第二章 內線交易概說與重大消息明確時點
第一節 內線交易之規範與理論
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
6
第二章 內線交易概說與重大消息明確時點
第一節 內線交易之規範與理論
內線交易作為禁止投機者之法令，又同時作為企業家容易誤觸之法網，如標 準不明確，即讓投機者易心生僥倖，亦可能發生讓企業家意外入罪之情形。在內 線交易之構成要件中，行為主體與「知悉」較容易認定，縱然是在知悉要件中的
「獲悉說」與「利用說」之爭議，兩種見解之標準皆可稱明確，然而，在客觀要 件「重大消息明確」之部分，由於內線消息之種類眾多，如「調降財務預測」與
「出售公司資產」之公司評估決策過程即不會相同，各種消息之形成過程又隨個 案有所不同，特別是併購案之過程中，瞬息萬變，可能造成併購案破局之原因在 各個併購案中皆不同，而各併購案發展之流程又各有異同，是以，重大消息明確 之要件本質上即不可能在法規中訂出明確之要件，而必須在個案中加以認定。本 章將討論內線交易之理論與構成要件，構成要件包含了行為主體、主觀要件「知 悉」及客觀要件「重大消息明確」，詳見下述。
第一項 法令規範
許多國家皆有內線交易之相關規範3，以我國而言，現行證券交易法第157-1 條明定禁止內線交易：「下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股 票價格之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公 司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行 或以他人名義買入或賣出：一、該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第二
3 余雪明，內部人交易管理的比較研究（上），證券暨期貨管理，頁 1-32，1998 年 5 月；余雪 明，內部人交易管理的比較研究（下），證券暨期貨管理，16 卷 6 期，頁 12-32，1998 年 6 月；
胡碧霞，從日本立保公司不公平交易事件等談內部人交易禁止之立法（上），證券管理，7 卷 9 期，頁23-29，1989 年 9 月；胡碧霞，從日本立保公司不公平交易事件等談內部人交易禁止之立 法（下），證券管理，7 卷 10 期，頁 19-26，1989 年 10 月。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
7
十七條第一項規定受指定代表行使職務之自然人。二、持有該公司之股份超過百 分之十之股東。三、基於職業或控制關係獲悉消息之人。四、喪失前三款身分後，
未滿六個月者。五、從前四款所列之人獲悉消息之人。前項各款所定之人，實際 知悉發行股票公司有重大影響其支付本息能力之消息時，在該消息明確後，未公 開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之非股 權性質之公司債，自行或以他人名義賣出。違反第一項或前項規定者，對於當日 善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營業日收盤 平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣 之人之請求，將賠償額提高至三倍；其情節輕微者，法院得減輕賠償金額。第一 項第五款之人，對於前項損害賠償，應與第一項第一款至第四款提供消息之人，
負連帶賠償責任。但第一項第一款至第四款提供消息之人有正當理由相信消息已 公開者，不負賠償責任。第一項所稱有重大影響其股票價格之消息，指涉及公司 之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，其具體內容對其股票價格有重大 影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息；其範圍及公開方式等相關 事項之辦法，由主管機關定之。第二項所定有重大影響其支付本息能力之消息，
其範圍及公開方式等相關事項之辦法，由主管機關定之。第二十二條之二第三項 規定，於第一項第一款、第二款，準用之；其於身分喪失後未滿六個月者，亦同。
第二十條第四項規定，於第三項從事相反買賣之人準用之。」
而禁止內線交易之規定，最初於民國（下同）77 年間增訂，最近一次之修 正係於99 年間修正，將原條文之「獲悉」修正為「實際知悉」，增列「自行或 以他人名義」買入或賣出，並增訂重大消息需符合「具體內容」，及重大消息應 達「明確」之要件4。
4 林孟皇，內線交易重大消息的明確性與實際知悉－2010 年新修正內線交易構成要件的解析，
月旦法學雜誌，第184 期，頁 143，2010 年 9 月。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
8
這次修法引發不少關注，同時也是這次證交法修正過程漫長的原因5，當時 有諸多立委認為夠為內線交易之要件不夠明確，容易入罪，便提出增訂「足資確 定」（將重大影響其股票價格之消息時）、「但以於執行其職務過程中獲悉者為 限。」、「但以於行使股東權利過程中獲悉者為限。」之提案6，有不同意見者 於報紙投書批判，立法者參酌更方意向後，修更為此次修法版本7。各要件之詳 細討論及修法之影響，詳見後述。
第二項 禁止內線交易之理論
關於為何需禁止內線交易、哪些人買賣股票之行為屬於內線交易，則需探究 禁止內線交易之理論。禁止內線交易之理論，可以分為兩個方向。其一係以「關 係」為基礎（relationship-based），另一種則係以「市場」為基礎（market-based）。
前者係聚焦公司個體關係（micro focus），認為內線交易違反信賴關係（fiduciary relationship）之信賴與信心；後者則係著眼市場總體觀點（macro focus），強調 保護證券市場資訊有效率及公平的流通，認為禁止內線交易並非專為保護個別公 司利益，而係為維護投資者之信心及藉此維繫市場之流動性（liquidity）與資源 之有效率配置，並強調市場投資人應有公平的機會接觸資訊，以維持公平交易8。 美國法對於內線交易之禁止了起源於該國判例法上之詐欺（fraud）及受任 人義務（fiduciary duty）等觀念，美國對於證券市場的規範係以 1933 年證券法
5 同前註，頁 145。
6 立委盧秀燕發言：「我們覺得這個法是惡法，因為所有擔任這個職務的人，不分青紅皂白，寧
可錯殺一百，也不願意放過一個，同樣以股東來講，很多股東不管事，甚至住在國外，所以這個 執行過程都和他無關，他本身是不管事的，也完全不知道這個消息，在此情形下，他還要和決策 者或參與決策者或知道消息者負一樣的刑責，這樣公平嗎？對於執行決策、參與決策或知道內線 消息的人，我們當然要予以規範內線交易，但有的股東或董監事根本就不管事，甚至人住在國外，
卻因此必須負連帶責任，這就好像現在很多公家機關的董監事沒有人願意做，因為接了這個職位，
所有決策就必須連帶背書。基此，本席認為這部分應該以執行職務、過程中獲悉者為限，而不是 以身分來界定是否要負連帶背書責任，否則，還有誰敢當公司的董監事！」，見立法院公報，97 卷58 期，2008 年 11 月，頁 280-283、302。
7 林孟皇，同註 4，頁 146。
8 Niamh Moloney (2004), EC Securities Regulation, Oxford University Press, 739-741.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
9
（Securities Act of 1933）以及 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）
主，前者主要規範發行市場（primary market），而後者則以規範流通市場
（secondary market）為主。而對於證券市場內線交易之規範最主要還是源自 1934 年證券交易法第10 條 b 項，及 1942 年依據此條項所頒之 10b-5 規則（Rule 10b-5）
9。美國證管會於2008 年 8 月又公布「公平揭露法則」（Regulation Fair Disclose），
及Rule10b5- 1 規範免責抗辯、Rule10b5-2 列舉三種信賴或保密義務存在之情形
（詳後述）。
資訊平等理論（又稱「戒絕交易，否則公開」理論）
資訊平等理論主張取得公司內部資訊之人，只有兩個選擇，第一個是揭露該 項消息，第二個則是不利用該項消息從事公司股買賣10。此一理論在 1961 年即 為美國聯邦證券管理委員會（SEC，下稱「美國證管會」）在 In Re Cady Roberts &
C0.11處分案中採取12。
美國第二巡迴法院嗣後在 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案13中也採取相同之見 解，在該案中，德州灣硫磺公司在加拿大境內進行深入的礦產探勘，而無論是由 目測或是化學測量皆顯示其探勘所得乃是純度極高的礦砂。在該公司進行土地收 購的同時，勘探工作也停頓了數個月之久。在這段期間內，該公司的主管、員工 及被告知消息的人便在公開市場買進該公司的股票及認股權。對於這項重要的探 勘結果，該公司於恢復勘探後，仍然不對外公佈。甚至到了有關的謠言在礦業及
9 Thomas Lee Hazen (2009), The Law of Securities Regulation, West Academic Publishing, 19-21; Neil V. Shah (2009), Section 20A and the Struggle for Coherence, Meaning, and Fundamental Fairness the Express Right of Action for Contemporaneous Insider Trading Liability, 61 Rutgers L. Rev. 791, 793-94.
10 Louis Loss (1988), Fundamentals of Securities Regulation, Wolters Kluwer Law & Business, at 729 et seq.
11 In Re Cady Roberts & C0., 40 S.E.C. 907 (SEC 1961).
12 Donald C. Langevoort (1990), Insider Trading Regulation, Clark Boardman Callaghan, at 4-5. 劉連 煜，內線交易構成要件，元照，修訂二版，頁15-16，2015 年。
13 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833(2d Cir. 1968).
‧
之法則17。亦即，強調「資訊平等」（informational equality）。
受任人義務理論（又稱「信賴關係理論」 ）
從事任何行為、業務或商業活動，而對他人造成詐欺或欺騙之情事者。」（It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state amaterial fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security）
17 Olson, Sturc, and Lins (1990), The Law of Insider Trading under the 1934 Act: Section(b) and 14(e) , Gibson, Dunn & Crutcher, at 2.
18 Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980).
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
11
在 Chiarella 案中，Chiarella 為一家財務印刷公司之員工，該財務印刷公司受 委託製作某購併案件中所需之公開揭露文件。雖然在併購文件中，並未載明目標 公司之名稱，而係以代號表示，但Chiarella 卻從公開揭露文件中之資訊，猜測出 該目標公司之名稱，並私下買入該目標公司股票而獲利19。美國聯邦最高法院指 出，僅有在具備「揭露，否則戒絕交易」義務之內部分，方有禁止內線交易之適 用。而是否「揭露，否則戒絕交易」，則視系爭被告是否對市場交易人（marketplace traders）負有受任人或信託人義務，或是有基於其他類似信賴關係所產生之義務。
而在Chiarella 案中，由於 Chiarella 僅僅是印刷廠之員工，對於市場交易人並不具 備對市場交易人並不具受任人或信託人義務，亦無其他特殊之關係或或身份、地
而在Chiarella 案中，由於 Chiarella 僅僅是印刷廠之員工，對於市場交易人並不具 備對市場交易人並不具受任人或信託人義務，亦無其他特殊之關係或或身份、地