第二章 內線交易概說與重大消息明確時點
第二節 學說對於併購案件重大消息明確時點之討論
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第二節 學說對於併購案件重大消息明確時點之討論
併購案件之進行歷時甚長，且充滿不確定因素，因此併購案件重大消息之明 確時點格外難以確認，對此，學說上亦有諸多討論，謹就學說上對於併購案件各 階段之消息是否明確討論如下。
第一項 選定標的公司並評估
在未取得標的公司內部資訊的狀況下，有學者指出，由於買賣雙方原則上未 正式進行接觸，買方無從取得標的公司內部資訊評估，僅能運用所能取得之公開 資訊、產業資訊，或委託專家所蒐集之資訊，進行評估107。由於此等資訊為任何 人可得自行研究者，故如併購案進行至此一階段，應不構成對於標的公司有重大 影響之消息108。
學者並指出，雖然在此階段時，雙方亦有可能「已進行初步之接觸」，但對 未來併購交易是否執行尚未確認，此時在標的公司未開放資料室或同意買方進行 盡職調查，且雙方亦未簽署意向書或備忘錄，但雙方可能交換部分資訊（有可能 有簽署保密合約），亦可能對主要或特定管理階層進行初步面談，藉此買方對標 的公司所為之選定與初步評估，方能更為落實109。然而，在此種情形之下，標的 公司所提供之資訊，僅屬於一般或次要資訊之提供，非屬特殊、重要或極機密之 資訊，以避免競爭對手假併購之名而行刺探之實。是以，此階段之訊息仍屬於初 階與不成熟或不確定，仍非屬有重大性之消息110。
使其並非在一開始尚不明確及無具體內容前，即要求必須公開，且課予內部人實際知悉此等不明 確、不具體消息時，就不得交易的義務。」
107 洪啟仁，企業併購交易指南，安侯企業管理，初版，頁 64，2008 年 11 月。
108 武永生，內線交易案件消息重大性之認定－股市之極限遊戲規則（二），銘傳大學法學論叢，
第11 期，頁 36。
109 洪啟仁，同註 107，頁 65。
110 武永生，同註 108，頁 36。
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第二項 探詢交易意願
有學者指出，在 99 年修法增訂「具體內容」之要件後，可確定的是，在併 購案當中，如雙方僅係探詢彼此併購意願，並未討論具體交易細節（如：例如換 股比例或併購價格）。因此屬於單純「兩公司探詢彼此意願」的磋商這類訊息，
由於無具體內容，依照新法之規定，難以稱為重大消息111。
此外，對於目標公司之管理者言，此為首度接獲他企業（人）對其有進行併 購意圖，其後需要對於他方意圖與相關交易架構，進行多方之資料收集、人員接 觸、專業人士之磋商、管理群仔細評估、公司正式（相關委員會、董事會）決議 並適當授權、與正式回應對方等項步驟，實務上極少有此階段之相關訊息予以公 開之作法112。
再者，在 Basic 案所引用之美國聯邦地方法院 Berman v. Gerber Products C0.
案（下稱「Berman 案」）判決指出，公開收購或任何形式收購之「探詢」（inquiry）
或「提議」（overture）本身，並不具備消息重大性，自毋需揭露於眾。Berman 案法院認定之理由為，由於無法斷言任何有關收購之探詢，均係關於公開收購或 其他形式收購案之「確定提案」（firm proposals），因此，標的公司董事會針對 前開探詢所為之任何行為，均無法被認定成「與收購要約有關」 （in connection with any tender offer）之行為，自不符合證券交易法第 14 條第 5 項之要件113。 Berman 案法院亦指出，此等「提議」的（overture）本身並非「確定要約」（firm
111 劉連煜，同註 12，頁 318-319。
112 武永生，同註 108，頁 37。
113 “It is not averred that any of the inquiries reached the stage of firm proposals for tender offers or any other type of acquisition. Accordingly, any actions by the board with respect to those inquiries cannot be said to be “in connection with” a tender offer as is required in order *1318 for s 14(e) to be applicable.” Berman v. Gerber Prod. Co., 454 F. Supp. 1310, 1317–18 (W.D. Mich. 1978)
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offers），故不應被視為具備消息重大性之訊息，自毋需依據證券交易法第 14 條 第5 項規定而揭露於眾114。
第三項 初步磋商
由於 99 年間修法時增定「明確」、「具體內容」之要件，有學者指出，依 此新法規定及其立法的背景觀之，若雙方已就契約重要之點達成共識，例如併購 案之換股比例、基本架構（如合併、公開收購或股份轉換等），或許此時可認為 達到所謂「明確」的程度，而可構成內線交易的重大消息。從而，在新法下，美 國Basic 案聯邦最高法院所表示之「可能性/影響程度」式的見解，某種程度會受 到限縮適用，而是傾向採用美國法上「必要之點合致原則」基準以認定，一項「初 步之合併磋商」必須等到在「價格」與「基本架構」已達合意之地步始可為明確、
有具體內容之重大消息。未來在我國，過早及捕風捉影、無明確內容即認定為重 大消息的案件，應會成為過去式115。是以，在未達到重要之點合致前，初步之磋 商應非屬明確消息。
第四項 簽訂意向書或類似文件
並非每併購案皆會簽訂意向書或類似文件，對於意向書之簽訂是否屬於重大 消息明確時點，近年來因綠點案沸沸揚揚，在有罪判決後，施振榮等企業家甚至 表態認為判決認定之重大消息明確時點不合理116。
有學者認為，如參考歐盟於 MAD 所提出之重大消息定義，簽署不具拘束力 之意向書，如可以合理期待將發生一系列之情境或一事件，且該情境或事件對於
114 “Moreover, because such overtures were not firm offers they should not be deemed material information required to be disclosed under s 14(e).” Berman v. Gerber Prod. Co., 454 F. Supp. 1310, 1318 (W.D. Mich. 1978)
115 劉連煜，同註 12，頁 318-319。
116 柯文昌涉內線判9年 產業4大老聲援，中時電子報，2015年12月22日。擷取自：
http://tube.chinatimes.com/20151222002852-261402，最後瀏覽日：2015年12月22日。
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股票價格可能產生影響」，則代表簽署意見書已具有重大消息之明確性。綠點案 中，簽署意向書後即啟動盡職調查，是以，縱然實務上簽署「不具拘束力之意向 書」後，失敗之併購案比比皆是，然而，「消息具有明確性」此一要件並非要求
「併購成局」具有明確性，而是該「消息本身」所涉及之一系列或單一事件係已 發生或可期待將發生，由於簽署意向書後，確實將發生盡職調查，而盡職調查已 足以特定可期待發生併購，即符合明確性；而若參考美國 Basic 案之「可能性/
影響程度」之標準，由於此一併購案對於公司股價具有重大之影響，在簽訂意向 書時，自屬重大影響證券價格之消息。該學者並指出，不論是歐盟要求內線消息 需具有明確性，或與美國法要求之重大性，用意皆在於劃定「消息明確」與市場 流言或臆測之界線。綠點案意向書簽訂後，併購一事既非屬流言，從歐盟與美國 法之觀點，此類資訊已該當明確及重大性117。
另有學者持反對見解，認為參考美國 Basic 案之見解，就併購案之進行而言，
由於此初步合併協商之消息，具有難以預料（contingent）或不確定（speculative）
之本質，則將難以判斷合理投資人是否會認定該等資訊具有重要，因此與被併購 標的公司洽商會談磋商、探詢或提議，在尚未進行盡職調查前，均不屬重大影響 其股票價格之消息已經明確時點。縱然雙方簽署無拘力意向書，開始進行盡職調 查，由於意向書主要目的是保密條款及為配合進行盡職調查之需要，此時就意向 書之內容並不會有法律拘束力，因此簽署意向書以進行盡職調查者，均不屬具有 重大性之消息118。
117 曾宛如，同註 70，頁 60-62。
118 賴源河、郭土木，企業併購訊息與內線交易重大消息明確點認定之探討，中正財經法學，第
4 期，頁 4 0-41，2012 年 1 月；賴源河、郭土木，最高法院一○四年度台上字第七八號刑事判決 評釋──論企業併購案涉及內線交易之重大消息何時明確，月旦法學雜誌，244 期，頁 191-193，
2015 年 9 月。
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亦有學者指出，意向書之簽訂與締約上過失息息相關，而締約上過失著眼於 雙方有類似契約的信頼關係119，是在併購契約未完成之狀態下簽立，而內線消息 之認定則著眼於未來併購契約之完成，故不能僅僅因爲有可能形成，便認爲消息 己明確，徳國通説亦認爲單單只有意向書之簽定，通常並非是一個夠具體之内線 消息120，故進行盡職調查前，均不屬重大消息之明確點。另外就算是簽署「無法 律拘束力意向書且開始進行盡職調查，該意向書無法律拘束力，故也不有具體內 容達到明確之秘度，所以自不屬重大消息121。
第五項 依據標的公司提供之資料進行盡職調查（Due Diligence; DD）
有學者指出，盡職調查（due diligence，簡稱 DD，又稱「實地查核」，為避 免與「訪廠」混淆，本文以「盡職調查」稱之）程序之進行，包括財務、業務及 法律面之審查，標的公司所提供之資訊，通常會考慮業務競爭之商業機密，故僅 屬於一般資訊，不會包括高度機密之資訊，且於進行盡職調查時，就併購條件不 會有具體內容更未達明確之程度，是以，盡職調查之進行及盡職調查終了前不應 被認為具有重大性之消息122。
然亦有學者指出，財務報表之確定與發行公司之財務資訊，和是否已達重大 消息之明確性實屬不同之問題，也就是說公司之虧損，就算是未經會計師查核，
119 陳彥良，未明文法律制度之法典化－德國民法上的締約過失，臺北大學法學論叢，56 期，頁 22，2005 年 6 月。
120 Fuchs，同註 62，§ 15 Rn. 205.
121 陳彥良，涉及企業併購之內線消息認定──由嘉泥、台泥內線交易案觀察，月旦法學雜誌，236 期，頁63，2015 年 1 月。
122 賴源河、郭土木，同註 118 前段，頁 40-41；賴源河、郭土木，同註 118 後段，頁 191-193，
2015 年 9 月。
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只要有足夠之可能性，仍是符合明確性性之要件，認為重大消息之明確不以進行 查核為必要123。
第六項 進行併購談判並就價格、架構及重要交易條件 達成共識
在 Basic 案中，美國聯邦最高法院明確指出，其所採取之「具體個案」判斷 之「可能性與影響程度」標準，與過往許多「合併協商案例」之判決意見一致124。 有學者指出，應以「收據完整查核商議後決定之明確條件且已達完成交易之 共識」且「足堪認定重大消息之訊息或事實須已臻向公眾揭露之程度」始具備重 大性。學者並指出，從Basic 案聯邦最高法院所參酌之案例，可見聯邦最高法院 之立場為：在併購案件中所謂消息之重大性，必須依據個案具體事證足以確認，
在 Basic 案中，美國聯邦最高法院明確指出，其所採取之「具體個案」判斷 之「可能性與影響程度」標準，與過往許多「合併協商案例」之判決意見一致124。 有學者指出，應以「收據完整查核商議後決定之明確條件且已達完成交易之 共識」且「足堪認定重大消息之訊息或事實須已臻向公眾揭露之程度」始具備重 大性。學者並指出，從Basic 案聯邦最高法院所參酌之案例，可見聯邦最高法院 之立場為：在併購案件中所謂消息之重大性，必須依據個案具體事證足以確認，