第三章 併購類型與流程
第二節 企業併購之動機與理論
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除上述外，亦可依照是否為比例分割區分為「按比例型分割」、「非按比例 型分割」190，然依照經濟部之函釋，我國法並無「非按比例型分割」之類型191； 又可依照分割部分區分為「一部分割」與「全部分割」192，然依照經濟部之函釋
193，我國法並無「一部分割」之類型
第二節 企業併購之動機與理論
企業從事併購的主要目的有二，一是「利潤增加」（營收增加或成本降低），
一是風險降低。謹分述如下。
第一項 效率理論（又稱「價值極大化動機理論」 ） 壟斷力假說
至於在本產業中透過併購以提高市場占有率，藉由市場中公司數的減少，增 加該公司對市場的控制力，此種說法稱為壟斷力理論（ Monopoly Theory）或「市 場力量假說」（Market Power Hypothesis）194。同一產業內的廠商（水平結合），
190 賴源河，同註 150，頁 104。
191 經濟部 91 年 7 月 2 日經商字第 09102122340 號函釋：「按企業併購法第三十三條第一項第 二款規定：「被分割公司讓與既存公司或新設公司之營業價值、資產、負債、換股比例及計算依 據」，是以，股東取得既存公司或新設公公司之股份比例，自以股東持有股份比例分配之，尚無 貴會計師所詢不等比例之情事。」
192 賴源河，同註 150，頁 104-105。
193 經濟部 91 年 6 月 7 日經商字第 09100135960 號函釋：「按企業併購法第四條第六款有關分 割之定義，係指「公司依本法或其他法律規定將其得獨立營運之一部或全部之營業讓與既存或新 設之他公司，作為既存公司或新設公司發行新股予公司或該公司股東對價之行為」，合先敘明。
至所詢獨立營運之條件為何，允屬具體個案事實認定之範疇；又同法第四條第一項第三款規定之 合併應以合併契約為必要，所詢收購尚無合併契約之適用；至同法第三十三條第一項第四款規定：
「分割計畫應載明被分割公司或其股東所取得股份之總數、種類及數量」，係為承受營業之既存 公司發行新股或新設公司發行股份予被分割公司或其股東，尚無部分發行予被分割公司、部分予 股東之情事。」
194 伍忠賢，企業併購理論與實務，三民，四版，頁 83，2013 年。
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可使產業集中度提高，而較高的市場集中度有助於產內各廠商達成勾結協議
（collusive agreement），使產業壟斷力增加，進而獲得壟斷利益195。
營運綜效
所謂「綜效」（synergy）是指廠商結合後的預期現金流量超過個別廠商結 合前之現金流量總合。綜效之利益來自於生及組織效率之提高，進而降低成本。
最重要者為規模經濟及交易成本經濟的實現196。
起動綜效（Starting Synergy）強調時效（Timing）的掌握，例如購買產品壽 命週期中處於成長期的公司，可降低學習成本，而且可迅速掌握市場機會，避免 自行發展追不上消費者的好惡197。
在狹義營運綜效的討論中，一般認為業務互補比業務競爭的綜效來得，大，
因後者會造成併購後撤資（例如減少業務重疊的產品、人員）。垂直多角化也會 產生綜效，透過上下游間溝通、議價等交易成本的降低、供料穩定可產生綜效；
複合式多角化亦能創造綜效，無論是核心活動或支援活動，雙方皆能截長補短
198。
財務綜效（Financial Synergy）
主要包含節稅動機與風險減少動機，前者是指公司合併後，可使營業虧損之 公司與獲利公司盈虧互抵而節省公司營業稅；後者則依古典資產理論所得之結論，
即廠商透過合併，可以投資許多相關性較低產業，達到風險分散，減少廠商盈餘 的變異（variance of earning），使其他產業不致於因某一產業或市場之營業虧損，
195 賴源河，同註 150，頁 3。
196 賴源河，同註 150，頁 3。
197 伍忠賢，同註 194，頁 83。
198 伍忠賢，同註 194，頁 84。
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而產生骨牌效應受到波及，從而資本市場在折現廠商未來盈餘時，會認為併購後 之廠商營業風險較小，使廠商在併購後價值大於併購的個別廠商價值的總和199。 除此之外，亦有認為，許多併購的目的，是想把併購後公司股票上市，買方 藉此賺取資本利得200。
另外，財務綜效亦包含鑑價理論之討論，鑑價理論又稱為價值低估理論
（Under Valuation Theory），目標公司價值低估原因一般會有下列三項：
（1） 經營者無效率，即日標公司沒有有效運用資產以達到潛在績效。在企業進 入障礙不高的情況下，任何行業的買方得以透過併購，藉一般經營能力（例 如策略管理）以提高併購後公司的價值。
（2） 買方自認擁有股票市場所有目標公司價值低估的資訊。
（3） 由於物價上漲造成公司資產市價和重置成本的差異，即出現 Tobin's Q=
（股票市價/公司資產重置成本每股淨值） <1 201之情況。
第二項 傲慢假說
有學者指出，有許多公司經營者太過傲慢（Hubris），太過高估自己的能力，
認為併購賣方公司後必能使其轉虧為盈，起死回生，因此常「買貴了」或「買錯
199 賴源河，同註 150，頁 4。
200 伍忠賢，同註 194，頁 87。
201 Tobin Q 理論係用以說明企業何時願意再進行新投資活動。Tobin Q 準則的理論核心為Q 比率，
公式為工廠的價值除以工廠的重置成本後所得的商數。工廠的價值應等於在使用期限內所預期產 生收益流入的折現值，當折現值大於其市場價格時，企業主將樂於投資此實質資本。Tobin Q 理 論應用到股票投資行為上，則Tobin Q 比率可改寫為每股股票的價值除以每股股票的發行成本。
Tobin Q>1 時，代表股票市價大於發行成本，企業家投資本額或增資、設廠的意願提高。引申到 股票投行為上，當股票價格上漲，發行公司總是在此時機增資發行新股，以籌集資金設廠，因為 股票價格上漲，使Tobin Q 比率提高，加強了企業投資的興趣，增資活動將更形活絡。MoneyDJ 理財網，資料來源：
https://www.moneydj.com/KMDJ/Wiki/wikiViewer.aspx?keyid=1b529708-d9f5-4701-9e83-696d1d69 fd15，最後閱覽日：2017 年 10 月 4 日。
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了」（踏入無關的行業）、「買大了」（貪心不蛇吞象），經營者卻對於為何出 高價或撈過界提出合理說明。雖有學者提出實證研究指出，此種動機併購的結果 只是少賺，不會倒賠，但是往往會資金低度利用之情形202。亦即，在這種情況下，
可能過高的價格進行併購，或者因踏入無關的行業導致企業綜效不彰，又或是因 併購了過大的標的而導致經營不易，此時拿來併購用的資金即未受到最好的運 用。
第三項 代理理論
又名「經營者自利理論」（Managerialism），此現象較常出現在買方經營者
（Acquirer Management）持股比率低於 50%的上市櫃公司。也就是經營者（即 大股東、公司派）透過併購接收公司的情形203。包含「成長極大假說」及「經理 人個人風險分散假說」。
「成長極大假說」又稱「規模極大假說」，係指公司併購乃符合經營階追求 公司成長及擴大營業規模之目標，並非僅追求價值極大化，而是追求銷售極大化
204。
「經理人個人風險分散假說」則指出，股東能透過市場投資組合來分散所 有非系統風險，但就經理人而言，報酬為利潤共用計畫、紅利或選擇權等，報酬 風險與廠商風險緊密相關，因此經理人藉由多角化之併購策略，來穩定廠商盈餘，
減少績效變異與破產風險，以減少本身之就業和報酬風險205。
202 伍忠賢，同註 194，頁 88。
203 伍忠賢，同註 194，頁 88。
204 賴源河，同註 150，頁 4。
205 賴源河，同註 150，頁 4。
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另外則有指出，在代理理論中的併購，容易出現只求成長不重利潤（使買方 快速成為集團企業，但卻沒有具體的綜效數字出現）、過度投資（高風險但欲及 報酬率不一定高）、無關的多角化等問題206。
第四項 國際併購理論
有關國際併購（Cross Board Merger）的動機、理論，由於國際經營環境（如 法令）的複雜，因此國際併購理論比國內併購理論另有兩項理論207：
1. 不完全市場理論：主要是因為法令限制所造成的市場不完全，因此外國企透 過併購地主國家企業以打入地主國。
2. 比較成本理論：由於各國比較成本差異，因此全球企業可以利用比較優勢來 營運，而併購便是達成既目的終南捷徑。
國際收購至少比國內併購（Domestic Takeover）多加上二個考量：營所稅（如 租稅協定、國際租稅規劃）、匯率。有美國的實證研究指出：在非合意收購情況，
外國買主以本國買主付出比較高的併購溢價幅度；而在競標（Rival Bidders）情 況下，外國買主付的併購溢價幅度反而比美國只買主低208。