永續指數與企業財務績效之關聯性 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學企業管理研究所(MBA 學位學程) 碩士學位論文. 政治大. 立永續指數與企業財務績效之關聯性 ‧. ‧ 國. 學. Nat. io. sit. y. Relationship between Sustainability Index and. n. er. Corporate Financial Performance al v i n Ch engchi U. 指導教授：湛可南研究生：陳信堯. 民國 105 年 7 月.

(2) 誌. 謝. 獨自北上求學的我，至今也在台北度過了八年的時間，這八年中，有著熱血沸騰的青春時刻、虛度光陰的徬徨不安，以及各種戰戰兢兢的求學難關。求學這段漫漫長路上，多虧有同學的義氣相挺、朋友們不厭其煩地敦促、老師準備課程上的用心，我才能夠一步一步安穩前進，來到了政大企研所，認識了許多優秀的同學們，獲得豐富的業界經驗以及所上珍貴的學習資源。在企研所我閱讀了上百篇的個案，與同學維持競合關係，彼此互相鼓勵與鞭策；在企研所，我透過了獎學金參加歐洲企業參訪，對於產業趨勢與國外的發展現況有深層的感受，更認知到自身的能力是如此不足；在企研所，我參與了企業實習，在八個多月當中對於企業的運作有更進一步的體會：面對上司與同事應對進退的方式、做中學與積極態度來面對工作上的難題、以及永遠對於自己的工作有更高的要求，並從中找到任何值得學習的事物。這些道理，都是我就讀企研所得到的寶貴經歷，由衷感激所上的教授們能給我這麼好的機會。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 撰寫論文這一條看似沒有盡頭的路，令人喘不過氣、手足無措，一路上雖然步步維艱，也曾有過灰心喪志、想要放棄的念頭，然而我還是抵達了終點！一年多的時間當中，指導教授湛可南老師不斷地給予我鼓勵，提出許多具體的. n. al. er. io. sit. y. Nat. 建議與做法，讓我在完成論文的路途上能夠建立信心。口試委員徐政義教授與何柏欣教授在口試中提出許多問題與明確的改正方向，讓我的論文能更加精煉。大學同學與企研所同學在我的研究過程中，提供他們寫論文當中遇到的各種狀況，讓我能有所準備：亮璇以他的工作經驗，在我論文主題的選擇上給予極大的幫助；日青學長總是能在討論的過程中，幫我抓到問題的核心，讓我能在研究方法上更加精進；柏誠、庭瑜、子益、天韻、彥學、楷翰在我撰寫論文煩躁不安的時刻，願意聽我的各種牢騷。在這麼多的貴人幫助我之下，我走完了碩士學位中的最後一哩路，漫長卻也豐收的一哩路。. Ch. engchi. i n U. v. 最後，我要感謝一直陪在我身邊的其榮，在我灰心的時候鼓勵我、陪伴我；在我生活出現紊亂的時候伸出援手，讓我無太多後顧之憂；在我每一次散漫的時刻對我囉嗦，強行把我拖離怠惰的深淵。雖然偶爾也有不開心、甚至生氣的時候，但若沒有你的嘮叨以及你對我的生活要求，論文完成之路恐怕還相當漫長…謝謝你。.

(3) 摘. 要. 本篇論文要探討的主題為入選永續指數之成分股，對於企業之財務績效是否有顯著之影響。獲選為永續指數之成分股對於企業而言，代表企業在經營時確實將企業社會責任落實於經營策略中，並獲得公正第三方之認證。然而，獲選永續指數對企業而言，是否就能為企業之營運帶來良好之影響，至今未有定論；同時，針對台灣地區尚未有永續指數與企業財務績效之相關研究。因此本篇論文以台灣企業為研究之標的，探討獲選為道瓊永續性指數成分股之企業與財務績效之關聯性。本文使用台灣經濟新報 TEJ 資料庫之季報資料，研究方法分為敘述統計分析與迴歸模型分析：以資產報酬率、股東權益報酬率做為研究變數，並加入杜邦方程式之稅後純益率、資產週轉率、權益乘數，採用 Wilcoxon 等級總和檢定比較財務績效；同時採用多元迴歸模型作為迴歸分析之模型，以資產周轉率、股東權益報酬率作為應變數，選用控制變數後，根據樣本與對照組、獲選前與獲選後設立虛擬變數並額外增設交乘項，逐項加入變數進行迴歸分析，並比較彙整其結果。最後針對研究結果提出結論與未來研究之建議。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. n. al. er. 關鍵字：企業社會責任、道瓊永續性指數、資產報酬率、股東權益報酬率. Ch. engchi. i. i n U. v.

(4) Abstract The inclusion of sustainability index is a symbol of a firm operating well in corporate social responsibility (CSR). However, the relationship between sustainability index and corporate financial performance (CFP) is still ambiguous; in the meantime, there is no related research between sustainability index and CFP. Hence, this paper researches on Taiwan enterprises included in Dow Jones Sustainability Index (DJSI) and figures out how the sustainability index influences CFP. All available Taiwan company data are obtained from Taiwan Economic Journal database. We have found three conclusions: First, the inclusion of DJSI makes the Taiwan enterprises have better CFP. Next, companies have better CFP after the inclusion of DJSI. Last, the long-term effect of inclusion of DJSI is more significant than short-term effect. Furthermore, we found that better profitability causes Taiwan. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. enterprises included in DJSI have better CFP. Consequently, we can conclude that the inclusion of sustainability index will improve the CFP of Taiwan enterprises.. er. io. sit. y. Nat. al. n. Keywords: Corporate Social Responsibility, Dow Jones Sustainability Index, Return on Asset, Return on Equity. Ch. engchi. ii. i n U. v.

(5) 目摘. 錄. 要 ........................................................................................................................................ i. Abstract ..................................................................................................................................... ii 表. 次 ...................................................................................................................................... iv. 第一章. 緒論 ........................................................................................................................... 1. 第二章. 文獻回顧 ................................................................................................................... 3. 第一節企業社會責任定義與演變 ..................................................................................... 3 第二節. 永續指標與社會責任投資 ................................................................................... 5. 第三節. 新興市場與台灣企業社會責任發展 ................................................................... 8. 第四節. 企業社會責任、永續指標與財務績效的關聯性 ............................................. 10. 研究方法 ................................................................................................................. 15. 學. 第三章. ‧ 國. 第五節. 政治大研究假說 ............................................................................................................. 13 立樣本選取與研究期間 ......................................................................................... 15. 第二節. 實證設計 ............................................................................................................. 18 研究結果分析 ......................................................................................................... 23. Nat. y. 第四章. ‧. 第一節. 第二節. 迴歸模型分析 ..................................................................................................... 26. n. al. er. sit. 敘述統計分析 ..................................................................................................... 23. io. 第一節. 第五章. i n U. v. 研究結論與建議 ..................................................................................................... 29. Ch. engchi. 第一節. 研究結論 ............................................................................................................. 29. 第二節. 研究限制與建議 ................................................................................................. 31. 參考文獻 ................................................................................................................................. 32 附錄 ......................................................................................................................................... 35 附錄一. 樣本企業與研究期間列表 ................................................................................. 35. 附錄二. 對照組一之企業列表 ......................................................................................... 36. 附錄三. 對照組二之企業列表 ......................................................................................... 37. 相關表格 ................................................................................................................................. 38. iii.

(6) 表. 次. 表1. 迴歸模型之變數代號說明.......................................................................................... 38. 表2. 入選永續指數後樣本與對照組比較檢定結果 .......................................................... 40. 表3. 樣本入選永續指數前後比較檢定結果 ...................................................................... 41. 表4. 迴歸分析：入選永續指數後樣本與對照組比較：對照組一 .................................. 42. 表5. 迴歸分析：入選永續指數後樣本與對照組比較：對照組二 .................................. 44. 表6. 迴歸分析：樣本入選永續指數前後比較：對照組一 .............................................. 46. 表7. 迴歸分析：樣本入選永續指數前後比較：對照組二 .............................................. 48. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iv. i n U. v.

(7) 第一章. 緒論. 企業社會責任指的是企業在經營的同時，須符合社會道德、盡己所能顧及所有利害關係人，如環境、社會、消費者…等。隨著企業社會責任的興起，許多企業也開始落實理念，成為經營策略的思維；同時，其他利害關係人對於企業是否確實落實這樣的理念，並不能有效的掌握，因此，眾多永續指標的出現解決了雙方資訊不對稱的問題，其中，永續指數更成為社會大眾所關注的焦點。. 政治大. 永續指數發源於社會責任投資。投資人以永續指標作為評斷企業是否具備投. 立. 資潛力的標準，而金融業也以此作為出發點，編製永續指數，以環境、社會、公. ‧ 國. 學. 司治理三大面向審核企業在經營中是否落實企業社會責任的思維，達標準之企業便可成為永續指數的成分股。同時，永續指數仍對於成分股企業與其他企業進行. ‧. Nat. er. io. sit. 持永續指數的可信度與指數本身之核心價值。. y. 定期之查核，去除企業社會責任表現較差之企業、新增表現優良的企業，藉此維. al. 然而，站在企業的角度，企業經營的最終目的為利潤之極大化。1970 年代，. n. v i n Ch Friedman 提出股東利益優先論，認為企業的社會責任僅有一個：為股東賺得最大 engchi U 利益；而落實企業社會責任必然為企業帶來額外的支出，使企業無法達成極大化利潤之目的。是以，眾多學者開始對於企業社會責任與財務績效之關聯性進行深入的探究，而結果究竟是正面或負面，仍然眾說紛紜。抱持正面論點的學者認為，企業落實社會責任提高了企業的聲望，使形象獲得提升、品牌具備差異化之優勢(Bowman and Haire, 1975)；而落實社會責任也有助於降低與利害關係人的交. 易成本(Cornell and Shapiro, 1987)。持反面論點的學者則認為，進行企業社會責任造成之鉅額投資，不利於企業的財務表現(López, Garcia, and Rodriguez, 2007)；此外，企業落實之社會責任亦可能僅為經理人一己所為，並非以考量企業需求作為 1.

(8) 出發點，因此造成對企業獲利上之損失(Schuler and Cording, 2006)。同樣的，許多學者針對永續指數與企業財務績效之影響進行研究，其研究結果也呈現正反不一的情形，由此可見，企業社會責任與永續指數，對企業財務表現的影響是好是壞，仍然沒有明確之定論。. 鑒於目前並未有人針對台灣企業探討永續指數與財務績效之關聯性，本文以台灣企業作為研究之標的，探討獲選為道瓊永續性指數成分股之台灣企業，其財務績效與其他未獲選之企業相比是否有顯著之差異。本文以獲選為成分股之台灣. 政治大分析，檢驗以下 3 個假說：入選永續指數後樣本之財務績效是否優於對照組、樣立. 企業作為樣本，依照不同標準設計 2 組對照組後，進行敘述統計分析與迴歸模型. ‧ 國. 學. 本獲選永續指數後之財務表現是否優於獲選前、以及獲選後長期與短期之財務表現是否有顯著之差異。本文之研究結果顯示，獲選為道瓊永續性指數成分股之企. ‧. 業，財務表現較對照組為佳；樣本在獲選永續指數後，財務績效相較於獲選前更. sit. y. Nat. 優秀；樣本之長期財務績效，相較於短期表現更好。同時本文亦透過杜邦方程式. io. al. er. 深入探討優異表現之來源，發現樣本企業之獲利能力有顯著提升，而非透過借債. n. 等提高財務槓桿之方式來美化財務績效，由此可知，獲選為永續指數之企業將因. Ch. 獲利能力之提升而提高財務績效。. engchi. i n U. v. 本文後續章節依序為：第二章為文獻回顧，探討過去相關研究之文獻，先介紹企業社會責任與永續指標的發展現況，再整理企業社會責任與永續指標對於財務績效之文獻；第三章為研究方法與假說，介紹研究樣本、研究期間之選取方式，建立研究假說，並介紹本文研究所使用之相關模型；第四章為研究結果分析，描述研究結果並對其進行解釋；最後於第五章提出本文之結論與未來研究之建議。. 2.

(9) 第二章. 文獻回顧. 為達成前章所描述之研究目的，本章分為四小節，回顧與本研究相關之理論以及實證文獻。本章第一節先對於「企業社會責任」進行介紹與定義；第二節針對「永續指標與社會責任投資」進行相關文獻之探討；第三節彙整「新興市場與台灣的企業社會責任發展現況」之文獻；第四節探討「企業社會責任、永續指標與財務績效之關係」，並整理相關文獻；第五節則根據以上之文獻回顧，建立本篇論文之研究假說。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 第一節企業社會責任定義與演變. ‧. 企業社會責任(Corporate Social Responsibility，簡稱 CSR)，在廣義上指企業. y. Nat. io. sit. 以合於社會道德的方式去經營公司，其經營思維必須考量所有利害關係人. n. al. er. (stakeholders)，舉凡環境、社區、顧客、員工、上下游產業等，而不只是對股東 (shareholders)負責。. Ch. engchi. i n U. v. 世界企業永續發展委員會(World Business Council for Sustainable Development, WBCSD)對於企業社會責任有以下定義：「企業為追求經濟永續之發展，與員工、家庭、社區與環境共同營造良好品質的生活，所給予之承諾。」在 2001 年，歐盟執委會通過綠皮書，定義企業社會責任為「企業就其行為以及與利害關係人之相互關係上，基於企業自願，整合社會與環境之利益，並據以為之的理念。」從以上組織之相關定義可以得知，企業社會責任核心價值就是「共存共榮」。. 3.

(10) 與企業社會責任十分相近的理念還有永續發展(sustainable development)。聯合國世界環境與發展委員會(World Commission on Environment and Development, WCED)於 1986 年《我們共同的未來》的發展報告中首先提到「永續發展」的詞彙與理念：一個滿足目前的需求，而不危害未來世代滿足其需要的能力之發展。其要表達之涵義為企業營運的同時，必須滿足經濟效益、生態完整與社會公平三大原則；追求當今世代人民之福祉以外，同時也必須兼顧未來世代的福祉。. 最初，企業執行企業社會責任僅作為回應用途，亦即因應媒體關注、輿論壓. 政治大驅動來源為消費者環保意識的抬頭、勞動人權的關懷、社會對於環境變遷的關立. 力與政府監督。近年來，永續發展從新的理念慢慢轉變成企業策略思維，其外在. ‧ 國. 學. 注，以及經濟結構調整等。此外，對企業而言，將企業社會責任與永續發展納入企業策略思維，也使得企業更有餘裕面對未來的風險，同時也讓企業得以保有長. ‧. 期競爭力，因此，企業開始進行改善環境之投資計畫，訂定人事政策以達成人事. sit. y. Nat. 上的平等，強化研發部門、優化生產流程，對於產業上下游嚴格把關…藉由相關. io. n. al. er. 的作為將企業社會責任成為企業文化的一部分，以達成策略目標。. Ch. i n U. v. 然而，企業社會責任與永續發展，推動至今已不僅是企業落實於經營策略而. engchi. 已。企業社會責任的理念同時也為投資市場注入一池春水，如社會責任投資伴隨著企業社會責任油然而生，機構投資人也開始對投資標的進行環境、社會與公司治理(Environment, Society, and Governance, ESG)的投資分析，更多金融商品與服務的設計理念也環繞著企業社會責任。. 企業社會責任與永續發展理念深化投資市場，將使得經營者更有意願落實企業社會責任；經營者貫徹永續發展的理念也讓企業在市場上獲得更高的關注與更優秀的經營能力，使投資者從中獲利，是以，企業社會責任在企業與投資市場中形成良性循環，經營者與利害關係人也能共謀福祉、綿延至未來世代。 4.

(11) 永續指標與社會責任投資. 第二節. 一、永續指標之發展與演變企業社會責任發展至今，重要性已昭然若揭，越來越多企業投身其中。然而，對於利害關係人，在資訊不對稱的時空背景下，未必能真正了解企業是否確實落實永續經營的理念，而永續指標的出現便有助於解決資訊不對稱的問題。. 政治大標，檢視企業對於環境保護的落實程度(Chen and Metcalf, 1980)。然而，企業社會立永續指標最早以環境保護為出發點。起初，有學者提出以控制汙染為衡量指. ‧ 國. 學. 責任的面向廣泛，早期以單一面向作為衡量指標的方式，無法完全掌握企業社會責任的全貌。而後出現了以企業聲譽作為衡量指標的觀點，其中以《財星》雜誌. ‧. (Fortune)為最常被使用的指標之一。(Moskowitz, 1972; McGuire, Sundgren, and. sit. y. Nat. Schneeweis, 1988) 《財星》以八大評等項目：企業管理品質、產品服務品質、創. io. al. er. 新能力、長期投資價值、財務健全度、留任吸引人才能力、社區環境負責度與資. n. 產運用，對各產業進行評等並徵選最具代表性的十大產業。. Ch. engchi. i n U. v. 隨著時代的演進，永續指標也趨於多樣且全面。首先，國際上對於企業社會責任準則、規範發展日漸蓬勃，全球報告倡議組織(Global Reporting Initiative； GRI)建立全球企業與組織的報告書編輯指引與架構，提供撰寫指引(guideline)，並與時俱進不斷更新；國際標準化組織(International Organization for Standardization)於 2002 年 9 月決定訂立企業社會責任的標準，至今發展名為《ISO 26000 社會責任指引》供企業做為管理之參考。. 5.

(12) 二、社會責任投資與永續指數發展在企業社會責任正炙手可熱之時，永續指標的出現也使得投資市場上出現了不同的投資概念。投資人運用永續指標，作為判斷企業是否具備投資潛力的工具，進一步催生了相關之金融產品與服務。社會責任投資(Social Responsible Investment)的出現，不但為投資人帶來新的投資機會，同時也提供社會大眾作為判斷企業是否落實 CSR 的資訊。以英國金融時報指數為例，英國證券會在 2001 年公布英國金融時報指數(FTSE4Good Index)，納入 FTSE4Good 指數的企業，說. 政治大. 明其兼具環境永續、發展利害相關者關係、與實踐國際人權三大原則，同時. 立. FTSE4Good 也將菸草業、核武相關製造企業排除在外。1. ‧ 國. 學. 永續指數發展至今，許多已開發國家已自行設計專屬之永續指數供國內投資. ‧. 人作為參考，新興市場也亦步亦趨，發展程度較高的地區也著手進行永續指數的. sit. y. Nat. 設計。目前全球最為知名之永續指數為道瓊永續性指數(Dow Jones Sustainability. io. al. er. Index, DJSI)，DJSI 成立於 1999 年，由美國道瓊公司(Dow Jones Index)和瑞士蘇黎世永續資產管理公司(Sustainable Asset Management, SAM)共同推出，同時也是. n. v i n Ch 全球第一個評估重要標竿企業之社會環境責任指數。DJSI e n g c h i U 每年會從道瓊工業全球指數(Dow Jones Global Index, DJGI)股票市場中，邀請全球資本前 2500 大之企. 業，分成眾多產業類組進行分組評比，以經濟、環境、社會作為評比之三大面向，根據企業提供之問卷調查表、公司文件審核(永續性報告書、公司年報、環境報告書、職安衛報告書…等)、媒體與利害關係人調查，並連繫公司要求澄清釋疑後，選出各類組永續績效前 10 百分比的公司作為當年度之 DJSI 成分股。DJSI 同時也針對不同主題與地區設計不同的永續性系列指數，以地區為例，DJSI 又可區分為 4 大類，分別為全球性的道瓊永續世界指數(DJSI-World)、區域性之道瓊永. 1. 參考資料：產業永續發展整合資訊網，(https://proj.ftis.org.tw/isdn/) 6.

(13) 續亞太指數(DJSI-Asia Pacific)、道瓊永續北美指數(DJSI- North America)以及道瓊永續歐洲指數(DJSI-Europe)。. 而台灣地區之永續指數發展則是始於《天下雜誌》。《天下雜誌》於 1994 年就在標竿企業的評選中加入了企業社會責任的評分項目，並於 2007 年設立「企業公民獎」。《天下雜誌》每年會邀請「天下二千大企業」中連續三年獲利之公司進行企業公民獎之評選，收集公司的回填問卷與審查資料後，參考《聯合國全球盟約》(The UN Global Compact)、《OECD 多國企業指導綱領》以及道瓊永續性指. 政治大大構面做為審查要點，經過各方專家評審團的檢視與會議後，選出「天下企業公立. 數(DJSI)等國際指標與評量方法，以公司治理、企業承諾、社會參與、環境保護 4. ‧ 國. 學. 民 TOP 100」之名單。《天下雜誌》更於 2012 年，與元大寶來投信合作首先推出「天下 CSR 指數」，從獲獎企業中選出上市櫃、得分前 25 名之公司，根據排名由. n. al. er. io. sit. y. Nat. 指標。. ‧. 高至低給予權重，編製出「天下 CSR 企業指數」，並成為投資人重要之理財參考. Ch. engchi. 7. i n U. v.

(14) 第三節新興市場與台灣企業社會責任發展企業社會責任以歐美地區為濫觴，發展超過 50 年，至今企業社會責任的經營理念已經滲透歐美的多數企業；相較下，新興市場對於企業社會責任發展起步較晚，多數地區企業仍未將永續發展納入企業的經營策略。然而，近年全球化趨勢加劇，環境、社會議題陸續湧現，新興市場地區也開始面臨相同的課題，因此當地企業也開始跟隨著腳步，探究企業社會責任與永續發展的價值，並落實於企業中。. 政治大如第一節所述，企業社會責任的核心價值在於共同追求美好、高品質的生立. ‧ 國. 學. 活，然而對新興市場而言，實行企業社會責任有更多的涵義：企業藉由進行永續經營策略，向投資人、消費者、供應鏈上下游傳遞「財務表現更優越」、「提供. io. sit. y. Nat. 企業價值。. ‧. 財務品質更好」、「企業聲望更高」等訊息，從此獲得更多關注與機會，並提升. n. al. er. 在開發程度較低的市場，由於制度不完善、能衡量的數據較少等因素，企業. Ch. i n U. v. 實行 CSR 所形成的訊號效果更強，使得財務績效表現更好；相反的，開發程度較. engchi. 高的市場，由於制度比較完善，CSR 帶來的訊號效果將不明顯。市場的資訊流通程度也影響著企業社會責任的傳訊效果。資訊流通程度較低、資訊較不透明的市場，企業社會責任帶來的傳訊效果更強，與財務績效的相關程度更高；然而，也因為資訊的不流通，投資人與消費者難以檢驗企業實施 CSR 的真實性，導致 CSR 影響的財務績效過於浮誇。(Su, Peng, Tan, and Cheung, 2014). 回顧台灣的企業社會責任發展，自 1990 年代起，台灣就開始積極推動 CSR 理念：舉凡經濟部設立「台灣企業社會責任網站」作為推廣之媒介；《遠見雜誌》舉辦「遠見企業社會責任獎」；《天下雜誌》辦理「天下企業公民獎」；櫃 8.

(15) 買中心與台灣證交所發布《上市櫃 CSR/公司治理實務守則》等，皆為台灣在實務面的努力成果。而 2010 年台灣證券櫃檯買賣中心舉辦資本市場論壇，當中主講者丁克華對於台灣推動 CSR 的現況有以下之評論：. 目前台灣各界推動 CSR 的模式主要是先訂定公司治理法制，再導入公司治理評量系統，進而帶入企業社會責任觀念，並由政府民間共同推廣。惟依亞洲公司治理協會 2010 年公佈資料，雖然我國公司治理表現在 11 個國家中排名第四，CSR 表現卻落後國際水準。. 而隨著全球企業社會責任的關注提高，台灣企業也投入更多的資源落實企業. 政治大. 社會責任，並且編製年度企業社會責任報告書，藉此昭告社會與投資人實行的成. 立. 果，至今上市公司已有上百家編製並上傳至公司官網供大眾參考，同時政府也訂. ‧ 國. 學. 立規範，要求資產規模較大之產業應編制報告書揭露企業社會責任的實行。. ‧. 值得注意的是，台灣企業對於爭取納入永續指標態度也趨向積極。首先，天. Nat. sit. y. 下雜誌與遠見雜誌辦理之企業公民獎在媒體與社會的曝光度與日俱增，提高企業. n. al. er. io. 對此的關注，有越來越多企業皆以獲取年度企業公民獎為目標。同時，入選道瓊. i n U. v. 永續性指數(Dow Jones Sustainability Index, DJSI)的台灣企業也越來越多，由 15 年. Ch. engchi. 前僅台積電一家公司，至 2015 年已有 13 家企業入選。而近年設立之道瓊永續性新興市場指數(Dow Jones Sustainability Emerging Market Index)當中，台灣企業佔指數成分股的 19.77%，2在所有新興市場地區中排名第二，可見台灣在實踐企業社會責任上持續進步，並且在新興市場地區中位居領先之地位。. 2. 資料來源：Dow Jones Sustainability Index, (http://www.sustainability-indices.com/) 9.

(16) 第四節. 企業社會責任、永續指標與財務績效的關聯性. 企業社會責任對於財務績效的影響，一直是全球各領域關注的焦點，然而，歷經多年許多學者的研究，結論仍然莫衷一是。. 許多學者認為企業社會責任與公司財務績效呈正向相關。Soloman and Hansen(1985)認為，企業在進行社會責任後，獲得效益大於付出的成本；Cornell. 政治大. and Shapiro (1987)則提出，企業藉由滿足利害關係人的需求來維持密切合作關. 立. 係，同時達到降低交易成本的效果，間接改善了公司的財務結構；Bowman and. ‧ 國. 學. Haire (1975)則認為，企業從事社會公益等活動有助於提高企業聲望，使企業形象獲得提升、增進品牌差異化，並形成競爭優勢，因此公司的財務績效自然能得以. ‧. 改善；劉美纓、丁碧慧與朱奐聿 (2014)在研究企業社會責任時亦發現，良好的公. Nat. sit. y. 司治理與積極的社會參與，能對公司的財務表現有正向的影響。Robinson,. n. al. er. io. Kleffner, and Bertels (2011)針對道瓊永續性指數(Dow Jones Sustainability Index,. i n U. v. DJSI)成分股進行實證研究，發現獲選後公司價值呈現上升的趨勢，然而被 DJSI. Ch. engchi. 剔除的企業，短期雖然使企業價值下滑，卻不會隨著時間持續影響公司價值； Ziegler (2011)亦針對 DJSI 成分股的歐洲企業進行相關研究，發現歐陸地區入選為成分股之企業有較優越的財務表現；最後，Su et al. (2014)在新興市場地區的企業進行企業社會責任與績效之相關研究中指出，在開發程度較低、資訊流通較低的國家，企業進行社會責任能對財務績效產生顯著正面的影響。. 然而，亦有許多學者持反對或中立之態度。諾貝爾經濟學獎得主 Friedman 於 1970 年代首先揮舞著反對的大纛，提出股東利益優先論(shareholder primacy)。他認為企業僅有一個社會責任，就是為股東賺取最大利益，因為公司是股東出資而 10.

(17) 成立，經營階層受股東所託，本應向股東負責。同樣的，Brummer (1991)認為企業社會責任與極大化股東利益的目的互相牴觸，將不利於財務表現；而劉美纓、丁碧慧與朱奐聿 (2014)在研究中也發現，環境類的社會責任行為對於公司的財務績效也產生負面的影響。另外針對 DJSI 成分股與財務績效表現的相關研究中也有許多負向影響的文獻，Oberndorfer, Schmidt, Wagner, and Ziegler (2011)以納入道瓊永續 Stoxx 指數(Dow Jones Sustainability STOXX Index)之德國企業作為研究樣本，發現其累積異常報酬(cumulative abnormal returns, CAR)與未納入之企業並無顯著差異；Ziegler (2011)也在研究中發現，在英國、愛爾蘭地區，入選為 DJSI. 政治大. 成分股對企業財務績效並無顯著的影響；López, Garcia, and Rodriguez (2007)則以. 立. 獲選為 DJSI 成分股與僅入選為道瓊世界指數(Dow Jones Global Index, DJGI)之企. ‧ 國. 學. 業進行比較，發現短期內入選 DJSI 成分股之企業，財務表現反而更差。. ‧. 在探討完以上正反面之論述後，更進一步的問題是：企業社會責任究竟如何. sit. y. Nat. 影響公司的財務績效？Schuler and Cording(2006)回顧眾多文獻與實證研究，以五. io. er. 種理論總結企業社會責任與財務績效之關聯性：良好管理理論(good management. al. theory)、利害關係人契約成本理論(stakeholders contract costs theory)、私有成本理. n. v i n Ch 論(private costs theory)、經營狡黠理論(managerial U theory)、可負擔性理論 e n g c h i guile (affordability)。. 認為企業社會責任與績效呈現正相關的有良好管理理論(good management theory)與利害關係人契約成本理論(stakeholders contract costs theory)。良好管理理論以良好的管理技巧與策略為前提，強調有好的管理能力才能有好的企業社會責任與財務表現。當經理人能在企業社會責任上能做出合宜的回應時，投資人與消費者將預期公司具備良好的管理能力；藉此推測公司有良好的財務績效，市場反應趨於樂觀。而利害關係人契約成本理論則認為，企業與利害關係人有著許多不同的連結，當企業從事 CSR，同時為利害關係人所知悉，有助於企業與利害關係 11.

(18) 人建立信賴的體系，藉此企業可降低與利害關係人所產生的契約成本，如上下游廠商將給予企業更寬鬆的付款期間、合約將擁有更為優渥的條件、確保長期合作關係等。契約成本的降低使企業能節省隱含成本，從而提高財務績效。. 認為企業社會責任對於財務績效有負面影響的則是私有成本理論(private costs theory)以及經營狡黠理論(managerial guile theory)。私有成本理論說明，當企業以社會責任作為投資目的，對於目標族群或組織而言可能帶來利益，然而可能為企業帶來負報酬。舉例而言，企業投資汙染處理設備可提供社會良好的空氣品質，. 政治大考量在內)。Friedman(1970)以機會成本作為出發點，指出企業投資社會責任的同立. 但付出的巨額投資拉低公司的財務績效(縱使將投資者得到的良好空氣品質的利益. ‧ 國. 學. 時，也放棄了投資其他能顯著提升公司財務績效的機會，最終導致企業的財務績效不如預期。另外，經營狡黠理論基礎源自於代理理論(agency theory)，企業所有. ‧. 人由於資訊不對稱，難以掌握經理人行為，導致經理人雖然訂定 CSR 策略，但對. io. sit. y. Nat. 公司毫無助益，或是經理人間接從中得利。. n. al. er. 最後，可負擔性理論(affordability theory)則說明了企業如何選擇從事社會責. Ch. i n U. v. 任的方式。此理論認為，從事企業社會責任雖然對企業、社會、利害關係人有好. engchi. 處，但也必須付出昂貴的成本，因此企業基於自身能負擔的能力，以經濟利益、法律規範、道德價值為考量面向，最終決定從事企業社會責任的模式。然而，從可負擔性理論中，並無法得知企業社會責任對於財務績效的影響是否為正或負相關。. 12.

(19) 第五節. 研究假說. 根據文獻回顧與相關理論，本研究針對企業入選永續指數與財務績效的關聯性，發展探討面向，並依各研究建立研究假說，茲將研究假說條列如下：. 假說一、入選永續指數成分股的台灣企業，財務表現優於未入選的企業根據良好管理理論(good management theory)，從事社會責任、與社會環境有良好互動的企業，容易被社會大眾預期具有良好的管理技巧，進一步被市場預期. 政治大企業若獲得永續指數青睞而入選，便能對市場與社會產生傳訊效果，進一步形成立有良好的公司績效，投資人對企業產生興趣進而投資，有利於企業的財務表現。. ‧ 國. 學. 上述之循環而使財務表現更為優秀。此外，利害關係人契約成本理論(stakeholders contract cost theory)也支持企業從事社會責任有利於財務績效，透過社會責任的實. ‧. 行，企業降低了利害關係人付出的成本，藉此改善並強化企業與利害關係人的關. io. sit. y. Nat. 係，同時也使企業本身獲得利益。. n. al. er. Su et al. (2014)也針對新興市場進行企業社會責任與財務績效關聯性研究，得. Ch. i n U. v. 到以下結論：在 10 個亞洲新興市場國家中，企業從事社會責任與財務績效呈正. engchi. 向關係，歸因於企業從事社會責任確實為企業帶來傳訊效果，市場對此給予正面評價，進而提升企業的財務績效。然而，隨著資本市場的發展程度提高，從事企業社會責任所帶來的正向效果將減弱；此外隨著資訊傳播程度的提升，從事企業社會責任帶來的正向效果也將下降。. 綜合以上相關文獻與理論，本研究認為獲選永續指數的台灣企業，其財務表現優於未入選的企業。. 13.

(20) 假說二、台灣企業在獲選永續指數後，財務績效相較於獲選前更佳 Robinson et al. (2011) 研究北美企業發現，企業獲選永續指數後，公司價值呈現持續上升的現象；此外 Ziegler (2011) 研究歐洲企業，發現歐陸企業獲選永續指數後，對於財務表現有正向的影響。此外，企業在入選永續指數後，提升企業形象、促使商譽的提升，降低與利害關係人所產生之契約成本，使企業能擁有更良好的獲利能力，進而使入選後之企業財務表現更為優秀。. 假說三、獲選永續指數後，財務績效之長期效果比短期效果更顯著. 政治大營策略、供應鏈管理上的改良，追求企業長期存續，是故為了達成上述之目標，立永續經營的涵義為企業為未來即將面對之環境、社會、經濟等風險而進行經. ‧ 國. 學. 企業往往須在短期內挹注資源以達成永續經營之理念實踐。López et al. (2007)研究歐洲企業，以 DJSI 入選與否作為研究基礎，結果發現雖然短期財務表現將因. ‧. 追求入選永續指數所花費之成本與費用而下滑，然而此負面效果隨著時間的推移. sit. y. Nat. 而有所減弱；顯示企業獲選永續指數雖於短期內不完全有利於財務表現，但長時. io. al. er. 間觀察下，入選永續指數的企業財務績效會有持續性的進步，因此本文提出獲選. n. 永續指數的企業，其長期影響效果較短期效果為顯著之假說. Ch. engchi. 14. i n U. v.

(21) 第三章. 研究方法. 依照第一章的研究動機與目的及第二章的文獻回顧，探究相關理論後，衍生出本研究要探討的主軸。此章節主要目的在於闡述本研究的研究方法，包含樣本選取、資料來源、變數定義與實證設計。本研究將探討永續指數與台灣企業財務績效之關聯性，亦即檢驗入選永續指數與否如何影響企業的財務表現，其中分為. 政治大. 比較樣本於入選永續指數後之財務表現，以及樣本在入選永續指數前後之差異；. 立. 佐以實證之下，期盼能在本研究中更深入了解入選永續指數對台灣企業財務表現. ‧ 國. 學. 的影響。. ‧. 第一節樣本選取與研究期間 sit. y. Nat. er. io. 一、樣本與研究期間. al. n. v i n Ch 本研究與探討永續指數與財務績效之關係，是故，必須選用合適的永續指數 engchi U. 作為研究標的。針對台灣企業能適用於本研究之永續指數為以下兩種：全球性之道瓊永續性指數(Dow Jones Sustainability Indices, DJSI)以及台灣地區之「天下 CSR 指數」。比較兩種指數的優缺點，DJSI 的評選流程中包含媒體與利害關係人調查與聯繫公司並要求澄清釋疑，相較於天下 CSR 指數僅透過評審團會議進行評選，DJSI 的評選方式更加嚴謹；除此之外，DJSI 屬全球性指數，因此相關之研究文獻也比天下 CSR 指數更加豐富與全面。然而也由於 DJSI 為全球性永續指數，其審查企業過於廣泛，天下 CSR 指數只針對台灣地區企業進行評選，就研究範圍而言較為適當；同時也因審查企業範圍的不同，選用 DJSI 作為研究標的將 15.

(22) 出現樣本數較少的情況，選用天下 CSR 指數則較不會產生類似的問題。. 根據以上之優缺點說明，本研究考量評選流程之嚴謹度與公信力，為使研究對於外國文獻具備可比較性，同時與台灣地區之相關研究有所區隔，本文採用 DJSI 作為研究標的，以獲選為道瓊永續世界指數或道瓊永續新興市場指數(Dow Jones Sustainability Emerging Market Index)的台灣企業作為研究樣本，並針對每一家公司的產業別與企業規模，分別設計對照組。. 台灣企業在道瓊永續性指數的地位日趨重要，從 2001 年僅 1 家台灣積體電. 政治大. 路製造入選，至 2015 年為止，入選的台灣企業已達 13 家之多，同時也佔道瓊永. 立. 續性新興市場指數成分股 13%的比例。本研究從 13 家企業中挑選研究樣本，為. ‧ 國. 學. 使研究資料具備可取得性與可比較性，本研究排除財務結構較一般產業不同的企. ‧. 業，如金融業、金控業、營建工程業等，以及研究資料不足導致不具可比較性的企業，排除後之樣本企業共有 9 家公司。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 另外，由於不同樣本之入選年度亦不相同，因此本研究針對不同的樣本分別. i n U. v. 訂定研究期間。為使研究數據更具可信度，本研究針對不同樣本選用之最長研究. Ch. engchi. 期間為「入選前後 5 年」，依照樣本入選永續指數期間長短進行調整後3，以季財報數據作為研究分析之資料，樣本企業列表與研究期間詳見附錄一。. 3. 選用研究期間之原則為以下 2 點：第一，依照實驗組企業之入選年度長短進行調整；第二，受限於 2009 年會計準則的改變，為使會計準則一致，將調整數家實驗組企業之研究期間。 16.

(23) 二、對照組企業選用方式為使研究內容更為完備，本研究建立 2 種類型之對照組，並分別進行數據分析以佐證研究結果。2 種對照組之選用方式如下所述：. 對照組一：同產業中「入選永續指數前一年之資產報酬率」最相近之一家企業 Barber and Lyon(1996)指出，以事件發生前財務比率最為相近的企業作為對照組，能使事件影響效果分析更具說服力，因此本研究參考其選用邏輯，從台灣經. 政治大選永續指數前一年之資產報酬率」最相近的一家企業作為對照組一。對照組一之立. 濟新報 TEJ 資料庫中，以樣本之「資產報酬率」作為比較基準，選用與樣本「入. ‧ 國. 學. 企業列表詳見附錄二。. ‧. 對照組二：同產業中「資產總額新台幣 100 億以上」之企業. 以產業、規模為篩選要點，依台灣經濟新報 TEJ 資料庫之產業代碼作為篩選. y. Nat. io. sit. 產業基準，選出同產業之企業後，以最廣為使用的「資產總額」作為衡量規模的. n. al. er. 依據(Griffin and Mahon, 1997)，並從台灣經濟新報 TEJ 資料庫中選出該產業「資. Ch. i n U. v. 產總額新台幣 100 億以上」之其他企業作為對照組二。對照組二之企業列表詳見附錄三。. engchi. 17.

(24) 第二節. 實證設計. 為探求企業入選永續指數後對財務表現之影響，本文之研究面向分為「入選永續指數後樣本與對照組比較」、「樣本入選永續指數前後比較」2 種，藉以凸顯企業入選永續指數後帶給財務績效之效果。以下針對此 2 種面向分別說明。. 「入選永續指數後樣本與對照組比較」將入選道瓊永續性指數之企業設為樣本，並以第一節所述之對照組選用方式，建立 2 組對照組企業後，比較樣本入選. 政治大. 永續指數後 1–5 年期間，與對照組之財務比率是否有顯著之差異。. 立. 然而，由於入選道瓊永續性指數之台灣企業本身就已經是全球性的標竿企. ‧ 國. 學. 業，若僅進行同業間的比較，必然產生內生性的問題，亦即選取之樣本自身便是. ‧. 較優秀的企業，使得比較失去意義，因此本研究設計「樣本入選永續指數前後比較」作為第二種比較面向。比較方式為以樣本入選道瓊永續指數的時間點作為變. y. Nat. io. sit. 數分類之基準，分別計算入選前與入選後樣本與對照組企業「財務比率之差值」. n. al. er. 後，比較入選前與入選後樣本與對照組之差值是否有顯著之差異(difference in. Ch. i n U. v. difference)，藉此消除樣本本身就是同業領頭羊的內生性因素干擾。. engchi. 一、敘述統計分析（一）研究變數選用與定義用以評估財務績效的工具，可從以下兩種角度切入：基本面分析(fundamental analyses)與股票面分析(stock market analyses)，兩種工具皆有其優缺點。根據 López et al. (2007)的研究，若選用股票市場指標作為研究因子，容易因變數受干擾程度較高（例如市場具投機因子、受雜訊交易現象影響等），造成研究結果失真的情況，因此本研究以基本面作為研究基礎，採用干擾程度較低的企業會計指 18.

(25) 標作為研究變數。. 其中研究變數之選用，本研究根據 Griffin and Mahon (1997)之選用觀點，以最為常用之資產報酬率(Return on Asset, ROA)與股東權益報酬率(Return on Equity, ROE)作為本研究之比較數據。同時，本研究也利用杜邦方程式(The DuPont Equation)深入剖析企業之獲利能力、經營能力與財務架構，相關研究數據之定義如下：. 1.. 資產報酬率(Return on Asset, ROA). 政治大. 資產報酬率為衡量公司財務績效的指標，同時也是財務分析中經常用於分析. 立. 企業獲利能力的指標。資產報酬率反映公司運用資產所得的效用以及創造淨. ‧ 國. 學. 利的能力，以百分比表示，資產報酬率越高，表示公司獲利能力越好、經營. ‧. 績效越佳，本研究根據 Griffin and Mahon (1997)的研究，選用「稅後息前資產報酬率」作為研究變數。計算公式參照表 1。. io. 權益報酬率(Return on Equity, ROE). n. al. er. sit. y. Nat. 2.. i n U. v. 權益報酬率又稱股東權益報酬率，代表涵義為每一元的股東權益為公司所創. Ch. engchi. 造的利益，權益報酬率越高，表示公司替股東賺取的利益越高，因此在財務分析中常被用於衡量獲利能力。計算公式參照表 1。. 3.. 杜邦方程式分析(The DuPont Equation Analysis) 股東權益報酬率又可根據杜邦方程式(The DuPont Equation)拆解為 3 部分：稅後純益率(profit margin)、總資產週轉率(asset turnover)與權益乘數(equity multiplier)。杜邦方程式之列式如下：. 19.

(26) ROE =. net income = profit margin × asset turnover × equity multiplier equity =. total revenue total assets net income × × total revenue total assets equity. 稅後純益率(profit margin)為稅後利益佔總營業收入之比例，可表明企業之獲利能力：稅後純益率越高，表示企業獲利能力越優秀。資產週轉率(asset turnover)為總營收與總資產之比值，表示企業的營收可賺回公司總資產的倍數。此比率反映企業之經營能力，資產週轉率越高表示企業經營能力越好。. 政治大. 權益乘數(equity multiplier)為總資產與總股東權益之比值，權益乘數越高表. 立. 示企業之負債結構佔總資產比例越大，因此企業之財務槓桿效果越大，風險. ‧ 國. 學. 隨之上升。. ‧. （二）檢定方式選用. y. Nat. io. sit. 財務數據往往容易受景氣變化、全球金融事件等因素影響，進而使數據出現. n. al. er. 極端值之現象。為避免數據中之極端值影響分析結果，本研究以中位數(median). Ch. i n U. v. 作為比較之數據，藉此降低極端值對數據分析帶來之偏誤，因此，本研究選用. engchi. Wilcoxon 等級總和檢定(Wilcoxon rank-sum test)，檢定「入選永續指數後樣本與對照組之財務比率」、「樣本入選永續指數前後與對照組財務比率之差值」，觀察其中是否有顯著之差異，並藉此反映企業入選永續指數對財務績效之影響。. 二、迴歸分析本研究除了利用敘述統計分析，對於樣本與對照組之財務數據進行假設檢定並分析兩組數據間是否有顯著差異之外，同時也建立迴歸模型，選取數項獨立變數與控制變數，並以樣本企業在入選永續指數後 1 年期至 5 年期之財務數據為迴 20.

(27) 歸模型之研究標的，藉此觀察選取之變數是否對於應變數有顯著之影響。本研究亦根據前述之「入選永續指數後樣本與對照組比較」、「樣本入選永續指數前後比較」兩種面向，分別設計迴歸模型，迴歸模型說明如下：. （一）入選永續指數後樣本與對照組比較以企業入選後 1 至 5 年期作為研究期間，選取常用以衡量財務表現的資產報酬率(ROA)與股東權益報酬率(ROE)作為迴歸模型之應變數，並適當選用與之相關的獨立變數、控制變數建立迴歸模型。模型之迴歸式列舉如下：. 政治大 Model 1: 𝑅𝑂𝐴 𝑜𝑟 𝑅𝑂𝐸 = 𝑏 + 𝑏 𝐶𝑆𝑅 ···················································· ( 1 ) 立 0. 1. ‧ 國. 學. Model 2: 𝑅𝑂𝐴 𝑜𝑟 𝑅𝑂𝐸 = 𝑏0 + 𝑏1 𝐶𝑆𝑅 + 𝑏2 𝑅𝐸𝑉 + 𝑏3 𝑆𝐼𝑍𝐸 ··························· ( 2 ) Model 3: 𝑅𝑂𝐴 𝑜𝑟 𝑅𝑂𝐸 = 𝑏0 + 𝑏1 𝐶𝑆𝑅 + 𝑏2 𝑅𝐸𝑉 + 𝑏3 𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝑏4 𝐼𝑁𝐷1 + 𝑏5 𝐼𝑁𝐷2 +. ‧. 𝑏6 𝐼𝑁𝐷3 + 𝑏7 𝐼𝑁𝐷4 + 𝑏8 𝐼𝑁𝐷5 ································································ ( 3 ). y. Nat. io. sit. 其中，自變數為虛擬變數 CSR，定義樣本企業之 CSR 值為 1、對照組企業之. n. al. er. CSR 值為 0；控制變數為營收成長率(REV)、企業規模(SIZE)、以及產業類別. Ch. i n U. v. (IND1、IND2、IND3、IND4、IND5)。詳細之變數定義與說明參照表 1。. engchi. （二）樣本入選永續指數前後比較本研究以樣本企業入選永續指數前後 1–5 年作為研究期間，選用資產報酬率(ROA)與股東權益報酬率(ROE)作為模型之應變數，並適當選用獨立與控制變數、設計相關之虛擬變數後，建立多元迴歸模型，模型之迴歸式如下：. Model 1: 𝑅𝑂𝐴 𝑜𝑟 𝑅𝑂𝐸 = 𝑏0 + 𝑏1 𝐶𝑆𝑅 + 𝑏2 𝐸𝑉𝑇 + 𝑏3 𝐶𝑆𝑅 ∗ 𝐸𝑉𝑇 ···················· ( 4 ) Model 2: 𝑅𝑂𝐴 𝑜𝑟 𝑅𝑂𝐸 = 𝑏0 + 𝑏1 𝐶𝑆𝑅 + 𝑏2 𝐸𝑉𝑇 + 𝑏3 𝐶𝑆𝑅 ∗ 𝐸𝑉𝑇 + 𝑏4 𝑅𝐸𝑉 + 𝑏5 𝑆𝐼𝑍𝐸 ·························································································· ( 5 ) 21.

(28) Model 3: 𝑅𝑂𝐴 𝑜𝑟 𝑅𝑂𝐸 = 𝑏0 + 𝑏1 𝐶𝑆𝑅 + 𝑏2 𝐸𝑉𝑇 + 𝑏3 𝐶𝑆𝑅 ∗ 𝐸𝑉𝑇 + 𝑏4 𝑅𝐸𝑉 + 𝑏5 𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝑏6 𝐼𝑁𝐷1 + 𝑏7 𝐼𝑁𝐷2 + 𝑏8 𝐼𝑁𝐷3 + 𝑏9 𝐼𝑁𝐷4 + 𝑏10 𝐼𝑁𝐷5 ························ ( 6 ). 其中自變數為虛擬變數 CSR 與虛擬變數 EVT，並定義樣本之 CSR 值為 1、對照組之 CSR 值為 0，入選永續指數後之 EVT 值為 1、入選前之 EVT 值為 0；另外，為觀察樣本是否確實在入選永續指數後有顯著不同的財務表現，本研究在迴歸模型中加入交乘項(CSR*EVT)藉以觀察交互作用，並進一步為入選永續指數後之財務績效表現得到更完整的解釋。控制變數為營收成長率(REV)、企業規模. 政治大. (SIZE)、以及產業類別(IND1、IND2、IND3、IND4、IND5)。詳細之變數定義與. 立. 說明參照表 1。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 22. i n U. v.

(29) 第四章. 研究結果分析. 本章將使用第三章提及之資料來源與分析方法進行實證分析，並分成兩節說明分析結果：第一節為敘述統計分析，以資產報酬率與股東權益報酬率為比較要點；第二節為迴歸模型分析，以樣本或對照組之虛擬變數與營收成長率作為解釋變數，分析檢定結果。. 治第一節政敘述統計分析大. 立. ‧ 國. 學. 本節將進行敘述統計分析，以第三章所提到之 2 組樣本為研究資料，研究期間分為 1–5 年期，研究之財務數據分為資產報酬率、股東權益報酬率與杜邦方. ‧. 程式中之稅後純益率、總資產周轉率與權益乘數，並採用第三章所述之兩大比較. sit. y. Nat. 面向：「入選永續指數後樣本與對照組比較」、「樣本入選永續指數前後比較」進. io. er. 行無母數 Wilcoxon 等級總和檢定，實證結果如下：. n. al. i n Ch 一、入選永續指數後樣本與對照組比較 engchi U. v. 入選永續指數後樣本與對照組比較之檢定結果詳見表 2。從檢定結果中可以看出，ROA 與 ROE 之統計值均達顯著水準，顯示入選永續指數後，樣本的財務比率的表現明顯優於對照組，支持入選永續指數之企業財務表現優於未入選之假說。進一步觀察研究期間與統計值，發現隨著研究期間的拉長，檢定結果的 z 值也提高，顯示樣本在入選之後，在較長之研究期間下有更高機率優於對照組，支持長期效果較短期效果顯著之假說。. 緊接著觀察杜邦方程式分析數據之檢定結果，發現樣本相對於 2 組對照組的 23.

(30) 稅後純益率都有顯著的正向差異，顯示樣本在入選永續指數後的獲利能力較對照組優越；觀察總資產周轉率的檢定結果則發現，樣本相較於對照組一並沒有顯著差異，而對照組二的結果反而為顯著的負向差異，顯示樣本並未因入選永續指數而提高了經營能力；最後觀察權益乘數之檢定結果，發現隨著研究期間的拉長而呈現顯著的負向差異，顯示樣本在入選永續指數後，隨著時間的拉長，負債佔總資產的比率呈現下滑的現象，亦即財務結構優於對照組。由此可以得到以下結論：「企業在入選永續指數後，財務表現顯著優於同業，原因來自於稅後純益率的增加，入選之企業有著更好的獲利能力，其優異程度可充分抵銷降低財務槓桿. 政治大. 使財務表現下降之效果。除此之外，企業入選永續指數後，長期之財務績效相較. 立. 於短期財務績效有更高機率優於同產業。」. ‧ 國. 學. 二、樣本入選永續指數前後比較. ‧ sit. y. Nat. 樣本入選永續指數前後比較之財務數據檢定結果詳見表 3。從檢定結果可以. io. er. 看出，樣本與對照組一之 ROA 與 ROE 皆有顯著正向差異，即入選永續指數後，. al. 樣本與對照組一財務比率之差值顯著大於入選永續指數前，表示樣本原先與對照. n. v i n Ch 組財務表現之差距擴大了，支持企業入選永續指數後財務表現優於入選前之假 engchi U. 說；然而觀察樣本與對照組二之檢定結果，發現僅有 ROA 的結果是顯著的，而 ROE 則全數不顯著。進一步觀察杜邦方程式分析數據之檢定結果，發現在對照組一的檢定結果中，稅後純益率均為顯著正向，表示樣本入選永續指數後與對照組之差距，相較於入選前擴大了；總資產周轉率在 1–2 年期之結果並不顯著，而 3–5 年期為顯著正向，表示在較長之研究期間下，樣本與對照組之經營能力的差距在入選永續指數後顯著擴大；而觀察權益乘數之數據則可看出，只有前後 2、3 年之結果為負向顯著，整體來看並沒有很明顯的差異。. 24.

(31) 根據以上之檢定結果，以及 Barber and Lyon(1996)提出「以事件發生前財務比率最為相近的企業作為對照組，能使事件影響效果分析更具說服力。」之論點，本文採用對照組一之檢定結果，彙總後得到以下結論：「企業入選永續指數後之財務表現，相較於入選前更加優秀，原因來自於獲利能力的顯著提升；除此之外，隨著時間的拉長，企業的經營能力也變得更好。」. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 25. i n U. v.

(32) 第二節. 迴歸模型分析. 本節說明迴歸模型之分析之結果，以「入選永續指數後樣本與對照組比較」、「樣本入選永續指數前後比較」作為設立迴歸模型之兩大研究面向，探討樣本在入選永續指數後的財務表現，以及入選永續指數前後與財務表現之關聯性。為使研究能更深入看出入選永續指數對企業之財務績效影響，本節針對 2 種研究面向，分別設計 3 種迴歸模型，設計相關之虛擬變數後，探討與應變數之關係。. 一、入選永續指數後樣本與對照組比較政治. 大. 立. ‧ 國. 學. 入選永續指數後樣本與對照組比較之迴歸分析結果，參照表 4 與表 5；模型一、二、三之迴歸方程式參照第三章第二節之式(1)、式(2)、式(3)。. ‧. 從表 4 中可以看到不論應變數為 ROA 或 ROE，在所有的研究期間下 F 值均. y. Nat. io. sit. 達到顯著水準，顯示迴歸模型均具備解釋力。觀察模型一之分析結果可以得知，. n. al. er. 所有研究期間的 CSR 係數皆顯著且為正值，表示模型一之下，入選永續指數後樣. Ch. i n U. v. 本之 ROA、ROE 優於對照組一；觀察模型二之分析結果，發現在加入控制變數. engchi. SIZE 與 REV 之下，CSR 之係數除了應變數為 ROA 之 1 年期數據不顯著之外，其餘均為顯著且為正值，表示在入選永續指數後樣本之 ROA、ROE 仍然高於對照組；觀察模型三之分析結果，可以看到在加入產業作為控制變數的情況下，除了應變數為 ROA 之 1 年期數據不顯著之外，其餘均為顯著，並且係數為正，表示入選永續指數之後，樣本相較於對照組一有更高的 ROA、ROE。. 接著觀察表 5 的分析結果，發現除了模型一有兩組 F 值不顯著之外，其餘皆達到顯著水準，推論整體而言，在 2 種應變數之下，模型一、二、三仍具備解釋力。觀察模型一之分析結果，除了應變數為 ROA 之 1 年期數據不顯著以外，其 26.

(33) 餘均呈正向顯著，表示入選永續指數後，樣本的 ROA、ROE 高於對照組二；而從模型二之數據結果中可以看出，除了應變數為 ROA、研究期間為 1 年期之 CSR 不顯著之外，其餘均呈正向顯著，表示入選永續指數後，樣本 ROA、ROE 明顯優於對照組二；最後觀察模型三之分析結果，與模型二之結果相同，因此仍可得到入選永續指數後樣本之 ROA、ROE 優於對照組二之推論。. 綜合表 4 與表 5 之分析結果，支持企業入選永續指數後，財務表現優於未入選企業之假說，並且也支持長期效果比短期效果顯著之假說，故可得以下結論：. 政治大. 「入選永續指數之企業在入選後，財務表現明顯優於同業，然而入選永續指數在. 立. 學. ‧ 國. 短期影響並不明顯。」. 二、樣本入選永續指數前後比較. ‧. 入選永續指數後樣本與對照組比較之迴歸分析結果，參照表 6 與表 7；模型. y. Nat. n. al. er. io. sit. 一、二、三之迴歸方程式詳見第三章第二節之式(4)、式(5)、式(6)。. i n U. v. 觀察表 6 之研究數據，可以看到所有數據之 F 值均達到顯著水準，表示以樣. Ch. engchi. 本與對照組一作為觀察值之下，迴歸模型均具備解釋力。從模型一的分析結果中可以發現，交乘項 CSR*EVT 之分析結果除了應變數為 ROA 之 1 年期數據不顯著之外，其餘皆呈現正向顯著，表示樣本在入選後的 ROA、ROE 顯著大於入選前或對照組一；接著檢視模型二之數據結果，在加入控制變數 SIZE 與 REV 的情形下，除了應變數為 ROA 之 1 年期 CSR*EVT 的結果不顯著之外，其餘均為顯著，且係數為正值，顯示樣本在入選後的 ROA、ROE 與入選前或對照組一相比更為優越；最後觀察模型三之分析結果，可以看到在加入產業作為控制變數下，所有 CSR*EVT 之檢定結果均為顯著並且與 ROA、ROE 呈正相關，可以得知樣本在入選後 ROA 與 ROE 的表現優於入選前或對照組一。 27.

(34) 接著觀察表 7 的數據結果，F 值均達到顯著水準，表示以樣本與對照組二作為觀察值之下，迴歸模型均具備解釋力。然而，繼續觀察交乘項 CSR*EVT 在所有模型中之數據結果，與表 6 之分析結果大相逕庭：所有模型在不同應變數之下，交乘項 CSR*EVT 的檢定結果雖然與 ROA、ROE 呈正相關，但全數不顯著。進一步觀察變數 CSR 之分析結果發現，在前後 3–5 年期的研究期間的結果為顯著且係數為正值，即樣本在前後 3–5 年期的研究期間中，ROA 與 ROE 顯著高於對照組二，由此推論採用對照組二作比較的情況下，樣本的財務表現較為優越的原因為樣本企業本身就是同業中獲利能力、經營狀況較好的公司。. 政治大綜合表 6 與表 7 的分析結果，本研究根據 Barber and Lyon(1996)提出之論立. ‧ 國. 學. 點，採用表 6 之分析結果，並得出以下結論：「企業在入選永續指數後，相較於入選前或對照組有著更好的財務績效；除此之外，入選永續指數對於企業長期之. ‧. 財務績效影響，相較於短期更加顯著，支持本文建立之假說二與假說三。」. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 28. i n U. v.

(35) 第五章. 研究結論與建議. 本章將對於本研究之研究結果與發現進行總結。第一節為研究結論，統整本研究之分析結果；第二節為研究建議，對本研究之方法與流程進行檢討，並給予建議。. 第一節. 研究結論. 政治大根據第四章之研究分析結果，對照本研究建立之假說後發現：第一，不論從立. ‧ 國. 學. 敘述統計分析或是迴歸模型分析的結果，均能看到獲選永續指數之企業相較於未獲選之企業有更優秀的財務表現，支持假說一：企業在入選永續指數後，財務表. ‧. 現優於未入選之企業。此外根據杜邦方程式的敘述統計分析結果，可以得知獲選. sit. y. Nat. 永續指數之企業，稅後淨利率較高，顯示獲利能力優於未獲選之企業；同時，獲. io. al. er. 選企業之財務結構相較下風險也較低。以上之結果充分顯示獲選永續指數之企. n. 業，其良好的財務表現源自獲利能力之提升，而非財務槓桿的提高所造成之虛胖效果。. Ch. engchi. i n U. v. 第二，從敘述統計分析與迴歸模型分析的結果可以得知，對照組一之研究結果支持假說二：入選永續指數後財務表現優於獲選前。同時，根據杜邦方程式的分析結果可以看到，獲選企業之稅後淨利率在獲選後顯著優於獲選前；總資產週轉率也在較長(前後 3–5 年)之研究期間中出現顯著的正向差異，表示獲選企業在獲選後經營效率有所提升。根據以上所述可以得知，獲選之企業在獲選後，由於獲利能力的提高與經營效率的提升，帶給企業更好的財務表現。另外，根據迴歸模型分析，對照組一的研究結果顯示，實驗組企業在入選永續指數後，財務表現顯著優於對照組或是入選前，顯示獲選永續指數之企業不僅優於未獲選企業之財 29.

(36) 務表現，同時確實在入選後有更好的財務績效。. 第三，企業獲選永續指數後，財務績效之長期效果比短期效果更顯著。根據敘述統計分析與迴歸模型分析，並比較短研究期間(1–2 年)與長研究期間(3–5 年)之研究結果，可以看到長研究期間研究數據顯著之程度較短研究期間高，顯示入選永續指數後，長期的財務表現相較於短期財務表現有更高的機率表現優於對照組或是入選前，即企業獲選永續指數後，帶來之長期財務表現效果較短期明顯。. 政治大. 總結以上之研究結果，本文有以下之結論：對於台灣企業而言，獲選為永續. 立. 指數之成分股能提高企業的獲利能力，進而有益於財務表現，是以兩者之關聯性. ‧ 國. 學. 為正相關；此外獲選永續指數成分股能為台灣企業帶來較長遠的正向影響。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 30. i n U. v.

(37) 第二節. 研究限制與建議. 本文在選用研究樣本與變數以及進行實證設計上仍有其限制：第一，台灣經濟新報 TEJ 資料庫進行資料蒐集，然而資料蒐集之過程中，並非每一家企業都有完整資料，因此在進行敘述統計分析與迴歸模型分析時，缺漏數據予以刪除。第二，因不同樣本企業之入選年度亦不相同，導致研究期間的不一致，因此研究數據可能因時間因素而有所影響，或受到環境因素使得研究結果受到某種程度的影響。第三，比較入選前後之財務表現時，其選用研究期間之長度仍有改善空間。. 政治大. 第四，本研究因選用道瓊永續性指數作為研究標的，導致樣本企業僅 9 家公司，. 立. 雖採用季資料進行研究，然而家數過少仍可能使研究結果產生無法避免之偏誤；. ‧ 國. 學. 同時也因所選之樣本均為標竿企業，雖然本研究設計第二種比較面向以去除比較不具意義之問題，但研究結果仍可能受到內生性的干擾。最後，由於本研究並未. ‧. 鎖定同一產業進行分析與比較，雖然本研究在迴歸模型分析中加入了產業類別作. Nat. er. io. sit. y. 為控制變數，然而不同產業之財務結構也有所差異，可能對研究結果產生影響。. al. 針對上述之研究限制，提供後續研究者相關建議，並期望能達到拋磚引玉之. n. v i n Ch 效果：第一，因本文僅以當期之數據研究入選永續指數前後財務表現，然而在有 engchi U. 時間因素影響下，其影響效果可能有遞延或是提前之現象，因此建議後續研究者可選用非當期(例如前一期或後一期)之財務數據進行研究；第二，後續研究者可以鎖定同一產業別作為研究的要點進行深入探討，使研究結果更具說服力，並能有助於產業做為推動、執行 CSR 的參考依據；第三，可選用不同的永續指數如「天下企業公民獎」等，作為研究標的，可避免企業數量過少以及選取樣本具內生性問題的情形；最後，本文選用會計數據進行研究，並未針對市場反應進行探討，因此建議後續研究者可以市場反應作為研究之主題，分析入選永續指數如何影響市場反應，或是與會計數據作連結，探究兩者之關聯性。 31.

(38) 參考文獻【中文文獻】 1.. 李明機. (2009). 簡析企業社會責任(CSR)之發展趨勢. 證券櫃檯月刊(141), 1421.. 2.. 角維穎. (2012). 證券市場企業社會責任發展現況簡介. 證券暨期貨月刊, 30(3), 5-13.. 3.. 立. 業發展雙月刊(55).. ‧ 國. 學. 4.. 政治大. 許家偉. (2012). 國內推動道瓊永續性指數(DJSI)現況與企業因應之道. 永續產. 陳振遠, 洪世偉. (2013). 企業社會責任指數投資績效之研究. 證券櫃檯月刊. 5.. ‧. (165), 88-97.. 陳樹, 丁克華, 林弘立, 范志強, 柯承恩, 黃肇熙, . . . 蔡豐清. (2010). 專題研. y. Nat. io. 黃正忠, Gilbert, S. (2010). ESG 揭露與企業永續報告書的發展. 證券櫃檯月刊. n. al. er. 6.. sit. 討二—企業社會責任與投資策略. 證券櫃檯月刊(150), 98-101.. (147), 38-42. 7.. Ch. engchi. i n U. v. 劉美纓, 丁碧慧, 朱奐聿. (2014). 企業社會責任與公司治理, 公司績效之關連性研究. 科際整合管理研討會, 17-30.. 32.

(39) 【西文文獻】 1.. Barber, B., and Lyon, J. (1996). Detecting abnormal operating performance: The empirical power and speciﬁcation of test statistics. Journal of Financial Economics, 41(3), 359-399.. 2.. Bowman, E. H., and Haire, M. (1975). A strategic posture toward corporate social responsibility. California management review, 18(2), 49-58.. 3.. Brummer, J. J. (1991). Corporate responsibility and legitimacy: An interdisciplinary analysis.. 4.. 政治大. Chen, K. H., and Metcalf, R. W. (1980). The relationship between pollution control. 立. record and financial indicators revisited. The Accounting Review, 55(1), 168-177.. ‧ 國. 學. 5.. Cornell, B., and Shapiro, A. C. (1987). Corporate stakeholders and corporate. 6.. ‧. finance. Financial management, 5-14.. Griffin, J. J., and Mahon, J. F. (1997). The corporate social performance and. y. Nat. research. Business & Society, 36(1), 5-31.. al. n. 7.. Ch. er. io. sit. corporate financial performance debate twenty-five years of incomparable. i n U. v. López, M. V., Garcia, A., and Rodriguez, L. (2007). Sustainable Development and. engchi. Corporate Performance: A Study Based on the Dow Jones Sustainability Index. Journal of Business Ethics, 75(3), 285-300. 8.. McGuire, J. B., Sundgren, A., and Schneeweis, T. (1988). Corporate social responsibility and firm financial performance. Academy of management Journal, 31(4), 854-872.. 9.. Moskowitz, M. (1972). Choosing socially responsible stocks. Business and Society Review, 1(1), 71-75.. 10. Oberndorfer, U., Schmidt, P., Wagner, M., and Ziegler, A. (2013). Does the stock market value the inclusion in a sustainability stock index? An event study analysis 33.

(40) for German firms. Journal of Environmental Economics and Management, 66(3), 497-509. 11. Robinson, M., Kleffner, A., and Bertels, S. (2011). Signaling sustainability leadership: Empirical evidence of the value of DJSI membership. Journal of Business Ethics, 101(3), 493-505. 12. Schuler, D. A., and Cording, M. (2006). A Corporate Social Performance– Corporate Financial Performance Behavioral Model for Consumers. Academy of Management Review, 31(3), 540-558.. 政治大. 13. Soloman, R., and Hansen, K. (1985). It’s Good Business (Atheneum, New York).. 立. 14. Stanwick, P. A., and Stanwick, S. D. (1998). The relationship between corporate. ‧ 國. 學. social performance, and organizational size, financial performance, and environmental performance: An empirical examination. Journal of Business Ethics,. ‧. 17(2), 195-204.. Nat. sit. y. 15. Su, W., Peng, M. W., Tan, W., and Cheung, Y.-L. (2014). The Signaling Effect of. n. al. er. io. Corporate Social Responsibility in Emerging Economies. Journal of Business Ethics, 134(3), 479-491.. Ch. engchi. i n U. v. 16. Ziegler, A. (2011). Is it Beneficial to be Included in a Sustainability Stock Index? A Panel Data Study for European Firms. Environmental and Resource Economics, 52(3), 301-325.. 34.

(41) 附錄附錄一樣本企業與研究期間列表公司簡稱. 產業類型. 公司名稱. 研究期間. 台積電. 半導體. 台灣積體電路製造. 1996 年第 4 季–2006 年第 3 季. 聯電. 半導體. 聯華電子. 2003 年第 4 季–2013 年第 3 季. 友達. 光電. 台達電. 電子零組件. 光寶科. 電腦與周邊. 光寶科技. 2006 年第 4 季–2016 年第 1 季. 中鋼. 鋼鐵. 中國鋼鐵. 2009 年第 1 季–2016 年第 1 季. 中華電. 通訊與網路. 中華電信. 2010 年第 4 季–2016 年第 1 季. 台灣大. 通訊與網路. 台灣大哥大. 2010 年第 4 季–2016 年第 1 季. 宏碁. 電腦與周邊. 宏碁. 2012 年第 4 季–2016 年第 1 季. n. engchi. 35. y. sit. er. io. Ch. ‧. Nat. al. 學. ‧ 國. 立. 友達光電治 2004 年第 4 季–2014 年第 3 季政大台達電子工業 2006 年第 4 季–2016 年第 1 季. i n U. v.

(42) 附錄二對照組一之企業列表樣本企業. 對照組企業(簡稱). 台積電. 旺宏. 聯電. 京元電子. 友達. 群創. 台達電. 欣興. 光寶科. 奇鋐. 中鋼. 立. 春源政治大遠傳. 學. ‧ 國. 中華電台灣大. 遠傳. 宏碁. 英業達. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 36. i n U. v.

(43) 附錄三對照組二之企業列表樣本企業台積電. 日月光、矽品、華泰、旺宏、茂矽、華邦電、矽統、瑞昱、威盛、凌陽、南亞科、京元電、聯發科、力晶、世界、茂德. 友達. 中環、錸德、勝華、華映、中光電、彩晶、群創、奇美電5. 政治大仁寶、菁英、佳世達、英業達、華碩、藍天、技嘉、微星、廣立達、研華、神基、奇鋐、緯創、新普、廣明. 學. 勤美、東鋼、燁興、春源、中鋼構、中鴻、豐興、聚亨、燁輝、大成鋼、唐榮、榮剛. 台灣大. 亞太電、遠傳. y. sit. io. 仁寶、菁英、佳世達、英業達、華碩、藍天、技嘉、微星、廣達、研華、神基、奇鋐、緯創、新普、廣明. al. n. 宏碁. ‧. 亞太電、遠傳. Nat. 中華電. er. 中鋼. 華通、楠梓電、國巨、廣宇、敬鵬、燿華、金像電、群光、正崴、華新科、禾伸堂、欣興、健鼎、新日興、瀚宇博、嘉聯益、精成科、康舒、南電. ‧ 國. 光寶科. 5. 聯電4、日月光、矽品、旺宏、茂矽、華邦電. 聯電. 台達電. 4. 對照組企業(簡稱). Ch. engchi. i n U. v. 由於台積電與聯電之入選年度有 7 年之差距，無影響研究分析結果之虞，故採用之。奇美電 2009 年後與群創光電合併，故數據採用至 2009 年第 4 季。 37.

(44) 相關表格表 1 迴歸模型之變數代號說明本表為第三章與第四章之迴歸模型變數說明，列舉變數代號之對照與解釋變數設立之方法。. 變數類型與代號. 變數名稱. 計算方式：治政稅後淨利/平均資產總額*100% 大. ROA. 資產報酬率. ROE. 立股東權益報酬率. 應變數. ‧ 國. 學. 計算方式：稅後淨利/平均股東權益*100% 設定虛擬變數(是否入選 DJSI) 入選企業之 CSR = 1. 入選 DJSI. ‧. CSR. 未入選企業之 CSR = 0. sit. n. al. er. 入選指數前/後. EVT. io. 設定虛擬變數入選後之 EVT=1 入選前之 EVT=0. y. Nat. 自變數. 變數說明. CSR*EVT. Ch. SAM 與 EVT 之交乘項. engchi. 38. i n U. v. 定義為 CSR 與 EVT 相乘之值 CSR = EVT =1，則 CSR*EVT=1 其餘=0.