第三章 併購類型與流程
第三節 企業併購之流程
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另外則有指出，在代理理論中的併購，容易出現只求成長不重利潤（使買方 快速成為集團企業，但卻沒有具體的綜效數字出現）、過度投資（高風險但欲及 報酬率不一定高）、無關的多角化等問題206。
第四項 國際併購理論
有關國際併購（Cross Board Merger）的動機、理論，由於國際經營環境（如 法令）的複雜，因此國際併購理論比國內併購理論另有兩項理論207：
1. 不完全市場理論：主要是因為法令限制所造成的市場不完全，因此外國企透 過併購地主國家企業以打入地主國。
2. 比較成本理論：由於各國比較成本差異，因此全球企業可以利用比較優勢來 營運，而併購便是達成既目的終南捷徑。
國際收購至少比國內併購（Domestic Takeover）多加上二個考量：營所稅（如 租稅協定、國際租稅規劃）、匯率。有美國的實證研究指出：在非合意收購情況，
外國買主以本國買主付出比較高的併購溢價幅度；而在競標（Rival Bidders）情 況下，外國買主付的併購溢價幅度反而比美國只買主低208。
第三節 企業併購之流程
每個併購案件之流程皆有所異同，且談派代表在磋商時，並不會宣告現在是 再進行某一階段流程，各階段間往往不會有明顯之區隔，而各階段有時亦會同時 進行，例如在多次初步磋商與正式談判之過程中，同時進行盡職調查，而未簽訂 意向書，此時要如何認定是初步磋商還是正式談判，即會有模糊空間，故各階段
206 伍忠賢，同註 194，頁 88-89。
207 伍忠賢，同註 194，頁 90。
208 伍忠賢，同註 194，頁 90。
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之區分實際上有一定之難度，以下將依照併購流程較常見之順序介紹企業併購之 流程。
第一項 選定標的公司並評估
併購公司會初步篩選投資機會，此交易篩選（Deal Screening）階段的工作大 多由公司內部投資組負責，併購機會之來源，可分為：
1. 積極式併購：對於整體性策略目標明確的企業，在策略說明書（Strategic Statement）中清楚交代併購的方向與標準，此階段稱為「公司內搜索與篩 選」（In-house Search and Screen），實際運用時，可據以編製策略規劃評 估表，經營階層可依據此指導原則，一方面主動尋找併購的目標公司，一方 面則被動透過投資銀行業者等提供併購機會，有此二方面能力一般以大型企 業為主209。
2. 機會式併購：買方大都是中小型企業，大都被動地等待外界提供的機會，可 選擇的空間較少。可說是「收件夾（Inbox）併購案」，也就是主動送上來 或被其他人介紹過來的併購對象210。
經過投資組這個守門員篩選出的方案，會進一步交由投資評估委員篩選，委 員的成員可能包含董事長、總經理、副總經理、相關部門的主管（研發、業務與 相關事業部），依需要包括其他列席人員，例如技術專家。透過對目標公司的瞭 解，進行策略分析，計算併購目標公司後的策略價值（賣方公司價值加上收購綜 效），一般而言，於評估價值時，應同時衡量併購標的之經營管理、組織架構、
獲利情況、財務狀況、現金流量、銷售業績以及產品或技術的競爭力等因素。至 於估價方式，則有各種不同的模式，例如重置成本法、帳面價值法、市場價值法
209 伍忠賢，同註 194，頁 66。
210 伍忠賢，同註 194，頁 66。
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以及其他各產業特殊的估價方法等。而對於高科技產業來說，應特別注意無形資 產中智慧財產權與技術創新的能力，對無形資產的估價與其他有形資產的估價大 不相同，更應審慎處理。此時分析的角度不是「策略性買方」（Strategic Buyer），
而僅是個「財務性買方」（Financial Buyer）211。
第二項 探詢交易意願
在擇定目標公司後，收購公司經過於確定目標公司後，可透過往來之企業或 是企業負責人之個人關係尋求與目標公司接觸之機會，若涉及跨國性或複雜度高、
金額龐大之收購案時，可能會透過仲介、投資銀行、財務顧問、律師、會計師等 專業之協助212。對於目標公司之管理者言，此為首度接獲他企業（人）對其有進 行併購意圖，其後需要對於他方意圖與相關交易架構作多方之資料收集、人員接 觸、專業人士之磋商、管理群仔細評估、公司正式（相關委員會、董事會）決議 並適當授權、與正式回應對方等項步驟213。
再者，在 Basic 案所引用之美國聯邦地方法院 Berman v. Gerber Products C0.
案（下稱「Berman 案」）判決指出，公開收購或任何形式收購之「探詢」（inquiry）
或「提議」（overture）本身，並不具備消息重大性，自毋需揭露於眾。Berman 案法院認定之理由為，由於無法斷言任何有關收購之探詢，均係關於公開收購或 其他形式收購案之「確定提案」（firm proposals），因此，標的公司董事會針對 前開探詢所為之任何行為，均無法被認定成「與收購要約有關」 （in connection with any tender offer）之行為，自不符合證券交易法第 14 條第 5 項之要件214。
211 伍忠賢，同註 194，頁 67；賴源河，同註 150，頁 65。
212 賴源河，同註 150，頁 135。
213 武永生，同註 108，頁 37，2009 年 6 月。
214 “It is not averred that any of the inquiries reached the stage of firm proposals for tender offers or any other type of acquisition. Accordingly, any actions by the board with respect to those inquiries cannot be said to be “in connection with” a tender offer as is required in order *1318 for s 14(e) to be applicable.” Berman v. Gerber Prod. Co., 454 F. Supp. 1310, 1317–18 (W.D. Mich. 1978)
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Berman 案法院亦指出，此等「提議」的（overture）本身並非「確定要約」（firm offers），故不應被視為具備消息重大性之訊息，自毋需依據證券交易法第 14 條 第5 項規定而揭露於眾215。
第三項 初步磋商及簽訂意向書
經選定目標公司後，即展開與目標公司進行初步協商，藉以了解目標公司之 現況、獲利情形、財務狀況、公司內部組織與架構、產業狀態、產品之技術程度 與競爭力等問題，並進而評估進行收購案之可能性與效益216。
當企業就併購案初為磋商時，雙方通常會簽訂意向書（Letter of Intent）217， 意向書之意義只是表彰併購雙方有此意願，以進行繼續磋商及盡職調查之基礎218， 並非訂定契約之意思表示，不具契約拘束力，此為商界文字係使用「意向書」而 非「契約書」或「協議書」之原因，蓋其真意並無將該文件作為具法律拘束力之 契約，難認為已有併購合意。意向書主要目的多在設定保密條款、實地查核之方 式及配合方式等，即便有論及雙方對併購之想法與內容，亦無拘束雙方之效力。
然而，意向書個別條款亦非全然無法律拘束力，如併購雙方約定有排他交易條款，
要求目標公司在一特定期間內，除併購公司外，不得與其他人就併購標的或併購 交易案進行協商或交易，以避免其他競爭者加入競爭或抬高交易金額。由於忠實 義務人（董事）受託處理事務必非對託付人（股東）有利即可，如依通常情形，
託付人（股東）可獲得更大利益，因忠實義務人（董事）主觀疏於注意，使託付 人（股東）所得利益未達到最大時，忠實義務人（董事）仍應負責，故有學者指 出，該排他交易條款對併購雙方即有拘束力，惟當有條件更優渥之第三人可以選
215 “Moreover, because such overtures were not firm offers they should not be deemed material information required to be disclosed under s 14(e).” Berman v. Gerber Prod. Co., 454 F. Supp. 1310, 1318 (W.D. Mich. 1978)
216 賴源河，同註 150，頁 135。
217 Dale A. Oesterle (2005), Mergers and Acquisitions, West Academic Publishing, 39-41.
218 賴源河，同註 150，頁 135。
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擇時，董事應評估違反排他交易條款是否更有利於公司利益，而選擇是否違約
219。
第四項 盡職調查
在雙方簽訂意向書後，收購交易已進入全面性正式評估階段，盡職調查為併 購成功與否及併購後是否得確實發揮綜效之關鍵220，公司之營運情況雖有財務報 告及各項會計表冊得作為參考，該等資料只能表彰會計報表作成時點之狀況，無 法真正理解公司運作之實際狀態221。
為確認目標公司所承諾之實際價值，並避免承擔不必要之法律風險及訴訟成 本，收購公司須對目標公司進行盡職調查。此部分工作內容包括評估標的公司之 業務、財務、稅務、人力資源、資訊系統以及法律或環保等不同構面之實況，以 發掘各項可能影響收購交易之潛在議題。盡職調查之結果，不僅有助於強化收購 價格談判之基礎，更可以確保談判基礎之正確性222。
一般來說，查核的過程包括：
1. 查核規劃（ Audit Planning ）：針對併購的策略目的及特殊目的，訂定詳細 的實地查核項目、步驟與檢查表（Investigation Check List），並就各項工作 予以分工223。
219 謝哲勝、許兆慶、邱若曄、蔡鐘慶、洪令家、周振鋒，企業併購法律與政策，元照，初版，
頁14-15，2017 年。
220 DALE A. OESTERLE, 同註 217，頁 50。
221 5. Jon C. Bodnar (2015), The Importance and Process of Due Diligence, in Business Due Diligence Strategies: Leading Lawyers on Conducting Due Diligence in Today's M&A Deals, Thomson Reuters Westlaw, 7-16.
222 賴源河，同註 150，頁 136。
223 伍忠賢，同註 194，頁 197。
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2. 執行：執行過程包含透過資訊審閱與管制分析（Information Review and Regulatory Analysis）分析賣方提供的資訊；設施檢查（Facility lnspection）
與人員訪談；製作查核底稿224。
3. 草擬查核報告：調查完成後，即會產生一份調查報告書，其主要在說明調查 之內容與範圍，並評估可能產生的問題，以作為買方評估之依據。就一般併 購程序而言，通常在踐行實質查核程序後，才會簽訂正式的併購契約，換言 之，契約之效力在於是否得到滿意的評鑑結果225。
實質查核可能會由公司所委託之投資銀行、財務顧問、會計師與律師等專業 人員所組成之團隊進行，其審查評鑑之內容，大致可分為三個方面，商業、財務、
法律之盡職調查226。一般而言，盡職調查的內容，會依據行業類別、組織特色與 交易型態，而有不同的安排。盡職調查的項目，更會依據所需情形不同，而有不 同程度的取捨與劃分；項目與項目間亦因查核面不相同，常有重疊或類似的細項 條列在不同的大項中，以免有所遺漏227。
謹簡要介紹盡職調查如下：
1. 商業盡職調查：
商業盡職調查（ Commerce Diligence ）的範圍頗類似產業分析與公司 分析或SWOT 分析，主要係依據賣方提供資訊、買方訪廠與訪談、公開資訊、
賣方同業、賣方主要客戶打聽消息，亦有可能由專業的顧問公司提供競爭資
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