以國內某投信弊案-探討公司治理和道德風險防範的重要

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(1)國立政治大學商學院經營管理碩士學程高階財金班金融組碩士論文 . 指導教授：韓志翔博士 . 政治大. 立. ‧ 國. 學. 以國內某投信弊案‐‐‐‐‐探討公司治理和道德風險. ‧. 防範的重要 . n. al. Ch. . engchi. er. io. sit. y. Nat. . i n U. v. . 研究生：洪淑英撰中. 華. 民. 國. 一0二. 年. 七. 月.

(2) 目錄謝詞.............................................................................................................6 摘要.............................................................................................................7 Abstract........................................................................................................8 第一章. 緒論..........................................................................................9. 第一節. 研究動機…………………………………………… 9. 第二節. 研究問題…………………………………………… 12. 第三節. 文獻探討…………………………………………………15. ‧ 國. 學. 第二章. 政治大論文架構…………………………………………… 13 立. 第一節. 代理理論…………………………………………… 15. ‧. 一、代理問題的產生………………………………… 16. y. Nat. er. io. sit. 二、代理問題產生的形式…………………………… 17 三、代理成本………………………………………… 18 a. n. iv l C n hengchi U 公司治理……………………………………………19. 第二節. 一、公司治理的定義………………………………… 19 二、公司治理的架構………………………………… 21 三、公司治理的原則………………………………… 23 四、公司治理的核心—董事會……………………… 25 第三節. 道德風險……………………………………………27. 一、道德風險的意義………………………………… 27. 2 .

(3) 二、道德風險產生的原因……………………………27 三、道德風險的影響因素……………………………28 四、道德風險的防範…………………………………29 第三章個案公司與個案事件介紹……………………………… 30 第一節. 台灣投信產業的介紹………………………………30. 一、台灣投信產業的開放設立………………………30 第二節. 台灣投信產業的發展與競爭………………………32. 政治大. 一、投信產業 M 型化…………………………………32. 立. 二、境外商品的開放………………………………… 33. ‧ 國. 學. 第三節. 個案公司介紹………………………………………34. ‧. 一、個案公司小檔案………………………………… 34. sit. y. Nat. 二、個案公司發展之問題說明……………………… 35. er. io. 三、個案公司主要大事件經過及影響說明………… 40. a. n. 第四節. v. l C 個案事件：Lydia 老年壽險保單貼現避險基金詐騙案 42 ni. hengchi U. 一、 Lydia Capital LLC 投資顧問公司介紹……………42 二、受騙者與詐騙金額…………………………………43 三、詐騙案概述…………………………………………43 第四章個案問題探討……………………………………………… 45 第一節. 投信公司的探討………………………………………45. 一、代理成本…………………………………………… 45 二、公司治理…………………………………………… 50 3 .

(4) 三、道德風險……………………………………………53 第二節. Lydia 事件的探討…………………………………… 55. 一、保單貼現市場………………………………………55 二、 Lydia 事件之剖析與啟示……………………………62 第五章結論與建議……………………………………………………68 第一節. 研究結論………………………………………………68. 一、落實公司治理的重要……………………………… 68. 政治大. 二、建立外部獨立董事的必要………………………… 68. 立. 三、道德風險的防範…………………………………… 69. ‧ 國. 學. 第二節. 研究發現……………………………………………… 69. ‧. 一、台灣金融環境結構性的問題……………………… 69. y. sit. er. 後續研究建議…………………………………………71. io. 第三節. Nat. 二、主管機關應更積極作為…………………………… 71. n. a. v. l C 參考文獻……………………………………………………………… 73 ni. hengchi U. 附錄一. 促進國內證券投資信託事業發展之法令或相關措施整理一覽表............................................................................................ 77. 附錄二. 嚴選基金保證收益判決書...................................................... 81. 附錄三. 美國證期會 SEC 之訴訟全文摘要…………………………85. 4 .

(5) 表目錄表 1-1. 2012 年底台灣境外基金總代理資產總規模……………… 10. 表 1-2. 2012 年底台灣境內基金資產總規模……………………… 10. 表 2-1. 機構、學者及專家對公司治理定義的探討……………… 19. 表 3-1. 主流基金商品……………………………………………… 33. 表 3-2. 個案公司主要大事記一覽表……………………………… 40. 表 4-1. 保單貼現商品在台灣銷售之亂象………………………… 59. 立. 政治大. ‧ 國. 學圖目錄 . ‧ y. Nat. 歷年台灣投信業家數變化……………………………………9. 圖 1-2. 論文研究架構…………………………………………………14 a. er. iv l C n h e n g c(同圖歷年台灣投信業家數變化 h i U1-1)………………………31 n. 圖 3-2. io. 圖 3-1. sit. 圖 1-1. 台灣投信業境內/境外基金資產規模管理成長比較圖…… 34. 5 .

(6) . 謝詞終於要畢業了!對於 2005 年即進入政大 EMBA 的我，這段求學的時間似乎真的「有點長」。回憶我在政大 EMBA 的求學過程，處在家庭、工作與學業間，雖常常睡眠不足體力透支，但心中卻是充滿重拾學校生活的欣喜與感動，在學期間特別感謝沈中華教授和杜化宇教授的熱心指導與好友 Andy、Grace 和秦伯伯的幫忙。. 政治大這本論文的完成首先要感謝指導老師--企管系主任韓志翔教授的指導，讓論立. ‧ 國. 學. 文的架構與研究方向得以順利呈現；同時，也謝謝口試委員張俊惠教授的幫助與鼓勵和陳明進教授適時的雪中送炭，終於讓本論文與論文口試順利完成。. ‧. 最後，也要謝謝我的家人的體諒與幫助，僅將此論文獻給我摯愛的父母，. y. Nat. n. er. io. al. sit. 特別是我母親--陳梅女士，祝您七十歲生日快樂。. Ch. engchi. i n U. v. 洪淑英謹識于政大金融研究所 2013 年 7 月 . 6 .

(7) . 摘要由於投信產業的進入門檻不高，通常大股東只要出資新台幣三億元，就可管理台幣數百億或千億元以上的資產規模，進而影響國內金融市場的運作，所以，主管機關對於投信公司的管理相對於其他產業嚴格許多。然而，投信產業發展至今 30 年來，經理人股票鎖單、收取回扣、內線交易等大小弊案，時有耳聞，未曾停歇，正印證了 Jensen and Meckling(1976)的代理理論假設，即當年輕的經理人面對眼前的龐大利益，會因理性的自利行為而做出危害股東或債權人利益之事，. 政治大外部機制如：法令或社會信用體系等能發揮嚇阻之作用，將大大降低從業人員的立產生了代理成本，若此時公司治理的內部機制如：董事會等能善盡監督之職，或. ‧ 國. 學. 道德風險。 . ‧. 本研究以國內某投信公司為個案，探討公司治理和道德風險防範的重要，研究發現員工的道德標準與企業文化好壞相關性很大，本個案公司由於背後大股. y. Nat. io. sit. 東企業文化的敗壞，弊案連連，其集團領導人根本視法律如無物，在「上樑不正，. n. al. er. 下樑歪」的風氣相互影響下，個案公司的負責人似也有樣學樣，利用投信公司合. i n U. v. 法的基金銷售管道掩護，進行違法境外基金之販售，以賺取超額佣金，圖利自己，. Ch. engchi. 導致個案公司在該集團接手後短短 2 年的時間內，就宣告經營失敗並結束營業。 . 關鍵詞：公司治理、代理成本、道德風險、投信產業 7 .

(8) . Abstract In Taiwan, it's not hard for the wealthy to have control over an asset management company with a capital of at least a few billion NT dollars as only an initial thirty million NT dollars can capitalize one. Due to their influence in the financial markets, the regulators keep a close eye on them. Unfortunately, there have still been such many scandals involving kickbacks, inside trading, etc. occurring ever since the SITC industry commenced. It seems to prove Jensen and Meckling's Agency theory that the agents behave with rational. 政治大 in order to keep their own interests. These moral hazards can be reduced if 立. selfishness and jeopardize the benefits of the other shareholders and creditors. ‧ 國. 學. board meetings function responsibly, compliance of industrial rules, or a credit system for the general public, etc. that can operate effectively.. ‧. This thesis studies the importance of corporate governance and the. y. Nat. io. sit. evading of moral hazards with an asset management company in Taiwan.. n. al. er. Through the study, we have found there is a direct correlation between. i n U. v. employee's moral hazard and corporate culture. This case study shows the. Ch. engchi. major shareholder who controlled the asset management company intentionally ignored and violated the laws poorly and the leader of the case company also followed suit. She utilized the company's assets to benefit from selling illegal offshore funds and finally caused the failure of the company within two years.. Keywords: Corporate Governance, Agency Cost, Moral Hazard, and SITC industry. 8 .

(9) 第一章緒論第一節、研究動機回顧台灣投信產業發展的歷史，國內第一家投信—國際投信成立於 1983 年，隨著政府法令開放、客戶需要和理財觀念的推廣，投信家數快速增加，同時，產品的種類也推陳出新。爾後，金控公司陸續成立，政府開放外資投入台灣市場，投信家數最多曾達 45 家，後因爭奪有限的資金，又面對政府政策的變動與限制、產業內的競爭和股市行情高低起伏等外在環境的挑戰，投信業逐漸變成微利和競爭激烈的紅海市場。過去投信只要開門就有生意可做的時代，已不存在，取而代. 政治大. 之的是一個完全競爭的成熟產業。依據中華民國投信投顧公會網站資料顯示，截. 立. 至 2012 年底，目前國內投信家數為 38 家，見圖 1-1；而全體投信公司共同基金. ‧ 國. 學. 管理之資產總規模高達新台幣 5 兆 5,323 億元，其中境外基金共 1,023 支，資產之管理總規模為新台幣 2 兆 6,936 億元；境內基金含：共同基金、私募基金與全. ‧. 權委託等基金數/契約數共 1,896 支，資產之管理總規模為新台幣 2 兆 8,387 億元；. n. al. er. io. sit. y. Nat. 見表 1-1 和表 1-2。. Ch. engchi. i n U. v. 圖 1-1 歷年台灣投信業家數變化資料來源：投信投顧公會網站(www.sitca.org.tw)產業狀況分析，本研究製圖。 9.

(10) 表 1-1. 2012 年底台灣境外基金總代理資產總規模項目. 基金數/契約數(支). 資產規模(億元). 股票型. 716. 11,271. 固定收益型. 226. 14,857. 平衡型. 40. 553. 貨幣市場型. 30. 191. 組合型. 0. 0. 指數股票型. 3. 5. 其他. 8. 59. 1,023 政治大. 26,936. 總計. 立. 資料來源：投信投顧公會網站(www.sitca.org.tw)產業狀況分析，本研究整理。. 基金數/契約數(支). ‧. 資產規模(億元). 360. 5,764. 平衡型. 38. 300. y. Nat. 股票型. sit. 共同基金. 項目. 類貨幣市場型. 0. 65. 2,175. 48. 7,134. 69. 1,280. 2. 47. 不動產證券化型. 12. 163. 指數股票型. 20. 1,465. 9. 137. 私募基金. 87. 120. 全權委託. 1,186. 9,802. 1,896. 28,387. io. 0. er. 類型. ‧ 國. 2012 年底台灣境內基金資產總規模. 學. 表 1-2. 固定收益型. n. al. Ch. 基金數:623 支. 貨幣市場型. 規模：18,465 億元. 組合型. n U engchi. 保本型. 指數型. 總計. iv. 資料來源：投信投顧公會網站(www.sitca.org.tw)產業狀況分析，本研究整理。 10.

(11) 1996 年政府大幅放寬投信公司之設立申請，由於投信公司進入門檻不高，僅需資本額新台幣三億元整，而一家中小型投信公司管理之共同基金資產總規模往往可達新台幣數百億元，大型投信公司所管理之共同基金總資產規模更是高達新台幣千億元以上。所以從投信經營者的角度來看，成立一家投信公司可謂是一種低成本高報酬的投資，除了可透過集團旗下投信公司所管理之股票型基金與債券型基金等與國內其他投信同業或金融機構進行業務合作，有助於該集團旗下其他子公司股價之維持或公司債之發行等，另外，因當時國內債券市場扭曲的分券制度與債券型基金普遍存在之人為調整基金淨值 NAV 之業界潛規則，國內債券型基金規模異常龐大，投信公司每年從債券型基金收到的基金經理費收入 1，動. 政治大司、綜合券商與中大型企業等趨之若鶩般紛紛投入投信公司經營行列。同時，在立輒高達半個或一個資本額，這種彷彿穩賺不賠的投資，吸引國內各銀行、壽險公. ‧ 國. 學. 政府法令不斷放寬，外資機構亦大量湧入台灣，進行併購或成立新投信公司的情況下，國內投信產業蓬勃發展，求才若渴，產業競爭加劇。. ‧. 從表 1-1 和表 1-2 得知，整體投信投顧產業管理的資產總規模多達 5.5 兆元，. Nat. sit. y. 若單獨計算國內部分，資產總規模也高達 2.83 兆元，其對國內股票、債券、期. er. io. 貨等金融市場的影響力之大，非同小可。因此，投信公司經營者的心態與從業人. al. v i n Ch 的穩定，重則可能產生銀行擠兌、流動性風險、信用危機等，造成社會動盪不安。 engchi U n. 員的專業度、道德風險管理等，著實重要，稍有不慎，輕則影響國内各金融市場. 例如：2005 年投信公司因結構債風暴，爆發債券型基金大量贖回潮，當時投資 -----------------------------------註 1 投信公司基金經理費率說明：. 1、非債券型基金：股票型、平衡型(國內投資、跨國投資)、組合(國內組合型、跨國投資股票型、債券型、平衡型)、資產證券化型，所訂定之經理費率為 1.0%~2.0%之間；指數型，則為 0.6%~0.8% 之間。 2、固定收益債券型：貨幣市場基金(國內投資、跨國投資)為 0.6%~0.8%；類貨幣型基金(即原來基金市場所稱之債券基金)為 0.5%~0.8%。資料來源：投信投顧公會網站(www.sitca.org.tw)產業狀況分析、本研究整理。 11.

(12) 人紛紛湧至投信擠兌，部分投信無力應付，面臨倒閉之風險，所幸在國內央行、金管會、投信投顧公會與各投信公司等全體努力下，由金管會出面要求國內各銀行擔保無限制金援投信債券基金的流動性缺口，並透過主管機關出面協調各投信公司出資之大股東等，保證所有債券型基金之結構債投資損失，全由投信公司之大股東吸收，投資人無須負擔投資損失，才逐漸平息此金融風暴。鑒於投信產業對國內股票、債券、期貨等各金融市場的影響之大，可見落實國內投信從業人員行為紀律之管理與強化投信公司治理，已成為當務之急。. 第二節、研究問題. 政治大國內其他產業相較，經營上仍相對專業，主管機關對投信經營者與從業人員的資立雖然投信公司成立的資本額門檻不高，僅需新台幣三億元，但投信產業與. ‧ 國. 學. 格條件亦相當嚴格限制，如：發起人中需具有一名持股至少 20%以上且符合主管機關規定的基金管理機構或銀行等專業股東；經理人或業務人員，須具備相關證. ‧. 券投資證照和相關工作經驗等；和其他相關法規、內控規定與自律條款等。. Nat. sit. y. 然而，投信產業發展至今 30 年來，經理人股票鎖單、收取回扣、內線交易. er. io. 等大小弊案，時有耳聞，未曾停歇。2012 年 11 月 12 日發行的今周刊 829 期獨家. al. v i n Ch 殺政府勞退、勞保基金弊案後，半年來，其他投信如：寶來投信、日盛投信等投 engchi U n. 揭露 ING 等三家投信公司基金經理人藉代操政府基金，買入「盈正」股票，坑. 信基金經理人內線交易舞弊事件仍持續爆出，2013 年 3 月具有公股身分的第一金投信，又爆發該公司三位基金經理人與業界掛勾收取回扣的「普格」事件，投信產業的誠信再次遭受重創。觀察每回投信公司弊案爆發，主管機關因應之道，總是立即召集投信業者開會，全面檢討，或發新聞稿嚴正聲明，將進一步落實投信公司內控與從業人員行為紀律管理、提升投信產業經營績效與形象並強化投資人信心等等。然而成效如何?從不斷爆發的舞弊事件來看，答案恐不樂觀。本研究將從代理理論的角度來探討公司治理的重要、相關的代理成本和道 12.

(13) 德風險等議題，且擬以國內某投信公司經營失敗為個案剖析探討其原因，以下為本研究之方向與重點： 1.. 公司治理的落實. 2.. 代理成本. 3.. 從業人員的道德風險. 第三節、論文架構本論文共分為五章，各章內容如下：. 治政大介紹本論文研究動機之源起、探討的問題及本論文之研究架構。立. 第二章. 文獻探討. ‧ 國. 緒論. 學. 第一章. 藉由國內外相關文獻之整理與架構分析，作為本論文研究的方向。. ‧. 第三章. 個案介紹與個案事件說明. y. Nat. n. al. er. io. 因。. sit. 簡述國內投信產業發展概況、個案公司介紹和導致個案公司申請解散的原. 第四章. 個案問題探討. Ch. engchi. i n U. v. 從公司治理代理成本的角度，分析探討個案公司經營之問題與缺失，並透過分析 Lydia 保單貼現基金詐欺事件及其他保單貼現商品在台灣銷售之亂象，概略探討台灣金融環境結構性的問題。第五章. 結論. 管理意涵探討與相關之建議。. 13.

(14) 研究動機與背景. 文獻探討公. 代. 道. 司. 理. 德. 治. 成. 風. 理. 本. 險. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 個案公司介紹與個案事件說明. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 個案問題探討. Ch. engchi 結論與建議. 圖 1-2 論文研究架構資料來源：本研究. 14. i n U. v.

(15) 第二章文獻探討企業內負責公司經營的管理者(如：公司負責人、經理人等)與企業外各項資金提供者(如：股東、債權人等)間，可能因契約的不完備和資訊的不對稱等因素，導致利益衝突的產生，進而造成資金供給者的權益受損。所以透過公司內部治理機制(如：董事會等) 和外部治理機制(如：資本市場或法規體制等)來監督管理階層是否採取正確的投資、融資及營運資金管理決策，以增加公司價值與財務績效。. 政治大提供者(委託人)與企業經營者(代理人)之間的代理理論、代理問題產生的原因與立本章文獻探討，首先，第一節代理理論( Agency Theory )：探討企業資金. ‧ 國. 學. 代理成本。第二節公司治理( Corporate Governance )：因代理問題產生，衍生出公司之治理的必要性，本節將針對公司治理相關文獻進行討論，剖析公司治理. ‧. 的內涵及相關的影響。最後探討，第三節道德風險(Moral Hazard)：因員工道德. sit. y. Nat. 風險管理與公司經營成敗具有一定的相關性，近來亦頗受重視。. n. al. er. io. 第一節、代理理論. Ch. i n U. v. 代理理論為學者 Jensen and Meckling 於 1976 年首先提出，後來此理論更發. engchi. 展成為契約成本理論 ( Contracting Cost Theory )，其契約成本理論的研究認為企業乃由一系列契約所組成，包括資本的供給者 (股東和債權人等) 和企業的經營者 (公司負責人、經理人等)、企業與顧客和企業與員工等相互間的契約關係。按照代理理論，經濟資源的所有者為委託人(Principal)；負責資源的使用和控制則為代理人(Agent)。代理理論認為，當經理人員本身就是企業資源的所有者時，他們擁有企業全部的剩餘索取權，經理人員將努力地工作以求自我利益最大化，在這種環境下就不存在什麼代理問題。在傳統財務理論中，假設公司經理人經營的最終目標為使公司價值極大化，此為隱含經理人與股東們之間的目標一致，此假設在所有權高度集中的公司適用，但現代的企業主要是以經營 15 .

(16) 權和所有權分離的方式在經營，專業經理人主導公司日常的營運策略，股東及債權人則主要扮演資金提供和監督的角色，則可能會有委託人與代理人間目標不一致的代理問題產生。ㄧ、代理問題的產生企業透過股票發行取得較獨資、合夥等更多的資金，此時，股東將日常營運的決策交由專業經理人來決定，故企業的價值受管理者的決策影響很大。然而影響決策好壞的因素，除了管理者本身的能力外，管理者是否有為股東創造財富的誘因亦有很大的關係。雖然在傳統財管理論中告訴我們，股東價值極大. 政治大創造公司價值極大化，當股東和管理者之間的目標有所歧異，即有可能產生潛立化應為所有管理者首要的任務，但實務上，管理者並非有和股東同樣的誘因去. ‧ 國. 學. 在的利益衝突，導致代理問題的發生。. 學者 Jensen and Meckling(1976)認為代理問題之產生原因有三：. ‧ y. Nat. (ㄧ)、自利行為. er. io. sit. 代理問題的產生因股權結構不同而有所差異，Jensen and Meckling 認為當公司股權分散時，管理者可能會基於自利的動機而採取違背公司利益極大化的行. n. al. Ch. i n U. v. 為，使公司價值降低；La Porta (1999)研究以家族企業之股權結構面說明自利行. engchi. 為，當最大股東利用金字塔結構來控制公司或監督公司管理階層，倘若管理階層亦是最大股東的家族成員，此時公司中無其他次大股東可與之抗衡，基於理性自利行為，最大股東會有誘因和機會剝奪小股東和債權人的權益，造福自我。然而實務上，目前多數企業的經理人並非百分之百持有公司股權，所以無須完全承擔公司經營成敗所造成的盈虧責任，此時經理人不會以追求股東財富極大化為目標，反之，在理性的自利行為下，會追求個人財富極大化。 (二)、資訊不對稱代理理論認為，代理人所擁有的資訊比委託人多，且這種資訊不對稱會逆 16 .

(17) 向影響委託人有效地監控代理人是否適當地為委託人的利益服務，同時，代理理論亦假設委託人和代理人都是理性的，他們將利用簽訂代理契約的過程，最大化各自的財富。2 生活周遭，充斥著資訊不對稱之現象，包括公司負責人和員工、股東與債權人、顧客、供應商、競爭者甚至與政府之間，均存在不同程度的資訊不對稱。在資訊不對稱情況下，委託人不能觀測到代理人的行為，只能觀測到相關變數由代理人的行動和其他外生的隨機因素共同決定，為了解決資訊不對稱之現象， Mirrlees(1974) and Holmstrom(1979)利用數學模式推導，在資訊不完全的情況下，以最佳報酬設計的充分與必要條件，來改善代理契約的誘因機制，亦推導出額. 政治大. 外資訊對最佳報酬設計的影響，及增進委託人與代理人雙方福祉的價值。. 立. ‧ 國. 學. (三)、契約不完備. 如上所述，代理理論假設委託人和代理人都是理性的，他們會利用簽訂代. ‧. 理契約的過程，最大化各自的財富。但由於資訊的不對稱，委託人與代理人間. y. sit. io. n. al. er. 完備。. Nat. 簽訂的代理契約，不可能將所有一切可能發生的事件都考慮到，此即為契約不. 二、代理問題產生的形式. Ch. engchi. i n U. v. Byrd, Parrino, and Pritsch ( 1998 ) 在其股東與經理人利益衝突和公司價值研究中，將代理問題產生分為四種形式： (一)、努力程度的問題管理者不會像股東們一樣，會盡全力去經營公司。 -------------------------------------註 2 參考資料：MBA 智庫百科：代理理論. 17 .

(18) (二)、投資時間的風險管理者可能偏好短期的投資成果，而未能採取最佳決策，導致股東權益受損。 (三)、風險偏好的不同管理者因為本身的薪資及財富深受公司成敗所影響，傾向風險趨避，錯失投資機會等。 (四)、資產的不當使用管理者可能為自己的利益而誤用公司資產，因為其並不需如股東一樣，承受資產誤置的風險。. 立. 三、代理成本. 政治大. ‧ 國. 學. 當管理者利用職位之便，追求個人利益，因而產生資源無效的應用，進而. ‧. 造成公司價值的損失，稱為代理成本，Jensen and Meckling(1976)將代理成本區分. sit. y. Nat. 為三：. n. al. er. io. (一)、監督成本：. i n U. v. 委託人為避免代理人之偏差行為(如：代理人的過度消費、偷懶、上網聊. Ch. engchi. 天、磨洋工等)，因而監督並控制代理人之決策所產生的成本。 (二)、約束成本：代理人為了取得委託人(如：股東)的信任而發生的自我約束支出(如：定期向委託人經營報告或聘請外部獨立審計等)。 (三)、剩餘價值的損失：. 18 .

(19) 雖然委託人監督代理人，代理人也自我約束，但是委託人與代理人之間仍然存在尚未解決的利益衝突時，導致委託人未能從事最佳決策創造公司最大價值，所導致的其他損失。. 第二節、公司治理公司治理的理念在歐美地區風行已久，1997 年亞洲金融風暴發生時，因公司經營者的不當行為，投資人、債權人或利害關係人等蒙受重大損害，才讓亞. 政治大. 洲各國政府、主要國際組織與投資人等正視公司治理的重要性，並相繼提出強. 立. 化經營者責任之治理紀律與效能訴求。以下將就公司治理的定義、公司治理的. ‧ 國. 學. 架構和公司治理的原則和公司治理的核心--董事會等，依序探討。. ‧. ㄧ、公司治理的定義. Nat. sit. y. 公司治理的目的在於消除代理問題。由於企業內負責經營的管理者與企業. n. al. er. io. 資金提供者之間的利益可能有分岐，因此常造成資金提供者權益受損的情況發. v. 生，為防止上述情形，公司治理制度因運而生。因此，公司治理的重要性與日. Ch. engchi. i n U. 俱增，國內外機構、學者及專家們也從不同的角度切入探討公司治理的意義與範圍，並提出許多不同的見解，表 2-1 為國內外機構、學者及專家對公司治理定義的相關文獻彙整，本研究整理。. 表 2-1 機構、學者及專家對公司治理定義的探討機構、學者、專家與論文 Ira Millstein(2001). 定義透過法律、經濟與公司營運的規範，協助公司充實財務與人力資源，增進股東的財富，同時，公司治理為建立穩定和有益的商業環境提供了基礎，對於新興市場和謀求在全球經濟中脫穎而出的企業，可能尤其重要。 19 . .

(20) Shleifer and R. W. Vishny(1997) 經濟合作暨發展組織(1999) OECD. 世界銀行(1999) World Bank. 如何確保資金提供者的投資能夠獲得合理的報酬，所設計的機制。指導和控管公司的制度，包含：董事會、管理階層、股東及其他利害關係人的關係管理，而且公司治理也提供達成公司目標的組織架構及監督機制。公司治理體系可以從公司和公共政策兩個層面探討，從公司的角度而言，係指公司的決策機構(及董事會) 必須平衡股東及各種利害關係人的利益；從公共政策的角度，如何建立市場規範機制，提供公司誘因與紀律，一方面給于公司負責人合理的報酬，另一方面保障關係利害人之權益。一種指導及管理並落實公司經營者責任的機制與過程，在兼顧其他利害關係人利益下，藉由加強公司績效，保障股東權益。公司治理是企業透過法律的制衡管控與設計，在企業所有與企業經營分離的組織體系中，有效監督其組織活動，以及如何健全其組織運作，防止違法行為之經營弊端，以實現企業社會責任之高度目標。狹義的定義為以上市櫃公司組織為對象，著重於 CEO 和其所帶領的經營團隊，能否獲得廣大的股東，尤其是小股東和散戶的信任。廣義的定義則對象擴及任何「法人」組織，其認為不管哪種組織都面臨一個如何使某種法人的運作能符合其成立的意圖或利益問題。透過制度的設計與執行，其能提昇策略管理效能與監督管理者的行為，藉以確保外在投資者(小股東和債權人)應得的報酬和兼顧其他利害關係人的利益。. 政治大中華公司治理協會(2002) 立. ‧ 國. 學. 證期會(2002). ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. 許士軍教授(2013). Ch. engchi. 葉銀華、李存修和柯承恩教授(2002). 資料來源：本研究整理。. 20 . i n U. v.

(21) 公司治理定義雖可從不同角度切入探討，期大致結論如下： (ㄧ)、強調法律觀點，如：證期會(2002)：透過法律的制衡管控設計，防止違法行為之經營弊端。 (二)、主張財務觀點，如：Shleifer and R. W. Vishny(1997)：透過所設計的機制，確保公司資金提供者應有的權益等。 (三)、重視經濟觀點：降低代理成本，追求公司經濟價值極大化。 (四)、本研究認為：主要是防止或降低公司負責人與管理階層因自利行為而侵. 治政大層致力於公司的營運，提升公司價值，使公司負責人、管理階層與股東共享公立司經營的成果。害股東和債權人等之權益，並透過一套有效的機制安排，引導負責人與管理階. ‧ 國. 學. 二、公司治理的架構. ‧. 世界銀行為協助其會員國建立健全的公司治理制度，於 1999 年提出了公. y. Nat. sit. 司治理之架構，其架構可分為內部治理機制為董事會功能和股東結構兩部份，. n. al. er. io. 與外部治理機制為外部環境與制度，包括各種法律規章和組織制度的建立，其. i n U. v. 目的為追求公司價值和股東財富極大化，並保障各利害關係人的權益。. Ch. engchi. (ㄧ)、公司治理之內部機制：分為董事會功能與股東結構兩方面。 1、董事會公司治理的核心在董事會，董事會的責任在於提供公司經營上的建議，並監督公司負責經營的管理階層，以確保公司永續經營，所以董事會主要的職責為：(1)、對股東和債權人負責，維護公司利益，創造股東財富極大化；(2)、監督公司管理階層並提供經營上之建議，確保公司永續經營。 2、股權結構當公司股權分散時，公司治理機制則應強化外部股東如何監督經理人的機 21 .

(22) 制；當公司股權集中時，公司治理機制應側重於防止最大股東為了自身利益而侵害到小股東的權益，因此董事會中應有代表小股東利益者擔任董事，使最大股東及經理人不會完全控制公司，侵害小股東及其他利害關係人的權益。 (二)、公司治理之外部機制若公司治理只靠企業內部機制，仍然無法達成有效監理的目標時，此時則須仰賴公司治理之外部機制，如：法規制度之建立或透過市場機制的運作、政府和民間專業團體等參與和監督。 1、法規體制. 政治大之根本，同時使投資人的權益受到保護。所以，在一定準則下，管理階層應善立. 建立一套有效規範公司行為的法規和執法體系，為公司治理機制外部環境. ‧. ‧ 國. 發生。. 學. 盡責任，若有違背原則情形產生，法律將給于適度的懲罰，以抑制不法行為的. 2、金融市場. Nat. sit. y. 銀行為提供企業經營上所需資金的主要來源之一，當公司向銀行融資時，. n. al. er. io. 金融機構會要求企業提供財務報告及相關資訊，亦會要求公司遵照融資合約相. v. 關條款行事，使公司作為受到相當約束，此時金融機構扮演著公司治理部分重要的角色。. Ch. engchi. i n U. 3、資本市場：當公司欲從股票市場或債券市場募集資金時，必須提供年報、公開說明書、財務報表和相關資料等，以供投資人參考。以效率資本市場而言，股票的價格將反映出公司目前經營績效與未來前景。當公司經營不善時，投資人會拋售股票促使股價迅速下跌，所以股票價格上所顯示公司訊息的隱約性，可使投資人間接了解公司的現況，因此，資本市場亦扮演著監督的角色。 4、市場競爭：管理階層應努力增加公司財富與股東價值，在市場競爭下，當公司經營績 22 .

(23) 效不佳，將可能面臨被替換、被併購或委託書收購等情事發生。 5、法人與積極股東：一般投資人因持股過低，對公司治理之議題不關心也不積極參與，而法人機構及大股東因投入資金多與本身資源較豐富，所以有足夠誘因和能力，在公司治理上發揮較多監督功能。 6、民間團體的參與：民間各種專業人士或團體的積極參與，提供金融與資本市場所需的種種資訊，且經由參與各項活動或提供服務，會關注公司管理階層的經營行為與經營. 政治大. 成果，亦有監督的力量。三、公司治理的原則. 立. ‧ 國. 學. 鑒於 1990 年代以來大型公司陸續出現財務醜聞和 1997 年亞洲金融風暴的. ‧. 威脅，以及公司治理對改善總體經濟效率的重要性，經濟合作暨發展組織. sit. y. Nat. OECD 於 1998 年 4 月召開的部長會議中，呼籲與會政府、相關國際組織及私人. io. er. 部門，共同發展一套公司管控標準及指導原則，並於 1999 年正式公布。由於這個基本原則也得到其他國際組織的支持，同時也為國際間落實公司健全經營，. n. al. Ch. i n U. v. 提供了較具共通性的指導原則。國內學者對此原則也多有探討，相關重點如下：. engchi. OECD(1999)提出五個公司治理的原則，共分別為： (一)、保障股東權益。 (二)、對股東的待遇應符合平衡原則。 (三)、利害關係人的權益。 (四)、資訊揭露及透明度的要求。 (五)、董事會的責任。之後，因恩隆、世界通訊公司等財務醜聞，2002 年 OECD 部長會議授權成立「公司治理原則指導小組」檢討 1999 年的公司治理準則，之後，OECD(2004) 23 .

(24) 再度提出公司治理原則，以更寬廣的視野來看待公司治理的制衡議題，也關注環保、反貪污與倫理的決策過程，並將利害關係人擴大到國際投資機構，主張一個健全的公司治理必須符合六項原則，以下為 OECD(2004)公司治理原則： (一)、建立有效公司治理架構。 (二)、股東的權益和關鍵所有權的功能。 (三)、對股東的待遇應符合平衡原則。 (四)、利害關係人的權益。 (五)、資訊揭露和及透明度的要求。 (六)、董事會職責。. 政治大. 台灣證期會在 2002 年亦公佈了「上市上櫃公司治理實務原則」，指出建全. 立. 的公司治理須符合五大原則，其內容摘要如下：. ‧ 國. 學. (一 )、保障股東權益：. 公司董事長和總經理不宜由同一人擔任，但如董事長及總經理為同一人或. ‧. 互為配偶或ㄧ等親屬，則宜增加獨立董事席次，以強化監督機制。. y. Nat. io. sit. (二)、強化董事會職能：. n. al. er. 每兩個月開會一次，議事規則要強調議案討論、發言、表決會議紀錄以及. Ch. i n U. v. 利益衝突的迴避；董事會休會時，要求董事會明確授權，不得概括委任，而且. engchi. 對足以影響公司的重大事項，仍須全會決議。 (三)、發揮監督功能：. 公司法第 192 條第 1 項規定，公司董事會不得少於 3 人；證交法第 26-3 條更指出，公開發行公司董事設置不得少於 5 人；有關獨立董事之規定在證交法第 14-2 條第 1 項中指出，發行股票之公司，得依章程規定設置獨立董事，但主管機關應視公司規模、業務性質及其他必要情況，要求設置獨立董事，人數不得少於 2 人，且不得少於董事席次 1/5。 (四)、尊重利害關係人權益。 24 .

(25) (五)、資訊透明度：強化財務業務、風險管理和公司治理等資訊揭露。四、公司治理的核心—董事會誠如美國企業圓桌會議，於 1997 年公司治理原則聲明中所指出：「……良好公司治理的本質比它的形式更加重要，採用一整套規則和任何特殊的政策實踐原則也不能替代公司治理結構，更不能確保良好公司治理的實現。」公司治理原則的確為公司良好運作和股東權益保障畫出一個美好的前景，但公司治理成果必須依賴董事會和 CEO 的互動，若 CEO 不尊重董事會，或董事會不能直言勸諫，再好的原則都只是文字，也不會自動落實的。3. 治政大 (ㄧ)、董事會的職權(OECD2004) 立檢查和指引公司策略、重大行動計劃、風險管理策略、年度預算和業務計劃， ‧ 國. 學. 並且設定績效目標、監督執行情形，以及監督重大投資支出、收購、合併與撤資。. ‧ sit. y. Nat. 1、對高階管理者的遴選、獎酬與監督，必要時予以更換並監督繼任計劃。. io. 3、確保正式及透明的董事會提名程序。. n. al. Ch. er. 2、審查高階管理者與董事的薪酬，和公司及股東的長期利益同步。. i n U. v. 4、監督管理者、董事會成員和股東間可能發生的利益衝突，包括關係人交易、. engchi. 公司資產被誤用或濫用與公司資產之侵占等。 5、確保公司會計和財務報告系統的真實性。 6、監督公司治理實務運作的有效性，必要時加以修改。 7、監督資訊揭露和溝通程序。 ------------------------------------註 3 參考資料：台北大學教授劉坤億和蔡淑美(2004)「公司治理」. 25 .

(26) (二)、董事會的設計 1、董事會理想的規模大小，實證上並無共識。 2、內部與外部董事的比重，實務上建議內部董事規模不宜超過董事會的 1/3。 3、增設獨立外部董事，能超然監督經理人，避免利用職務之便進行利益輸送。 (三)、董事會的運作： OECD 要求董事會在處理公司事務時，須能超脫經理部門的立場，做公正、客觀的評斷，同時 OECD 也認為董事會應有足夠的外部董事，有能力對可能的. 治政大行職責，董事應有權即時取得精確及相關的訊息。立. 利益衝突事件進行獨立的判斷。董事應撥出足夠的時間履行其職責，且為了履. ‧ 國. 學. (四)、董事會與總經理(CEO)的關係. ‧. 總經理是公司業務執行的最高負責人，股份公司的總經理是聘任的，對董事會負責。在董事會授權下，可以就公司全部業務推動，全權獨立決策和管理。. y. Nat. sit. 由於唯一能任命和監督總經理的只有董事會，同時也只有董事會才有權決定總. er. io. 經理的權責範圍和評定總經理績效。. al. n. v i n Ch 劉坤億、蔡淑美(2004)研究中指出，董事會(監督者)與總經理(被監督者)間 engchi U 的代理關係，存有資訊的不對稱性，所以，當有權力監督者未必有監督所需之資訊，被監督者反而擁有監督者所需之資訊時，監督者與被監督者之間自然產生矛盾。其研究認為董事會和 CEO 的關係是一種代理成本和代理效益間的動態均衡，會因為社會文化和各公司文化的差異而有不同的運作類型，並建議還需關注其他相關的問題： 1、董事會的運作類型。 2、CEO 是否兼任董事長。 3、CEO 與董事長的非正式溝通。 4、CEO 與董事間的繼任競爭。 26 .

(27) 第三節、道德風險在經濟活動中，道德風險問題相當普遍，白領犯罪目前在國際上也是十分常見的現象，所以道德風險的研究，近來頗受重視。本節將依次探討道德風險的意義、產生的原因、影響因素與如何防範道德風險的發生等。ㄧ、道德風險的意義道德風險不等於道德敗壞，所謂道德風險是 1980 年代西方經濟學家提出的一個經濟哲學範疇的觀念，主旨為「從事經濟活動者，在追求自身最大利益. 治政大完全承擔風險後果時，所採取自身效用最大化的自私行為。」立. 或便利的過程中，做出不利於他人的自私行為。」或者說是「當簽約之一方不. ‧ 國. 學. 2001 年諾貝爾經濟學獎得主 Joseph Stiglitz 在研究保險市場時，發現了一個經典的例子：美國一所大學學生自行車的失竊率約為 10%，幾個有經營頭腦的. ‧. 學生想出一個對自行車做保險的點子，保費為保險標的的 15%，預期利潤約 5%. sit. y. Nat. 左右，但該保險運作一段時間後，幾位學生發現，自行車的失竊率明顯提高至. io. er. 15%以上，何以如此？這是因為自行車投保後學生們對自行車安全防範措施明顯減少。以上例子中，投保的學生由於不完全承擔自行車被盜的風險後果，因. n. al. Ch. i n U. v. 4. 而鬆懈了對自行車的安全防範措施，這就是道德風險。. engchi. 二、道德風險產生的原因從契約成本理論 Jensen 和 Meckling(1976)得知，企業乃由一系列契約所組成，然而企業卻是一種不完備的契約 Grossman and Hart(1986)。由於企業中普遍存在的契約不完備和信息不對稱性，誘發了員工的機會主義行為，員工會盡可能選擇以付出較少的努力換取較多的收入或報酬，加上委託人(股東)和代理人 (員工)的利益不同，如：公司經理人的目標是以利潤最大化為準則，期望員工 ------------------------------------註 4 參考資料：MBA 智庫百科—道德風險 27 .

(28) 多努力以增加利潤，而對一個理性的員工來說，其目標則為善於利用契約不完備和信息不對稱性，謀求自身效用最大化(如：偷懶、上網聊天，甚至利用公司資源，如：偷竊、洩露企業技術機密等，為個人謀福利)，因此，相對而言，就背離了經理人所希望的目標。當個人目標偏離公司的目標時，即產生了員工的道德風險。三、道德風險的影響因素本研究將以產業大環境、企業小環境和員工個人層面三個方向，分別探討道德風險的影響因素。. 治政 (一)、產業等大環境：社會信用系統的有效性大立 ‧ 國. 學. 1、社會環境的差異，如：產業的特性、社會教育等，對道德的評價標準不同，進而影響員工職業道德的建立。. ‧. 2、目前國內信用體系的不完善。. y. Nat. er. io. sit. (二)、企業等小環境：企業文化的建立. 1、管理制度的不足，有些企業根本沒有建立道德風險的防範和監督制度。. al. n. v i n C h ，如果一個企業的領導人能以身作則， 2、企業文化「上樑不正下樑歪」廉潔自 engchi U 守，那麼一個企業的風險就相對較少了。 (三)、員工個人方面：個人價值觀念和職業素養的提升 1、員工道德水準標準和自利行為，使其在履行職業責任時，意志上主動侵害公司利益，對公司業務造成各種威脅。 2、員工缺乏敬業的態度和必要的職業規範，所以在其履行職業責任時，沒有按照公司業務規範及制度執行，因個人的輕忽或便宜行事，使外來的各種風險威脅到公司安全。. 28 .

(29) 四、道德風險的防範 (ㄧ)、企業文化的建立：創造良好的工作環境與企業文化，提高員工對公司的認同感和歸屬感，提高員工工作滿意度，從而減少員工的道德風險。 (二)、建立監督制度：將會計和出納、詢價和採購等分開，降低信息不對稱的風險。 (三)、建立合理的獎勵機制：. 治政大如：參與感、成就感、競爭的團隊感等，讓員工覺得由於道德問題而失去工作立的機會成本太高，而選擇迴避道德風險。顯性的獎勵，如：員工持股、員工薪資與福利待遇的提升；隱性的獎勵，. ‧ 國. 學. (四)、保險機制：. ‧. 參與員工信用風險保險等。 . n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 29 . i n U. v.

(30) 第三章個案公司與個案事件介紹第一節台灣投信產業的介紹一、台灣投信產業的開放設立回顧台灣投信產業發展的歷史，從 1983 年為引進僑外資發展國內證券市場，進而設立國內第一家投信「國際證券投資信託公司」，之後隨著政府法令的開放(參考附錄一促進國內證券投資信託事業發展之法令或相關措施整理一覽表)、客戶的需要和理財. 觀念的推廣，投信家數快速增加，投信家數最多時曾達 45 家，目前為 38 家。以. 政治大. 下共分五階段，分別介紹台灣投信產業的開放過程：示範性設立. 立. 學. ‧ 國. (一)、. 1983 年為引進僑外資發展國內證券市場，在政府主導下，成立由外資專業金融機構與國內金融機構合資的台灣第一家投信「國際證券投資信託公司」，股. ‧. 東有 49%為外資證券金融機構，包括 Robert Fleming、Citi Bank、Lazar Brother、. Nat. sit er. io. 第一次開放設立. al. n. (二)、. y. Vickers Da Costa、Nikko and CSFB，主要業務以在海外發行台灣基金。5. Ch. i n U. v. 由於國際投信試辦效果良好，同時政策希望能增加國內證券市場機構法人. engchi. 的參與，提高法人持股比例，以期改善國內證券市場之結構，因此主管機關首次開放投信公司的設立申請。1985 年光華、建弘、中華投信採國際投信之模式，以 51%：49%之中外合資比例，陸續成立。 (三)、. 第二次開放設立. 1992 年主管機關因應金融自由化、國際化的政策，修正「證券投資信託事業管理規則」第二次開放投信的設立，每年皆可申請設立，但以當年 10 月底為申請之期限，採批次審查方式放行。 -------------------------------------註 5 資料來源：宋文琪( 2003) P14-15 30 .

(31) (四)、. 全面開放. 1996 年 2 月「證券投資信託事業管理規則」修正案通過，取消批次審核方式，改以隨到隨申請方式，自此台灣投信產業正式邁入全面開放的階段。 (五)、. 鼓勵投信間併購. 從 1983 年第一家投信公司成立以來，投信家數在 2004-2005 年間達最高峰為 45 家。2004 年 11 月金管會鼓勵投信業間進行併購，有效發揮投信事業的經營績效，開放投信專業股東可以同時擔任兩家以上投信公司之專業發起人，且在 2005 年投信爆發債券型基金大量贖回的事件，使投信業者經營遭受重大打擊，此時政府在金融整併的浪潮下，也鼓勵投信業互相整併，投信業在這樣大者恆大. 政治大. 的趨勢下，整併案件不斷，截至 2012 年底止，投信家數已降至 38 家，見圖 3-1. 立. 歷年台灣投信業家數變化(與圖 1-1 相同)。. 25 20 15. ‧ 國. y. sit er. al. n. 30. io. 35. ‧. 40. Nat. 45. 學. 50. 投信家數. Ch. engchi. i n U. v. 家數. 10 5 0 91 92 93 94 94 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12. 圖 3-1 歷年台灣投信業家數變化資料來源：投信投顧公會網站(www.sitca.org.tw)產業狀況分析，本研究製圖。. 31 .

(32) 第二節台灣投信產業的發展與競爭一、投信產業 M 型化投信家數最多時曾達 45 家，因爭奪有限的資金，同時又要面對政府政策的變動和限制、產業內的競爭，和股市行情的劇烈變動等外在環境挑戰。而台灣投信所提供的基金產品通常差異性不大，同性質的商品往往一窩蜂地同時出現於基金平台上，自然無法引起客戶的投資慾望，投信公司對客戶的議價能力自然居於劣勢，加上商品設計又沒有專賣的權利，產業間競爭之激烈可想而知。投信產業從過去家數少時，只要開門就有生意可做的時代，轉變成一個完全競爭型態的成熟產業，若想維持公司永續經營必須擁有競爭優勢。依據韓錦堂(2008)台灣中型. 政治大. 投信核心競爭力建構之探討研究論文歸納出以下結論，近期台灣投信業的發展有. 立. 幾點可以留意：. ‧ 國. 學. (一) 大者恆大. ‧. 國內投信朝集團化或外資化，而其所管理的資產規模方面亦呈現大者. y. Nat. 恆大的趨勢。其研究指出，投信公司管理規模前 10 名者都在 1000 億元以上；. 末段班投信公司則面臨生存危機。. n. al. (二)、商品的創新能力. Ch. engchi. er. io. sit. 15 到 25 名者管理規模介於 200 億元到 600 億元屬於卡在中間的角色；其他. i n U. v. 面對大型投信品牌戰或通路戰，中小型投信難以加入戰局以致市場漸失。所以，在缺乏銀彈或通路為旗下基金做品牌宣傳下，中小型投信公司更要尋求商品的創新或其他利基明星商品，否則，一旦面臨大型投信強勢競爭，很可能地位就會不保，隨時有向下沉淪危機，投信生態成為 M 型社會。表 3-1 為 2003 年至 2007 年間，國內投信之主流基金商品彙整。. 32 .

(33) 表 3-1 主流基金商品年度 2003 年. 主流基金. 基金名稱(代表性公司). ETF 指數股票型基金. 台灣卓越 50 基金(寶來投信). 全球組合式基金. 理財基金(怡富安家). 股債平衡型. 傳家基金(復華投信). 2004 年. 原物料能源基金. 全球原物料基金(遠東大聯). 2005 年. 新興市場投資. 新興市場基金(得盛安聯) 金磚動力基金(匯豐). 資產證券化. 全球不動產基金(富邦). 全球金融資產證券化基金(寶來) 政治大組合式基金規模持續成長全球債組合基金(第一富蘭克林) 立精品奢華基金. 全球精品基金(華南永昌). 替代能源、環保能源. 替代能源基金(得盛安聯). ‧ 國. 學. 2006 年. 能源、基礎建設、糧食、人口全球關鍵資源基金(匯豐). ‧. 2007 年. y. Nat. 亞太基礎建設基金(保誠). n. al. 全球人口趨勢基金(得盛安聯). er. io. sit. 全球糧食水資源基金(華南永昌). Ch. engchi. i n U. v. 全球資源基金(保德信). 資料來源：韓錦堂(2008)P42-43、本研究整理。二、境外商品的開放 2005 年 8 月「境外基金管理辦法」正式頒布，隔年 8 月境外基金總代理制度開始實施，投資人之前僅可透過銀行購買境外基金，現今申購的管道已大幅增加至國內投信、投顧、證券與銀行等都可擔任境外基金的總代理人或銷售機構，自此國內境外基金之銷售也開始正式浮上檯面，同時，開啟了境外基金與投信共同基金銷售既競爭又合作之關係。見圖 3-2。. 33 .

(34) 35000 30000 25000 20000 境內境外. 15000 10000 5000 0. 政94 95治96 97大98 99 100 101 圖 3-2 台灣投信業境內/境外基金資產規模管理成長比較圖立 91. 92. 93. 學. ‧ 國. 90. (單位：億元). 資料來源：投信投顧公會網站(www.sitca.org.tw)產業狀況分析，本研究製. ‧. 圖。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第三節個案公司介紹：一、個案公司小檔案. Ch. engchi. (一)、公司改組成立：2005 年 3 月 (二)、股東結構： 1、成豐集團 70% 2、寶華銀行 20% 3、太平洋產物保險與萬泰銀行共 8% 4、其他個人股東 2% (三)、旗下基金(總規模共 6 億)6 -------------------------------------註 6 資料來源：2006 年 7 月 20 日蘋果日報資料室 34 . i n U. v.

(35) 1、永保安康基金 2.09 億元 2、嚴選基金 3.9 億元 (四)、公司沿革： 2005 年 3 月成豐集團和寶華銀行入主台育投信(前身為泛亞投信)，改組成立「個案公司」，大股東成豐集團持股高達七成以上，所以，個案公司之經營方向與人事布局等主導權，幾乎全由成豐集團掌控。投信改組初期，成豐集團似乎對投信公司的經營有很大的企圖心，人事布局上，董事長為成豐集團法人代表，素有投信界「陳敏薰」之稱；總經理是前新黨立委；並自其他投信挖角了數名業界. 政治大擁有雄厚的政商關係立，對投信未來業務的推展，應是助益不小。然而，因個案. 精英老手，如：基金金鑽獎明星基金經理人等，似有大展身手之姿，且成豐集團 7. ‧ 國. 學. 公司本身與大股東弊案連連(見下文討論)，最後，個案公司於 2007 年 5 月 9 日向金管會申請解散。. ‧. 二、個案公司發展之問題說明. sit. y. Nat. io. n. al. er. (一)、董事長長期兼任總經理. i n U. v. 個案公司總經理為前新黨立委，政商關係良好，但因資格不符合投信投顧. Ch. engchi. 公司從業人員的限制，早已辭去該職位，然總經理職位雖出缺已久，卻不知何緣故，董事長遲遲未向董事會提出總經理遴選之議案。個案公司所有決策與人事布局，全由董事長一人掌控，公司治理的精神蕩然無存。主管機關雖也曾對總經理職位出缺之狀況表達異議，卻不見後續動作，亦有監督不嚴之嫌。. ------------------------------------註 7 資料來源：財訊月刊 294 期報導，摘要部分內容：「……在個案公司成立酒會上，吳敦義(現任副總統)與藍綠立委、議員們一字排開，的確風光；集團總裁王益洲與國民黨立委李全教關係好；而立委邱毅也跟其交情匪淺。」. 35 .

(36) (二)、兩大股東自顧不暇 1、主要股東「成豐集團」：依據 2006 年 11 月 16 日自由電子報報導指出，個案公司之大股東「成豐集團」涉嫌違法吸金 22 億元，成豐集團總裁王益洲等 42 人，被以違反證交法、銀行法與詐欺等罪嫌提起公訴，其中總裁王益洲遭求處 10 年重刑。8 2、專業發起股東「寶華銀行」： 2006 年 7 月 20 日之後，「寶華銀行」宣布將不再派員參加投信董事會，但保留 2 席董事和 1 席監察人席次，暫不出清持股，長期而言，仍是以出清持股為目的，與個案公司切割的舉動明顯。寶華銀行前身為泛亞銀行，1998 年耐斯集團陳哲芳從長億集團楊天生手中接下，2004 年曾與美. 政治大. 國通用融資集團 GMAC 策略結盟，引進美國通用新台幣 15 億元資金，並改名為. 立. 「寶華銀行」，但之後資產品質持續下滑，財務顯著惡化，2007 年 8 月 10 日遭. ‧ 國. 學. 到金管會接管。9. ‧. (三)、小投信發展的瓶頸. y. Nat. sit. 投信生態已 M 型化，大者恆大，故在面對大型投信品牌戰，中小型投信難. n. al. er. io. 以加入戰局以致市場漸失，中小型投信公司若沒有特殊利基或明星商品，在缺乏. i n U. v. 銀彈進品牌宣傳下，一旦面臨大型投信強勢競爭，很可能地位就會不保，隨時有. Ch. engchi. 向下沉淪危機。而投信公司主要的營收來源是基金經理費收入，管理的基金規模越大，可收的經理費越高。因共同基金投資是一塊固定大餅，在主管機關准許開放投資地區和商品限制進度緩慢下，有限的客戶資源又因同業之激烈競爭，加上近年來台灣政經環境停滯不前，基金規模成長緩慢，競爭力弱的投信公司面臨淘汰危機。 -------------------------------------註 8 資料來源：2006 年 11 月 16 日自由電子報註 9 資料來源：2007 年 8 月 11 日鉅亨網、民視新聞. 36 .

(37) 由於此時投信產業已進入微利競爭的紅海階段，各投信公司所推出的基金產品差異性並不大，加上個案公司乃小型獨立經營的投信，在基金商品的創新上，遠不如外資背景投信的創新靈活，無利基型商品；在業務通路上，又缺乏金控公司母公司強大的銷售網支援，業務推展阻力大。. (四)、財報虧損，無法獲准公開募集新基金、員工周轉率高依據 2006 年 7 月 20 日蘋果日報報導指出，「……市場人士表示，成豐集團購買台育投信股權，經過增資之後，持股成本已增加至 10 元以上，個案公司到 2005 年底每股淨值還有 10 元，目前 2006 年 7 月 20 日後)降至約 9.7 元，虧損. 政治大. 約在 700~900 萬左右，因此無法獲准公開募集新基金。」10. 立. ‧ 國. 學. 此時，個案公司員工人心浮動，公司前景不佳又受大股東弊案拖累，不少專業舊員工此時求去。個案公司除了有約 700~900 萬左右的財務缺口，同時，估. ‧. 計每月新增辦公室租金、人事成本與電話、水電費等費用，保守估計至少也有 50 萬元左右，加上個案公司新基金無法獲准公開募集，缺乏快速及有效改善公. y. Nat. io. sit. 司財務困境之方法。所以理論上來說，人事精簡、量入為出應為當務之急。令人. n. al. er. 不解的是，此時個案公司董事長卻是大張旗鼓自證券市場招兵買馬，以高額銷售獎金為誘因，吸引了不少投機分子的加入。. Ch. engchi. i n U. v. (五)、轉機?危機?代理成本產生就在個案公司發展坐困愁城之際，2005 年 8 月境外基金管理辦法公佈，主管機關同意國內投信、證券商及投顧公司可以正式銷售海外基金。境外基金銷售的開放，彷彿給個案公司帶來及時雨，該董事長則大力宣稱個案公司將朝境外基金業務發展，且個案公司已為第一家取得主管機關核准函，可從事境外私募基金 ------------------------------------註 10 資料來源：2006 年 7 月 20 日蘋果日報. 37 .

(38) 募集之業務，同時，他本人將親自領軍，引進國外各種不同形式的基金，如：美國 Lydia 老年壽險保單貼現避險基金(Lydia Capital Alternative Investment Fund LP ) 等。 Lydia 老年壽險保單貼現避險基金，以「三年到期保本和每年約 20%高報酬率」華麗的謊言為包裝，並透過個案公司合法的基金平台與高額佣金(據稱 8-15% 不等)銷售，誘使台灣部份基金銷售通路(如:投顧和證券商等)趨之若鶩。其實， Lydia 公司在投資說明會或投資說明備忘錄等所提出的投資策略與風險控管，大部分都只是紙上談兵，實際上，不但未執行，甚至部分策略反而背道而行，該基金說穿了，只不過是另一個龐氏詐騙(Ponzi Scheme)，以謊稱之投資組合與投資報. 政治大. 酬，進行假投資、真詐財的伎倆。. 立. ‧ 國. 學. 當美國 Lydia Capital LLC 投資顧問公司以詐騙手法包裝出「超完美」的避險基金出現在台灣金融市場時，個案公司並未對 Lydia 公司過於完美的操作績效與. ‧. 公司背景做出應有的質疑和信用審核(Due diligence)，且宣稱取得 Lydia 基金公司. sit. y. Nat. 台灣總代理權，和特地以 Lydia 公司之老年壽險保單貼現避險基金為標的，發行. io. er. 一檔境外私募基金，試圖利用投信合法的基金銷售平台，護航境外基金違法銷售之事實，獲取高額的佣金，囂張之行徑，和一些地下境外基金銷售金融公司做法. al. n. v i n 如出一轍。此舉，令個案公司深陷「詐欺風暴」疑雲，同時這也是將個案公司導 Ch engchi U 向失敗主因之一。 (六)、個案公司之重大違法行為. 1、私下向投資人違法保證基金收益投信公司主要營收來源為管理旗下共同基金的經理費收入，通常股票型基金經理年費率約 1.0%-2.0%。依據投信投顧公會資料顯示，2006 年 5 月底個案公司旗下兩檔股票型基金規模共 6 億元，2006 年 7 月爆發大股東「成豐集團」涉嫌違法吸金超過 20 億元等弊案後，基金銷售難上加難，為求基金不被清算，因此，. 38 .

(39) 個案公司董事長竟以保證基金收益方式，違法向部分投資人募集基金(參考附錄二嚴選基金保證收益判決書)。. 2、違法銷售境外保單貼現避險金基金 2004 年 8 月境外基金管理辦法公佈，主管機關同意國內投信、證券商及投顧公司可以正式銷售海外基金，該董事長巧妙利用私募基金先募集後再向主管機關申請核准之基金特色，以募集私募境外基金為名，違法銷售境外避險基金，如：美國 Lydia 老年壽險保單貼現避險基金(Lydia Capital Alternative Investment Fund LP )，亦在其中。個案公司假借私募境外基金募集之名，行境外基金違法銷售之. 治政大做法如出一轍。(參考附錄三美國證期會 SEC 之訴訟全文摘要) 立. 實，從中獲取高額的銷售佣金，囂張之行徑，和一些地下境外基金銷售金融公司. 2007 年 5 月 9 日，個案公司向金管會申請解散。11. io. sit. y. Nat. n. al. er. -------------------------------------. 11. ‧. ‧ 國. 學. (七)、公司解散. Ch. engchi. i n U. v. 註補充說明：依據 2007 年 5 月 18 日聯合新聞網報導，摘要部分內容：「……金管會宣布，經查該公司當時並無經理任何基金，且業務了結情形與申請解算程序符合規定，金管會委員會同意該公司解散，同時廢止其業務許可。……個案公司因為涉有基金投資流程缺失、無法提供公司業務相關資料、法人董事成豐開發公司更涉有不誠信等情事，嚴重違反投顧法等共十項法令條文，金管會於 2007 年 3 月予以嚴懲，禁止該公司公、私募基金兩年業務、並解除該公司董事長與陳姓董事的職務。」；「……由於個案公司旗下兩檔基金已經陸續解散，又被金管會處分兩年內不得募集基金，公司幾乎沒有業務可以運作，該公司於 2007 年 4 月 20 日股東臨時會中決議解散，並依據投信事業管理規則向金管會提出申請，金管會昨天委員會已經正式通過同意該公司解散。」. 39 .

(40) 三、個案公司主要大事件經過及影響說明，見：表 3-2。. 表 3-2 個案公司主要大事記一覽表時間. 重大事件/主要股東. 1998 年 5 月. 事件說明與影響. 「泛亞投信」成立/. 政府全面開放投信公司設立，由泛亞銀行. 泛亞銀行、長億集團. 持股 30%並擔任專業發起人，向證管會申請，成立泛亞投信。. 1999 年 10 月. 更名為「台育投信」/. 長億集團退出，由台育證券接手，投信公. 政治司更名為台育投信。大. 泛亞銀行、台育證券. 立. 「台育遠流債券基金」 1. 2004 年 7 月下旬，旗下「台育遠流債券基金」，於 1 個月內，遭投資人大量. 贖回，引爆基金流動性. 贖回，基金規模由 180 億元下降至 31. 不足. 億元(內含 19 億元結構式債券及 6 億. 學. 短期內，遭投資人大量. ‧. ‧ 國. 2004 年 7 月. 2. 金管會為維護市場秩序及受益人權. n. al. er. io. sit. y. Nat. 元結構式存款)。. 益，同意該基金暫停計價。. v i n Ch 3. 台育投信旗下僅剩「台育高科技基金」 engchi U 8 億元。. 2004 年 9 月. 2005 年 3 月. 「台育遠流債券基金」金管會將已暫停計價之「台育遠流債券基移轉由金復華投信經. 金」，以「命令」方式，於 2004 年 9 月 8. 理. 日移轉由金復華投信經理。. 投信再度易主更名為. 1. 2005 年 3 月 15 日不動產商成豐開發和. 「個案公司」/. 寶華銀行入主台育投信，改組成立「個. 寶華銀行、成豐集團. 案公司」。 2. 成豐集團持股 70%、寶華銀行 20%。 40 . .

(41) 3. 寶華銀行前身為泛亞銀行，1998 年耐斯集團陳哲芳從長億集團楊天生手中接下，2004 年正式更名為寶華銀行。 2005 年 5 月. 金管會核准申請募集. 公司更名後，第一檔共同基金募集。. 「永保安康平衡基金」 2005 年 12 月. 2006 年 7 月. 金管會核准申請募集. 「嚴選基金」為個案公司新經營團隊成立. 「嚴選基金」. 後，第一檔共同基金募集。. 大股東「成豐集團」涉 1. 2006 年 7 月 20 日大股東成豐集團總裁嫌違法吸金 20 億元. 政治法、銀行法與詐欺，當場收押禁見。大 2. 投信僅存兩檔總規模約 6 億元之股票. 立. ‧ 國. 學. 型基金受波及，約被贖回 1.2 億元，經過投信全體動員努力，約有 1 億元. ‧. 新資金挹注，整體基金規模變化不大。 3. 投信新業務—私募基金發展受波及。. 寶華銀行退出董事會. n. al. 2006 年 7 月寶華銀行宣布，將不再派員. er. io. sit. y. Nat 2006 年 7 月. 王益洲遭檢調約談，並以違反證交. Ch. i n U. v. 參加董事會，保留 2 席董事和 1 席監察人. e n g c席次，暫不出清持股，但長期而言，仍是 hi 以出清持股為目的。. 2006 年 7 月起投信員工周轉率高. 1. 因投信本身或相關大股東弊案不斷，業務發展困難，專業員工們紛紛求去。 2. 董事長趁機引進一批證券市場投機分子，遭郵包炸傷之楊姓業務副總亦在其中。. 2006 年 9 月. 投信辦公室發生不明. 1. 2006 年 9 月 6 日投信一名楊姓業務副. 郵包爆炸案. 總遭炸彈郵包炸傷，除雙手 5 根手指 41 . .

(42) 骨折，另臉部、胸部等多處受傷。 2. 警方研判應為楊姓副總與前投顧公司客戶有投資糾紛，遭到報復。 3. 該楊姓副總於 2003-2004 年間，涉及詐欺、背信，後檢方以證據不足，予以不起訴處分。 2007 年 3 月. 金管會解除董事長及. 金管會開鍘原因，除了個案公司設有基金. 陳姓董事之職務，並禁投資流程缺失、無法提供公司業務相關資止公募及私募基金 2. 料外，大股東成豐開發更設有不成事等情. 事，違反投信投顧法近 10 項法條。政治大個案公司向金管會申 2007 年 5 月 9 日，個案公司向金管會申立. 年 2007 年 5 月. 請解散。金管會宣布，經查該公司當時並. ‧ 國. 學. 請解散. 無經理任何基金，且業務了結情形與申請. ‧. 解算程序符合規定，金管會委員會同意該公司解散，同時廢止其業務許可。. y. Nat. n. al. er. io. 整理。. sit. 資料來源：經濟日報、蘋果日報、投信投顧公會網站(www.sitca.org.tw)，本研究. Ch. i. e. i n U. v. gch 第四節個案事件：Lydia n 老年壽險保單貼現避險基金詐騙案一、Lydia Capital LLC 投資顧問公司介紹 Lydia Capital LLC 投資顧問公司(以下簡稱 Lydia 公司)，2006 年 2 月設立於美國 Boston Massachusetts ，旗下並設有一避險基金 Delaware limited partnership，即 Lydia 老年壽險保單貼現避險基金(以下簡稱 Lydia 保單貼現基金)，此避險基金宣稱可投資任何金融商品，但將以投資老年壽險保單為主。公司主要成員有二人，背景資料如下： (一)、Glenn Manterfield : 44 歲、英國公民，持股 50%，職位為主要董事、投資 42 .

(43) 顧問、基金投資受託人，有一長串犯罪紀錄，如：多次竊盜、詐欺、偽造文書等，並多次入出境美國找尋詐騙機會。前述所有之犯罪事實皆發生於英國，部分罪刑仍在調查或訴訟中。英國國家法院於 2007 年 2 月 1 日宣布凍結 Manterfield 名下直接與非直接之所有海內外銀行帳戶，其中含 Lydia 保單貼現基金之帳戶。 (二)、Evan Anderson : 25 歲、美國公民，持股 50%，職位為主要董事、投資顧問、基金投資受託人和基金法務，無任何犯罪紀錄。二、受騙者與詐騙金額：. 治政大法人) 60 人以上，全部為台灣人，總投資金額超過三千四百萬美元。2007 年3月立至 2007 年 4 月初間，Lydia 公司又從台灣募集了八百七十萬美元。此基金詐騙案約發生在 2006 年 6 月至 2007 年 4 月間，其投資人(含個人與. ‧ 國. 學. 三、詐騙案概述：. ‧. Lydia 公司於 2006 年 2 月設立於 Boston Massachusetts USA，公司主要成員. y. Nat. sit. 有二，即主嫌為 Glenn Manterfield 44 歲、英國公民和 Evan Anderson 25 歲、美國. n. al. er. io. 公民。Lydia 公司旗下並設有一避險基金 Delaware limited partnership，即 Lydia 保. i n U. v. 單貼現基金，此基金可投資任何金融商品，但以投資老年壽險保單為主。此二人. Ch. engchi. 以 Lydia 公司為幌子，偽造該公司於股票、債券、期貨商品、避險基金、另類投資等擁有卓越的投資績效，不時以 emails、news letters、power point 等發布假投資成果及杜撰擁有來自世界各地不同國家之專業投資人加入，與謊稱已於美、加、墨、亞洲、中東、歐洲等各地設有子公司或辦事處等，其利用各種詐騙的計謀與工具，製造假象，以達其欺騙特定投資人之目的。初估 Lydia 公司至少已詐騙 60 人以上，全部來自台灣，總投資金額超過四千二百七十萬美元。 Lydia 公司多次在該基金投資說明會與各項投資說明書上，宣稱其發現老年壽險保單貼現市場具極佳投資契機和該基金經理團隊擁有特殊卓越的操作策略和基金保本機制，投資人若投資該公司發行之老年保單貼現基金，每年約可享有 43 .