公司財務資訊不實之損害賠償責任研究- 以損害賠償責任及範圍為中心

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(1)國立高雄大學法律高雄大學法律學系法律學系法律研究所碩士論碩士論文. 公司財務資訊不實之損害賠償責任研究公司財務資訊不實之損害賠償責任研究以損害賠償責任及範圍為中心. 指導教授：指導教授：姚志明博士研究生：研究生：李顒任. 中華民國 100 年 06 月.

(2) 公司財務資訊不實之損害賠償責任研究公司財務資訊不實之損害賠償責任研究以損害賠償責任及範圍為中心指導教授：姚志明博士（教授）高雄大學法律學系法律研究所學生：李顒任國立高雄大學法律研究所摘. 要. 在現代資本主義經濟社會中，工商業越發達，經營企業所需資金日益龐大，造成股份有限公司之多數股東並未實際參予公司之經營與管理，僅仰賴少數企業經營者及其所公開揭露的資訊作為判斷依據。由於投資人於購買股票時，無法單憑股票之外觀來決定其是否有投資之價值，故舉凡公司過去之績效、公司之資產負債、公司發展之前景、公司總體經濟概況，個股過去某一時段之走勢等資訊，均會影響投資人之投資決策。因此，企業經營者唯有將己身對企業獲利、公司經營、財務狀況等資料公開，投資人於閱讀相關資料後，基於自身財經素養及判斷，規劃證券投資策略。而真實揭露之財務報告乃為提供投資人對於公司與投資準據之重要資訊，公司經營者對於揭露於眾的財務報告與財務業務文件，負有忠實呈現公司財務營運及發展之責，一旦有虛偽或隱匿之情狀，勢必致使投資人為錯誤判斷，將嚴重影響整體投資市場的穩定與公平，甚至造成許多投資人血本無歸。故提供一自由、公平的證券交易市場，乃維護自由經濟，鼓勵投資之基本要件。此乃證券本身並無實質之經濟價值，證券之價值不能以其面額決定，而需以發行公司之財務、業務狀況及其他因素為依歸之特性使然。當證交法中保護投資人之重大方法—「公開原則」，未能受到確實維護時，由於投資人於投資市場往往受限於其財經專業不足及資料紛亂恐使其地位更趨於弱勢。而我國證交法中對於「揭露不實財務資訊」雖設有民事、刑事與行政責任，然對於投資人而言，最直接且能填補損失者，則非民事責任莫屬。從我國證券管理以往偏重行政監督與刑事責任，對於民事賠償問題與相關法律規範較為輕忽的情形看來，受有損害之投資人經常求償無門，以致法律功能不彰，等同於變相鼓勵不法份子鋌而走險。此外，被害投資人多屬散戶，既欠缺專業財經背景以作精準投資判斷，亦無力獨自進行司法訴訟，以獲得有效賠償，因而對市場失去信心，進而選擇退出證券交易市場。對此，本文希望藉由深入探討，瞭解相關法律問題，也企圖釐清投資人於不實資訊揭露受有損害，其得以請求賠償的對象與範圍為何，是所有不法行為之人，抑或另有特殊規定？投資人對於其權利損失有何救濟管道？此外，不法行為之責任主體是否有所爭議，投資人對於作出不實財務書類之人，其舉證責任是否一致，或因對方身份為發行人、總經理、職員、會計師等不同身份而有所區隔？證券詐欺案件中侵權行為之舉證是否雷同於傳統民法侵權行為賠償制度，由受害人對於不法行為、損害之發生、權利之損害、行為人之故意或過失、及損害因果關係負擔全部之舉證責任？. 2.

(3) 我國法院多引用詐欺市場理論以決定交易因果關係，並採取毛損益法計算損害範圍。然而法院應該釐清損失因果關係與交易因果關係之區隔，及詐欺市場理論之理論基礎，以決定原告的請求賠償範圍。本文將藉由探討證交法之立法目的及各國相關規定，並輔以我國法院實務判決研究，以檢視目前法院見解是否妥適。最後，根據各章節探討結果，總結證券詐欺之民事責任，及對可能發生的問題提出建議與修法方向。. 關鍵字：證交法第二十條,證交法第二十條之一,證交法第三十六條,不實資訊,不實揭露, 關鍵字證券詐欺,損害賠償,交易因果關係,損害因果關係,詐欺市場理論,股份有限公司,團體訴訟,毛損益法,淨值差額法。. 3.

(4) Civil Injury Liabilities of compensation for Financial Statement Fraud Advisor： Dr. Chin-Ming Yao Institute of Law National University of Kaohsiung Student：Li,Yung-Jen Institute of Law National University of Kaohsiung ABSTRACT In the modern capitalism society, it needs more funds to operate a company, day by day .Due to the most stockholders of the limited liability company won’t participate in the company management, and they often make decisions depend on few operators and public financial statements. When the investors purchase the stocks of the limited liability company, they couldn’t decide how the value of the stocks is by their appearances. There are many factors that will affect the investment strategies, including the past achievements, property and debt, the prospect of the company, the business conditions, etc. Therefore, the investors will make suitable decisions only when the operators announce all of the public financial statements. When ‘disclosure’ of Securities and Exchange Act, that is regard as a important rule, doesn’t actually be protected, the stockholders will become disadvantage. It establishes civil compensation, criminal responsibility and administrative responsibility about people who appear misrepresentation in Securities and Exchange Act, but only criminal responsibility can fill the loss of investors. Our Securities and Exchange manage pay much attention to criminal responsibility and administrative responsibility, but neglect Civil Injury Liabilities of compensation. Therefore, the investors often couldn’t get back their loss, it causes the Securities and Exchange Act disabled and more securities fraud cases. While the situations grow worse, some investors will withdraw from the securities exchange market. This dissertation attempt to discuss that whom and how much could the investors request when the cases of financial statement fraud happen? How could they request compensation？Do people dispute the main body of securities fraud? Do the investors have the same burden of proof to each person who appears misrepresentation? How to measure and calculate damages? Our court quotes ‘Fraud-on-the-market Theory’ to decide the transaction causation, and decides the range of the loss by ‘gross income loss’. But the courts should distinguish transaction causation from loss causation, and the foundation for applying the fraud-on-the-market theory to deiced the loss that the plaintiff could request. Therefore, this dissertation confers the legislative goals of the Securities and Exchange Act, the acts of other countries, and the judgments in our courts to view how the points of view are. Finally, 4.

(5) conclude the civil responsibilities of financial fraud according to the description in the abovementioned chapters, and suggest the amendment of laws based on the problems which possibly appeared.. Key words：： disclosure, securities fraud, transaction causation, loss causation, Fraud-on-the-market Theory, class action, gross income loss, out-of-pocket method, ecurities Exchange Act of Clause 20-1。。. 5.

(6) 目. 次. 第一章緒論 .................................................... ....................................................1 11 第一節第二節第三節第三節. 研究動機 .......................................... .......................................... 11 研究範圍與研究方法 ................................ 12 研究架構與研究目的 ................................ 14. 第二章證券市場之公開原則與不實揭露 ............................1 ............................17 第一節公開原則 .......................................... .......................................... 17 第一項資訊公開之功能 .................................... .................................... 22 第二項第二項強制公開之正當性 .................................. .................................. 23 第一款第一款效率資本市場假說 ................................ 24 第二款成本效益分析 .................................... .................................... 25 第三款資產組合理論 .................................... .................................... 25 第四款代理理論 ..................................................................................................................................25 第二節公開制度之類型 .................................... .................................... 26 第一項初次公開................................ 初次公開.......................................... .......................................... 26 第一款我國公司法之公開制度 ............................ 26 第二款第二款我國證交法之公開制度 ............................ 27 第一目初次發行 ...................................... ...................................... 27 第二目再次公開發行 .................................. .................................. 31 第二項繼續公開................................ 繼續公開.......................................... .......................................... 32 第一款公司法之繼續公開 ................................ 32 第二款證交法之繼續公開 ................................ 33 第一目公司資訊之繼續公開............................. 公司資訊之繼續公開............................. 33 第二目公司內部人之繼續公開........................... 公司內部人之繼續公開........................... 44 第三目徵求委託書有關資料之申報與公開 ................. 45 第三項臨時公開................................ 臨時公開.......................................... .......................................... 47 第四項公開收購股權之公開 ................................ 49 第三節證交法上違反公開原則之責任 .......................... 53 第一項民事責任................................ 民事責任.......................................... .......................................... 53 第二項刑事責任................................ 事責任.......................................... .......................................... 54 第三項行政責任................................ 行政責任.......................................... .......................................... 56. 6.

(7) 第三章我國公司財務資訊之法律責任 ............................. .............................58 第一節前言................................ 前言 .............................................. .............................................. 58 第二節應依法申報之內容 .................................. .................................. 58 第一項財務報告及財務業務文件 ............................ 58 第二項責任性質................................ 責任性質.......................................... .......................................... 60 第三項第三項責任主體................................ 責任主體.......................................... .......................................... 61 第一款應簽署之人 ...................................... ...................................... 61 第二款損害賠償義務人 .................................. .................................. 61 第三節責任要件 .......................................... .......................................... 66 第一項虛偽、虛偽、詐欺或或其他足致他人誤信之行為 .............. 66 第二項內容符合重大性 .................................... .................................... 66 第三項因果關係理論 ...................................... ...................................... 67 第四項主觀構成要件 ...................................... ...................................... 69 第四節損害賠償請求權人 .................................. .................................. 73 第五節比例責任制 ........................................ ........................................ 75 第六節損害賠償計算標準 .................................. .................................. 76 第一項毛損益法................................ 毛損益法.......................................... .......................................... 77 第二項淨損差額法................................ 淨損差額法 ........................................ ........................................ 78 第三項第三項類股比較法 ....................................... ....................................... 80 第四項第四項小結 .................................................................................................................................... 80. 第四章各國對於財務資訊不實之法律規範 ......................... .........................8 ....................82 第一節美國對於揭露不實財務資訊之法律規範 ................ 82 第一項前言 ............................................. ............................................. 82 第二項證券市場上財務資訊不實之法律規定 .................. 82 第一款美國 1934 年 section 9 ............................ 82 第二款美國 1934 年 section 10(b)及 10(b)及 Rule 10b10b-5 ............ 84 第三款美國 1933 年 section 11(a)&(e) .................... 87 第四款美國 1934 年 section 18(a) ........................ 89 第五款美國 1995 年私人證券訴訟改革法 ................................................................90 第三項責任主體及主觀構成要件 ............................ 92 第四項損害賠償請求權人 .................................. .................................. 94 第五項交易因果關係及詐欺市場理論 ........................ 94 第一款交易因果關係 .................................... .................................... 94 第二款詐欺市場理論 .................................... .................................... 95 7.

(8) 第三款詐欺進入市場理論 ................................ 97 第四款真實市場抗辯 .................................... .................................... 97 第六項損失因果關係與損害賠償範圍 ........................ 98 第一款交易因果關係與損失因果關係 ...................... 98 第二款損害賠償之範圍與計算 ........................... 100 100 第七項比例責任................................ 比例責任......................................... ......................................... 104 104 第二節英國對揭露不實資訊之法律規範英國對揭露不實資訊之法律規範 ..................... 105 105 第一項前言 ............................................ ............................................ 105 105 第二項證券市場資訊不實之法律規定 ....................... 106 106 第三項第三項損害賠償請求權人 ................................. ................................. 107 107 第四項舉證責任................................ 舉證責任......................................... ......................................... 108 108 第五項主觀要件................................ 主觀要件......................................... ......................................... 108 108 第六項第六項因果關係理論 ..................................... ..................................... 111 第七項損害賠償範圍與計算方式 ........................... 112 第三節日本對揭露不實資訊之法律規範 ...................... 112 第一項前言 ............................................ ............................................ 112 第二項證券市場資訊不實之法律規定 ....................... 113 第一款不實公開說明書之民事責任 ....................... 113 第二款不實財務報告之民事責任不實財務報告之民事責任 ......................... 116 第三款企業揭露不實資訊之專家責任 ..................... 120 第四款概括性的反詐欺條款 ............................. 125 第三項日本法上資訊不實之民事賠償責任檢討 ............... 126 第一款實務運作與法制規範之落差 ....................... 126 第二款 2004 年新增課徵金制度........................................................................................127 第三款小結 ........................................... ........................................... 133 第三節中國大陸對於揭露不實財務資訊之法律規範 ............ 133 第一項前言 ............................................ ............................................ 133 第二項證券市場資訊不實之法律規定 ....................... 135 第一款虛假陳述 ....................................... ....................................... 135 第二款第二款揭露不實財務資訊行為人 ......................... 136 第三款損害賠償請求權人 ............................... 139 第四款交易因果關係與損害因果關係 ..................... 159 第四節小結................................ 小結 ............................................. ............................................. 140. 第五章第一節. 實務判決中對揭露不實財務資訊之認定標準 .......... ............ .......1 ..141 前言................................ 前言 ............................................. ............................................. 141 8.

(9) 第二節美國實務判決之認定標準........................... 美國實務判決之認定標準 ........................... 第一項明確線標準................................ 明確線標準 ....................................... ....................................... 第二項實質參與標準 ..................................... ..................................... 第三項作者或共同作者標準 ............................... 第三節我國學說與實務判決對不實資訊行為主體之認定標準.... 我國學說與實務判決對不實資訊行為主體之認定標準 .... 第一項採取簽名說之認定標準 ........................... 第二項採取製作說之認定標準 ........................... 第三項採取認可說之認定標準 ........................... 第四項採取直接或間接參與說之認定標準 ................. 第五項小結 ........................................... ............................................ 第六章. 財務資訊不實之損害賠償責任與範圍— 財務資訊不實之損害賠償責任與範圍—實務見解評析..... 實務見解評析.....1 .....156. 第一節前言................................ 前言 ............................................. ............................................. 第二節我國公開發行公司財報不實之團體訴訟 ............... 第三節第三節揭發不實財務資訊責任主體之認定 ................... 第一項責任主體侷限於發行人 ............................. 第二項責任主體包含發行人及發行人以外之人 ............... 第三項修法後依證交法第二十條之一明定責任主體 ........... 第四節第四節交易因果關係之判定 ............................... 第一項發行人及其負責人之責任 ........................... 第一款應由原告證明信賴要件之判決 .................... 第二款採取詐欺市場理論推定信賴要件之判決 ............ 第二項會計師之責任 ..................................... ..................................... 第一款不承認詐欺市場理論之判決 ...................... 第二款承認詐欺市場理論之判決 ........................ 第五節第五節損失因果關係之判定 ............................... 第一項前言 ............................................ ............................................ 第二項第二項由原告負舉證責任 ................................. ................................. 第三項第三項以股價下跌與否為標準 ............................. 第六節第六節損失範圍與賠償金額................................ 損失範圍與賠償金額................................ 第一項採毛損益法之判決 ................................. ................................. 第二項第二項採淨值差額法之判決 ............................... 第七章. 143 143 146 149 151 151 152 154 154 155. 156 156 159 159 159 164 164 164 164 166 172 172 175 176 176 178 180 183 183 187. 結論 ......................... ............................................. ........................................1 ....................190. 9.

(10) 參考文獻.......................................... 參考文獻................................................ .................................................. .......... ....1 ..197 附錄一公開發行公司年報應行記載事項準則................... 公開發行公司年報應行記載事項準則..................... .....................202 ..202 附錄二證券發行人財務報告編製準則.......................... 證券發行人財務報告編製準則........................... ...........................213. 10.

(11) 第一章、第一章、緒論第一節、第一節、研究動機近十年來關於證券市場上重大弊案層出不窮，尤其公開發行股份有限公司以不實財務資訊欺瞞投資人，取得高額資金並轉移資產於海外以掏空公司，其後造成股票大跌，投資人因而蒙受莫大損失之案件一再發生。舉凡大○鋼鐵案、京○電子案、立○農畜案、順○裕案、博○案、皇○科技案等等，皆藉由相似手法詐取高額資金，尤其博○案中，其公司股票更曾榮獲 1999 年國家磬石獎，2000 年股價更曾飆漲至新台幣 368 元，公司市值也隨之增長成二百五十億元，登上股王寶座，卻於之後爆發公司製作不實財報，公司財務危機，2004 年股票被停止交易，投資人求償金額高達伍拾伍億元，不僅重創投資信心，也影響交易市場穩定性。當證交法中保護投資人之重大方法—「公開原則」，未能受到確實維護時，由於投資人於投資市場往往受限於其財經專業不足及資料紛亂恐使其地位更趨於弱勢。而我國證交法中對於「揭露不實財務資訊」雖設有民事、刑事與行政責任，然對於投資人而言，最直接且能填補損失者，則非民事責任莫屬。從我國證券管理以往偏重行政監督與刑事責任，對於民事賠償問題與相關法律規範較為輕忽的情形看來，受有損害之投資人經常求償無門，以致法律功能不彰，等同於變相鼓勵不法份子鋌而走險。此外，被害投資人多屬散戶，既欠缺專業財經背景以作精準投資判斷，亦無力獨自進行司法訴訟，以獲得有效賠償，因而對市場失去信心，進而選擇退出證券交易市場。對此，本文希望藉由深入探討，瞭解相關法律問題，也企圖釐清投資人於不實資訊揭露受有損害，其得以請求賠償的對象與範圍為何，是所有不法行為之人，抑或另有特殊規定？投資人對於其權利損失有何救濟管道？此外，不法行為之責任主體是否有所爭議，投資人對於作出不實財務書類之人，其舉證責任是否一致，或因對方身份為發行人、總經理、職員、會計師等不同身份而有所區隔？在損害賠償因果關係方面，由於民事損害賠償責任的成立，加害行為與損害之間應具有因果關係。而因果關係需具備兩項功能，一是損害賠償的構成要件，亦即行為與損害之間須具有因果關係，損害賠償始能成立，二是決定損害賠償的範圍，只有具有因果關係的損害，才能請求賠償。證券詐欺案件中侵權行為之舉證是否雷同於傳統民法侵權行為賠償制度，由受害人對於不法行為、損害之發生、權利之損害、行為人之故意或過失、及損害因果關係負擔全部之舉證責任？此外定？其損害賠償金額應該以何種計算基準認定？本文將於研究中一一釐 11.

(12) 清。檢視我國證交法第一條規定，證券交易法之立法目的乃為發展國民經濟、並保障投資，若賦予投資人過重之舉證責任，對於交易市場之秩序是否更難維繫？以上問題，將藉由檢視證交法立法沿革與目的，並輔以法院實務判決研究，瞭解目前法院見解是否妥適，並試圖對其中具爭議性之問題，提出建議之道。第二節、第二節、研究範圍與研究方法研究範圍與研究方法. 證券市場包含初次公開之發行市場及再次公開之流通市場。證券市場包含初次公開之發行市場及再次公開之流通市場。本文將研究限於流通市場中財務資訊不實之不法行為，將研究限於流通市場中財務資訊不實之不法行為，以我國證交法第二十條、第二十條、第二十條之一及第三十六條等不法行為作為研究範圍。第二十條之一及第三十六條等不法行為作為研究範圍。. 法釋義研究法. 比較法研究法比較法研究法. 法實證研究法. 從法律條文本身規範出發，範出發，以釐清證交法中對於揭露不實資訊之立法規範與體系脈絡。與體系脈絡。. 我國證交法繼受美國，研究中將探討我國關於揭露不實資訊之法律責任與美國、之法律責任與美國、日本、日本、大陸等鄰近國家之規範有何差異，家之規範有何差異，對於損害賠償責任與範圍是否有不同的規範。的規範。. 探討我國法院相關實務判決，務判決，試圖統整、試圖統整、架構出證交法中關於揭露不實財務資訊之揭露不實財務資訊之適用體系、適用體系、因果關係及責任範圍。及責任範圍。. 證券市場公開原則包含初次公開之發行市場及再次公開之流通市場兩種類別。本文將研究範圍侷限於流通市場中財務資訊不實之不法行為，以我國證交法第二十條、第二十條之一及第三十六條等不法行為作為研究範圍，並比較美國聯邦法律、日本金融商品取引法、大陸證券交易法中，關於流通市場中財務資訊不實之損害賠償責任與範圍之規範。藉由釐清上述條文之損害賠償範圍及責任主體，以使發行市場上受有損害之投資人有所依循，得以提出救濟。 12.

(13) 本文研究揭露不實財務資訊之民事責任與損害賠償責任與範圍等相關議題時，先從證券交易法之基礎理論及法規著手，以「法釋義研究法」為基礎，從法律條文本身規範出發，以釐清證交法中對於揭露不實資訊之立法規範與體系脈絡。由於我國證交法繼受美國證交法，因此研究中將採行「比較法研究法」，探討我國證交法中，關於揭露不實資訊之法律責任與美國聯邦法規、日本、大陸等鄰近國家之規範有何差異，對於損害賠償請求權人、損害賠償義務人、損害賠償範圍及舉證責任是否有不同的規範，及值得我國做為借鏡之處。此外，採用「法實證研究法」，以我國學說上對因果關係不同認定之比較，並參考相關文獻資料之規定，探討我國實務上所採行之因果關係理論，與證交法理論中經常引述之「交易因果關係」、「損失因果關係」二者作區隔比較，及分析目前我國實務上的判決標準為何。在探討法院實務判決中，試圖統整、架構出證交法中關於財務資訊不實之適用體系、因果關係及責任範圍。本論文除沿用傳統之法解釋學，亦兼及法律政策因素，希望不僅釐清問題所在，更能提出建立之損害賠償責任範圍及損害賠償金額之計算方式，以確實讓受有損害之投資人獲得損害賠償。. 13.

(14) 第三節、第三節、研究架構與研究目的研究架構與研究目的第二章說明證券市場中之公開原則及違反第二章說明證券市場中之公開原則及違反公開原則之公開原則之民事、刑事及行政責任上有何規第三章淺介我國證交法修法沿革，及第三章淺介我國證交法修法沿革，及揭露不實資訊之責任性質及損害賠償之相關規範。. 第一章. 第四章從美、日、中國大陸證交法出發，比第四章從美、日、中國大陸證交法出發，比較各國制度，以檢視我國證交法現行規範不較各國制度，以檢視我國證交法現行規範不. 研究動機、研究. 足之處，及未來修法之方向. 範圍、研究方法. 第五章說明美國判斷揭露不實財務資訊成. 與研究構之說. 立與否之標準，及立與否之標準，及我國實務中之判我國實務中之判斷標準之判斷標準。斷標準。第六章分析我國實務判決案例對交易因果關係之認定差異，及判決理由，及損害賠償範圍與計算方式。第七章、結論第七章、結論. 本論文共分為七章，簡述各章主要內容如下：第一章為研究動機、研究範圍、研究方法與研究架構之說明，對之後要討論之議題作範圍界定與釐清。第二章說明證券市場中之公開原則之內涵、強制公開之正當性。公開原則分為初次公開與繼續公開兩種，這兩種不同類型的公開原則在我國公司法及證交法如何規範，以維護證券市場之穩健性，並說明違反公開原則時於民事、刑事及行政責任上有何規定。第三章說明我國關於公司揭露不實財務資訊之法律責任之民事責任規定的起源與歷史發展，說明民國九十五年後修正證券交易法第二十條、增訂第二十條之一後，對不實財務資訊之行為責任性質之釐清，並明定損害賠償義務人不限於發行人，而及於發行人以外之行為人，以解決過去實務上判決之爭議。此章節中並同時釐清不實財務資訊之內涵，及我國對於揭露不實資訊而蒙受損害之損害賠償請求權人、損害賠償義務人及損害賠 14.

(15) 償範圍。此外，探討損害賠償之因果關係，說明不實資訊不必然導致他人誤賣證券，受有損害。因此，我國實務上多採取美國法院見解，不採取傳統因果關係理論，而將因果關係區分為交易因果關係及損失因果關係，以避免投資人因交易因果關係舉證不易，而求償之路受阻。第四章先從美國證交法立法沿革出發，說明美國如何於證券詐欺案件中建立有效率之求償制度及詐欺市場理論，以大幅減輕投資人舉證責任，使受有損害者確實受到損害填補，並說明其損害賠償計算標準，及法院實際判決現狀。此外，探討鄰近之日本對於財務資訊不實之相關規定，並介紹日本特有之課徵金制度，以作為我國未來證交法修法之參考。此外，由於大陸禁止國家相關人員、媒體從業人員揭露不實財務資訊，並對其不法行為課予處罰，這樣的立法模式，面對證券小道消息林立之我國，更有其值得深省之處。相較各國證交法中揭露對於不實財務資訊之規範，我國證券法中對於損害賠償範圍、損害因果關係則顯得欠缺未盡周全。本章除了比較各國法律之差異，亦可做為未來此部分修法之參考。第五章說明美國判斷揭露不實財務資訊成立與否之三種標準，包含：「明確線標準」、「實際參與標準」、「作者與共同作者標準」，並探討這些標準是否全面包含證券詐欺行為中之主要行為及幫助行為。此外，分析我國過去實務中「簽名說」、「製作說」、「認可說」、「直接或間接參與說」等揭露不實財務資訊行為判斷標準，並比較我國與美國現行實務判決標準之差異，及何種標準較能確實包含各種不法行為，以達嚇阻犯罪之效。第六章分析我國實務判決案例中，將修法前、後責任主體之內涵及實務判決認定之差異作比較。我國判決中或有逕行認定交易因果關係存在，或有需由被告證明交易因果關係，更有採行美國詐欺市場理論者，三者判決理由有何差別，將於文中說明及比較之。而我國是否具有與美國相似之交易市場環境，能夠承認詐欺市場理論之存在，亦是探討重心。而案例中亦將討論損害因果關係之認定，由於投資人對於損失因果關係之舉證，將直接影響損害賠償的範圍與結果，亦是勝訴與否之關鍵。投資人如何舉證說明，及決定損害成立之時點，並證明股價下跌全然由不實財務資訊造成，而非市場因素所及，確實有其難度。因此本文認為判斷是否成立損失因果關係時，應將公司揭露的不實財務資訊視為提供公司虛偽表象股價的基礎，若日後公司更新後的最新財務報告無法再支撐股價，投資人信心不再後因賣壓所造成的股價下跌，即可認定股價下跌與財務報告不實之間具有損失因果關係。此外，由於證交法未明確說明損害賠償計算方式及範圍，因此試著分析各重大判決之損害賠償標準，並探究我國賠償金額計算是否比照美國，係依據毛損益法或淨損差額法，抑或有其他認定標準， 15.

(16) 若投資人面對不實資訊揭露所受損害，將如何依照現行判決標準提出損害賠償請求？第七章、本章指出我國證交法第二十條各項中法律體系之不一致的情形，及法院判決所呈現的疏失。由於我國證交法未如其他國家名列損害賠償計算標準，而由法院就個案認定之結果，往往造成投資人在受有損害卻因攻防技巧或舉證上之缺失，造成有損害卻無得賠償的困境。而法院經常將交易因果關係與損失因果關係混為一談，亦未重視損失因果關係之想法，使得股價下跌的原因未能被確實重視，投資人之求償亦需耗費更多心力及舉證責任。故本文建議能修法建立一個明確損害賠償範圍及金額計算依據，並重視損失因果關係之建立，使投資人能有更明確求償依據。此外對於會計師採取一般過失責任是否有過輕，使得財務報表之查核未能落實，僅具形式作用，亦值得檢討。而主管機關金管會更應審慎監督財務揭露之狀況，畢竟往往當不實財務資訊為市場公開，公司往往已經將資產淘空，縱然投資人能順利請求賠償金額，但卻經常造成空有賠償數據，無法順利賠償之實。唯有防範未然，才能將股災減少，避免市場無謂損失。最後，強調我國應落實團體訴訟制度，以減少個別投資人舉證訴訟所耗費的心力，並提出建議修法的方向，做為我國證交法未來修法時之參考。. 16.

(17) 第二章、第二章、證券市場之公開原則與不實揭露第一節、第一節、公開原則我國證券交易法第一條指出：「為發展國民經濟，並保障投資，特制訂本法」。可知證券交易法之立法宗旨為「保障投資」及「發展國民經濟」。而其中「資訊公開」即是保障投資人掌握迅速、完整、透明的公司資訊，以擬定其投資策略的重要步驟。由於證券之真實價值，係以該發行公司之業務、財務及其他有關因素決定之，而非以其面額決定其價值。證券之此種特性，加上在交易雙方資訊不對稱之情況下，遂使得其經常淪為有心人士詐騙之工具，為防止此一流弊，證券交易法乃以保障投資人為目標。從而，保障投資之內涵，應是以各種法規防範防止投資人遭受詐騙，並給予受害之投資人適當之民事、刑事救濟途徑。1因此，證券交易法第二十條、第二十條之一規範目的，乃在貫徹證券市場之公開原則，以保障交易市場中之投資人得獲取正確資訊，而「公開原則」的內涵為何，實為研究證交法第二十條與第二十條之一相關法律問題前，必須釐清之首要課題。「公開原則」通常指公司、董事、監察人、經理人以及股東等提供必要之資訊以供投資人做出投資決定。對一般投資人而言，公開原則除了可以使其獲得於投資判斷上所必須及正確之資訊，並促成資本市場之公平競爭外，尚可預防公司經營者從事證券詐欺等不法之行為。美國大法官 Louis D.Brandise 在 1914 年所著 “ Other People’s Money and How the Bankers Use It”書中曾提及：「公開原則可矯正社為上及企業上之弊病，公開原則有如太陽，是最佳之防腐劑，有如電燈，是最有能力之員警」，這段話可作為支持公開制度之基礎。2 但公開原則意義為何？應先予以釐清。首先，美國聯邦在制定證券法（the Securities Act of 1933）及證券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）時曾考量應該採取公開原則（disclosure）或傳統州法上之實質管理（merit regulation）（即實質審查原則），當時美國羅斯福總統決定採用 Louis Brandeis 所倡導之公開原則，因為即使聯邦政府就證券發行加以審查，也不能被認為是為證券之品質加以擔保。3因此若證券發行過程，由發行人提供一切所需的資料與檔，原則上即可通過者，稱為「公開原則」；反之，若由主管機關針對證券實質內容加以審查，則屬於 1. 參閱台中地院 96 年度金重訴字第 433 號刑事判決。參閱陳春山，證券交易法論，2009 年 9 月，五南圖書，頁 39-41；賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析 2011 年 2 月，頁 11。 3 參閱賴英照，證券交易法逐條釋義，1996 年，第一冊。 2. 17.

(18) 「實質管理制度」。此為第一層面之公開原則。若無論公開原則及實質管理均會加以要求，這種要求就是第二層面之公開原則。在我國證券交易法立法中，也將上述重要原則納入其中。為了實現公開原則所形成之公開制度，證券發行人所提供之資訊內容，通說認為4需具有下列要求：一、完全性理論上，公司揭露相關資訊應該盡可能提供，以作為投資人判斷依據。因此，如有企業資訊揭露不完整或有所缺漏時，則將可能影響投資人做成的投資決策。然而要求企業钜細靡遺地揭露所有資訊，雖符合上開公開原則的完全性要求，但在實施上確有其困難之處，而且是否有其必要，亦有疑慮。因過多的資訊，恐造成「資訊洪水」，不僅造成投資人運用企業資訊之困擾，且其亦致生企業成本增加與社會資源之浪費；因此所謂揭露完整的企業資訊而言，宜限縮於投資人作成投資判斷所需之「必要資訊」，充分公開即可。然「必要資訊」所包含的範圍為何，與公司有關之眾多資訊中，究竟哪些屬於必要資訊應予公開？對此，公司法第一百三十三條第三項、第二百七十三條第二項與第二百五十二條第一項分別就公司募集設立發行新股、公司設立後新股及發行公司債之情形，明定發起人或發行公司應以公告方式向投資人公開之事項。此外，證交法第三十一條第一項明定公開說明書交付義務、第三十六條第一項規定財務報告必須定期公告並負有申報義務、第三十六條第三項則定有年報分送義務外，並授權金管會頒訂「公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則」、」「證券發行人財務報告編製準則」、「公開發行公司年報應行記載事項準則」等，明定應於此等公開書類上揭露之資訊。而上述法令雖明定應公開之必要資訊，仍有以下問題需加以探討：5 （一）法規用語保留彈性，法規用語保留彈性，使實務運用缺乏一致標準證交法施行細則第七條各款中，使用「重大」影響者（第二款）、「嚴重」減產、「主要」設備（第三款）、「重大」影響者（第四款，具公司法第一百八十五條第一項情事者）、「重要」契約、「重要」內容（第八款）等抽象文字，卻未明定何種程度達「重大」、「嚴重」、「主要」等標準，使實務上運用造成困擾。針對此問題，美國以累積判例之方式，建立資訊應 4. 參閱賴源河，證券法規，頁 53-54；陳春山，證券交易法論，頁 49；參閱林國全，證券交易法研究， 2000 年，元照出版，頁 43；廖大穎，證券交易法導論，頁 92。 5 參閱林國全，證券交易法研究，頁 44-45。 18.

(19) 否公開之「重大性」判斷標準，而日本則將「重大性」之判斷依據加以量化，並直接訂於法令之中。林國全教授認為，我國應比照日本法制明定「重大性」之量化判斷基準，避免執行爭議。（二）法定規定應行記載事項為限定列舉或例示規定法令明定公開說明書、財務報告、年報等各種書類之應行記載事項，原有助於公開制度完全性之達成。然這些除了明定之應行記載事項，是否尚有其他應公開事宜？檢視現行法令，多以概括條款涵蓋列舉方式之不足，如：證交法施行細則第七條第九款「其他足以影響公司繼續營運之重大事項」、證交法第三十六條第二項第二款「發生對股東權益或證券價格有重大影響之事項」等。然這些條款由於需就具體事實做實質認定，故在實務上也是引起爭議的原因。二、正確性公開資訊必須能確保其正確性，以作為投資判斷之重要依據，其有關之財務業務報表及文件應依規定編制，並經會計師、律師等專業人士查核確定後公佈。證券交易法為達此要求，定有主管機關對公開書面之審查(證交法第三十條)、會計師對財務報告之查核簽證(證交法第三十六條)等規定，並且對作成虛偽不實書面(如公開說明書、申請書、財務報告、有價證券報告書等)之關係人，科以民、刑事賠償責任(證交法第二十條、第三十二條、第一百七十四條)。6由於揭露正確資訊是企業內容公開制度的基本前提，因此如有錯誤或虛偽不實的企業資訊，不僅無法達致企業內容公開之目的，反而因此誤導投資人作成錯誤之投資判斷，也成為有心人士遂行證券詐欺或操縱股價的手段。而投資人因不實財務資訊做成錯誤投資策略，其所受損害將向誰請求、如何請求，更是本文將深入討論的範圍。三、最新性為使公司公開最新、符合動態之企業資訊，反映最新財務、業務發展狀況，證券交易法第三十六條規定依本法發行有價證券之公司，除經主管機關核准者外，應定期公告並向主管機關申報每年度、每半年度與第一季、第三季的財務報告及每上月份的營運情形；而於發生股東常會承認之年度財務報告與公告並向主管機關申報之年度財務報告不一致者，或發生對股東權益或證券價格有重大影響之事項，應於事實發生之日起二日內公告並向主管機關申報。藉以使投資人獲得最新時效的企業資訊，以利其作成合理的投資決定。 6. 參閱賴源河，證券管理法規，頁 59；賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 43；陳彥良，透明度於公司治理法制之地位－兼論德國與我國證交法中有關重大性消息判斷之認定標準，法令月刊第 57 卷第 12 期，2006 年 12 月，頁 28。 19.

(20) 四、利用容易性為使資訊發揮應有之功用，其內容應讓投資人容易理解，應具備下列事項7： (一) 確保公開內容接近之容易性(accessibility) 確保公開內容接近之容易性(accessibility) 公開內容接近之容易性與公開方法有高度關連。現行法令規定公開方法有兩種，其一為將資訊直接交付予投資人，如：證交法第三十一條第一項規定，募集有價證券，應先向認股人或應募人交付公開說明書；第三十六條第三項規定，發行公司應於股東常會將年報分送股東。其二為使資訊處於投資人容易取得之狀況，如：證券交易法第三十六條規定，財務報告應以抄本送證券交易所及證券商同業公會，以供公眾閱覽，並應備置於公司及其分支機構，以供股東及公司債權人之查閱或抄錄。就資訊傳達效果而言，自然以第一種為佳，但以實際執行上確有其困難，因此目前採取兩者並行的方式，仍有其必要。 (二) 確保內容公開理解之容易性(readability) 確保內容公開理解之容易性(readability) 為達此種要求，應要求公開說明書避免使用難解、冗長、技術性之用語而簡化公開書類。故公開說明書編制之基本原則即要求「文字敘述應簡明易懂」。另一方面，由於公告文書屬於法律檔，如有虛偽不實，需負擔民、刑事責任，因此用字遣詞必須極為謹慎。8這兩種衝突性質，使許多公開說明書在關鍵問題上，採取模稜兩可的用字，或附加條件式的免責條款，並大量使用深奧的專業用語，以保持對投資人的吸引力，並努力規避法律責任。9如此，將使投資人減少閱讀公開說明書或財務文件，使得公開資訊所能達成的效用因此減低。為匡正此現象，美國證管會於 1998 年制訂 Rule 421，要求發行人使用淺顯易懂、涵義明確的表達方式，並鼓勵以簡明的圖表及照片代替冗長的文字說明，若內容繁複者，則應附上摘要，文字方面，必須遵守下列原則： 1.使用簡短的句子（short sentences），明確、具體的日常用語（difinite,concrete,everyday language），及正面、主動的語法（active voice） 2.複雜的資料應盡可能以表格說明（tabular precentation or 7. 參閱賴源河，證券管理法規，頁 60；賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，頁 44。參閱臺北地方法院 91 年度重訴字第 1447 號民事判決。 9 台中地院 90 年度重訴字第 706 號民事判決認為：「公開說明書或財務報告之內容，往往有相當多的專業術語。並非一般未具專業會計、財經或法律知識之投資人所能了，投資人以公開說明書或財務報告之內容作為投資依據或重要資料者鮮為可見，是以從未閱讀公開說明書或財務報告之投資人得否請求損害賠償，非無探究之餘地。」 8. 20.

(21) bullet lists for complex material,whenever possible） 3.避免使用難以理解的法律、商業術語（no legal jargon or highly technical business terms），或多重否定句型（no multiple negatives，如：不能謂為非無理由）。這些規定的目的，在使公開說明書更容易被一般投資人理解，以發揮它應用的效用。10 (三) 確保內容公開之周知性證券法規應規定發行公司之有價證券申報書或財務報告書等公開類有虛偽記載時，應提出修正申報書或修正報告書並公告之，以使提出之事實為眾所周知。此外，由於近來還要求應注意公開制度的效益性(efficiency)，即以企業花費最小的成本，達成對投資人最大的保護，使成本與效益間能維持一定的平衡，符合其經濟效用。而以上四種要求，則展現於我國金管會發佈之公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則第二條中:「公開說明書編製之基本原則如下：一、公開說明書所記載之內容，必須詳實明確，文字敘述應簡明易懂，不得有虛偽或欠缺之情事。二、公開說明書所記載之內容，必須具有時效性。公開說明書刊印前，發生足以影響利害關係人判斷之交易或其他事件，均應一併揭露。」。此外，證券交易法中第二十條（誠實義務及損害賠償責任（一））、第二十條之一（誠實義務及損害賠償責任（二））、第二十二條（有價證券之募集與發行）、第二十五條（公開發行股票公司持股及股票設質情形之申報、公告）、第三十二條（公開說明書有虛偽、欠缺時應與公司連帶賠償之人）、第三十六條（年度財務報告之申報及公告）、第四十三條之一（取得超過公開發行公司已發行股份總額百分之十之申報）、第一七一條（罰則一）、第一七四條（罰則四），更明確訂有應公開事項之內容及公佈不實資訊之罰則等規定。由上所知，公開原則於證券交易法中乃保障投資安全之重要原則，且處處可見其蹤跡。而本文所欲探討之公司應公開之財務資訊內容，亦是公開原則中，為保障投資人，維護證券市場交易公平公開的重要內容。11. 10. Loss&Seligman，at 168-173；Cox，Hillman & Langevoort，Securities Regulation，Cases and Materials，（Aspen Law&Business，3d ed.，2001），236-238. 11 參閱賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，頁 53。 21.

(22) 第一項. 資訊公開之功能. 資訊公開十分重要，但資訊公開又能達成何種功能？一般而言，資訊公開的功能有三種：執行之效力（enforcement effect）、公眾反應（pubic reaction effect）、及告知之功能（informative function）12。所謂執行的效力係指資訊公開有助於法律之執行，尤其在對抗內線交易上；如果內部人必須就其持股之變動及交易情形公開，則法律就發揮了阻止內線交易的可能。此外，公眾反應則利用輿論的壓力，督促公司於決策時提高其應注意之義務。這三種功能中，與證券交易最有關連的則是第三種—告知之功能。股東對於公開發行公司欲藉由股東會之決議或少數股東權以達到督促公司營運或糾正經營階層的行為，並非容易，股東為了擁有足夠的資訊，以利其決定何時轉讓、以何價位轉讓股票，均需仰賴此「告知之功能」。而證券市場中，公開原則的實現，更具有兩層意義，首先，投資人在買賣證券之前，有充分而正確的資料，據以做成投資判斷，以減少證券詐欺情事的發生。其次，公司把財務、業務資訊公開，政府及社會大眾有機會瞭解公司的經營狀況，可以減少公司經營者違法濫權的情事，具有監督防腐的作用。因此，公開原則可說是證券交易法的重要基石。此外，公開原則之實現，在證券市場更可發揮下列功能13：一、提供研判有價證券之必要資訊：提供研判有價證券之必要資訊：藉由公佈與公司營運、財務、業務等狀況，能提供一般投資人做成投資判斷的重要資訊。因此，若能落實公開制度，不僅可以提升證券市場上投資行為的正確性，以達到證券交易法第一條保障投資之功效，也能促使企業忠實公開資訊並反映於證券交易價格，以維護資本市場公平競爭交易的機制。14 二、提供實踐公司治理的必要資訊：提供實踐公司治理的必要資訊：公司若能依規定揭露相關資訊，不僅能使企業經營者更謹慎經營公司，有效防範企業內部濫權與不法行為之發生，亦能達到提升企業經營職責之用。因此，公開原則將是使企業內容透明化的重要手段之一，亦是提供公司內外部利害關係人，如：股東、公司債權人、業務往來之人等，瞭解公司狀況以行使其權利，是協助公司有效治理過程中之重要不可或缺的步驟。15. 12 13 14 15. See“Disclousure as a Legislative Device”,76 Harvard L.R.（Vol.2）1273-93（1963）參閱廖大穎，證券交易法導論，頁 90-92 參閱陳春山，證券交易法論，頁 40。參閱廖大穎，證券交易法導論，頁 91。 22.

(23) 三、協助健全會計制度之建立強制企業公開業務財務資訊的重要課題，即公開發行公司應依據主管機關要求，定期編製並申報、公告各項資料，尤其財務報告編製與公告尤為重要。因此，將企業內容公開，不僅能督促會計制度更加健全，更是內部控制稽核制度的一旦助力，也是促進公司經營效率化與透明化的重要關鍵。四、嚇阻證券詐欺情事之發生投資人自己決定投資策略並為損益負責，是證券交易法上保護投資的核心與真諦。而企業內容公開制度，則為保護投資人實現自己責任原則的要旨。因此，針對揭露不實之企業資訊，證券交易法特別定有民、刑事及行政責任，課予公開發行公司應依法充分揭露正確企業內容之義務，並藉此阻止證券市場上不實資訊之散播，並減少投資人因詐欺或不法行為誤導而受騙之情勢發生，以健全證券市場的發展。因此，秉持著「資訊公開原則」，提供有效可靠的資訊給投資大眾、證券商、分析師、證券發行者、交易所等使用，不僅能增加市場透明度、強化市場價格決定機能、增加市場流通性、提高市場間的競爭，並加速市場的整合及有效改進市場監視制度，藉以使交易市場更符合公正、公開與公平原則，更得以健全交易市場體制，達到效率市場之境界。16 第二項. 強制公開之正當性. 瞭解公開原則對健全證券市場的重要性後，是否全面強制公司公開資訊就能達到保障投資人之效，對證券交易市場百利而無一害呢？對此，美國聯邦證管會一面肯定公開原則之功能，一面卻開始檢討各項強制公開之規定。而 William O.Douglas 更在 1934 年就對公開原則提出批評。17首先，他認為公開原則預設投資大眾皆因事先閱讀相關資料以瞭解公司狀況，但事實上多數投資人並未閱讀資料。其次，公司型態日趨複雜，組織日趨龐大，要求公司把業務財務充分公開，不但加重公司的負擔，且因資料繁雜，投資大眾亦無法有效利用。再者，資料公開之時，常已往往過時，使得公開原則僅徒具形式。因此，雖然資訊必須公開以避免證券詐欺事件發生並增進投資大眾對證券市場的信心，但究竟公開的過程應採取「強制公開」或「由市場機能 16. 參閱劉玉珍、李志宏、周賓鳳合著，證券市場理論與實務，財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會出版，2005 年，頁 147。 17 參閱賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，頁 53。 23.

(24) 自由決定」，便成了長期以來雙方論戰之焦點。前者認為為了避免公司以不實資訊欺瞞投資人，必須將「反詐欺條款」納入法律規範，使所有資訊能夠完整、透明、公正地呈現在投資人眼前；後者反對強制公開，他們認為市場會因機制之運作，產生所有投資人所需的資訊，其最主要理由依據為：效率資本市場假說、成本效益分析、資產組合理論及代理理論等。第一款效率資本市場假說所謂效率資本市場假說係指在一個有效率的資本市場中，股價會充分反應所有可得之資訊18，因此將形成「正確」之股價。充分被告知各項資訊之投資人，才能擬定完整的投資決策，將資源最有效分配。該理論起源於「醉步理論」（the Random Walk Theory）。該理論由一名為 Louis Bachelier 之法國人於其博士論文中提出。他指出股價未來之變動無法以過去表現之歷史加以預測。其實股價之所以無法以歷史軌跡作為判斷依據，是因為股價時時刻刻都在反應最新可得之資訊，既然資訊不可預測，股價自然無從預測。據此，Eugene Fama 進一步將效率資本市場假說分成「弱勢」、「半強勢」與「強勢」等三種型態19。弱勢效率指股價所反應之資訊以過去可得之資訊為限；半強勢則強調股價所反應的消息不以過去之消息為限，更包括現在所有可得之公開資訊；強勢效率則認為股價反映現在所有公開及未公開之資訊。以目前各國持續禁止及規範內線交易的現狀看來，如果市場屬於強勢，內部人便無法從中藉由未經公開之資訊牟利。因此可以推論，現階段市場尚未達到強勢效率之階段。依照「反對強制公開」者之說法，既然市場是有效率的，公司為了取得投資人認同，勢必會衡量利益，公佈相關資訊。但事實上市場是否能產生足夠資訊，實有待商榷。畢竟，分析師透過專業分析所產生的資訊，一旦被他人可不付對價即可取得時，顯然將失去分析之動力，如此將有礙市場持續供應資訊。且資訊披露後，往往只有第一批取得資訊之人可以從中獲得利益，之後所能得到的報酬是非常少的。對於公司而言，花費成本準備資訊後卻被市場上其他投資人或其他公司免費運用，並由股東吸收成本，如此看來，就由市場機制自由公開資訊，是否能產生足夠的資訊是值得懷疑的。第二款. 18 19. 成本效益分析. See Jonathan R. Macey,An Introduction to Modern financial Theory,1991,36 參閱曾宛如，證券交易法原理，2008 年，元照出版社，頁 36。 24.

(25) 史帝格勒教授（George J.Stigler）認為20就美國經濟之效率及成長而言，有效率的資本市場遠比保護投資人來得重要，因為事實上有效率之資本市場，就是保護投資人的主要方法。他以 1923 年到 1928 年間（證券法施行前）新發行的證券，與 1949 年至 1955 年間（證券法施行之後）發行的證券比較，認為證券法規定的登記與公開，對於證券的品質並無顯著提升的效果，但花費的成本卻高出許多。而邊士敦教授（George J.Benson）則認為既然資訊之功能在幫助投資人做成一個有充分資訊之決策，所謂資訊應該是新且有用的才是。然以證管會要求公開之資訊觀之，如：年報等都早已為投資人所知，如此一來功效不彰可想而知。因此他雖然承認強制公開在某種程度可以遏阻詐欺，然無論資訊如何快速傳遞，投資人真正交易時，一定有某些資訊是他們所來不及得知的，而強制公開之成本卻十分昂貴，以經濟效益的觀點來看，強制公開是缺乏效率的舉動。此外，即使法律沒有強制規定，公司可以在公開的成本與對股東的效益做衡量，不至於造成浪費，且由於市場力量的驅使，或為了維護公司形象、取得股東信任等理由，公司亦會公開相關資料。事實上，根據統計資料顯示，1932 年光紐約因證券詐欺案件涉及刑事責任被起訴者就有 146 件，由此顯示，強制公開以禁止詐欺確有其必要。此外，成本效益的分析確實有其盲點，畢竟效益不應該拘泥於有形效益，無形的市場信心，也是影響投資人意願的重要因素。若投資人對市場價格不信任，將造成價格之扭曲或投資人退出市場。其次，強制公開某方面也達到節省成本的功效，倘若欠缺強制公開制度，市場上需要資訊者必須分別向不同管道尋找資訊，重複研究、分析及過濾資訊，勢必造成相當成本及重複的資源浪費，因此即便從經濟學角度觀之，強制公開仍具有其效益及必要性。第三款. 資產組合理論. 根據資產組合理論，由於投資人往往會以分散投資標的減少投資風險，此時個別公司之資訊的重要性則相形減弱不少。然該理論的問題在於，雖然分散投資可以降低風險，然並非每位投資人都會採取分散投資的方式，是否對於不懂分散風險或不願分散風險者就無須給予保護，有其爭議。故即使根據資產組合理論，強制公開公司資訊仍有其必要。第四款. 20. 代理理論. 參閱曾宛如，證券交易法原理，頁 39；賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，頁 54。 25.

(26) 主張代理理論者認為，公司經營者有足夠之動機，自願公開所有關於公司之重大訊息，他們認為當公司經理人持股比例越趨下降時，他們會設法極大化其報酬，以彌補與股東分享利益所造成之損失。而非經營者之股東為其利益必須要對經營者適度監控，在這兩者前提之下，經營者為取信投資人，會與股東締結契約，契約內容便包含自動公開特定資訊。然這樣說法的假設是經營者想在市場上長久經營，若非此，仍有可能選擇犧牲其他股東利益選擇不公開某些資訊。對投資人而言，無法要求證券發行人在發行時及發行後提供充分資訊，將使投資人處於一個無知無助之狀態，其本質與詐欺又有何異？既然自願公開無法達成，唯有仰賴強制公開之制度為之。第二節、第二節、公開制度之類型證券市場可分為「發行市場」與「流通市場」21。一般而言，將於發行市場中所提供資訊之公開制度稱之為「初次公開」或「發行公開」。這類公開制度又分為「初次發行」（primary offer）與「再次發行」（secondary offer）之分。初次發行指證券為原始、第一次自發行人流向投資人的行為，如：募集設立時之發行新股；再次發行則指有價證券從既存之持有人流向其他投資人之行為，我國證交法第二十二條第三項及第二十二條之二第一項第一款，則為典型之再次公開發行。當證券持有人出售其持有之公司股票、公司債或其價款繳納憑證、表明其權利之證書或新股認購權利證書、新股權利證書，而對非特定人公開招募時，必須同初次公開發行向金管會申報後生效。至於在流通市場中提供資訊之公開制度，則稱之為「繼續公開」22。就繼續公開而言，證券交易法有財務報告及重大訊息之公開、徵求委託書有關資料之申報與公開及內部關係人交易之公開等規範。這些規範，旨在提供投資人有更完整財務資料並掌握公司營運狀況，以對於已持有之有價證券是否將售出或持續持有，或購入其他已發行有價證券，做出更理性清晰的判斷。第一項第一款. 初次公開. 我國公司法之公開制度. 公司法對於發行公開的部分，是透過一定事項之公告為之，列舉如下： 21 22. 參閱曾宛如，證券交易法原理，頁 65；姚志明，證券交易法導論，2008 年，三民書局，頁 62。參閱林國全，證券交易法研究，頁 43。 26.

(27) 一、募集設立時之公開藉由公告為之，如公司法第一三三條第一項：「發起人公開招募股份時，應先具備左列事項，申請證券管理機關審核：一、營業計畫書。二、發起人姓名、經歷、認股數目及出資種類。三、招股章程。四、代收股款之銀行或郵局名稱及地址。五、有承銷或代銷機構者，其名稱及約定事項。六、證券管理機關規定之其他事項。」公司法第一三三條第三項：「第一項各款，應於證券管理機關通知到達之日起三十日內，加記核准文號及年、月、日公告招募之。但第五款約定事項，得免予公告。」。二、公司發行新股時之公開藉由公告為之，如公司法第二七三條第一項：「公司公開發行新股時，董事會應備置認股書，載明左列事項，由認股人填寫所認股數、種類、金額及其住所或居所，簽名或蓋章：一、第一百二十九條第一項第一款至第六款及第一百三十條之事項。二、原定股份總數，或增加資本後股份總數中已發行之數額及其金額。三、第二百六十八條第一項第三款至第十一款之事項。四、股款繳納日期。」及第二項：「公司公開發行新股時，除在前項認股書加記證券管理機關核准文號及年、月、日外，並應將前項各款事項，於證券管理機關核准通知到達後三十日內，加記核准文號及年、月、日，公告並發行之。但營業報告、財產目錄、議事錄、承銷或代銷機構約定事項，得免予公告。」。三、公司發行公司債時之公開藉由公告為之，如公司法第二四八條第一項：「公司發行公司債時，應載明左列事項，向證券管理機關辦理之：一、公司名稱。二、公司債總額及債券每張之金額。三、公司債之利率……二一、公司債其他發行事項，或證券管理機關規定之其他事項。」與公司法第二五二條第一項：「公司發行公司債之申請經核准後，董事會應於核准通知到達之日起三十日內，備就公司債應募書，附載第二百四十八條第一項各款事項，加記核准之證券管理機關與年、月、日、文號，並同時將其公告，開始募集。但第二百四十八條第一項第十一款之財務報表，第十二款及第十四款之約定事項，第十五款及第十六款之證明檔，第二十款之議事錄等事項，得免予公告」。第二款. 我國證交法之公開制度. 第一目. 初次發行. 發行人對非特定人招募有價證券時，應履行之公開制度稱為初次公開。該原則目的在協助投資人做成被充分告知的投資決定（informed 27.

(28) investment decision），以避免詐欺，同時促進資源做成最有效率的支配。證交法第三十條規定：「公司募集、發行有價證券，於申請審核時，除依公司法所規定記載事項外，應另行加具公開說明書。」投資人透過公開說明書之應記載事項，可以得知發行公司概況、營運概況、發行計畫及執行情形、財務概況等。一、公開說明書之意義證券交易法第十三條規定：「本法所稱公開說明書，謂發行人為有價證券之募集或出賣，依本法之規定，向公眾提出之說明文書。」公開說明書之提出義務人為發行人，依據證交法第五條規定，發行人指募集及發行有價證券之公司，或募集有價證券之發起人。所謂募集，係指「發起人於公司成立前或發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為」；至於出賣，依實務做法，指上市或上櫃之公開承銷或大股東向不特定人公開招募股票。且公開說明書究竟以形式認定或實質內容作為判斷呢？依照證交法第十三條之規定，如發行人為有價證券的募集或出賣，依規定向公眾提出的說明文書，即為公開說明書。因此，似應採實質認定主義，不以稱為公開說明書為限。此外，公開說明書應行記載事項及編製的格式，均應依主管機關的規定辦理，則採形式認定主義。23臺北地方法院 89 年國貿字第 34 號判決中，認為我國公司在外國募集發行海外公司債，依當地法令編製的公開說明書，就其實質內容而言，係針對特定人私募而編製，並非證交法所規範之公開說明書。美國則在 1933 年證券法將公開說明說採行實質認定主義，除依規定格式編印公開說明書外，尚包括廣告、信件、或以廣播、電視為出售證券之要約等口頭表述或書面文件 24 。雖然之後美國聯邦最高法院審理 Gustafson v.Alloyd Co.,513 U.S.561（1995）一案，認為公開說明書不包括私人間在發行市場為銷售證券所做的口頭或書面說明，然如屬於發行市場向公眾提出的文件或說明，即屬公開說明書之範圍，可知美國採取實質認定之見解。二、應編製公開說明書之情形依照證券交易法規定，下列情形應編製公開說明書。 23. 參閱賴英照，股市遊戲規則—最新證券交易法解析，頁 56。 §2（a）（10）,Securities Act of 1933，“The term ‘prospectus’ means any prospectus, notice, circular, advertisement, letter, or communication, written or by radio or television, which offers any security for sale or confirms the sale of any security” 24. 28.

(29) （一）募集、募集、發行有價證券由於募集時，公司與非特定人往往存在有資訊不對稱之問題，所以要求公司提供公開說明書，使受要約人有決策之依據。因此證交法第三十條第一項規定：「公司募集、發行有價證券，於申請審核時，除依公司法所規定記載事項外，應另行加具公開說明書。」依目前證交法的規定，公司欲採募集方式發行有價證券時，除必須先向主管機關申報公司相關資訊之外，在募集的過程中亦必須提供公開說明書予前來應募之大眾作為其決定是否應募之據。此外，公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則第三條第一項第二款亦規定有編製公開說明書之時機為下列情形：「（一）發行新股：本次發行新股之來源、新股種類、股數、金額、發行條件、公開承銷比例、承銷及配售方式。如屬特別股有特別約定條件者，應另註明參閱本文之頁次。（二）發行公司債：種類、金額、利率、發行條件、公開承銷比例、承銷及配售方式。如有轉換、交換或認股辦法者，應另註明參閱本文之頁次。（三）發行員工認股權憑證：發行單位數、每單位認股權憑證得認購之股數、認股條件及履約方式。其認股條件，得註明參閱本文之頁次。（四）募集設立：額定股本、本次發行新股之來源、新股種類、股數、金額、發行條件及發起人已認之股數。」（二）申請上市、申請上市、上櫃或興櫃證交法第三十條第三項：「公司申請其有價證券在證券交易所上市或於證券商營業處所買賣者，準用第一項之規定；其公開說明書應記載事項之準則，分別由證券交易所與證券櫃檯買賣中心擬訂，報請主管機關核定。」（三）補辦公開發行若公司原本非公開發行公司，之後欲讓公司股份得以在集中交易市場或店頭市場買賣，必須補辦公開發發行之程式。相關規定在證交法第四十二條第一項中：「公司對於未依本法發行之股票，擬在證券交易所上市或於證券商營業處所買賣者，應先向主管機關申請補辦本法規定之有關發行審核程式。未依前項規定補辦發行審核程式之公司股票，不得為本法之買賣，或為買賣該種股票之公開徵求或居間。」因此，未依本法發行之股票，擬補辦公開發行程式，應檢具股票公開發行說明書，其應記載事項依發行人募集與發行有價證券處理準則第六十八條，準用發行股票公開說明書之規定25。 25. 發行人募集與發行有價證券處理準則第六十八條：「公開發行公司依法私募下列有價證券及嗣後所配發、轉換或認購之有價證券，自該私募有價證券交付日起滿三年後，應先向本會辦理公開發行，始得 29.

(30) 三、公開說明書之內容證券交易法第三十條第二項授權主管機關以命令規定公開說明書應記載之事項，而金管會發佈之「公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則」第二條，對公開說明說的編製，定有下列原則：「（一）公開說明書所記載之內容，必須詳實明確，文字敘述應簡明易懂，不得有虛偽或欠缺之情事。（二）公開說明書所記載之內容，必須具有時效性。公開說明書刊印前，發生足以影響利害關係人判斷之交易或其他事件，均應一併揭露。」。其具體內容，則定於公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則第六條第一項：（一）公司概況：包括公司簡介（準則第八條）、風險事項（準則第九條）、公司組織（準則第十條）、資本及股份（準則第十一條）、公司債（準則第十二條）、特別股（準則第十三條）、海外存託憑證（準則第十四條）、員工認股權憑證（準則第十五條）、併購及受讓他公司股份辦理情形（準則第十六條）。（二）營運概況：包括公司之經營（準則第十八條）、固定資產及其他不動產（準則第十九條）、轉投資事業（準則第二十條）、重要契約及其他必要補充說明事項（準則第二十一條）。（三）發行計畫及執行情形：包括前次現金增資、併購、受讓他公司股份或發行公司債資金運用計畫分析、本次現金增資或發行公司債資金運用計畫分析、本次受讓他公司股份發行新股及本次併購發行新股情形。（四）財務概況：包括最近五年度簡明財務資料、財務報表、財務概向證券交易所或財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心申請上市或在證券商營業處所買賣：一、依本法第四十三條之六規定私募股票者，該私募股票及其嗣後無償配股取得之股份。二、依法私募之普通公司債。三、依本法第四十三條之六規定私募員工認股權憑證者，其嗣後認購之股款繳納憑證、股份及無償配股取得之股份。四、依本法第四十三條之六規定私募附認股權特別股、附認股權公司債及轉換公司債者，該私募附認股權特別股、附認股權公司債及轉換公司債、其嗣後認購之股款繳納憑證、轉換之債券換股權利證書、股份及無償配股取得之股份。五、依本法第四十三條之六規定私募海外公司債、海外股票及參與私募海外存託憑證者，於國內兌回、轉換或認購為股票及無償配股取得之股份。依前項規定辦理公開發行者，須檢具申報書（附表二十五至附表三十一），載明應記載事項，連同應檢附書件，向本會提出申報，於本會及本會指定之機構收到申報書即日起屆滿七個營業日生效，並準用第五條、第十二條第二項、第十五條及第十六條規定。但金融控股、銀行、票券金融、信用卡及保險等事業，申報生效期間為十二個營業日。 30.