內線交易罪重大消息明確時點之判斷標準－以企業併購案例為中心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律研究所碩士學位論文. 內線交易罪重大消息明確時點之判斷標準. 政治大－以企業併購案例為中心立. ‧ 國. 學. The standard of determining the timing of material information in insider trading - with a focus on merger and. ‧. acquisition cases. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：許恒達博士研究生：李珮禎撰中華民國一○六年十二月.

(2) 摘要我國證券交易法第 157-1 條第 1 項明定禁止內線交易，該條規範除在行為主體與主觀要件有些許不同見解外，最大的爭議是落在客觀要件即重大消息明確時點之認定，而重大消息明確時點之認定，在併購案件中顯得格外複雜，除因併購案件充滿不確定性、隨時可能破局外，更因每個併購案件之形成過程皆有不同之處。每個併購案件之流程皆有所異同，且談派代表在磋商時，並不會宣告現在是. 政治大. 再進行某一階段流程，各階段間往往不會有明顯之區隔，而各階段有時亦會同時. 立. 進行，例如在多次初步磋商與正式談判之過程中，同時進行盡職調查，而未簽訂. ‧ 國. 學. 意向書，此時要如何認定是初步磋商還是正式談判，即會有模糊空間，故各階段之區分實際上有一定之難度。. ‧ sit. y. Nat. 我國實務判決在併購案重大消息明確時點之認定上並未有穩定之見解，判決. io. al. er. 中常常是以「在某特定時間內（勢）必成為事實」、「重大消息所指內涵於一定期間必然發生之情形已經確定」作為重大消息明確時點之標準，然而，這樣的標準固然. n. v i n Ch 十分有理，在併購案必成為事實時，重大消息自屬明確，可是在實際個案中，確實 engchi U 常成為法官、檢察官能自由運用、毫不受限之理由。雖然各併購案之形成過程皆有相異之處，但本文希望透過瞭解內線交易之立法背景、併購案之形成過程，作為探討重大消息明確時點之依據，並針對較為常見之併購案流程，希望能提出可以用以檢視併購案重大消息明確時點之架構，以讓心存僥倖者不為內線交易，讓用心經營企業者不因誤闖灰色地帶而影響企業發展。關鍵字：內線交易、重大消息明確時點、併購。.

(3) 謝辭論文口試完後，除了不真實感外，再來就是滿滿的感謝。謝謝指導教授許老師，能拜在您的門下真的是我的法律求學過程中最大的幸運！您總是耐心地陪我討論論文，並給予很多明確的意見，幫助我梳理想法，如果不是您，這條草擬論文的路走起來一定會倍感艱辛。除了論文外，更加感謝您對我們在日常生活、就業與人生規劃的關心與鼓勵，所幸有您，我才能一步步地慢慢往前走！未來也要麻煩您繼續多多指教！感謝政治大學刑法組的每一位老師，以及林佳和老師，諸位老師的關心與鼓勵，讓我想起政大時心中總感到溫暖，特別感謝李聖傑老師，謝謝您在口試的時候提出很多具體的建議，幫助我能夠更好的去修改論文！. 立. 政治大. 感謝口試委員王皇玉老師，大學時在修習您的犯罪學就很喜歡您，沒想到有機會邀請您來擔任口試委員，謝謝您當日的話語，我會銘記在心！. ‧ 國. 學. ‧. 感謝政大刑法組的學長、同學、學弟妹們，雖然研究生的生活和大學生不太一樣，一起上的課並沒有那麼多，但各位的笑容與溫柔都一直留在我的心中！. al. er. io. sit. y. Nat. 感謝協合國際法律事務所的前輩與同事們，我踏入法律工作的第一天就在協合，是各位前輩帶著我認識了律師這個行業，承蒙各位不棄，謝謝你們一點一滴的教導，一字一句的關心，更謝謝大家在我留職停薪的期間擔待了我的工作，未來我一定會繼續努力！. n. v i n Ch 感謝臺大的讀書會學長與伙伴們，在考研究所與律師的路上，學長們無私地 U i e h n c g 教導我們、鼓勵我們，伙伴們也總是彼此打氣砥礪，都是因為有各位，我才能走過可怕的考生生活。. 感謝我的家人們，不管你們在台中、台北、嘉義，還是國外，總是盡力地支持，讓我能做著該做的事情，有時覺得很抱歉，我似乎總在唸書或工作，能夠有這段時間一邊寫論文，一邊好好陪家人，簡單地陪著家人看電視、看電影、運動、吃飯、遛狗，真的是最簡單的幸福。.

(4) 感謝我的大學室友婷兒，大學求學期間，我法律念的不通順，你耐心地陪我討論法律問題；我蹺課，你嚴正地指責我；我生活上有煩惱，你隨時都在我身邊，客觀地分析情況給我聽；我心情不好，就算是期末考前夕，你也會拿出你滿滿的幽默逗我開心，你太懂我，總是三言兩語的就能開導我，讓我擺脫憂鬱的情緒。你留下了我的青春印記，如果沒有你，也許我從來都不會知道我曾經如此的青春過，也許我不會知道青春其實是一種心情，對我來說，你，就是我的青春。整個世界都是我們的遊樂場，我們在遊樂場中，不離不棄。感謝所有給過我關心、鼓勵、力量的人，因為有你們，我從沒想過要放棄這份論文，你們給我的溫暖，是夜空中最亮的星，照亮這寒冷的夜空，讓我一路前行。. 立. 政治大. 李珮禎 2018 年 1 月 1 日. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(5) 論文目錄論文目錄 I 第一章. 緒論 ......................................................................................................................... 1. 第一節. 研究動機 ......................................................................................................... 1. 第二節. 研究方法 ......................................................................................................... 4. 第三節. 研究範圍與限制 ............................................................................................. 4. 第四節. 研究架構 ......................................................................................................... 5. 內線交易概說與重大消息明確時點 ..................................................................... 6. 第一節. 政治大. 內線交易之規範與理論 ................................................................................. 6. 立. 法令規範.................................................................................................. 6. 第二項. 學. ‧ 國. 第一項. 禁止內線交易之理論.............................................................................. 8. ‧. 資訊平等理論（又稱「戒絕交易，否則公開」理論） ............ 9 受任人義務理論.......................................................................... 10. y. Nat. io. sit. 私取理論 ..................................................................................... 11 消息傳遞責任理論...................................................................... 14. n. al. er. 第二章. 第三項. Ch. i n U. v. 內線交易之構成要件............................................................................ 15. engchi. 行為主體：內部人範圍.............................................................. 15 主觀要件：實際知悉.................................................................. 18 第一目. 美國法相關討論 ................................................................. 18. 第二目. 「知悉說」與「利用說」之爭 ......................................... 20. 第三目. 99 年修法將「獲悉」修正為「實際知悉」之影響 ........ 24. 客觀要件：重大消息明確.......................................................... 26 第一目. 重大消息之意義 ................................................................. 27. 第二目. 美國重大消息案例 ............................................................. 34 I.

(6) 99 年間修法新增「具體內容」、「明確」要件之影響 39. 第三目第二節. 學說對於併購案件重大消息明確時點之討論............................................ 42. 第一項. 選定標的公司並評估............................................................................ 42. 第二項. 探詢交易意願........................................................................................ 43. 第三項. 初步磋商................................................................................................ 44. 第四項. 簽訂意向書或類似文件........................................................................ 44. 第五項. 依據標的公司提供之資料進行盡職調查（Due Diligence; DD）....... 46. 第六項. 進行併購談判並就價格、架構及重要交易條件達成共識 ................ 47. 第七項. 董事會通過............................................................................................ 48. 第八項. 學. 併購類型與流程 ................................................................................................... 52 企業併購之類型 ........................................................................................... 52. y. sit. 第二項. 企業併購法之規範................................................................................ 52. Nat. 第一項. ‧. 第一節. 各種併購類型........................................................................................ 56. io. er. 第三章. 小結........................................................................................................ 50. ‧ 國. 第九項. 治政大應於個案判斷........................................................................................ 48 立. 合併 ............................................................................................. 58. al. n. v i n Ch 收購 ............................................................................................. 64 engchi U 分割 ............................................................................................. 69. 第二節. 企業併購之動機與理論 ............................................................................... 72. 第一項. 效率理論（又稱「價值極大化動機理論」） .................................... 72 壟斷力假說.................................................................................. 72 營運綜效 ..................................................................................... 73 財務綜效（Financial Synergy）.................................................. 73. 第二項. 傲慢假說................................................................................................ 74. 第三項. 代理理論................................................................................................ 75 II.

(7) 第四項第三節. 企業併購之流程 ........................................................................................... 76. 第一項. 選定標的公司並評估............................................................................ 77. 第二項. 探詢交易意願........................................................................................ 78. 第三項. 初步磋商及簽訂意向書........................................................................ 79. 第四項. 盡職調查................................................................................................ 80. 第五項. 進行正式談判，草擬併購契約與簽約 ................................................ 83. 第四節. 小結 ............................................................................................................... 84. 本文見解及其應用 ............................................................................................... 86. 第一節. 治政大併購案件內線交易重大消息明確時點理論建構........................................ 86 立實務見解之反思.................................................................................... 86. 學. 對於我國實務見解之反思.......................................................... 86 對於美國實務見解之反思.......................................................... 88. ‧. ‧ 國. 第一項. 對於 TSC 案之反思 ............................................................. 88. 第二目. 對於 Basic 案之反思........................................................... 88. sit. io. 正面因子................................................................................................ 96. al. v i n Ch 完成盡職調查.............................................................................. 96 engchi U. n. 第二項. y. Nat. 第一目. er. 第四章. 國際併購理論........................................................................................ 76. 併購價格、交易架構、重要交易條件達成共識 ...................... 97 第三項. 負面因子.............................................................................................. 101 併購案對於雙方公司並非有高度必要性：............................ 102 併購案雙方公司對於彼此瞭解有限........................................ 102 併購案之標的本身並非上市櫃公司之股份，僅係上市公司關係企業之股份 ............................................................................... 103 公司高層對於併購案尚未有全面性瞭解................................ 104 需經過主管機關許可................................................................ 104 III.

(8) 董事會或股東會可能否決該議案............................................ 105 第二節. 力晶案 ......................................................................................................... 105. 第一項. 犯罪事實.............................................................................................. 105. 第二項. 歷審法院見解...................................................................................... 109 臺灣新竹地方法院 97 年度矚訴字第 2 號刑事判決.............. 109 高等法院 99 年度金上訴字第 33 號刑事判決........................ 110 最高法院 102 年度台上字第 1672 號刑事判決...................... 111 高等法院 102 年度重金上更（一）字第 4 號刑事判決........ 113 最高法院 104 年度台上字第 78 號刑事判決.......................... 114. 第三項. 綠點案 ......................................................................................................... 118. 學. ‧ 國. 第三節. 治政大判決評釋.............................................................................................. 115 立. 犯罪事實.............................................................................................. 118. 第二項. 歷審法院見解...................................................................................... 123. ‧. 第一項. sit. y. Nat. 臺北地方法院 96 年度重訴字第 132 號刑事判決.................. 123. io. er. 高等法院 100 年度金上重訴字第 1 號刑事判決.................... 124 最高法院 102 年度台上字第 1420 號刑事判決...................... 126. al. n. v i n Ch 高等法院 102 年度金上重更（一）字第 7 號刑事判決........ 127 engchi U 最高法院 104 年度台上字第 3877 號刑事判決...................... 128. 第三項第四節. 判決評釋.............................................................................................. 129. 新竹商銀案 ................................................................................................. 133. 第一項. 犯罪事實.............................................................................................. 133. 第二項. 歷審法院見解...................................................................................... 137 臺北地方法院 97 年度金重訴字第 6 號刑事判決.................. 137 高等法院 100 年度金上重訴字第 59 號刑事判決.................. 138 最高法院 103 年度台上字第 3220 號刑事判決...................... 139 IV.

(9) 高等法院 103 年度金上重更（一）字第 14 號刑事判決...... 141 第三項第五節. 判決評釋.............................................................................................. 143. 東森媒體案 ................................................................................................. 147. 第一項. 犯罪事實.............................................................................................. 147. 第二項. 歷審法院見解...................................................................................... 152 臺北地方法院 96 年度矚重訴字第 2 號刑事判決.................. 152 高等法院 98 年度矚上重訴字第 23 號刑事判決.................... 154 最高法院 102 年度台上字第 3250 號刑事判決...................... 156 高等法院 102 年金上重更（一）字 16 號刑事判決.............. 157. 學. 第五章. 判決評釋.............................................................................................. 160. ‧ 國. 第三項. 治政大號刑事判決...................... 159 最高法院 105 年度台上字第 2206 立. 結論 ..................................................................................................................... 167. ‧. 參考文獻 ............................................................................................................................. 173. sit. y. Nat. 一、中文部份 ............................................................................................................... 173. io. er. （一）專書（依作者姓氏筆畫排列） ............................................................... 173 （二）期刊文章（依作者姓氏筆畫排列） ....................................................... 173. al. n. v i n Ch （三）學位論文 ................................................................................................... 176 engchi U. （四）法規文件（依時間排序） ....................................................................... 176 （五）函釋與法院判決 ....................................................................................... 176 （六）網路資料 ................................................................................................... 178 二、外文部份（依字母順序排列） ........................................................................... 178 （一）專書（依字母順序排列） ....................................................................... 178 （二）期刊文章（依字母順序排列） ............................................................... 179 （三）處分或判決 ............................................................................................... 180 （四）網路資料 ................................................................................................... 180 V.

(10) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VI. i n U. v.

(11) 第一章緒論第一節研究動機現行證券交易法第 157-1 條明定禁止內線交易：「下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出：一、該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第二十七條第一項規定受指定代表行使職務之自然人。. 政治大. 二、持有該公司之股份超過百分之十之股東。三、基於職業或控制關係獲悉消息. 立. 之人。四、喪失前三款身分後，未滿六個月者。五、從前四款所列之人獲悉消息. ‧ 國. 學. 之人。前項各款所定之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其支付本息能力之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市. ‧. 或在證券商營業處所買賣之非股權性質之公司債，自行或以他人名義賣出…」，. Nat. io. sit. y. 依照法條規範，若符合身份者知悉內線消息，即不應於消息公開前為股份買賣。. n. al. er. 104 年間，普訊創投董事長柯文昌涉內線交易遭判刑九年定讞，引起國內產. Ch. i n U. v. 業界高度重視，國泰金控董事長蔡宏圖、宏碁創辦人施振榮、台達電創辦人鄭崇. engchi. 華、和碩董事長童子賢等 4 位企業大老於 104 年 12 月 21 日舉行記者會公開力挺，並呼籲國內法律能釐清併購消息時點，以免企業界無所適從。童子賢表示，自己與柯文昌沒有生意往來，但這個判決讓他「聞之愕然」，計畫併購的過程中明明尚未進行盡職調查。蔡宏圖則指出，柯案除對柯文昌個人有影響外，對產業影響也很大，因為沒有拘束力的意向書，只是表述意向，甚至不須經過董事會，沒有成案的案子比比皆是。蔡宏圖憂心，柯案的法官判決跟實務差異太大，以後企業經營者都不敢去探視對方有無意願，將對企業併購、合意投資產生很大影響，使得企業界無所適從。蔡宏圖更強調，法官對判決應有一致性，今年初力晶案也是 1.

(12) 類似情形，但其判決是從盡職調查做完後起算，但此案是以意向書為起算時點，代表兩者是矛盾的。如此，不僅企業界非常困惑，甚至法律顧問也產生困惑，不知如何給企業主法律意見。施振榮認為，未來產業競爭愈來愈激烈、國際化，併購、分割變成常態化，但是完全不符實務的判決，會將好不容易活絡起來的國內外產業併購、策略聯盟降溫1。我國實務判決在併購案重大消息明確時點之認定上並未有穩定之見解，判決中常常是以「在某特定時間內（勢）必成為事實」、「重大消息所指內涵於一定期間必然發生之情形已經確定」2作為重大消息明確時點之標準，然而，這樣的. 政治大案中，確實常成為法官、檢察官能自由運用、毫不受限之理由，如高等法院 103 立. 標準固然十分有理，在併購案必成為事實時，重大消息自屬明確，可是在實際個. ‧ 國. 學. 年度金上重更（一）字第 14 號刑事判決（即新竹商銀案，案件事實與判決評析詳見後述）認為，需在價格、架構及交易重要事項（即標的公司大股東同意應賣）. ‧. 後，方認為重大消息已為明確；然而在其他案件中，臺南地方法院 103 年度金訴. sit. y. Nat. 字第 6 號刑事判決卻以「102 年 8 月 20 日、同年月 27 日二次會議，雙方談判代. al. er. io. 表逐漸縮小談判歧見，及 102 年 8 月 27 日開會當天，聚陽公司談判代表就合併案中必要之點即南方公司每股售價，同意將南紡公司談判代表提出每股 0.8 美元. n. v i n Ch 之售價向高層陳報之協議過程做客觀上觀察，可知斯時南紡公司出售孫公司南方 engchi U 公司股權與聚陽公司於某特定時間內必成為事實已經明確。」為理由，認定只要雙方逐漸縮小歧異，縱然尚未就價格、架構、重要交易條件、達成共識，亦屬併購案於某特定時間內必成為事實，故重大消息明確。如此差距甚大之標準，將造成法律適用上之混亂。. 1. 創投教父被判刑企業大老罕見出面力挺官民四方大論戰，天下雜誌，2015 年 12 月 22 日報導，http://www.cw.com.tw/article/article.action?id=5073349，最後瀏覽日：2017 年 11 月 20 日。 2 賴英照，內線消息何時明確？會計研究月刊，367 期，頁 72，2016 年 6 月。 2.

(13) 在開始工作以前，內線交易似乎僅僅是條文、構成要件、考題這樣冷冰冰的文字，學生所認知者，僅僅是知悉重大消息時，不應該買賣股票，若買賣了股票，則會構成內線交易，所有的問題都是冷冰冰的爭點與學說。開始工作後，才感受到一個併購案的完成，需要多少公司內外職員與專家協力合作、需要多少資料提供、多少信件往返、多少次合約修改、多少次電話與當面會議，在這樣每天充滿變化的過程中，要如何認定重大消息明確時點，成了在併購案結束後，最充滿爭議之問題。也許有人心懷僥倖買賣股票，但不能否認的是，也會有不定期增加公司持股、. 政治大縱然為了緩刑而認罪，但在此時立，財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心（下. 從來只買進而不賣出公司股票、全心為公司奉獻數十年之企業家誤闖入灰色地帶，. ‧ 國. 學. 稱「投保中心」）便會即刻投入民事解任訴訟，訴請解任該名董事之董事職務，姑不論投保中心此舉是否符合投保法第 10-1 明定「重大損害公司之行為或違反. ‧. 法令或章程之重大事項」之要件，該名董事即被迫進入漫長之訴訟，如果該名董. sit. y. Nat. 事是公司之中流砥柱，此等誤闖入灰色地帶之情況，將不可避免地對公司造成影. er. io. 響。內線交易之構成要件若不明確，或是與併購案實際運作落差過鉅時，除影響. al. v i n Ch 情況下，如何不讓認真之企業家誤闖入灰色地帶，實為一重要之問題。 engchi U n. 一個個股票交易人，更恐怕會影響國內企業之發展，在面對國際經濟嚴峻競爭的. 雖然各併購案之形成過程皆有相異之處，但本文希望透過瞭解內線交易之立法背景、併購案之形成過程，作為探討重大消息明確時點之依據，並針對較為常見之併購案流程，希望能提出可以用以檢視併購案重大消息明確時點之架構，以讓心存僥倖者不為內線交易，讓用心經營企業者不因誤闖灰色地帶而影響企業發展。. 3.

(14) 第二節研究方法本文擬採取以下方法進行論文之研究： 1.. 國內線相關文獻之蒐集與探討：藉由蒐集與整理國內教科書、期刊、專論、研究報告等資料，以此作為參考文獻理解內線交易之構成要件，以及併購案之形成過程。. 2.. 外國法制比較研究法：由於我國內線交易之制訂主要係源自於美國法，而美國法在內線交易禁止原因、行為主體、重大消息明確時點有諸多重要案例，. 政治大. 本文將參考美國法之案例，探討重大消息之明確時點。 3.. 立. 實務分析法：除介紹前述文獻上的資料外，本文亦挑選四個近年來著名且經. ‧ 國. 學. 最高法院就重大消息明確時點表示過意見之案例，整理案件事實、各審級之見解，並就各案例做評析。. ‧ sit. y. Nat. 第三節研究範圍與限制. n. al. er. io. 本文將著重在我國證券交易法內線交易重大消息明確時點之探討，將先從內. i n U. v. 線交易之理論探討開始，逐步討論內線交易之各個構成要件，再分析適當之內線. Ch. engchi. 交易重大消息明確時點為何，其中包含學說見解、內線交易相關美國法案例以及我國實務見解分析，亦會就併購案形成之過程詳加介紹，以方便理解併購案發展至何時方可謂「在某特定時間內（勢）必成為事實」。本文並會在第四章的部分，試圖提出檢驗重大消息是否明確之流程，並挑選近年來較為著名，且經最高法院對重大消息明確時點表達過見解之案例，逐一做評析。然而，由於併購案件之態樣繁多，本文僅能針對重大併購案之常見流程作分析，如係特殊情形，如關係企業間之併購等較為單純之併購案件，即可能與重大 4.

(15) 併購案件之流程有所不同，則可能不會有初步探詢、盡職調查等諸多階段，併購契約之內容亦會較為單純，即無法套用本文提出之重大消息明確時點判斷架構，是此，在特殊之併購案件時，則應回歸具體個案判斷，此為本研究限制。. 第四節研究架構本論文共分為五章，分述如下：第一章即為本章之緒論，主要希望能提出研究動機，並描述研究方法、構立本論文之研究架構。. 政治大. 第二章即開始將先介紹內線交易之法令規範，再自美國法探討內線交易之規. 立. 範與理論，接著逐步說明內線交易之行為主體、主觀要件與客觀要件等構成要件，. ‧ 國. 學. 並在客觀構成要件「重大消息消息明確」之部分，特別討論學說上對於併購案件重大消息明確時點之看法。. ‧. 為理解併購案件之形成過程，第三章則討論併購之形成理論與過程，將先介. y. Nat. er. io. 程。. sit. 紹企業併購法，再說明各種企業併購之類型，最後再介紹較為常見之企業併購流. al. n. v i n Ch 第四章則會試圖提出檢驗併購案件中重大消息是否明確之架構，將架構分為 engchi U. 正面因子與負面因子，正面因子包含：完成盡職調查、買賣價格達成共識、交易架構達成共識，及重要交易條件（可能造成交易破局的因素）達成共識。併購案件在發展至正面因子皆構成後，則需進入負面因子之判斷，如無負面因子，則可認為重大消息已臻明確。第五章則為全文的結論，主要會把本文見解的部分簡要敘述，並會提出本文之意義所在。. 5.

(16) 第二章內線交易概說與重大消息明確時點第一節內線交易之規範與理論內線交易作為禁止投機者之法令，又同時作為企業家容易誤觸之法網，如標準不明確，即讓投機者易心生僥倖，亦可能發生讓企業家意外入罪之情形。在內線交易之構成要件中，行為主體與「知悉」較容易認定，縱然是在知悉要件中的「獲悉說」與「利用說」之爭議，兩種見解之標準皆可稱明確，然而，在客觀要件「重大消息明確」之部分，由於內線消息之種類眾多，如「調降財務預測」與. 政治大案有所不同，特別是併購案之過程中，瞬息萬變，可能造成併購案破局之原因在立「出售公司資產」之公司評估決策過程即不會相同，各種消息之形成過程又隨個. ‧ 國. 學. 各個併購案中皆不同，而各併購案發展之流程又各有異同，是以，重大消息明確之要件本質上即不可能在法規中訂出明確之要件，而必須在個案中加以認定。本. ‧. sit. Nat. 悉」及客觀要件「重大消息明確」，詳見下述。. er. io. 第一項法令規範. al. y. 章將討論內線交易之理論與構成要件，構成要件包含了行為主體、主觀要件「知. n. v i n C h ，以我國而言，現行證券交易法第許多國家皆有內線交易之相關規範 157-1 engchi U 3. 條明定禁止內線交易：「下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出：一、該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第二. 3. 余雪明，內部人交易管理的比較研究（上），證券暨期貨管理，頁 1-32，1998 年 5 月；余雪明，內部人交易管理的比較研究（下），證券暨期貨管理，16 卷 6 期，頁 12-32，1998 年 6 月；胡碧霞，從日本立保公司不公平交易事件等談內部人交易禁止之立法（上），證券管理，7 卷 9 期，頁 23-29，1989 年 9 月；胡碧霞，從日本立保公司不公平交易事件等談內部人交易禁止之立法（下），證券管理，7 卷 10 期，頁 19-26，1989 年 10 月。 6.

(17) 十七條第一項規定受指定代表行使職務之自然人。二、持有該公司之股份超過百分之十之股東。三、基於職業或控制關係獲悉消息之人。四、喪失前三款身分後，未滿六個月者。五、從前四款所列之人獲悉消息之人。前項各款所定之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其支付本息能力之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之非股權性質之公司債，自行或以他人名義賣出。違反第一項或前項規定者，對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣. 政治大項第五款之人，對於前項損害賠償，應與第一項第一款至第四款提供消息之人，立. 之人之請求，將賠償額提高至三倍；其情節輕微者，法院得減輕賠償金額。第一. 負連帶賠償責任。但第一項第一款至第四款提供消息之人有正當理由相信消息已. ‧ 國. 學. 公開者，不負賠償責任。第一項所稱有重大影響其股票價格之消息，指涉及公司. ‧. 之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，其具體內容對其股票價格有重大. y. Nat. 影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息；其範圍及公開方式等相關. er. io. sit. 事項之辦法，由主管機關定之。第二項所定有重大影響其支付本息能力之消息，其範圍及公開方式等相關事項之辦法，由主管機關定之。第二十二條之二第三項. al. n. v i n 規定，於第一項第一款、第二款，準用之；其於身分喪失後未滿六個月者，亦同。 Ch engchi U 第二十條第四項規定，於第三項從事相反買賣之人準用之。」. 而禁止內線交易之規定，最初於民國（下同）77 年間增訂，最近一次之修正係於 99 年間修正，將原條文之「獲悉」修正為「實際知悉」，增列「自行或以他人名義」買入或賣出，並增訂重大消息需符合「具體內容」，及重大消息應達「明確」之要件4。. 4. 林孟皇，內線交易重大消息的明確性與實際知悉－2010 年新修正內線交易構成要件的解析，月旦法學雜誌，第 184 期，頁 143，2010 年 9 月。 7.

(18) 這次修法引發不少關注，同時也是這次證交法修正過程漫長的原因5，當時有諸多立委認為夠為內線交易之要件不夠明確，容易入罪，便提出增訂「足資確定」（將重大影響其股票價格之消息時）、「但以於執行其職務過程中獲悉者為限。」、「但以於行使股東權利過程中獲悉者為限。」之提案6，有不同意見者於報紙投書批判，立法者參酌更方意向後，修更為此次修法版本7。各要件之詳細討論及修法之影響，詳見後述。. 第二項禁止內線交易之理論關於為何需禁止內線交易、哪些人買賣股票之行為屬於內線交易，則需探究. 治政大禁止內線交易之理論。禁止內線交易之理論，可以分為兩個方向。其一係以「關立係」為基礎（relationship-based），另一種則係以「市場」為基礎（market-based）。 ‧ 國. 學. 前者係聚焦公司個體關係（micro focus），認為內線交易違反信賴關係（fiduciary. ‧. relationship）之信賴與信心；後者則係著眼市場總體觀點（macro focus），強調保護證券市場資訊有效率及公平的流通，認為禁止內線交易並非專為保護個別公. y. Nat. io. sit. 司利益，而係為維護投資者之信心及藉此維繫市場之流動性（liquidity）與資源. al. er. 之有效率配置，並強調市場投資人應有公平的機會接觸資訊，以維持公平交易8。. n. v i n Ch 美國法對於內線交易之禁止了起源於該國判例法上之詐欺（fraud）及受任 engchi U. 人義務（fiduciary duty）等觀念，美國對於證券市場的規範係以 1933 年證券法 5. 同前註，頁 145。立委盧秀燕發言：「我們覺得這個法是惡法，因為所有擔任這個職務的人，不分青紅皂白，寧可錯殺一百，也不願意放過一個，同樣以股東來講，很多股東不管事，甚至住在國外，所以這個執行過程都和他無關，他本身是不管事的，也完全不知道這個消息，在此情形下，他還要和決策者或參與決策者或知道消息者負一樣的刑責，這樣公平嗎？對於執行決策、參與決策或知道內線消息的人，我們當然要予以規範內線交易，但有的股東或董監事根本就不管事，甚至人住在國外，卻因此必須負連帶責任，這就好像現在很多公家機關的董監事沒有人願意做，因為接了這個職位，所有決策就必須連帶背書。基此，本席認為這部分應該以執行職務、過程中獲悉者為限，而不是以身分來界定是否要負連帶背書責任，否則，還有誰敢當公司的董監事！」，見立法院公報，97 卷 58 期，2008 年 11 月，頁 280-283、302。 7 林孟皇，同註 4，頁 146。 8 Niamh Moloney (2004), EC Securities Regulation, Oxford University Press, 739-741. 8 6.

(19) （Securities Act of 1933）以及 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）主，前者主要規範發行市場（primary market），而後者則以規範流通市場（secondary market）為主。而對於證券市場內線交易之規範最主要還是源自 1934 年證券交易法第 10 條 b 項，及 1942 年依據此條項所頒之 10b-5 規則（Rule 10b-5） 9。美國證管會於. 2008 年 8 月又公布「公平揭露法則」（Regulation Fair Disclose），. 及 Rule10b5- 1 規範免責抗辯、Rule10b5-2 列舉三種信賴或保密義務存在之情形（詳後述）。. 資訊平等理論（又稱「戒絕交易，否則公開」理論）. 政治大. 資訊平等理論主張取得公司內部資訊之人，只有兩個選擇，第一個是揭露該. 立. 項消息，第二個則是不利用該項消息從事公司股買賣10。此一理論在 1961 年即. ‧ 國. 學. 為美國聯邦證券管理委員會（SEC，下稱「美國證管會」）在 In Re Cady Roberts &. ‧. C0.11處分案中採取12。. sit. y. Nat. 美國第二巡迴法院嗣後在 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案13中也採取相同之見. io. al. er. 解，在該案中，德州灣硫磺公司在加拿大境內進行深入的礦產探勘，而無論是由目測或是化學測量皆顯示其探勘所得乃是純度極高的礦砂。在該公司進行土地收. n. v i n Ch 購的同時，勘探工作也停頓了數個月之久。在這段期間內，該公司的主管、員工 engchi U. 及被告知消息的人便在公開市場買進該公司的股票及認股權。對於這項重要的探勘結果，該公司於恢復勘探後，仍然不對外公佈。甚至到了有關的謠言在礦業及. 9. Thomas Lee Hazen (2009), The Law of Securities Regulation, West Academic Publishing, 19-21; Neil V. Shah (2009), Section 20A and the Struggle for Coherence, Meaning, and Fundamental Fairness the Express Right of Action for Contemporaneous Insider Trading Liability, 61 Rutgers L. Rev. 791, 793-94. 10 Louis Loss (1988), Fundamentals of Securities Regulation, Wolters Kluwer Law & Business, at 729 et seq. 11 In Re Cady Roberts & C0., 40 S.E.C. 907 (SEC 1961). 12 Donald C. Langevoort (1990), Insider Trading Regulation, Clark Boardman Callaghan, at 4-5. 劉連煜，內線交易構成要件，元照，修訂二版，頁 15-16，2015 年。 13 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833(2d Cir. 1968). 9.

(20) 金融圈中普遍的傳開之後，該公司仍只是發佈一份新聞稿表示謠言已經渲染過度，而在作進一步的測試前，該公司無法作任何更確定的聲明。在該新聞稿發佈四天之後，該公司便發表了該礦藏的重要發現14。美國第二巡迴法院在該案的判決中基於（1）該公司所發佈者為重大誤導之新聞稿，（2）公司內部人在內部消息公開之前從事該有證券之買賣;及（3）該內部消息被傳遞給從事該公司有價證券買賣之人等理由，認定了公司內部人，及由公司內部人處獲悉消息之人，在其「持有」該重大消息之同時從事該有價證券之買賣，便應負擔法律上之責任15，並指出 Rule 10b-516要求「任何人如有途徑接. 政治大。亦即，強調「資訊平等」（informational equality）。立. 觸公司未公開之消息者，必須遵守『公開此一消息，否則不利用該資訊從事交易』. 學. ‧ 國. 之法則17. 受任人義務理論（又稱「信賴關係理論」）. ‧. 在資訊平等理論出來後，由於許多人認為該理論適用的結果，可能產生內部. sit. y. Nat. 人所涵蓋之範圍過大之疑慮。1980 年美國聯邦最高法院作成之 Chiarella v. United. io. al. v i n C h Co., 401 F.2d 833,U845–47 (2d Cir. 1968) Sec. & Exch. Comm'n v. Texas Gulf Sulphur engchi 陳松興，規範內部人交易的理論基礎與最新立法方向（上），證券管理，8 卷 5 期，頁 14， n. 14 15. er. States 判決（下稱「Chiarella 案」）18，即將內線交易內部人之範圍縮小。. 1990 年 5 月。 10b-5 規則明定：「任何人不得直接或間接利用州際商務工具或或全國性證券交易所之設備，在買賣證券之過程中，為下列行為：(a)使用任何方法、計畫、或技巧從事詐欺。(b)對重要事實作不實陳述，或作出省略某些重要事實之陳述，以致在當時實際下產生引人誤導之效果。或(c) 從事任何行為、業務或商業活動，而對他人造成詐欺或欺騙之情事者。」（It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security） 17 Olson, Sturc, and Lins (1990), The Law of Insider Trading under the 1934 Act: Section(b) and 14(e) , Gibson, Dunn & Crutcher, at 2. 18 Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980). 10 16.

(21) 在 Chiarella 案中，Chiarella 為一家財務印刷公司之員工，該財務印刷公司受委託製作某購併案件中所需之公開揭露文件。雖然在併購文件中，並未載明目標公司之名稱，而係以代號表示，但 Chiarella 卻從公開揭露文件中之資訊，猜測出該目標公司之名稱，並私下買入該目標公司股票而獲利19。美國聯邦最高法院指出，僅有在具備「揭露，否則戒絕交易」義務之內部分，方有禁止內線交易之適用。而是否「揭露，否則戒絕交易」，則視系爭被告是否對市場交易人（marketplace traders）負有受任人或信託人義務，或是有基於其他類似信賴關係所產生之義務。而在 Chiarella 案中，由於 Chiarella 僅僅是印刷廠之員工，對於市場交易人並不具. 政治大位，因此法院認為 Chiarella 並無「揭露，否則戒絕交易」之義務，故 Chiarella 立備對市場交易人並不具受任人或信託人義務，亦無其他特殊之關係或或身份、地. 買入股票之行為並不構成內線交易。聯邦最高法院並同時指出，所謂受任人義務，. ‧ 國. 學. 一般只存於公司的董事、具控制權的大股東以及重職員等內部人員身上，其他人. ‧. 則無受任人義務20。. sit. y. Nat. 「受任人義務」理論與「資訊平等」理論之不同在於，「受任人義務」理論. al. er. io. 認為並非所有獲悉資訊之人，皆有義務要公開資訊，僅有在具備受任人義務或信. v i n Ch 而為交易才成立詐欺，並構成內線交易，亦即，理論大幅縮小「資 i U e n g c h「受任人義務」 n. 賴關係時，方存有揭露、公開等告知交易對手的義務，而只有違反此等揭露義務. 訊平等」理論中內部人之範圍。. 私取理論在 Chiarella 案，首席大法官 Burger 並不同意法院多數的見解。而 Burge 提出之的見解，後來成為美國證管會主張私取理論之基礎。Burger 大法官認為，任. 19. Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 222, 100 S. Ct. 1108, 1111–12, 63 L. Ed. 2d 348 (1980) Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 100 S. Ct. 1108, 63 L. Ed. 2d 348 (1980)；劉連煜，同註 12，頁 17-18。 11. 20.

(22) 何以不法手段所取得之重要且非公開資訊者，應負有與內部人相同之義務，必須公開此等被私吞（misappropriated）之消息，否則即不得利用此一資訊以從事交易。Burger 認為 Chiarella 案之被告 Chiarella 係以不法手段自僱主偷竊重要且非公開之資訊，並以此獲利，違反了其對僱主之義務，故應負違反內部人交易規定之罪責21。 Burger 大法官提出之看法，後得到美國諸多實務見解之支持22，最後於 United States v. O’Hagan（下稱「O’ Hagan 案」）23中得到聯邦最高法院之明確採用。被告 O’Hagan 係 Dorsey & Whitney 律師事務所之合夥律師，1988 年 7 月，. 政治大. Grand Metropolitan PLC 公司為併購 Pillsbury 公司，委任 Dorsey & Whitney 律師事. 立. 務所為法律顧問。被告 O’Hagan 雖非直接承辦該併購案，但獲悉併購案之內容。. 學. ‧ 國. 被告 O’Hagan 在公布公開收購前，陸續買進 Pillsbury 公司股票之買權（call options）。在併購案宣布後，被告藉機獲利逾 430 萬美元24。. ‧. 聯邦最高法院在 O’ Hagan 案指出：「私取理論係為維護證券市場的公正性，. y. Nat. io. sit. 以防止發生有途徑接觸揭露後會影響證券價格之內線消息，但對於該公司股東卻. n. al. er. 不負受任人義務或其他義務的公司外部人不當使用消息之情形」25。是以，公司. Ch. i n U. v. 外部人（即 O’ Hagan）雖與交易相對人無所謂忠誠及信賴關係，但獲悉影響證券. engchi. 價格之內線消息的，但因對「消息來源」（source of information，在 O’ Hagan 21. Mark A. Clayton (1989), The Misappropriation Theory in Light of Carpenter and the Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988, 17 Pepperdine L. Rev. 185, 192; Phillips & Lavoie (1988), The SEC's Proposed Insider Trading Legislation: Insider Trading Controls, Corporate Secrecy, and Full Disclosure, 39 Ala. L. Rev. 439, 451.；劉連煜，同註 12，頁 17。 22 如：United States v. Newman, 464 U.S.863(1983)、SEC v. Musella, 578 F.Supp. 425(1984)、Materia v. SEC, 471 U.S. 1053(1985)、Carpenter v. U.S., 484 U.S. 19(1987)。 23 521 U.S. 642(1997). 24 United States v. O'Hagan, 521 U.S. 642, 117 S. Ct. 2199, 2201–02, 138 L. Ed. 2d 724 (1997) 25 “The misappropriation theory is thus designed to ‘protec [t] the integrity of the securities markets against abuses by ‘outsiders' to a corporation who have access to confidential information that will affect th[e] corporation's security price when revealed, but who owe no fiduciary or other duty to that corporation's shareholders.’” United States v. O'Hagan, 521 U.S. 642, 653, 117 S. Ct. 2199, 2207–08, 138 L. Ed. 2d 724 (1997) 12.

(23) 案為其律師事務所及 Grand Metropolitan PLC 公司）的忠誠及信賴義務有所違背，即屬違法證券交易法第 10 條 b 項及 Rule 10b-5 的詐欺行為26。為明確私取理論之範圍，美國證管會在 2000 年訂定 Rule 10b5-2，並規定三種非排他性（nonexclusive）的情形，如消息之受領者為個人利益使用該應保密之消息或洩漏於他人，即可構成違反信賴關係下的義務： 1. 消息之受領者同意對其所獲知之消息保密時27。 2. 當消息來源及其消息之受領者間存有互相保密的歷史、模式或經驗，使得消息之受領者明知或可得而知消息來源有保密期待時。28. 政治大 3. 當消息受領者自其配偶、父母、子女或手足取得消息時，除非消息受領者立. ‧ 國. 學. 可證明其不知，亦無合理的理由應知，該取得之消息被預期應保密，而且亦無實際之保密約定。29. ‧. Rule 10b5-2 訂定後，有認為該規則擴大了私取理論適用範圍30，但也有懷疑. n. al. er. io. sit. y. Nat. 其實際效果者31。. 26. Ch. engchi. i n U. v. Thomas Lee Hazen，同註 9，頁 652。 27 “Whenever a person agrees to maintain information in confidence” 28 “Whenever the person communicating the material nonpublic information and the person to whom it is communicated have a history, pattern, or practice of sharing confidences, such that the recipient of the information knows or reasonably should know that the person communicating the material nonpublic information expects that the recipient will maintain its confidentiality.” 29 “Whenever a person receives or obtains material nonpublic information from his or her spouse, parent, child, or sibling; provided, however, that the person receiving or obtaining the information may demonstrate that no duty of trust or confidence existed with respect to the information, by establishing that he or she neither knew nor reasonably should have known that the person who was the source of the information expected that the person would keep the information confidential, because of the parties' history, pattern, or practice of sharing and maintaining confidences, and because there was no agreement or understanding to maintain the confidentiality of the information” 30 Rebecca S. Smith (2006), O'Hagan Revisited: Should a Fiduciary Duty be Required under the Misappropriation Theory? 22 Ga. St. U. L. Rev., 1005, 1022. 31 Thomas M. Madden (1983), O'Hagan, 10b5-2, Relationships and Duties, 4 Hastings Bus. L. J. 55 (2008). 13.

(24) 消息傳遞責任理論如知悉消息者如無自行買賣股票，而係將消息透露與他人，該他人繼而買賣股票，則消息告知人（tipper）與消息受領人（tippee）是否應負內線交易之責任？此一問題在前述理論中並未明確討論，嗣後在 1983 年 Dirks v. SEC（下稱「Dirks 案」）32發展出消息傳遞責任理論。在 Dirks 案中，被告 Dirks 是投資分析師，擅長保險公司之證券分析。Dirks 自 Equity Funding 保險公司的前高級職員 Secrist，獲知該保險公司之高階經理人員有虛增存貨之詐欺情事。Dirks 遂著手進行調查此事。Dirks 並就其調查後之發. 政治大. 現，與 Dirks 之客戶討論，客戶遂出脫其手中 Equity Funding 公司的股份，以避免. 立. 損失33。. ‧ 國. 學. 美國證管會以行政處分處罰 Dirks 洩露系爭重要且非公開消息之行為。然聯. ‧. 邦最高法院推翻了證管會原來的行政處分，認定 Dirks 並沒有違反 rule10b-5，並指出只有在洩漏秘密會產生秘密利益的情形下，才受 rule10b-5 規範34。如告知. y. Nat. io. sit. 消息人告知消息之目的，如是為了個人利益（ personal benefit），則可推定告. n. al. er. 知消息人違反「受任人義務」。如果消息受領人也明知或可得而知內部人洩密係. Ch. i n U. v. 違反其忠誠之受任人義務時，消息受領人即應負責。亦即，消息受領人的責任是. engchi. 從告知消息人所傳遞而來的。而所謂的個人利益，除了金錢利益外，如以秘密消息充作禮物（gift）給予親朋好友，藉以提昇彼此之友誼及關係，亦屬係為個人利益而告知消息35。. 32. Dirks v. SEC,463, U.S. 664. Dirks v. S.E.C., 463 U.S. 646, 648–49, 103 S. Ct. 3255, 3258, 77 L. Ed. 2d 911 (1983)；劉連煜，同註 12，頁 27。 34 “An insider will be held liable under Rule 10b–5 for inside trading only where he fails to disclose material nonpublic information before trading on it and thus makes ‘secret profits.’ ” Dirks v. S.E.C., 463 U.S. 646, 103 S. Ct. 3255, 77 L. Ed. 2d 911 (1983) 35 Dirks v. S.E.C., 463 U.S. 646, 103 S. Ct. 3255, 77 L. Ed. 2d 911 (1983) 14 33.

(25) 反之，如消息告知人不違反受任人之忠誠義務而洩密時，則消息受領人即無須負任何責任。在 Dirks 案中，由於告知消息人（即 Secrist）告知 Dirks 之動機，是為了舉發詐欺之不法情事，並非為個人利益，故基於消息受領人之責任傳遞而來，則 Dirks 即無所謂任何義務之違反，從而亦無任何責任可言36。在介紹完內線交易之理論後，以下將進入我國法內線交易構成要件之討論。. 第三項內線交易之構成要件行為主體：內部人範圍. 政治大. 依照證券交易法第 157-1 條第 1 項，禁止內線交易之內部人（insider）包括：. 立. 「一、該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第二十七條第一項規定受指定. ‧ 國. 學. 代表行使職務之自然人。二、持有該公司之股份超過百分之十之股東。三、基於. ‧. 職業或控制關係獲悉消息之人。四、喪失前三款身分後，未滿六個月者。五、從前四款所列之人獲悉消息之人。」同法第 7 項並準用第 22-2 條第 3 項之規定，. y. Nat. al. er. io. 受內線交易禁止之範圍。. sit. 故董事、監察人、經理人及大股東之配偶、未成年子女及為其持有股票者，亦屬. n. v i n Ch 99 年間修法前，第 5 項（新法之第 7 項）即已明訂準用同法第 22-2 條第 3 engchi U. 項「第一項之人持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者。」. 實務上亦有諸多案例是被告買賣投資公司或家人名義之股票，仍被認定該當內線交易之案例，如：最高法院 95 年度台上字第 3190 號、99 年度台上字第 1153 號刑事判決，為減少適用之疑義，99 年間修法時直接於第 1 項明文增列「自行或以他人名義」買入賣出之要件。. 36. Dirks v. S.E.C., 463 U.S. 646, 103 S. Ct. 3255, 77 L. Ed. 2d 911 (1983) 15.

(26) 由我國規範禁止內線交易之內部人範圍可見，同時包含受任人義務理論（即第 1 款）、私取理論（即第 2、3、4 款）、消息傳遞責任理論（即第 5 款）37。由於第 5 款之適用範圍有爭議，謹再就相關爭議說明如下： 1.. 第 5 款是否包含間接消息受領人？對此，有學者認為不應包含間接受領人，因在消息輾轉相傳後，知悉消息之. 人與前 4 款之人間之關係已顯模糊，理論基礎上似嫌薄弱，且易難以證明消息傳遞過程38。然而，亦有學者指出，從現行條文字作廣義觀察，欲將本款規範之範圍解釋. 治政成包括第二手以下消息受領人應無困難。為維護市場之公平、公正性，不論其係大立第幾手之消息受領人，皆同為本條款規範之對象，方能貫徹禁止內線交易之目的 ‧ 國. 學. 39。而有見解指出，若要使遠距受領人負起內線交易之責，建議將證券交易法第. ‧. 157-1 條第 1 項第 5 款之文字修正為「直接或間接從『故意違背忠實義務或類似義務之前四款所列之人』獲得消息，且明知或可得而知前開情形者。」40。. sit. y. Nat. io. er. 對於此問題，實務上有見解指出間接受領人亦屬第 5 款，如：臺北地方法院 97 年度金重訴字第 6 號刑事判決曾有肯定見解：「蔣國樑以富邦人壽公司法人. al. n. v i n Ch 代表身分，擔任新竹商銀常務董事，具新竹商銀內部人身份，其將重大消息傳遞 engchi U 予被告陳明昕，並指示被告陳明昕替其購買新竹商銀帳戶…被告陳明昕將重大消息及其來源傳遞予被告江垂勇，並表示可以跟買，使原無犯意之被告江垂勇獲悉重大消息及其來源（即新竹商銀內部人蔣國樑）後，產生內線交易之犯意，並進 37. 劉連煜，新證券交易法實例研習，元照，增訂十三版，頁 470-508，2015 年。林國全，證券交易法第一五七條之一內部人員交易禁止規定探討，政大法學評論，第四十五期，頁 285，1992 年 6 月；林麗香，內線交易規制之加強，當前證券市場問題研討會論文集，中華民國證券分析協會，頁 171，1990 年 4 月。 39 曾宛如，證券交易法原理，元照，六版，頁 278，2012 年；劉連煜，內線交易構成要件，元照，修訂二版，頁 45-48，2015 年。 40 劉成墉，內線交易消息受領人之探討：以遠距消息受領人為中心，銘傳大學法學論叢，17 卷，頁 202，2012 年。 16 38.

(27) 而購買新竹商銀股票，被告江垂勇構成內線交易犯行，應屬明確。」然被告江垂勇並未上訴至二審。而最高法院 99 年度台上字第 922 號刑事判決指出：「行為時證券交易法第一百五十七條之一第一項第三款（下稱第三款）係規範『基於職業或控制關係獲悉消息之人』之內線交易；同條項第四款（下稱第四款，即現行法同條項第五款）則係規範『從前三款所列之人獲悉消息之人』之內線交易。違反上開兩款規定者，固均應依同法第一百七十一條第一項第一款處罰，然上開兩款規定，所規範之犯罪主體不同，應係因不同之特定關係而成立之犯罪。無第三款關係者與具第三款. 政治大之共同正犯論；然無第三款關係者倘係從具第三款關係者獲悉消息之人，則其所立關係者共同實行內線交易，依刑法第三十一條第一項前段之規定，固仍以第三款. ‧ 國. 學. 實行之內線交易，第四款既設有獨立處罰之規定，則只能論以第四款之罪，未可概以第三款之共同正犯論擬。」該判決並未深究間接受領人之處罰理論基礎，而. ‧. 直接指出，在間接受領人與前幾款所列之人有共同實行內線交易時，以共同正犯. y. sit. n. al. er. 消息受領人之責任，是否以內部人故意違反受任人忠實義務洩密，且消息受. io. 2.. Nat. 論，在無共同實行內線交易時，則以第 5 款（舊法為第 4 款）獨立處罰。. 領人明知或可得而知內部人違反義務為限？. Ch. engchi. i n U. v. 一般認為，消息受領者成罪之要件應建立於傳遞消息者本身違反禁止洩露之義務為前提，亦即，受領者之所以成罪是一種傳遞而來的責任（derivative），若傳遞者本身並無違反義務洩露資訊，則受領者亦無責任可言41。且揆諸前揭 Dirks 案之意旨，消息傳遞責任理論之發展原係指消息告知人違反義務，將消息告知消息受領人之狀況，我國並無做出不同解釋之理，且我國證交法第 157 條之 1 除規範刑事責任外，第 4 項亦要求消息告知人與消息受領應負連帶賠償責任，如消息告知人並未違反義務（如告知主管機關，主管機關之人員進而為股票交易），或 41. 曾宛如，同註 39，頁 278。 17.

(28) 消息受領人以為消息告知人並未違反義務，在此二種情況要求兩者負刑事責任或民事連帶責任在理論依據上皆顯薄弱42。此外，雖重大過失之洩密行為亦屬可非難性之行為。惟此一問題應屬於立法之問題，目前條文之文義難以涵蓋，且內線交易涉及刑事責任，如認為應將告知消息人之重大過失行為視同故意，則應修法43，不應恣意擴張現行條文之範圍。 3.. 是否以消息告知人獲得金錢或物質上利益為限？如前所述，在美國法上，以告知消息人告知消息而獲有個人利益（personal. benefit）為要件，而「個人利益」係採廣義解釋，認為除金錢利益外，亦包括將. 治政內線消息當作禮物，用以贈送友人或親戚之行為。我國法亦應採取相同之解釋，大立將獲取個人利益作為要件之一，如係為其他原因（如 Dirks 案係為揭發犯罪之目 44. ‧ 國. 學. 的）告知消息，則不需負內線交易責任，而個人利益之解釋亦應如美國法般採取. al. y. sit er. 美國法相關討論. io. 第一目. Nat. 主觀要件：實際知悉. ‧. 廣義解釋，以免過度限縮範圍45。. n. v i n Ch 需先說明的是，關於「知悉」之要件，在美國法的討論上屬於客觀要件，對 engchi U. 此，美國法在「客觀」要件上曾有「擁有」還是「利用」消息之爭議，討論只要擁有該重大未公開資訊買賣證券就足以該當，或是需要進一步利用該資訊而為內線交易行為才該當內線交易，美國證管會遂於 2002 年時訂立解釋性行政規則 Rule10b5-1 解決爭議，依據 Rule 10b5-1，只要行為人基於（on the basis of）未公. 42. 劉連煜，同註 12，頁 48；黃朝琮，內線消息傳遞責任之探討，法令月刊，第 67 卷第 6 期，頁 112-118，2016 年 6 月。 43 劉連煜，同註 12，頁 48。 44 Dirks v. S.E.C.,463, U.S. 664 (1983). 45 曾宛如，同註 39，頁 278；劉連煜，同註 12，頁 49-50。 18.

(29) 開之重大消息而買賣證券，即可認定有內線交易，而該規則也明訂，所謂「基於」，係指被告在買賣證券時，只要對重大消息的存在有所認識（be aware of）即屬之 46。因此，檢察官只要證明被告擁有未公開的內線消息且買賣證券，即可該當47。. 至於主觀要件之部分，不論是 1934 年證券交易法或後續的相關規範，要處罰證券詐欺的行為，行為人在主觀上，都必須具有故意（willfully）48 。所謂的 willfully 要件，是 O’Hagan 中指出，行為者需對違反 Rule 10b5-1 有所認知49。依. 46. “Preliminary Note to § 240.10B5-1:This provision defines when a purchase or sale constitutes trading “on the basis of” material nonpublic information in insider trading cases brought under Section 10(b) of the Act and Rule 10b-5 thereunder. The law of insider trading is otherwise defined by judicial opinions construing Rule 10b-5, and Rule 10b5-1 does not modify the scope of insider trading law in any other respect. (a)General. The “manipulative and deceptive devices” prohibited by Section 10(b) of the Act ( 15 U.S.C. 78j) and § 240.10b-5 thereunder include, among other things, the purchase or sale of a security of any issuer, on the basis of material nonpublic information about that security or issuer, in breach of a duty of trust or confidence that is owed directly, indirectly, or derivatively, to the issuer of that security or the shareholders of that issuer, or to any other person who is the source of the material nonpublic information. (b)Definition of “on the basis of.” Subject to the affirmative defenses in paragraph (c) of this section, a purchase or sale of a security of an issuer is “on the basis of” material nonpublic information about that security or issuer if the person making the purchase or sale was aware of the material nonpublic information when the person made the purchase or sale…” 47 林志潔，內線交易「實際知悉」要件之舉證與心證門檻－從綠點案談起，月旦法學雜誌，第 222 期，頁 117-119，2013 年 11 月。 48 15 U.S.C §78ff(a) "Any person who willfully violates any provision of this chapter (other than section 78dd–1 of this title), or any rule or regulation thereunder the violation of which is made unlawful or the observance of which is required under the terms of this chapter, or any person who willfully and knowingly makes, or causes to be made, any statement in any application, report, or document required to be filed under this chapter or any rule or regulation thereunder or any undertaking contained in a registration statement as provided in subsection (d) of section 78o of this title, or by any self-regulatory organization in connection with an application for membership or participation therein or to become associated with a member thereof which statement was false or misleading with respect to any material fact, shall upon conviction be fined not more than $5,000,000, or imprisoned not more than 20 years, or both, except that when such person is a person other than a natural person, a fine not exceeding $25,000,000 may be imposed; but no person shall be subject to imprisonment under this section for the violation of any rule or regulation if he proves that he had no knowledge of such rule or regulation.” 49 “Vital to this Court's decision that criminal liability may be sustained under the misappropriation theory is the Exchange Act's requirement that the Government prove that a person “willfully” violated Rule 10b–5 in order to establish a criminal violation, and the Act's provision that a defendant may not be imprisoned for such a violation if he proves that he had no knowledge of the Rule. The requirement of culpable intent weakens O'Hagan's charge that the misappropriation theory is too 19. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(30) 據美國刑法的通說與責務，所謂 knowingly 或 with the knowledge ，指的是行為人必須是對客觀的重要構成要件有認知，行為人「視而不見」（willful blindness）的心態，亦可能該當此「知」的要件50。是以，在美國法中，只要證明被告對「擁有未公開的內線消息並買賣股票」有所認識即可51。雖然客觀要件不要求被告「利用」消息，然為避免範圍過廣，與此相應的是，在 Rule10b5-1 中，亦增設了允許被告提出抗辯（Affirmative Defense）之規範（詳後述）。. 第二目. 「知悉說」與「利用說」之爭. 我國內線交易規範雖於條文中僅以「獲悉」（修法後為「實際知悉」）為要. 政治大. 件，然於 1988 年增訂時之立法理由卻載明:「對於『利用』公司未經公開之重要. 立. 消息買賣公司股票圖利，未明定列為禁止規定，對證券市場之健全發展，構成妨. ‧ 國. 學. 礙，並形成證券管理的一項漏失」、「對『利用』內部消息買賣公司股票圖利之禁止，已成為世界性之趨勢」，由於內文明白提及「利用」，我國於此產生「知. ‧. 悉說」與「利用說」之爭論。. y. Nat. n. al. er. io. 說之理由分述如下。. sit. 目前我國實務上有採知悉說者52，亦有採利用說者53，謹再就利用說與知悉. Ch. engchi. i n U. v. indefinite to permit the imposition of criminal liability.” United States v. O'Hagan, 521 U.S. 642, 644, 117 S. Ct. 2199, 2203, 138 L. Ed. 2d 724 (1997) 50 Joshua Dressler (2006), Understanding Criminal Law, LexisNexis, 136. 51 林志潔，同註 47，頁 120。 52 如：開立案（最高法院 104 年度台上字第 3057 號刑事判決）、名鐘案（最高法院 103 年度台上字第 2093 號刑事判決）、嘉泥案（最高法院 102 年度台上字第 4868 號刑事判決）、品佳案（最高法院 101 年度台上字第 4351 號刑事判決）、東隆案（最高法院 91 年度台上字第 3037 號刑事判決）意旨均指出，內線交易之禁止，僅須內部人具備『獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息』及『在該消息未公開前，對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票，買入或賣出』此二形式要件即成，並未規定行為人主觀目的之要件。故內部人於知悉消息後，並買賣股票，是否有藉該交易獲利或避免損失之主觀意圖，不影響犯罪之成立；且該內部人是否因該內線交易而獲利益，亦無足問。 53 如：力晶案（新竹地方法院 97 年矚訴字第 2 號、高等法院 99 年度金上訴字第 33 號、高等法院 102 年度重金上更(一)字第 4 號刑事判決）、中纖案（台北地院 94 年度訴字第 1152 號、高等法院 103 年度金上訴字第 3 號刑事判決）、展茂案（板橋地方法院 98 年度金訴字第 2 號、高等 20.

(31) 1.. 利用說採「利用說」者指出，從美國學理上所提資訊平等、受任人義務或私理論之. 角度觀之，都無法忽略行為人「利用」消息與買賣有價證券間的關聯性。因為「公開消息，否則戒絕交易」所要求者，是因獲悉未公開消息的人不得「利用」（take advantage of）消息而侵害證券市場的公平性，即獲悉內線消息的人，較諸其他投資人，不可有私取的利益（personal advantage），或不可以此消息「為基礎」（on the basis of），進而買賣股票，避免違反信賴義務，及造成兩方地位不平等 54。然而，如行為人並未「利用」內線消息，亦即行為人不論是否獲悉此消息，. 政治大而非因獲悉消息始為股票的買賣，則此時獲悉消息之人與其他投資人，自無任何立. 一概按事先擬定的投資計畫，或按既定的投習慣，規律地進行買賣股票的行為，. ‧ 國. 學. 資訊不平地位可言55。. 而在美國法方面，美國證管會為使內部人有合理進行交易的空間，並解決持. ‧. 有或利用的爭議，於 2000 年發布的 Rule 10b5-1，規定行為人如在獲悉消息前，. Nat. sit. y. 已預定證券交易的數量、價格及交易日期，即可抗辯其並非根據（on the basis of）. n. al. er. io. 重大非公開消息而為交易，而據以主張免責56。亦即，SEC 容許當事人舉反證，. Ch. engchi. i n U. v. 法院 99 年度金上訴字第 47 號刑事判決）、德宏案（高等法院臺中分院 98 年度金上訴字第 1358 號刑事判決）。 54 林孟皇，金融犯罪與刑事審判，元照，二版，頁 224-227，2011 年。 55 林孟皇，同前註，227。 56 “…(c)Affirmative defenses. (1)(i) Subject to paragraph (c)(1)(ii) of this section, a person's purchase or sale is not “on the basis of” material nonpublic information if the person making the purchase or sale demonstrates that: (A) Before becoming aware of the information, the person had: (1) Entered into a binding contract to purchase or sell the security, (2) Instructed another person to purchase or sell the security for the instructing person's account, or (3) Adopted a written plan for trading securities; (B) The contract, instruction, or plan described in paragraph (c)(1)(i)(A) of this Section: (1) Specified the amount of securities to be purchased or sold and the price at which and the date on which the securities were to be purchased or sold; 21.

(32) 因此訂定豁免條款，在內部人依事先擬定的計畫並據以交易，即使內部於（計畫後）交易時知悉重大消息，此時進行交易並不違法，因為內部人交易時雖「持有」（possess），但卻未「使用」（use）該重大消息。立法理由已於既已明確指出「利用」，即更應採取利用說。如擔心舉證「利用」困難，則可配合調整舉證責任。亦即，獲悉未公開重大消息的人，至少須以此消息作為驅使其決定購買股票的重要因素之一，始該當內線交易罪的處罰目的，獲悉重大未公開消息的人「利用」消息而買賣股票，此未公開消息與股票買賣行為之間，始產生足以認定違法的邏輯推認為具有社會可非難性，行為人得舉證證. 政治大. 明買賣股票非息而致的偶然關聯性（如：事前計畫、購買習慣），而於構成內線. 立. 交易57。. ‧ 國. 知悉說. 學. 2.. ‧. 採知悉說者指出，我國立法上開立法雖使用利用的文字，但並不表示採「利用說」。且在內線交易之草案及立法理由提送立法院審議之時（1987 年 2 月 17. y. Nat. io. sit. 日），美國聯邦高等法院採取利用說的 Adler 案及，Smith 案（均作成於 1998 年）. n. al. er. 尚未出現；斯時僅有在 19 年前即已發佈採持有說的 SEC v. Texas Gulf Sulphur 案;. Ch. i n U. v. 而明白使用持有（ in possession of material non-public information）文字的 1984. engchi. (2) Included a written formula or algorithm, or computer program, for determining the amount of securities to be purchased or sold and the price at which and the date on which the securities were to be purchased or sold; or (3) Did not permit the person to exercise any subsequent influence over how, when, or whether to effect purchases or sales; provided, in addition, that any other person who, pursuant to the contract, instruction, or plan, did exercise such influence must not have been aware of the material nonpublic information when doing so; and (C) The purchase or sale that occurred was pursuant to the contract, instruction, or plan. A purchase or sale is not “pursuant to a contract, instruction, or plan” if, among other things, the person who entered into the contract, instruction, or plan altered or deviated from the contract, instruction, or plan to purchase or sell securities (whether by changing the amount, price, or timing of the purchase or sale), or entered into or altered a corresponding or hedging transaction or position with respect to those securities…” 57 林孟皇，同註 54，頁 230-231。 22.

(33) 年內線交易禁止法（Insider Trading Sanction Act of 1984）也已公布數年。至於聯邦證券法典（Federal Securities Code）第 1603 明白使用知悉（know），而非利用（use）的文字，更在 1978 年 5 月獲美國法律學會（American Law Institute）通過確認。因此上開立法理由雖明白表示第 157 條之 1 仿自美國法制，卻又出現「利用」一詞，顯示此一用語尚欠嚴謹，不能據此論證我證交法是採取利用說。尤其必須注意的是，第 157 條之 1 明確使用「獲悉」的文字，更不能以立法理由有「利用」一語而推翻法律的明文58。且美國法 Rule 10b5-1 已明白採取知悉說，只是在維持「知悉說」的原則之下，增設例外免責抗辯，希望能緩和「知悉說」可能過度嚴苛的現象59。. 政治大再者，在 99 年間修法時，已將僅將本條條文文字「獲悉」改為「實際知悉」，立. ‧ 國. 學. 然而對於一度成為立法院財政委員會爭執焦點之「知悉說」與「利用說」的爭議，最後卻未將「利用內線消息」加入成為要件，顯見立法院當前多數意見似已放棄. ‧. 於條文上明白採用部分立法委員先前所主張之「利用說」60。. y. Nat. sit. 是以，依現行法條文字之解釋應為知悉說，如欲改採利用說，或增設免責條. n. al. er. io. 款，應以修法明定為宜61。. Ch. i n U. v. 就此，亦有學者指出，雖以我國而言，在解釋上雖不要求利用內線消息，但. engchi. 立法者將「獲悉」改為「實際知悉」某程度而言，也是再度提醒採證上應更加嚴格，不能憑空入罪，而以本條文修法神一體性觀之，解釋上似也未必適合嚴格之「知悉說」，該條仍應做目的性之限縮，內部人仍應對內線消息之運用有所認知，也就說內線消息與買賣行為仍要有因果關係，但並不是如利用說之見解，內線消息必須是作為趨使使其決策之重要因索之一，只要內線消息與買賣之間的聯結，. 58 59 60 61. 賴英照，最新證券交易法解析，三民，再版，頁 532-533，2009 年。同前註，頁 529。劉連煜，同註 12，頁 99；林志潔，同註 47，頁 115-116。賴英照，同註 58，頁 534。 23.

內線交易罪重大消息明確時點之判斷標準 －以企業併購案例為中心 - 政大學術集成

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