證結果顯示，若設立過. y. Nat. er. io. sit. 多的營業據點，相對的使其經營複雜度相對提高，較不容易控制其服務品質，若新增之營業收入不能大於增加的營業支出，將造成虧損而不利於經營效率，反而. n. al. Ch. i Un. v. 不利於經營效率。而楊家豪(2008)討論綜合券商之部分實證結果顯示綜合券商其. engchi. 業據點愈多，可開拓新客戶群並提升投資人開戶之意願，對於拓展業務、增加市佔率與營業收入有所助益，此外，較多的營運據點對整體企業形象也有所助益，使得一般大眾認為該證券商之營運狀況良好，所以營運據點數愈多愈能提升綜合券商之經營效率。是故，營運據點數對於投入差額與管理效率之預期影響方向並不明確。 2.2008 金融海嘯事件：以虛擬變數 1 表示 2008 年各家綜合券商都面臨該事件，以 0 代表其他年度之各綜合券商無面臨該事件。而本文考量綜合券商，因 2008 年中開始，英美等大型投資銀行金融機構因操縱衍生性金融商品，引發金 35 .

(42) 融海嘯，導致全球股市同時大幅重挫深達 40%以上。該事件發生證券商面臨營收貢獻滑落的衝擊，各綜合券商無不裁員縮編以降低龐大的人事費用、各單位營業據點績效檢討，並進行整併以提升經營效率。因此預期 2008 金融海嘯事件對投入差額有負向影響，對管理效率有正向影響。 3.業務集中度：採 Herfindahl-Hirschmann 指數的概念，將業務種類數目與業務比重分配同時納入考量，亦即，個別業務收入佔總營業收入比率之平方總和為衡量基準 Waldman 與 Jensen(1998)。若業務集中度其值，若愈接近於 1，表示綜合券商經營之業務愈集中；反之，則代表綜合券商經營之業務愈多元。Brickley et. 政治大行銷廣告宣傳之共享，多角化經營將可能享有多樣化經濟(economies of scope)之立 al(2007)認為透過聯合生產的過程中，可能投入資源的共同使用、成本之互補，. ‧ 國. 學. 優勢。而 Baumol et al.（1982）與 Eaton (1995)認為若廠商偏重某一種或兩種特定業務經營，因為業務較為單純且重複性高，員工對其工作內容較為熟練，因而. ‧. 可提升廠商的經營效率。是故，業務集中度對於對投入差額及對經營效率預期影. io. sit. y. Nat. 響方向不確定。. n. al. er. 4.業務風險：以錯帳及違約損失占業務總收入之比率為衡量基準，其值介於 0 與. Ch. i Un. v. 1 之間，若愈接近於 1，表示綜合券商經營之業務風險愈高。王國樑等(1998)、. engchi. 楊家豪(2008)其討論綜合券商之部分實證結果表示業務風險愈高，對於經營效率愈不利，表示證券商對客戶之徵信及買賣管理不夠確實以致發生下單時容易發生錯誤或導致交易對象未履行交割義務所導致之交易風險，此情況都將使證券商的營運成本增加，同時使得經營效率降低。另一方面可能因證券商所雇用人員素質不佳，導致作業不切實，隱含綜合證頭商投入較少資源，使其技術效率值有可能較高。是故，業務風險對於投入差額與經營效率預期方向不確定。 (二)內部組織變數. 36 .