第四章 本文見解及其應用
臺北地方法院 96 年度重訴字第 132 號刑事判決
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MAD 之規範修訂內線交易之刑事責任，由於刑事訴訟之舉證程度高於行政與民 事，此一修法是否會造成過度限縮內線交易之範圍，不無疑問105。
對此，臺灣臺北地方法院 96 年度重訴字第 132 號刑事判決（即綠點案一審 判決，案件事實詳見第117 頁）即指出新法修正之影響：「又查，關於將重大消 息形成之階段，規定至『消息明確』之程度，且該等重大消息，必須有具體內容 方面（客觀構成要件要素）。雖與所謂『成立確定』之程度仍有不同，但任何消 息，從萌發到成形，均需經歷一段從抽象到具體、混沌到明確之醞釀過程，若未 特定欲規範之消息須達哪一階段，則不論成形與否、具體與否都屬之，對比修正 前對此毫無規範，顯然修正之意旨，有意提升重大消息之形成程度。使其並非在 一開始尚不明確、具體前，即要求必須公開，且課予內部人實際知悉此等不確定、
不具體消息時，就不得交易的義務。則九十九年六月二日修正公布之條文，雖然 延長沈澱期，但在其他主、客觀構成要件要素上，卻明顯限縮內線交易的成罪空 間。詳言之，修正前條文，縱使內部人僅獲悉一不明確，也不具體的傳聞，即應 依法公開，且在公開前，或公開後十二小時內，不得買賣。但依現行條文，內部 人獲悉、甚至實際知悉不明確，也不具體的傳聞，毋論消息是否重大，仍可一邊 查證、確認，且繼續買賣，直到主觀上確信該消息重大，並有明確具體內容後，
才停止買賣，以迄公開後十八小時。」泰偉案一審、更（一）審判決亦同此見解
106。
105 曾宛如，同註 39，頁 281-283。
106 泰偉案一審臺北地方法院 97 年度金重訴字第 8 號刑事判決：「關於將重大消息形成之階段，
規定至『消息明確』之程度，且該等重大消息，必須有具體內容方面（客觀構成要件要素）。雖 與所謂『成立確定』之程度仍有不同，但任何消息，從萌發到成形，均需經歷一段從抽象到具體、
混沌到明確之醞釀過程，若未特定欲規範之消息須達哪一階段，則不論成形與否、具體與否都屬 之，對比修正前對此毫無規範，顯然修正之意旨，有意提升重大消息之形成程度。使其並非在一 開始尚不明確、具體前，即要求必須公開，且課予內部人實際知悉此等不確定、不具體消息時，
就不得交易的義務。」、更（一）審：「「99 年 6 月 2 日修正公布之條文對於重大消息的定義 上，增列重大消息應達『明確』，且必須符合『具體內容』的要件，換言之，內線交易之重大消 息應達明確，且有具體內容始足當之。91 年 2 月 6 日修正公布之條文、95 年 1 月 11 日修正公 布之條文對此毫無規範，顯然99 年 6 月 2 日修正之意旨，有意提升重大消息之明確性及具體性，
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第二節 學說對於併購案件重大消息明確時點之討論
併購案件之進行歷時甚長，且充滿不確定因素，因此併購案件重大消息之明 確時點格外難以確認，對此，學說上亦有諸多討論，謹就學說上對於併購案件各 階段之消息是否明確討論如下。
第一項 選定標的公司並評估
在未取得標的公司內部資訊的狀況下，有學者指出，由於買賣雙方原則上未 正式進行接觸，買方無從取得標的公司內部資訊評估，僅能運用所能取得之公開 資訊、產業資訊，或委託專家所蒐集之資訊，進行評估107。由於此等資訊為任何 人可得自行研究者，故如併購案進行至此一階段，應不構成對於標的公司有重大 影響之消息108。
學者並指出，雖然在此階段時，雙方亦有可能「已進行初步之接觸」，但對 未來併購交易是否執行尚未確認，此時在標的公司未開放資料室或同意買方進行 盡職調查，且雙方亦未簽署意向書或備忘錄，但雙方可能交換部分資訊（有可能 有簽署保密合約），亦可能對主要或特定管理階層進行初步面談，藉此買方對標 的公司所為之選定與初步評估，方能更為落實109。然而，在此種情形之下，標的 公司所提供之資訊，僅屬於一般或次要資訊之提供，非屬特殊、重要或極機密之 資訊，以避免競爭對手假併購之名而行刺探之實。是以，此階段之訊息仍屬於初 階與不成熟或不確定，仍非屬有重大性之消息110。
使其並非在一開始尚不明確及無具體內容前，即要求必須公開，且課予內部人實際知悉此等不明 確、不具體消息時，就不得交易的義務。」
107 洪啟仁，企業併購交易指南，安侯企業管理，初版，頁 64，2008 年 11 月。
108 武永生，內線交易案件消息重大性之認定－股市之極限遊戲規則（二），銘傳大學法學論叢，
第11 期，頁 36。
109 洪啟仁，同註 107，頁 65。
110 武永生，同註 108，頁 36。
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第二項 探詢交易意願
有學者指出，在 99 年修法增訂「具體內容」之要件後，可確定的是，在併 購案當中，如雙方僅係探詢彼此併購意願，並未討論具體交易細節（如：例如換 股比例或併購價格）。因此屬於單純「兩公司探詢彼此意願」的磋商這類訊息，
由於無具體內容，依照新法之規定，難以稱為重大消息111。
此外，對於目標公司之管理者言，此為首度接獲他企業（人）對其有進行併 購意圖，其後需要對於他方意圖與相關交易架構，進行多方之資料收集、人員接 觸、專業人士之磋商、管理群仔細評估、公司正式（相關委員會、董事會）決議 並適當授權、與正式回應對方等項步驟，實務上極少有此階段之相關訊息予以公 開之作法112。
再者，在 Basic 案所引用之美國聯邦地方法院 Berman v. Gerber Products C0.
案（下稱「Berman 案」）判決指出，公開收購或任何形式收購之「探詢」（inquiry）
或「提議」（overture）本身，並不具備消息重大性，自毋需揭露於眾。Berman 案法院認定之理由為，由於無法斷言任何有關收購之探詢，均係關於公開收購或 其他形式收購案之「確定提案」（firm proposals），因此，標的公司董事會針對 前開探詢所為之任何行為，均無法被認定成「與收購要約有關」 （in connection with any tender offer）之行為，自不符合證券交易法第 14 條第 5 項之要件113。 Berman 案法院亦指出，此等「提議」的（overture）本身並非「確定要約」（firm
111 劉連煜，同註 12，頁 318-319。
112 武永生，同註 108，頁 37。
113 “It is not averred that any of the inquiries reached the stage of firm proposals for tender offers or any other type of acquisition. Accordingly, any actions by the board with respect to those inquiries cannot be said to be “in connection with” a tender offer as is required in order *1318 for s 14(e) to be applicable.” Berman v. Gerber Prod. Co., 454 F. Supp. 1310, 1317–18 (W.D. Mich. 1978)
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offers），故不應被視為具備消息重大性之訊息，自毋需依據證券交易法第 14 條 第5 項規定而揭露於眾114。
第三項 初步磋商
由於 99 年間修法時增定「明確」、「具體內容」之要件，有學者指出，依 此新法規定及其立法的背景觀之，若雙方已就契約重要之點達成共識，例如併購 案之換股比例、基本架構（如合併、公開收購或股份轉換等），或許此時可認為 達到所謂「明確」的程度，而可構成內線交易的重大消息。從而，在新法下，美 國Basic 案聯邦最高法院所表示之「可能性/影響程度」式的見解，某種程度會受 到限縮適用，而是傾向採用美國法上「必要之點合致原則」基準以認定，一項「初 步之合併磋商」必須等到在「價格」與「基本架構」已達合意之地步始可為明確、
有具體內容之重大消息。未來在我國，過早及捕風捉影、無明確內容即認定為重 大消息的案件，應會成為過去式115。是以，在未達到重要之點合致前，初步之磋 商應非屬明確消息。
第四項 簽訂意向書或類似文件
並非每併購案皆會簽訂意向書或類似文件，對於意向書之簽訂是否屬於重大 消息明確時點，近年來因綠點案沸沸揚揚，在有罪判決後，施振榮等企業家甚至 表態認為判決認定之重大消息明確時點不合理116。
有學者認為，如參考歐盟於 MAD 所提出之重大消息定義，簽署不具拘束力 之意向書，如可以合理期待將發生一系列之情境或一事件，且該情境或事件對於
114 “Moreover, because such overtures were not firm offers they should not be deemed material information required to be disclosed under s 14(e).” Berman v. Gerber Prod. Co., 454 F. Supp. 1310, 1318 (W.D. Mich. 1978)
115 劉連煜，同註 12，頁 318-319。
116 柯文昌涉內線判9年 產業4大老聲援，中時電子報，2015年12月22日。擷取自：
http://tube.chinatimes.com/20151222002852-261402，最後瀏覽日：2015年12月22日。
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股票價格可能產生影響」，則代表簽署意見書已具有重大消息之明確性。綠點案 中，簽署意向書後即啟動盡職調查，是以，縱然實務上簽署「不具拘束力之意向 書」後，失敗之併購案比比皆是，然而，「消息具有明確性」此一要件並非要求
「併購成局」具有明確性，而是該「消息本身」所涉及之一系列或單一事件係已 發生或可期待將發生，由於簽署意向書後，確實將發生盡職調查，而盡職調查已 足以特定可期待發生併購，即符合明確性；而若參考美國 Basic 案之「可能性/
影響程度」之標準，由於此一併購案對於公司股價具有重大之影響，在簽訂意向 書時，自屬重大影響證券價格之消息。該學者並指出，不論是歐盟要求內線消息 需具有明確性，或與美國法要求之重大性，用意皆在於劃定「消息明確」與市場 流言或臆測之界線。綠點案意向書簽訂後，併購一事既非屬流言，從歐盟與美國 法之觀點，此類資訊已該當明確及重大性117。
另有學者持反對見解，認為參考美國 Basic 案之見解，就併購案之進行而言，
由於此初步合併協商之消息，具有難以預料（contingent）或不確定（speculative）
之本質，則將難以判斷合理投資人是否會認定該等資訊具有重要，因此與被併購 標的公司洽商會談磋商、探詢或提議，在尚未進行盡職調查前，均不屬重大影響 其股票價格之消息已經明確時點。縱然雙方簽署無拘力意向書，開始進行盡職調 查，由於意向書主要目的是保密條款及為配合進行盡職調查之需要，此時就意向 書之內容並不會有法律拘束力，因此簽署意向書以進行盡職調查者，均不屬具有
之本質，則將難以判斷合理投資人是否會認定該等資訊具有重要，因此與被併購 標的公司洽商會談磋商、探詢或提議，在尚未進行盡職調查前，均不屬重大影響 其股票價格之消息已經明確時點。縱然雙方簽署無拘力意向書，開始進行盡職調 查，由於意向書主要目的是保密條款及為配合進行盡職調查之需要，此時就意向 書之內容並不會有法律拘束力，因此簽署意向書以進行盡職調查者，均不屬具有