國內上市櫃公司運用現金增資及轉換公司債之分析

國立臺灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組 碩士論文

Executive MBA Program in Finance College of Management

National Taiwan University Master Thesis

國內上市櫃公司運用現金增資及轉換公司債之分析 An Analysis of Taiwanese Listed Companies＇ Equity and

Convertible Bonds Issuance Decision

蕭官芬 Kuan-Fen Hsiao

指導教授：邱顯比 博士 Advisor: Shean-Bii Chiu Ph.D.

中華民國 97 年 7 月

July 2008

國立臺灣大學碩士學位論文 口試委員會審定書

國內上市櫃公司運用現金增資及轉換公司債之分析

An Analysis of Taiwanese Listed Companies＇ Equity and Convertible Bonds Issuance Decision

本論文係蕭官芬君（P95745007）在國立臺灣大學管理學院

碩士在職專班財務金融組完成之碩士學位論文，於民國九十七

年 月 日承下列考試委員審查通過及口試及格，特此證明

誌 謝

本論文之完成，首先衷心感謝恩師邱顯比教授的悉心指導與鼓勵，在寫作的過 程中對於論文議題的設定、架構的建立及論述的技巧上不時給予寶貴的意見，讓個 人獲益良多，在此謹致上最衷心的感謝與敬意。除此之外，亦要感謝口試委員陳聖 賢所長與陳明賢教授撥冗閱卷並提出專業的評論，使得本論文的內容更豐富完整。

藉此也要謝謝所有 EMBA 教授們的教誨與引導，助教們的協助與付出，以及 EMBA 辦公室同仁們心宜及佳平的照顧與幫忙，深深的感謝大家。

凡事得之於人者太多，出之於己者太少，要感謝的人實在太多了。在承銷這個 領域工作數十年來，特別要感謝富邦證券葉公亮董事長一路的提攜和勉勵，尤其對 於就讀台大 EMBA，就是因為您樹立了典範並給與我們良好的學習空間，使我有勇 氣勇往直前。感謝富邦企業金融事業群長官們的包容，讓我可以無後顧之憂，安心 去上課。

而在論文的寫作期間，非常感謝同事純如、由雪、靖樺、國安、世欽、筱君及 伯如學長幫忙搜集資料並參與討論，不但增添論文的內容並且激發我不少的構思，

因為有你們的協助，讓我有更充裕的揮灑空間。

感謝同學黃譓奇(Douglas Huang)協助題目及摘要的翻譯，只有你對財金及英文 的造詣可以充分詮釋我的內容。謝謝全體 95A 班及財金組同學們真摯的情誼，沒有 你們，我這兩年就會缺乏持續的動力，也沒辦法一股作氣完成論文。特別感謝口試 當天錦源、漢儒、欽能及栩合特別到場的協助，讓我的口試得以順利進行，我要說 有你們真好。

最後，我要感謝父母家人的包容與體貼，謝謝先生文毅對我唸書的支持，以及 我的兩個寶貝芷萱和允中的配合，為了完成學業跟寫論文，少了很多對家庭及小孩 的照顧，謝謝你們的體諒。

蕭官芬謹識

於臺灣大學財務金融學研究所 民國 97 年 7 月

中文摘要

國內資本市場一直是以股票市場為主體，在 2001 年台灣正式加入 WTO 後，原 本對外資投入國內股市及經營證券業務之種種限制，亦已逐步解除，促成資本市場 的多元化，而企業籌資在工具選擇上，也隨著國際金融創新的引入及國內資本市場 的變革，各種籌資工具如海外轉換公司債、海外存託憑證逐步為台灣上市櫃公司所 採行，是故本研究論述之重點包括募集資金的時機、用途之規劃、承銷方式的決定 以及企業在籌資工具上的各種面向，諸如從公司募集資金的考量、大股東的考量、

同業狀況、資本市場狀況、籌資計畫用途的參考等，皆為本研究論述之重點。

本研究採取比較分析方法，探索國內上市櫃公司使用籌資工具的發展，並就各 種籌資工具之優劣加以探討，藉此歸納出企業在籌資上所進行之規劃。接著從統計 93~95 年度現金增資和轉換公司債案件，比較其籌資應用項目及產業類別對不同籌 資工具的運用，並將此三年度籌資案件停止生效及退件原因詳加分析，以瞭解證券 主管機關對籌資案件的審查重點。再佐以個案分析研究，將使用不同籌資工具籌資 成功的案例及籌資失敗的案例其發展歷程做比較，希望能提供日後企業籌資的規劃 參考。

根據目前台灣資本市場籌資的現況與籌資工具選擇所應思考的問題，本研究歸 納出的結論包括：總體經濟對企業選擇籌資工具具有影響力、掌握良好的籌資時點 有助於企業籌資成功、慎選籌資工具能改善企業的財務結構、籌資對國內上市櫃公 司的股價有一定的衝擊、有效選擇募資承銷方式對企業籌資的成敗具有影響力。依 據廣運公司辦理現金增資及鴻海公司發行國內轉換公司債之籌資成功個案及茂矽公 司籌資失敗個案研究得到下列建議：(一)對籌資公司的建議：評估企業本身財務結構 及產業發展、慎選籌資工具及籌資時機、確實掌握籌資條件並瞭解籌資風險。(二)對 投資人的建議：審慎評估籌資條件、瞭解籌資公司的債信及產業、注意籌資工具之 流動性風險。(三)對主管機關的建議：放寬對籌資公司的事前審核、加重籌資後之資 訊揭露、開放籌資的靈活性。最後則提出對後續研究者的建議，以期對企業籌資工 具的選擇有更佳的建樹。

關鍵詞：資本市場、籌資工具、募集資金、現金增資、轉換公司債。

THESIS ABSTRACT

SENIOR PUBLIC ADMINISTRATION COLLEGE OF MANAGEMENT NATIONAL TAIWAN UNIVERSITY

NAME：Kuan-Fen Hsiao MONTH/YEAR：JULY, 2008 ADVISER：Shean-Bii Chiu Ph.D

：

TITLE An Analysis of Taiwanese Listed Companies’ Equity and Convertible Bonds Issuance Decision

The Taiwanese Capital Market has traditionally focused fundraising being done on the equity market. Since Taiwan officially joined the WTO in 2001, the restrictions on foreign capital investing into the domestic equity market have been gradually lifted, creating a capital market with greater diversity. Selections for financing tools for Taiwanese publicly listed companies have grown and included tools such as convertible bonds and depositary receipts. Therefore, the key topics of research of this thesis includes the timing of financing, uses of funds, decision on choices of underwriting methods, and various aspects that a listed company considers on the financing methods, such as the company’s viewpoint, the major shareholders’ viewpoint, industry comparison, capital market conditions, and the uses of funds.

The research uses a comparison method and traces out the evolution of how Taiwanese listed companies used different financing tools. The advantages and disadvantages of the various financing tools are explored, and the research summarizes the planning processes used by a listed company in fundraising. By looking at the equity and convertible bond cases from 2004 to 2006, a comparison is done by reviewing the use of funds and industry sector on the different uses of financing tools and an analysis of the cases where the financing was not completed and the reasons they were rejected by officials. This is done to understand what the major considerations are for the Securities and Futures Commission in evaluating cases that seek to raise funds publicly. Supported by individual case studies, a comparison of the various successful and unsuccessful cases and the process involved, with the intention of serving as a future reference for listed companies seeking to raise money publicly.

Given the current market condition for fundraising and the issue of choosing the appropriate tools, this research have made the following conclusions: the macroeconomics have an influence on the choice of financing tools, the importance of timing in having a successful financing, the right choice of financing tool can improve a company’s capital structure, the choice of financing tools have a significant impact of a company’s stock price, the right selection of the underwriting methods have a significant effect on company financing. Based on the successful equity issurance by Kenmec Mechanical Engineering Company and the convertible bond offering by Foxconn Technology Group and the failed financing offered by Mosel Vitalic Inc, the following recommendations are made: (1) To the company seeking financing: The importance of evaluating a company’s financing structure and industry development, proper selection of financing tools and timing for financing, and to understand the risks and impact of the choice of financing tools, (2) To the investor: the importance of detailed evaluation of the terms of offering and to understand the company’s credit status and financial status and industry status, and be aware of the liquidity risk of the investment, (3) to the Securities and Futures Commission : to loosen up conditions for companies seeking financing, to tighten up control of information disclosure after the financing, allow more flexibility for companies seeking financing. A final recommendation to future researchers on this topic is provided, with the expectation to provide a better understanding of the choices made using various financing tools.

Key words: capital market, financing tools, fundraising, equity, convertible bonds.

目 錄

口試委員審定書 ...i

誌謝 ...ii

中文摘要 ...iii

英文摘要 ...iv

目錄 ...vi

圖目錄 ...viii

表目錄 ...ix

第一章 緒論 ... 1

第一節 研究動機與目的... 1

第二節 研究方法與流程... 3

第三節 論文架構... 7

第二章 台灣資本市場籌資分析... 8

第一節 台灣資本市場之市場概況 ... 8

第二節 上市櫃公司之籌資規劃 ... 19

第三節 企業發行現金增資之規定 ... 35

第四節 企業發行轉換公司債之規定 ... 38

第三章 國內上市櫃公司籌資案例之彙總比較... 41

第一節 籌資工具之應用項目分析 ... 41

第二節 籌資工具之產業類別分析 ... 42

第三節 籌資案件之失敗原因分析 ... 44

第四章 個案分析 ... 49

第一節 籌資成功案例－廣運九十五年度現金增資 ... 49

第二節 籌資成功案例－鴻海九十五年度國內第一次無擔保轉 換公司債... 66

第三節 籌資失敗案例－茂矽八十七至八十九年度籌資案分析 . 82

第五章 研究結論與建議... 94

第一節 研究結論... 94

第二節 建議... 96

參考文獻 ... 100

附錄 附錄一、發行人募集與發行有價證券處理準則摘錄(有關主管 機關得退回申報案件之法規) ... 103

附錄二、93 年度~95 年度現金增資案件彙總表 ... 106

附錄三、93 年度~95 年度國內轉換公司債案件彙總表 ... 114

附錄四、93 年度~95 年度上市櫃公司辦理現金增資(CS)及發 行轉換公司債(CB)自動補件、經主關機關停止生效 、退件及自行撤件彙總表... 126

圖目錄

圖 2-1、企業籌資管道... 8

圖 2-2、直接金融與間接金融比重 ... 10

圖 2-3、最近五年度我國上市櫃家數 ... 11

圖 2-4、最近五年度我國證券交易所、證券櫃檯買賣中心成交金額 ... 11

圖 2-5、91 年度~95 年度市場籌資件數統計 ... 13

圖 2-6、91 年度~95 年度市場籌資金額統計 ... 14

圖 2-7、91 年度~95 年度台灣加權股價指數走勢圖 ... 17

圖 2-8、91 年度~95 年度中央銀行重貼現率及美國重貼現率 ... 18

圖 4-1、全球 LCD 設備市場規模 ... 50

圖 4-2、94 年度~95 年度台灣加權股價指數走勢圖 ... 54

圖 4-3、廣運公司 94 年度~95 年度股價走勢圖 ... 54

圖 4-4、中央銀行重貼現率走勢圖 ... 55

圖 4-5、廣運公司及同業 95 年度~96 年度個股走勢圖 ... 61

圖 4-6、94 年度~95 年度台灣加權股價指數走勢圖 ... 71

圖 4-7、鴻海公司 94 年度~95 年度股價走勢圖 ... 71

圖 4-8、94 年度~95 年度中央銀行重貼現率及美國重貼現率走勢圖 ... 72

圖 4-9、鴻海公司及同業 95 年度~96 年度個股走勢圖 ... 77

圖 4-10、鴻海一 95 年度~96 年度走勢圖 ... 81

圖 4-11、DRAM 需求成長率... 83

圖 4-12、87 年度~92 年度台灣加權股價指數走勢圖 ... 87

圖 4-13、87 年度~89 年度中央銀行重貼現率及美國重貼現率走勢圖 ... 88

圖 4-14、茂矽 87 年度~92 年度股價走勢圖 ... 89

圖 4-15、DRAM 價格走勢圖... 92

表目錄

表 2-1、台灣金融體系直接與間接金融之比重 ... 9

表 2-2、台灣加權股價指數 90 年度~95 年度高低點彙總表 ... 18

表 2-3、企業常見籌資工具比較分析 ... 19

表 2-4、現金增資及轉換公司債之優點比較 ... 22

表 2-5、現金增資及轉換公司債之缺點比較 ... 23

表 3-1、現金增資發行新股相關法規彙總表 ... 36

表 3-2、轉換公司債相關法規彙總表 ... 38

表 4-1、廣運公司 92 年度~94 年度產品佔營收比重 ... 49

表 4-2、95 年度台灣各面板廠預估擴廠金額 ... 50

表 4-3、廣運公司 92 年度~94 年度財務資料 ... 51

表 4-4、廣運公司與同業 92 年度~94 年度財務比率彙總表 ... 52

表 4-5、廣運公司 95 年度現金增資計畫項目及預計進度表 ... 56

表 4-6、廣運公司預計擴建廠房及購置機器設備效益分析表 ... 56

表 4-7、廣運公司 95 年度現金增資時程表 ... 57

表 4-8、廣運公司增資前後財務狀況比較表 ... 58

表 4-9、廣運公司擴建廠房及機器設備增資效益比較表 ... 59

表 4-10、廣運公司充實營運資金增資效益比較表 ... 59

表 4-11、廣運公司與高僑公司 95 年度現金增資排程比較表 ... 61

表 4-12、廣運公司與同業 94 年度~95 年度財務資料比較表 ... 62

表 4-13、鴻海公司 92 年度~94 年度產品佔營收比重 ... 66

表 4-14、鴻海公司 92 年度~94 年度財務資料 ... 68

表 4-15、鴻海公司與同業 92 年度~94 年度財務比率彙總表 ... 69

表 4-16、鴻海公司 95 年度無擔保公司債計畫項目及預計進度表 ... 73

表 4-17、鴻海公司 95 年度無擔保轉換公司債時程表 ... 74

表 4-18、鴻海公司增資前後財務狀況比較表 ... 74

表 4-19、鴻海公司充實營運資金增資效益比較表 ... 75

表 4-20、鴻海公司與華碩公司 95 年度無擔保轉換公司債排程比較表 .... 76

表 4-21、鴻海公司與華碩公司 95 年度無擔保轉換公司債發行條件比 表 4-21、較表... 76

表 4-22、鴻海公司與同業 95 年度~96 年度財務資料比較表 ... 78

表 4-23、茂矽公司 87 年度~92 年度產品佔營收比重 ... 82

表 4-24、茂矽公司 86 年度~88 年度財務資料 ... 84

表 4-25、茂矽公司與同業 86 年度~88 年度財務比率彙總表 ... 85

表 4-26、茂矽公司 92 年度應償還之籌資案條件彙總表 ... 88

表 4-27、茂矽公司 89 年度~96 年度財務資料 ... 93

第一章 緒論

第一節 研究動機與目的

一、研究動機

資金取得的金融活動一直是維繫企業生存的重要關鍵，這種財務規劃的操作方 式，主要必須搭配各種金融工具，以及連結外部的專業金融組織形成籌資的網路，

進而在資本市場上取得資金，因此，企業資本的形成，考驗其組織的籌資能力與建 構籌資網路的能力。企業如何善用各種籌資工具取得營運成本，早已成為企業永續 經營的重要課題。

台灣這數十年來的經濟發展，在金融體系中，由於直接金融與間接金融的消 長，使得資本市場扮演的角色逐漸加重，而我國的資本市場一直是以股票市場為主 體，股票市場是企業籌資的重要管道，也是人民匯集資金的主要場所，企業從資本 市場中獲得長期資金的挹注，從而購買土地廠房、擴大營運規模、改善財務結構、

加強競爭能力、提高獲利機會；人民因為在資本市場的投資而獲取企業經營的利潤 (股利報酬或資本利得)；政府則由活絡的資本市場收取豐厚的稅賦，以作為國家建設 的經費。因此，健全發展的資本市場，是我國家經濟命脈的重要根基。

歸因於政府陸續對國內上市櫃公司標準的鬆綁，台灣的企業得以申請上市櫃，

藉以股權的工具在資本市場上籌募資金，使得我國資本市場規模不斷的擴充，加上 政府積極推動金融自由化與國際化的政策，為國內資本市場奠定多元化的基礎，尤 其在台灣 2001 年正式加入 WTO 後，原本對外資投入國內股市及經營證券業務之種 種限制，亦已逐步解除，故在相關的法規開放之下，引進國外大型專業投資機構，

讓國內企業更容易在資本市場取得資金，而國人投資理財的管道也相對增加，促成 資本市場的活絡與籌資工具的多樣化。

台灣的資本市場變化所牽涉到的問題多且複雜，包括台灣政治、經濟的變化狀 況、政府對企業資金運用的限制、世界經濟景氣的變化情形等，在在都形成對台灣 的發行市場產生相當大的衝擊。由於台灣屬於海島型的經濟，我國的資本市場為自 然人持股較高的淺碟型市場，往往市場上有任何消息面的傳播，常常會造成資本市 場股價的劇烈變動，市場秩序之維持較為不易，因此國內企業對於詭譎多變的台灣 資本市場，必須隨時有因應環境變化的能力和事前完善規劃的配套措施，才能獲得 成功的籌資。

而隨著台灣資本市場的發達，國內上市櫃公司也善於利用資本市場籌募資金的 管道，使得近五年來(91~95 年度)在國內 1 千多家的上市櫃公司中，資本市場籌募資 金的平均發行案件數達 258 件，平均發行金額達新台幣 589,814 百萬元，若以平均案 件數來看，四家台灣的上市櫃公司就有一家在資本市場上籌資，顯見台灣企業對資 本市場的高依存度，以及資本市場對台灣企業發展的貢獻度。

『工欲善其事，必先利其器』，在資本市場籌資工具的選擇上，對內部機制方 面，企業應該先行評估本身的資金需求、資本規模、財務結構、產業發展等，並配 合外部市場機制如總體經濟、股市趨勢、利率走勢、同業狀況等，以作為考量籌資 工具的選擇。在台灣資本市場歷經數十年的發展上，以籌資工具的趨勢來看，上市 櫃公司在選擇上，除了跟隨市場的波動而選擇不同的籌資工具外，企業是否充分瞭 解籌資工具？而籌資工具的選擇是否對企業日後的營運產生相對的影響性？實在是 一件值得探討的問題。

二、研究目的

現行台灣資本市場的籌資工具主要以『現金增資』、『國內轉換公司債』、

『普通公司債』、『海外轉換公司債』及『海外存託憑證』等五項工具最廣為國內 的上市櫃公司所運用。每一項籌資工具的設計皆有其特色，而個別企業因有不同的 籌資用途而有不一樣的選擇。

本研究除了就國內上市櫃公司主要籌資工具的優缺點、各種特性及對籌資企業 的經營權、財務結構、資金成本等各種相關層面做分析外，並針對企業在籌資規劃 上應如何評估公司本身、大股東、同業、資本市場及募資計畫等之考量因素做出決 策，並對於台灣上市櫃公司在資本市場如何籌資？法規上之限制條件及募集資金所 遇到的問題為何做探討。

在籌資工具分析上，『現金增資』及『國內轉換公司債』相較於『海外轉換公 司債』及『海外存託憑證』，不受幣別的影響，沒有匯兌損失的負擔，又不受海外 籌資金額需要達到美金 2 仟萬元的限制，而大多數企業也不需要因為提高國際知名 度支付高額的募資成本，另外相對於發行『普通公司債』，則須考量信用評等的成 本，或者須支付銀行保證費用，因此不是規模夠大的企業，不論在發行條件或成本 上都不划算。故基於上述等原因，『現金增資』及『國內轉換公司債』對國內一般 的上市櫃公司募資工具的使用較為有利，以台灣這些年來資本市場籌資工具的趨勢 來看，也顯示出『現金增資』及『國內轉換公司債』普遍為企業所運用。

本研究主要的目的，係透過台灣資本市場的發展現況，針對國內上市櫃公司的 籌資需求，分析其在資本市場如何選擇籌資工具，並從下列問題做探索：

(一)總體經濟對企業選擇籌資工具之影響？

(二)籌資時點的選擇對企業籌資之影響？

(三)籌資工具的選擇是否能改善企業的財務結構？或者造成更加惡化？

(四)籌資對國內上市櫃公司的股價是否有衝擊？是否會影響投資人的損益？

(五)募資的方式是否會影響企業籌資的成敗？

另外，本論文因現行國內上市櫃公司籌資的主要趨勢為使用『現金增資』及

『國內轉換公司債』最為普及，故選擇資本市場上具有特色及代表性的上市櫃公司 之籌資案例：『廣運』公司之現金增資、『鴻海』公司之國內轉換公司債及『茂 矽』公司之轉換公司債作為個案分析，期能透過案例探討，更深入剖析實務上企業 對籌資工具選擇的因素及效益。

第二節 研究方法與流程

一、研究方法

本論文之進行，為蒐集台灣資本市場發行籌資之案件，利用文獻與資料整理，

並參酌國內承銷制度之法令及相關資料，瞭解籌資之發展及問題，彙整出不同籌資 工具之差異性外，為進一步剖析籌資工具對國內上市櫃公司募資之影響，本論文乃 逐一統計籌資公司之公開說明書，將其有關籌資之目的及產業類別加以分析與比 較。

另為能確實切合本論文所蒐集籌資規劃之立論，乃藉由運用不同籌資工具個案 之研究，提供具體的情境，透過分析公開訊息，以期比較出在不同籌資工具中，對 於募資公司及投資人方面之利弊得失。此外，亦採行在國內資本市場籌資因工具選 擇錯誤而造成失敗之案例，經探討其問題並比較失敗之原因，作為解決問題的參 考。

故本研究為採用比較分析和個案研究的研究方法，以兼採取比較分析法的寬廣 性及個案研究法的務實性之優點，從而探索國內上市櫃公司在使用籌資工具的發 展，並研擬具體結論，以歸納可供日後國內企業籌資選擇籌資工具應注意之點、

線、面，可避免重蹈覆轍，並學習成功之處。

以下就過去相關之理論及實證文獻作一探討：

(一)公司選擇現金增資

當公司需要額外資金時，除了發行債權證券外，採用現金增資亦為方法之ㄧ，

而籌資後將隨著發行證券的不同使得公司資本結構亦有所改變，過去文獻中有許多 理論探討公司如何決定其資本結構。

近代資本結構理論自 Modigliani and Miller(1958) 提出資本結構無關論後開啟，

其後該二人(1963)更修正其理論，認為稅盾效果之存在可使公司隨著負債增加而價值 提升；另 Miller(1977)亦從公司及個人所得稅之角度來探討資本結構；Kraus and Litzenberger(1973)及 Kim(1978)則考慮了破產成本，Jenson & Meckling (1976)則提出 股東和債權人之間由於資訊不對稱，使用債權籌資將會增加負債代理成本。後續研 究多依據 Modigliani & Miller(1958)的完美世界作出修正，形成了靜態抵換理論，認 為最適資本結構除考量正面的稅盾效果外，亦須考慮代理成本、破產成本等負面效 果。公司在選擇籌資工具時，可能會為了調整至最適資本結構而選擇現金增資。

另外融資順位模型最早由 Donaldson(1961)年提出，該研究認為公司選擇籌資工 具時，將會以內部融資優先，其次為外部之負債融資，最後才是權益融資。融資順 位理論認為公司並無目標資本結構，負債比率主要因公司內部現金流量的平衡性、

股利政策及投資機會等因素而變動；Myers and Majluf (1984)則提出修正性融資順位 理論，假設外部融資成本包括管理成本、承銷成本、新證券價值被低估之成本及資 訊不對稱之成本，認為外部融資成本大於內部融資成本，且在進行外部融資時，因 公司偏好風險性較低之證券，故會先發行債權證券其次才考量權益證券。

(二)公司選擇發行轉換公司債

另外在關於選擇發行轉換公司債的文獻，Green(1984)提出為了解決存在於股東 及債權人間的代理問題，若將轉換條款納入直接負債中，即發行轉換公司債，將可 有效解決代理衝突，也就是在風險移轉的假說下，當一間公司所面臨之代理問題愈 嚴重，發行轉換公司債替代直接負債的誘因就愈加明顯； Stein(1992)提出一理論模 型，認為當公司想發行權益證券時，若其面臨之逆選擇問題愈嚴重，將會愈傾向發 行轉換公司債以間接取得權益融資；並且亦認為因財務危機的成本過於昂貴，一個 負債比率過高的公司，只有在預期未來股票價格前景樂觀下，才會選擇以轉換公司 債融資，否則未來股價下跌，公司無法強制投資人進行轉換，且需要負擔龐大的利 息，更會面臨到期贖回時的沉重壓力。

除以上之文獻外，亦有研究從轉換公司債的發行動機來探討。Brigham(1966)及 Hoffmeister(1977)皆提出轉換公司債的發行動機為延緩權益證券發行，避免盈餘稀 釋；同時該二研究也提出轉換公司債可以降低公司籌資成本，減少利息費用之支 出；除此之外，尚有可取得較多資金及可改善公司財務結構等誘因。

另 外 在 發 行 轉 換 公 司 債 公 司 特 徵 的 部 份 ， Brenann and Schwartz (1977)及 Munro(1996)認為風險不確定性較高的公司會傾向發行轉換公司債；Mikkelson(1981) 及 Brenann and Schwartz (1982)則提出高槓桿及高成長之公司會採用轉換公司債籌 資；另 Billingsley, Lamy, and Thompson(1988)則分析負債、轉換公司債及權益三種融 資方式，發現當公司規模愈大時，愈可能選擇發行權益證券或是轉換公司債，且當 長 期 負 債 比 率 較 目 標 負 債 比 率 為 高 時 ， 愈 可 能 選 擇 至 資 本 市 場 上 籌 資 ； 另 外 Munro(1996)的研究也提出，高獲利的公司亦有較偏好發行轉換公司債的傾向。

另有部份研究則探討公司在發行轉換公司債後的長期績效評估， Heinkel(1982) 研究指出，若管理者對未來公司營運績效預期正確，則發行普通公司債及轉換公司 債的公司之績效優於同業；Patel, Enery & Lee(1993)實證發現在現金增資或是發行轉 換公司債後的公司績效平均下滑，但仍優於同業。

二、研究流程

研究背景和動機

界定問題與目的

台灣資本市場相關文獻之蒐集、回顧與分析

資本市場概況 上市櫃公司籌資規劃 發行工具及法規

z 籌資管道

z 市場交易情況

z 籌資案件統計

z 環境因素

z 決策單位

z 額度

z 價格

z 發行新股之禁止

z 員工認股權利及限制

z 主管機關審查及核准

z 工具比較

z 考量因素

z 大股東意向

z 同業作法參考

z 資本市場現況

z 增資計畫用途

個案分析

籌資案例彙總比較 廣運現金增資 鴻海 CB

z 應用項目分析

z 產業類別分析

z 失敗原因分析

z 公司簡介

z 籌資背景

z 籌資內容

z 籌資效益分析

z 同業比較

茂矽 CB

結論與建議

z 公司簡介

z 籌資背景

z 籌資內容

z 籌資效益分析

z 同業比較

z 公司簡介

z 籌資背景

z 籌資內容

z 同業比較

z 債權協商

第三節 論文架構

本論文研究架構主要分為緒論、台灣資本市場籌資分析、國內上市櫃公司籌資 案例之彙總比較、個案分析及研究結論與建議等五章，各章內容分述如下：

第一章為緒論，說明企業資金取得的重要性，並藉由國內上市櫃公司與台灣資 本市場籌資的依存度，引導出研究運用籌資工具的動機及目的。此外，也將本論文 的研究方法與研究流程以及論文架構詳加說明。

第二章為台灣資本籌資分析，係從國內企業籌資的方向漸由間接金融轉向直接 金融的趨勢，說明企業籌資的管道，並經由市場交易的情形，統計各項主要籌資工 具的籌資件數及金額，分析其消長的原因，加上評估台灣資本市場最近五年度企業 籌資情形，分析台灣資本籌資工具的比較，再探討上市櫃公司籌資應如何規劃，以 及企業發行現金增資或轉換公司債應注意規定之彙總。

第三章為國內上市櫃公司籌資案例之彙總比較，本論文以統計 93~95 年度國內 籌資工具現金增資和轉換公司債的案件，加以比較並分析其籌資應用項目及產業類 別對不同籌資工具的運用，並將此三年度籌資案件停止生效及退件原因詳加探討，

以瞭解證券主管機關對籌資案件的審查重點。

第四章為個案分析，以國內資本市場目前使用最多的兩項籌資工具：現金增資 和轉換公司債為主軸，研究成功案例-廣運公司九十五年度現金增資及鴻海公司九十 五年度國內第一次無擔保轉換公司債的實際案例，從描述公司的主要產業、財務狀 況、籌資背景到增資內容、籌資效益分析及同業比較等各方面的層級，觀察此兩家 公司在使用現金增資和轉換公司債的籌資工具上，對公司而言，在籌資時機、籌資 工具、承銷方式的選擇、籌資條件的決定以及籌資效益的評估上，是否適當？就投 資人而言，對大股東、承銷認購人及承銷商的效益，是否達成？做一系列的討論。

最後，再以失敗案例-茂矽公司八十七至至八十九年度籌資案做研究，對於該公司因 募資工具選擇及籌資條件設計的不當，及贖回時適逢產業的衰敗，以至於該公司資 金調度碰上困難，也基於這種因籌資而導致公司產生嚴重後果的案例加以分析。

第五章為研究結論與建議，就國內上市櫃公司在台灣資本市場使用籌資工具的 各種角度，做成綜合性的結論，並提出建議。

第二章 台灣資本市場籌資分析

第一節 台灣資本市場之市場概況

在市場經濟中，企業籌資係為因應其生產經營之所需，而台灣上市櫃公司籌募 資金的管道最主要有兩類，一是發行股份，即是利用證券發行市場籌措資金，資金 提供者為股東，故以股權為主，如發行普通股、特別股等籌募資金，係屬於直接金 融的範疇；二是舉債，即是企業以向銀行借款或發行票券、普通公司債的方式籌募 資金，為透過舉債方式籌措資金，以債權為主，係屬於間接金融的範疇。而隨著金 融市場不斷的創新及發達，籌資方式又衍生出股權加上債權的產品，如轉換公司 債、交換公司債、附認股權公司債等(如圖 2-1 所示)。

圖 2-1 企業籌資管道

我國的金融體系一直是以銀行為主體，過去企業籌資也以銀行為主要籌措資金 的來源，這是在經濟發展初期，開發中國家的歷程，然待經濟發展成熟到某一程 度，屬於直接金融的資本市場就開始發揮功用蓬勃起來。民國 71 年經濟部成立證券 管理委員會，79 年行政院公布證券交易法實施，透過證券管理機關及法規體系的建

企業資金來源

股權

特別股

國內 國外 一般

特別股

附認股權證 特別股

原股存託憑證

股權+債權

國外 國內

有擔保

無擔保

可轉換 特別股

普通股 _轉換

公司債

交換 公司債

附認股權證 公司債

債權

普通公司債

國外 國內

企業融資

發行票券 銀行借款

一般貸款 策略性貸款

循環信用短期票券融資

一般商業本票

有擔保

無擔保 聯貸

固定利率債券 浮動利率債券

資料來源：本研究整理

立，使得台灣的企業得以藉由申請股票的上市櫃，使用直接金融的工具在資本市場 上籌募資金。由過去二十年來，直接金融比重開始上升，而間接金融比重持續下降 的趨勢觀察(見表 2-1、圖 2-2)，顯示台灣的資本市場發展之迅速，已是帶動金融體 系逐漸朝多元化發展的基石。

表 2-1 台灣金融體系直接與間接金融之比重

金融機構授信間接金融(1) 證 券 發 行 直接金融 合 計

年月底 小 計 (1)/(3) 放款 投 資 小 計 上市櫃股

票 短期票券 公司債 海外債 政府債 券

資產證 券化受 益證券

(2) (2)/(3) (3)=(1)+(2)

75 年 42,670 93.68 20,105 2,460 5,341 2,408 1,545 466 0 921 0 2,881 6.32 45,551 76 年 27,250 87.84 24,931 2,319 6,090 2,885 1,381 516 0 1,307 0 3,771 12.16 31,021 77 年 37,077 89.50 34,191 2,885 7,234 3,563 1,293 521 0 1,857 0 4,349 10.50 41,425 78 年 48,297 89.90 44,389 3,908 9,335 4,709 1,918 454 26 2,228 0 5,427 10.10 53,724 79 年 55,925 90.93 50,307 5,618 11,194 5,293 3,471 516 26 1,888 0 5,576 9.07 61,501 80 年 68,552 89.26 61,793 6,759 15,007 6,205 3,446 652 68 4,636 0 8,247 10.74 76,799 81 年 86,566 89.67 77,744 8,822 18,795 7,400 3,961 666 454 6,314 0 9,973 10.33 96,540 82 年 103,367 90.15 90,585 12,783 24,080 8,945 6,511 604 498 7,523 0 11,297 9.85 114,665 83 年 119,359 89.10 105,950 13,409 28,017 10,809 7,286 707 1,088 8,128 0 14,608 10.90 133,968 84 年 132,408 87.44 116,288 16,120 35,143 14,976 9,217 922 1,306 8,721 0 19,023 12.56 151,431 85 年 146,134 85.88 123,502 22,632 46,656 18,935 13,636 2,504 1,468 10,113 0 24,024 14.12 170,158 86 年 162,835 83.27 138,981 23,854 56,570 26,558 14,284 3,232 1,947 10,548 0 32,716 16.73 195,551 87 年 176,879 80.68 147,847 29,033 71,398 35,248 18,017 5,189 1,955 10,989 0 42,365 19.32 219,244 88 年 187,292 79.66 157,386 29,906 77,733 40,457 15,045 5,901 2,378 13,952 0 47,827 20.34 235,120 89 年 199,324 78.32 167,918 31,406 86,571 48,557 12,665 7,073 3,022 15,253 0 55,165 21.68 254,488 90 年 205,269 77.61 169,924 35,345 94,550 52,648 11,107 8,085 3,627 19,083 0 59,205 22.39 264,474 91 年 209,517 76.37 170,641 38,876 103,693 55,530 8,780 10,072 5,366 23,945 0 64,817 23.63 274,334 92 年 216,677 73.82 177,756 38,921 115,765 58,563 8,156 11,769 10,545 26,485 247 76,844 26.18 293,521 93 年 234,836 74.06 193,453 41,383 125,336 61,601 7,832 12,156 13,286 29,836 625 82,265 25.94 317,101 94 年 252,638 74.35 208,038 44,600 133,441 65,439 7,546 11,919 14,523 31,872 2,142 87,155 25.65 339,793 95 年 266,386 75.41 216,415 49,971 137,859 67,502 7,256 11,514 14,068 34,097 3,422 86,876 24.59 353,262

資料來源：96.11.26 中央銀行統計資料-直接金融—間接金融存量

圖 2-2 直接金融與間接金融比重

93.68 89.67

85.88

76.37 75.41

6.32

10.33 16.73

23.63

24.59

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

75年 76年 77年 78年 79年 80年 81年 82年 83年 84年 85年 86年 87年 88年 89年 90年 91年 92年 93年 94年 95年 間接金融比重

直接金融比重

資料來源：中央銀行、本研究整理

台灣資本市場源自於民國 51 年二月台灣證券交易所正式開業，至民國 70 年代 政府開始推動金融自由化與國際化，其中包括一連串利率與匯率自由化措施，以及 70 年代後期與 80 年代初期陸續開放證券公司、投信公司、新銀行、票券公司等之設 立，在一連串金融改革開放下，80 年代中期開始有較大規模的發展。在近十年來經 濟發展的變化下，台灣已由傳統產業及中小型企業為主的經濟結構，轉型到需要高 資本支出的科技產業，由於高科技產業相較於傳統產業的產品生命週期短，所以也 需要不斷投入龐大且長期的資金，因而帶動台灣資本市場的蓬勃發展，再加上政府 陸續放寬上市櫃標準，使得台灣上市及上櫃的家數逐年攀升，截至 95 年底已達 1,219 家(見圖 2-3)，而在股票市場的成交總值更是達到 29 兆元(見圖 2-4)，顯見台灣 資本市場的活絡。

資本市場的基本功能主要是為企業籌措中長期資金，以因應企業經營發展之所 需，依其交易目的可分為兩大類，其一為初級市場，在使資金需求者能順利地籌措 到所需的資金；其二為次級市場，乃在對中長期資金供給者提供金融工具的流動 性。因此唯有健全的及完善的資金流通市場，才能建立優良的資本市場，提升我國 經濟發展及全民財富所得。

圖 2-3 最近五年度我國上市櫃家數

638

669

697 691 688

384

423

466

503

531

0 100 200 300 400 500 600 700 800

91年 92年 93年 94年 95年

上市家數 上櫃家數

資料來源：證券交易所、證券櫃檯買賣中心網站

圖 2-4 最近五年度我國證券交易所、證券櫃檯買賣中心成交金額

20,333,237,368 21,873,950,631

23,875,366,203

18,818,901,753

23,900,362,445

2,794,724,335 2,059,385,138

3,475,449,011 3,166,452,563

5,129,111,879

0 5,000,000,000 10,000,000,000 15,000,000,000 20,000,000,000 25,000,000,000 30,000,000,000

91年 92年 93年 94年 95年

證交所成交金額 OTC成交金額 單位：仟元

資料來源：證券交易所、證券櫃檯買賣中心網站

台灣的資本市場在過去十幾年來，由於傳統產業整體發展逐漸式微，連帶使其 籌資狀況亦下降；而隨著科技產業的蓬勃發展，在高科技產業的領軍下，隨之而來 的集資需求，使得台灣的資本市場近年來都為電子業公司的天下；而又由於電子業 公司屬於『資本密集』即內部盈餘遠遠無法支應擴廠及建廠的龐大資金需求，除了 需要資本市場的資金因應外，也需要銀行的融資支應，間接造成各個銀行本身也必 須在資本市場籌資才能因應，所以台灣的資本市場籌資便形成了以電子業為主，金 融業為輔的籌資市場。

另外從上市櫃公司在資本市場籌資使用不同的籌資工具比較分析上，主要以

『現金增資』(Equity)、『國內轉換公司債』(Convertible Bond；CB) 、『普通公司 債』(Straight Bond；SB)、『海外轉換公司債』(Euro Convertible Bond；ECB)及『海 外存託憑證』(Depositary Receipts；DR) 五項為主。

而由於『海外存託憑證』的發行需要有較高的國際知名度，發行手續費、成本 較高、而各國的證券買賣和交割制度不同、股利支付涉及外幣轉換、流動性差，且 到海外發行需要符合國際(當地)公認會計原則及必須依照當地掛牌國家的規定去公告 並揭露資訊，維護成本亦相當高，故台灣在民國 81 開放海外存託憑證以來，除 92 年美國本益比相較於我國本益比高出許多，加上國內大型公司為提升知名度，且因 單一公司發行金額過大，發行公司為避免增加國內籌碼供給，造成國內股票價格大 幅下滑，影響於國內普通股價格，致當年度海外存託憑證發行較多外，除非企業覺 得有利可圖才會以海外存託憑證為籌資工具，故歷年來發行的件數都遠低於其他籌 資工具。

此外，針對『普通公司債』而言，就主管機關『行政院金融監督管理委員會』

所發布的『發行人募集與發行有價證券處理準則』規定，發行普通公司債需要取具 信用評等報告或由有信用評等之金融機構擔任保證，因為發行條件嚴格、發行成本 高，加上近幾年來台灣的金融機構資金相當寬鬆，聯貸市場有取代企業發行普通公 司債的趨勢，至於最近五年來在 91、92 年普通公司債發行件數較多的原因，主要為 新台幣利率水準相當低，使得企業發行成本亦相對低，刺激國內企業發行普通公司 債的意願。

以 91~95 年度案件數量變化及發行金額趨勢觀之，最近五年度出現相當明顯的 高低起伏，如籌資件數之統計(見圖 2-5)及籌資金額之統計(見圖 2-6)。此外，在籌資

工具的選擇上，除了海外存託憑證因發行數量不多，而普通公司債亦因市場接受度 及發行面問題，發行者大都集中在某些特定公司，致每年發行件數相較於其他工具 較少，並已在前兩段論述過將不再贅。其餘籌資工具現金增資、國內轉換公司債、

海外轉換公司債則為籌資市場的主流，其變化趨勢主要與股票市場加權指數及成交 量的變化、上市櫃公司的營運情形、所屬產業本身的發展狀況、新台幣及美元的利 差情形、總體經濟的好壞，甚至主管機關對審核案件的態度都息息相關，也致使國 內各年度現金增資、國內轉換公司債、海外轉換公司債件數和金額產生波動。

圖 2-5 91 年度~95 年度市場籌資件數統計

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

91年 92年 93年 94年 95年

現金增資 國內可轉債 普通公司債 海外可轉債 海外存託憑證

年度 現金增資 國內可轉債 普通公司債 海外可轉債 海外存託憑證 合計

91 88 76 71 36 5 276

92 40 118 85 110 15 368

93 38 174 37 72 6 327

94 51 44 27 16 6 144

95 72 67 21 12 4 176

資料來源:證期局、台灣經濟新報

圖 2-6 91 年度~95 年度市場籌資金額統計

單位：新台幣百萬元

- 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000

91年 92年 93年 94年 95年

現金增資 國內可轉債 普通公司債 海外可轉債 海外存託憑證

年度 現金增資 國內可轉債 普通公司債 海外可轉債 海外存託憑證 合計 91 78,818 49,963 138,135 334,464 35,328 636,708 92 114,727 73,001 244,140 435,872 101,280 969,020 93 67,035 113,520 95,600 239,805 54,142 570,102 94 84,944 56,401 107,950 70,414 68,728 388,437 95 68,050 91,755 109,500 62,023 53,473 384,801 資料來源:證期局、台灣經濟新報

以下茲針對 91 至 95 年度各年度我國企業募資情形說明如下：

(一)91 年度

91 年度由於股票市場處於由高逐漸走低的現象，加權指數從上半年的高點 6,484.93 點下降到下半年低點 3,845.76 點，呈現持續下跌的現象，使得企業籌資 的意願相當疲弱，當年度資本市場海內外的總籌資件數只達 276 件，總募資的 金額為新台幣 636,708 百萬元，籌資案件主要有華映、仁寶、國泰金等。

在籌資工具的分類上，當年度以現金增資發行新股的案例較多，達到 88 件 籌資金額達新台幣 78,818 百萬元，主要由於加權指數上半年表現相對於 90 年度 呈現向上攀升的走勢，有利於企業以現金增資形式籌資，所以在工具的選擇上 對於股價的折價及 EPS 稀釋程度上可接受的大多數公司，皆以現金增資作為籌 資工具；另外國內轉換公司債籌資的件數為 76 件募資金額達新台幣 49,963 百萬 元，而當年度海外轉換公司債雖然只有 36 件，但是募資金額確達到新台幣 334,464 百萬元，顯見海外募資在 91 年度都以大型企業為主，這是由於當時大 型企業需要的資金龐大，海外投資人的胃納量較大，加以這些大型企業較具國

際知名度，亦能吸引海外投資人認購，其次這些大型企業也有外幣的需求(皆以 美金為募資幣別)，所以選擇海外募資。此外，可由以下幾點說明之：一、主要 是由於當時海外轉換公司債在資金運用與投資方向的法規限制上低於國內籌資 的限制(尤其是投資大陸地區的部分最為明顯，國內籌資金額完全不能用於大陸 投資，海外籌資則可在發行額度 20%~40%用於大陸投資)；二、主管機關對海 外籌資案相對於國內籌資案較寬鬆，使得上市櫃公司對海外籌資的運用也比較 靈活；三、由於海外籌資案件金額通常較大且由海外投資人認購，所以海外募 資皆以外商投資銀行主辦為主，由於主辦外資競爭激烈，造成發行費率下降，

也促使企業有較大的意願在海外募資。故國外著名的投資銀行紛紛踴躍搶奪這 這個市場擔任承銷機構，協助國內大型企業申請海外募資，也開始帶動利用海 外籌資的風氣。

(二)92 年度

92 年度的資本市場籌資是達到最高峰的一年，海內、外不同籌資工具的案 件數達 368 件，市場總籌資金額更高達新台幣 969,020 百萬元，由於加權指數已 呈現向上盤堅格局，加權指數從 91 年 10 月份的低點 3,845.76 一路上升至 92 年 11 月高點達 6,182.2 點，故上市櫃公司籌資意願提高，電子業如鴻海、華碩等高 度資本密集的公司大舉籌資外，金融業如兆豐金、開發金等也籌措資金，而且 當年度由於航運類股相當景氣，所以陽明海運、長榮海運、長榮航空等很少出 現在國內資本市場籌資的公司也大肆在資本市場籌募資金。

此外以籌資工具分析，市場上係以發行轉換公司債為大宗，國內轉換公司 債發行件數達 118 件募資金額達新台幣 73,001 百萬元。由於 FED 自民國 90 年 度多次調降聯邦準備率，我國央行亦隨國際金融情勢調降央行重貼現率，至 92 年度利率已到歷史低點，致使企業為鎖定負債利率，紛紛發行轉換公司債，而 又因 92 年度美元利率低於台幣利率，使得當年度大型電子業或是金融業籌資金 額前五名的企業，大多以發行海外轉換公司債為主，造成 92 年度募資件數達 110 件，是 91 年度的 3 倍，募資金額高達新台幣 435,872 百萬元更是創下記 錄，因此締造台灣資本市場非常輝煌的一年。

(三)93年度

93 年持續 92 年的榮景，大型公司如友達、力晶、新光金等仍然都在海內 外進行大舉的籌資活動，所以 93 年度資本市場籌資的總件數達 327 件，總募資

金額為新台幣 570,102 百萬元，原本應該有更佳的成績，但是當年度 6 月 14 日 發生『博達』無預警向法院聲請重整，爆發淘空弊案，下半年度 9 月又雪上加 霜發生『訊碟』利用海外控股轉投資讓公司現金蒸發的弊案，由於這兩家公司 皆在資本市場多次籌資，且利用發行海外 ECB 籌資的機會行使弊端，所以重創 台灣資本市場，造成當年度台灣的資本市場上、下半年有相當戲劇化的轉變，

而且對轉換公司債影響最大，全年度海內、外的轉換公司債總計有 252 申請送 件募集資金，上半年送件案件量達 206 件，到了下半年只有 46 件，減少幅度達 78%，由極興盛立刻摔至谷底，加權股價指數也受到相當大的影響由年初的 7,135 點跌到 5,255.06 點，主管機關也開始對上市櫃公司發行轉換公司債採取更 保守的態度，嚴格把關審查，使得上市櫃公司知難而退暫不在資本市場籌募新 資金，資本市場可說是急速從雲端上摔落地面，馬上變成冷凍櫃。

(四)94 年度

94 年度加權指數在 5,565.41 點到 6,600.17 點之間不到 1,000 點的區間進行 狹幅整理，年平均成交量萎縮至 534.2 億元，股票市場交投清淡，且仍然受 93 年度的博達案及訊碟案的嚴重影響，台灣的上市櫃公司在資本市場籌資意願相 當不振，募集案件僅有 144 件，較 93 年的 327 件大幅減少 56%，總募資金額為 新台幣 388,437 百萬元，較 93 年的總募資金額新台幣 570,102 百萬元減少 32%。較具代表性的案件如力晶、友達、台新金等。

在籌資工具的分類上，受博達及訊碟案之影響，投資人對於現金增資及債 信好的大型企業接受度較佳，致當年度以現金增資發行新股的案例多達到 51 件，籌資金額則為新台幣 84,944 百萬元，而海內、外的轉換公司債總計只有 60 件，較 93 年度 246 件減少 76%，總募資金額由 93 年度新台幣 353,325 百萬元 跌至 94 年度只有新台幣 126,815 百萬元減少 64%，因此當年度台灣的資本市場 籌資案件，都是以財務結構較健全、產業能見度較高，主管機關可以放心核 准，而投資人可以安心，市場接受度高的大型公司及金融業為主。

(五)95 年度

95 年度在總體經濟環境轉佳下，股票市場呈現多頭走勢，加權指數從低點 6,232.49 點衝到 12 月份高點達到 7,823.72 點，激勵資本市場有逐漸增溫的氣 象。95 年度籌資案件總數達 176 件，市場總籌資金額達新台幣 384,801 百萬 元，籌資金額雖與 94 年度相當，但由於企業籌資意願提高，所以籌資件數較 94

年度增加 22%。較具代表性的案件如力晶、鴻海、玉山金等；在籌資工具的分 類上，當年度以現金增資發行新股的案例較多達到 72 件，籌資金額則為新台幣 68,050 百萬元，值得一提的是 95 年度由於新台幣與美元的利差加大，在國內市 場發行成本又比國外低，所以吸引資本密集的大型上市公司在國內募集轉換公 司債，使得當年度總募集件數達 67 件比 94 年度 44 件增加 52%，而且因為股票 市場開始趨於茁壯，加上轉換公司債進可攻退可守的穩健特性，發行的企業又 是債信良好的大型企業，所以吸引法人及中實戶的進場投資，締造國內轉換公 司債相當熱絡的一年，國內的企業不但享受低廉的發行成本，而且也讓發行公 司得以享有相當優厚的發行條件，連幾乎從未在國內資本市場籌資的華碩也募 集了國內轉換公司債新台幣 120 億的資金，此外，鴻海不但創造募集國內轉換 公司債達新台幣 180 億的金額，甚至還開創一個台灣資本市場發行國內轉換公 司債有始以來的空前記錄，發行溢價率達 45.74%，這些現象充分顯示出企業對 籌資成本反應的必要性，以及對籌資時機掌握的重要性。

圖2-7 91年度~95年度台灣加權股價指數走勢圖

資料來源：Bloomberg

表2-2 台灣加權股價指數90年度~95年度高低點彙總表

高點 低點

加權指數

年度 月份 指數 月份 指數

90 年度 2 6198.22 9 3411.68 91 年度 4 6484.93 10 3845.76 92 年度 11 6182.20 4 4044.973 93 年度 3 7135.00 8 5255.06 94 年度 12 6600.17 4 5565.41 95 年度 12 7823.72 7 6232.49 資料來源：台灣證券交易所

圖2-8 91年度~95年度中央銀行重貼現率及美國重貼現率

0 1 2 3 4 5 6 7

90/12 91/06

91/12 92/06

92/12 93/06

93/12 94/06

94/12 95/06

95/12

美國重貼現率 央行重貼現率

資料來源：本研究整理

第二節 上市櫃公司之籌資規劃

一、企業常見籌資工具比較

資金取得管道之規劃對企業的永續經營而言是相當重要的議題，就財務規劃的 觀點來看，企業在不同的籌資工具中，由股權、債權及股權搭配債權組合的金融創 新產品下，採用不同籌資工具，其對企業股權結構的稀釋、經營權的改變、財務結 構的好壞，甚至獲利能力的高低，都將產生相當不同的影響，表 2-3 即以企業常見 的籌資工具對企業財務結構影響、經營權變化、股權稀釋情形等比較分析並加以探 討。

表2-3 企業常見籌資工具比較分析

類別 股權 股權+債權 債權

項目 國內 (現金增資)

國外

(DR) 特別股 國內轉換債 海外轉換債 銀行借款 普通公司債 財務結構 自有資本率

提 高 同左 視發行辦法

而 定

負債先升，

後因轉換而 逐 漸 下 降

同左 負 債 比 率 提 高

負 債 比 率

提 高

股權稀釋 一次稀釋 一次稀釋 無影響 轉換後影響 同左 無影響 無影響 經營權

影響 影響較小 影響較大 影響較小 轉換後影響 同左 無影響 無影響

資金成本 普 通 股

權 益 成 本 同左 固定支付 股息

轉換前支付 利息，轉換 後為普通股 權 益 成 本

同左 按借款條件 支 付 利 息

按 期 支 付

利 息

賦稅 股 息 不

可 節 稅 同左 同左 債息可節稅 同左 債息可節稅 債息可節稅 匯率之影響 無影響 發行後匯率

變動無影響 無影響 無影響

轉換前有影 響，轉換後 無 影 響

視 借 貸 幣 別 而 定

視 借 貸 幣 別 而 定 發行期限 永久發行 永久發行 有一定期限通 常 為

5 年

通 常 為 5 年

視借款條件 而 定

通 常 為 5 年 以 下 決議過程 董事會

/股東會

董事會 /股東會

董事會 /股東會

董事會 /股東會

董事會

/股東會 董事會 董事會 資料來源：本研究整理

資本市場是籌措中、長期資金的市場，企業上市櫃的目的除在增加企業知名度 外，另在資本市場取得較為低廉之資金是其主要的考量因素之一，現行台灣之上市 櫃公司在籌募資金工具的選擇中，係以發行股權工具「現金增資」及債權加股權的 產品「轉換公司債」為主。

(一)現金增資之特性

「現金增資」(Equity)一般係以現股折價的方式發行新股，就募集資金的上 市櫃公司而言，由於對改善財務結構，降低負債比率有極快速的效果，所以深 獲自有資本率低且財務槓桿運用較大的上市櫃公司所青睞，加上發行成本低 廉，而且以現金增資籌募資金後，又沒有相對轉換公司債及銀行借款等融資工 具有還本付息的壓力。另外就原股東及投資人而言，現金增資發行金額低於市 價，有套利空間，且現股流通性高，因此也能吸引認購者的興趣，造就現金增 資籌資在台灣的資本市場一直有相當的吸引力。

惟現金增資由於有立即使股本膨脹的效應，對發行年度每股盈餘將產生稀 釋效果，上市櫃公司若當年度營運沒有相當的成長幅度，往往會對每股盈餘影 響甚大。且目前全球股市連動，當金融市場波動較大時，個股股價波動起伏，

承銷價就不易維持，而現金增資若採公開申購方式從案件核准後到繳款最後一 日約需 2~3 個月的時間，如在繳款期間，股市急速下挫，將使得個股市價跌破 承銷價格，致投資人繳款意願低，容易造成募集失敗。

(二)轉換公司債之特性

「轉換公司債」(Convertible Bonds, CB)係股權加債權的籌資工具，所謂可 轉換指的是購買者有權利依其轉換條件所訂定的轉換價格轉成股票取得價差，

若在轉換公司債發行期間仍未轉換成股票，即可依其債券的特性，領取固定的 債息，並可在到期時向發行公司要求返還本金。

轉換公司債依台灣現行法規「中華民國證券商業同業公會承銷商會員輔導 發行公司募集與發行有價證券自律規則」規定，轉換價格之訂定應高於基準價 格，故如募集相同金額，相較於現金增資係採折價發行，轉換公司債其對股本 之稀釋程度較小，加以因投資人將轉換公司債轉換成普通股的時點不一，可避 免股本急遽膨脹，對每股盈餘的稀釋及經營權的衝擊較現金增資小。

在實務上，因為轉換公司債應具有進可攻退可守的特性，在變幻莫測的資 本市場裡確實是頗受歡迎的籌資工具，然而轉換公司債雖能較順利為有資金需

求的上市櫃公司達成籌資目的，但若發行時其普通股股價如為相對歷史高點，

雖轉換價格有重設條款，但因轉換價格訂定過高，將使得投資人在轉換公司債 存續期間因普通股市價遠低於轉換價格，致投資人無誘因進行轉換，公司於轉 換公司債到期時需面臨贖回壓力；再者，目前依財務會計準則公報第 34 號及 36 號規定，轉換公司債需依市價評價，若評價日普通股市價波動大，將會對發行 轉換公司債的上市櫃公司損益造成影響。另一方面，就投資人而言，轉換公司 債較普通股的流通性低，所以變現性較差，若以投資的靈活性，資金運用面來 看，投資轉換公司債要有長期的資金規劃較為妥當。

(三)海外籌資工具之特性

台灣上市櫃公司的海外籌資工具在股權方面係以發行存託憑證「DR」

(Depository Receipt)為主，轉換公司債方面則以發行「ECB」(Euro Convertible Bonds)為主。針對海外發行籌資狀況分析，由於依現行「中華民國證券商業同 業公會承銷商會員輔導發行公司募集與發行有價證券自律規則」規定，募資金 額須高於二千萬美金以上才准予在海外進行籌資，故較適合本身資本額高、有 大規模資本支出，營業收入成長幅度大且需要大量募資的公司。就台灣大型的 上市櫃公司來說，海外資本的取得有其相當程度的重要性，因海外投資人胃納 量大，可讓國內企業從國外資本市場上取得企業發展所需的資金，並引進外國 機構法人，增進企業海外知名度。

然而，利用海外募集資金的工具，由於以外幣計價，所以企業應注意匯率 變動的風險，且因海外掛牌必須與國際接軌，對財務報表的揭露，亦應隨他國 證券管理機構法令的規範等都要隨之調整。除此之外，企業海外籌資發行成本 也較在國內發行成本高出許多，這些都是企業在海外募集資金所需審慎評估 的。表 2-4 及表 2-5 係為國內、外籌資工具「現金增資」及「轉換公司債」優、

缺點之比較。

表2-4 現金增資及轉換公司債之優點比較 募資

方式 現金增資 轉換公司債

1. 可改善財務結構，降低負債比率，

減低財務風險，提昇市場競爭力。

2. 員工依法得優先認購 10%～15%，

若員工成為公司股東，則有助於提 高員工對公司之認同感及向心力。

3. 毋須面臨到期還本之龐大資金壓 力。

4. 增加自有資金水位。

5. 一般係折價發行，認購者獲利機會 大。

1. 因其附有「轉換權」，票面利率較 低，現金流出較少。

2. 債權人請求轉換後，即成為普通股 股東身份，公司除節省利息外，亦 可避免到期還本之龐大資金壓力。

3. 因採溢價發行，加以債權人轉換時 點不一，可避免股本急劇膨脹，對 每股獲利與經營權衝擊較小。

4. 轉換價格一般較發行轉換公司債時 之普通股時價為高，相當以較高價 格溢價發行股票。

5.有助於信用評等不高，但前景成長 看好之公司募集資金。

採『國內發行』方式者，優點尚有：

1. 為國內資本市場最普遍之募資工 具，因其流通性高，一般投資者接 受程度大。

2. 發行成本低廉。

採『國內發行』方式者，優點尚有：

1. 為近年國內上市櫃公司常用之募資 工具，因具備到期可還本，或現股 價格高於轉換價格時，可轉換為股 票獲利之特性，故一般投資人及機 構法人接受程度高。

2. 國內大型 CB 之發行條件漸往海外 發行市場水準靠攏，資金成本較以 往低。

3. 發行成本低廉。

有利 因素

採『海外發行 DR』方式者，優點尚 有：

1. 提高海外知名度。

2. 海外投資人胃納量大。

3. 發行額度 20%~40%可用於大陸投 資。

4. 於海外發行，避免國內籌碼膨脹太 多，影響股價。

採『海外發行 ECB』方式者，優點 尚有：

1. 提高海外知名度。

2. 海外投資人胃納量大。

3. 發行額度 20%~40%可用於大陸投 資。

資料來源：本研究整理

表 2-5 現金增資及轉換公司債之缺點比較 募資

方式 現金增資 轉換公司債

1. 折價發行。

2. 因股本膨脹，對每股盈餘有立即稀 釋效果。

3. 股利無稅盾效果。

4. 除非股東依原持股比例認購，否則 對於股權較不集中或者大股東資金 不足之公司，其經營權易受威脅。

1. 依目前市場發行之轉換債，轉換公 司債轉換和贖回與否之主權屬債權 人，發行公司無法訂定一套資金調 度計畫。

2. 目前轉換公司債市場流通性較普通 股低。

3. 未全數轉換前，公司仍須支付利 息，對公司財務結構之改善仍屬有 限。

4. 債權人要求贖回或到期卻無人轉換 時，發行公司將面臨較大的資金壓 力。

5. 需依公平市價評價，若評價日普通 股市價波動大，將影響公司損益。

採『國內發行』方式者，缺點尚有：

1. 繳款期長，募集風險加大。

2. 原股東容易進行套利，賣老股認新 股，承銷價與市價若無合理折價，

則不易募集成功。

採『國內發行』方式者，缺點尚有：

1. 單一認購人認購額度不可超過發行 總額 10% (但因其他圈購人放棄繳 款而擔任特定人者，認購比例不 限)

不利 因素

採『海外發行 DR』方式者，缺點尚 有：

1. 公司海外知名度及其產業成長性將 影響資金募集計畫成功與否。

2. 發行成本昂貴。

3. 認購人限外資身分。

採『海外發行 ECB』方式者，缺點 尚有：

1. 發行成本昂貴。

2. 募集資金為外幣，帳上負債須評估 匯兌損益。

3. 認購人限外資身分。

資料來源：本研究整理

二、企業籌資規劃的考量因素

依據作者多年實務經驗歸納出企業籌資必須從多方面加以考量，包括五大類因 素：(一)公司募集資金的考量、(二)大股東的考量因素、(三)同業狀況、(四)資本市場 狀況、(五)籌資計畫用途，茲分析如下：

(一)公司募集資金的考量因素 1. 決策考量

(1) 募資工具

主要考量為以『股權』之籌資工具：現金增資、特別股、海外存 託憑證等或『債權』之籌資工具：普通公司債、企業融資等及『股權 +債權』之籌資工具：轉換公司債、交換公司債、附認股權證公司債 為選擇。

(2) 募資地點

主要考量為在『國內』或在『海外』籌資，以不同市場的發行成 本、募集資金多寡、國內與海外市場之本益比及利差、募資難易度為 決策重點。

(3)募集方式

於國內募集資金，依『中華民國證券商業同業公會證券商承銷或 再行銷售有價證券處理辦法』(以下簡稱『再行銷售辦法』規定辦理 有價證券之承銷，其配售方式為『競價拍賣』、『詢價圈購』、『公 開申購配售』、『洽商銷售』四種方式，分述如下：

A. 競價拍賣

(A) 得採競價拍賣之案件：以已發行股票或現金增資發行新股辦理 股票初次上市櫃前之承銷案件、已上市櫃公司辦理現金增資全 數提出承銷案件，如未採詢價圈購辦理承銷者、轉換公司債、

附認股權公司債承銷案件及依證券交易法第二十二條第三項規 定辦理之公開招募案件。(再行銷售辦法第6條及第7條)

(B) 得標方式：價高者得標。(再行銷售辦法第15條)

(C) 最低承銷價：已上市櫃公司辦理現金增資全數提出承銷案件應 不得低於辦理競價拍賣公告日前一、三、五個營業日擇一計算 之普通股收盤價之簡單算術平均數扣除無償配股除權(或減資除