第14章 國際金融危機
本章大綱
第一節 投機壓力與通貨危機
第二節 國際債務危機
第三節 美國次貸危機與全球金融海嘯
第四節 國際貨幣基金的融資機制
第五節 化解國際金融危機的合作機制
尖鋒對話：Fed對證券化市場紓困是好主意嗎？
投機壓力與通貨危機 (1/2)
投機壓力肇致通貨危機的可能原因 z 不一致的總體政策
z 自我實現的預期 z 傳染效應
通貨危機的早期預警訊號
z 鑑於通貨危機的代價相當高（如金融失序、產出萎縮），
因此如能建立在通貨危機發生前提供警訊的預警訊號，則 當有助於政策制定者及市場參與者及早採取因應之道。
投機壓力與通貨危機 (2/2)
z 通 常 一 套 理 想 的 早 期 預 警 訊 號 (Early Warning Signals, EWS)，不僅應具有預測真正危機的能力，同時也應避免經 常發布錯誤的訊息。
z 此外，預警指標也應具有高度的時效性，否則資料發布的 間隔過長，或因計算過於繁複，而延誤資訊的發布，均不 具備早期預警的功效。
z 諸多的實證研究，嘗試說明各種指標在預測新興市場通貨 危機時的表現能力，表14-6即是經過彙整的結果。
表14-6 通貨危機之實證結果—何種指標
表現最佳
國際債務危機(1/5)
國際債務危機產生的原因
z 1980年代初期工業國家面臨嚴重的經濟衰退，使得開發中 國家所生產的商品需求不振，產品價格一落千丈，並導致 國際收支迅速惡化。
z 1980年代債權國的利率大幅上揚，由於開發中國家的債務 一般皆屬浮動利率的借款，當市場利率上升1%，開發中國 家就要多付20～30億美元的利息。
z 兩次石油危機帶來全球石油價格的高漲，增加了非石油輸 出國之開發中國家的進口成本。
國際債務危機(2/5)
z 一些開發中國家高估了本國的潛在資源和開發能力，追求 快速的經濟發展，結果大肆舉債、盲目投資，造成負債過 多，超過了償債能力，而且經濟效益與借款條件顯不相 符。
國際債務危機的影響
z 易引發銀行的連鎖倒閉及國際金融危機。
z 易肇致嚴重的通貨膨脹危機。
z 易造成國際社會的動盪不安，進而妨礙世界經濟的成長。
國際債務危機(3/5)
國際債務危機的解決方案 z 貝克計畫。
z 宮澤構想。
z 布雷迪計畫。
z 第尼報告。
近期國際債務的發展
z 最近五年，許多國家的外債仍持續上升，特別是歐洲國 家。
z 不過，拉丁美洲國家的外債比率（外債對GDP比率）已明 顯下跌。觀察10個拉丁美洲國家的外債比率可以發現，所 有國家都明顯下跌，整體平均則由2003年的59%下跌到 2008年9月的32%（見表14-11）。
表14-11 拉丁美洲國家的外債比率明顯下
降
國際債務危機(4/5)
主權債務重整機制
z 關於債務危機之所以始終無法根絕，IMF近年來認為，可 歸因於國際金融體系缺乏一有效的架構，俾供主權債務國 在無力償付外債時，能夠迅速、有次序地重整它們的債 務。
z 根據美國官方及IMF的看法，如能循著有次序的路線來解 決主權債務，將可確保所有相關者的利益。對主權債務國 而言，由於目前制度上的不完備，可能導致主權債務國拖 延與債權人的協商，致使非得等到已發生明顯的資本逃避 及耗盡外匯存底時，始肯真正地面對問題並尋求解決。
z 對債權人而言，可測的債務重整過程，似乎較能使債務求 償權的面值有較少的折價，因此能減輕他們的損失。
國際債務危機(5/5)
債務削減方案的理論探討
z 債務削減(debt forgiveness)
– 圖14-6的OD曲線係表明債務負擔與償付本息的預期值 這二者的關係。
z 債務贖回(debt buy-backs) z 證券化(securitization)
z 債務－股權交換
圖14-6 債務削減的拉弗曲線
美國次貸危機與全球金融海嘯(1/4)
美國房貸相關證券是全球固定所得證券中最大的一支，截至 2007年1月，總規模高達5.8兆美元（如果包括一胎以外的部 分，則全部的房貸相關證券恐怕逾13兆美元）；據估計，次級 房貸擔保債券的規模達8,240億美元，約占所有房貸相關證券 流通餘額的14%（見圖14-7）。
圖14-7 美國房貸相關證券市場
美國次貸危機與全球金融海嘯(2/4)
美國次貸危機
z 2007年初起，美國次級房貸市場所引發的危機即一一浮 現，但一開始Fed樂觀地認為，次級房貸市場的問題不大，
因為次級房貸占整體房貸的比重仍屬有限；迨至8月初，諸 多對沖基金、投資銀行因受次級房貸市場波及，不是發生 嚴重虧損，就是瀕臨破產邊緣，至於若干房貸業者更是大 幅裁員，甚至宣告破產；這些跡象顯示，系統風險的威脅 其實已迫在眉睫。
美國次貸危機與全球金融海嘯(3/4)
z 美國次貸危機(subprime mortgage crisis)大範圍的影響層 面，見圖14-8。
全球金融海嘯
z 2008 年 9 月 中 ， 由 於 美 國 政 府 拒 絕 對 雷 曼 兄 弟 (Lehman Brothers)紓困，肇致雷曼兄弟破產，全球投資人信心頓時 瓦解，金融緊張情勢迅速由美國向全球蔓延，其中歐洲受 創最深。
z 此次由美國次貸危機所引爆的全球金融海嘯(global financial turmoil)，據IMF於2009年4月的估計，約使全球金融機構資 產減損達4兆美元，其中約三分之二將由銀行承擔；結果，
不僅導致主要國家出現嚴重信用緊縮的困境，全球的實體 經濟更面臨二次大戰以來最大的衰退。
圖14-8 美國次貸危機
募集資金(雷曼 兄弟敗在這)
美國次貸危機與全球金融海嘯(4/4)
Fed的信用寬鬆政策
z 與中央銀行最後貸款者的傳統角色有密切關係，包括提供 短期流動性至健全的金融機構；
z 在關鍵的信用市場直接提供流動性給借款人與投資人；
z 支持信用市場的機能，包括在Fed的投資組合中購入長期證 券；
z 依廠商特性(firm-specific)所設計的融通機制，旨在避免系 統性風險。
國際貨幣基金的融資機制(1/4)
一般性資源融資辦法(General Resources Facility) z 常備的融資辦法(Regular Facility)
– 準備部分融資(Reserve Tranche) – 信用部分融資(Credit Tranche)
– 擴大基金融資辦法(Extended Fund Facility, EFF) z 特殊的融資辦法(Special Facility)
– 補償暨緊急性融資辦法(Compensatory and Contingency Financing Facility, CCFF)
– 緩衝存貨融資辦法(Buffer Stock Financing Facility, BSFF)
國際貨幣基金的融資機制(2/4)
– 制度的轉型融資辦法(Systemic Transformation Facility, STF)
z 緊急協助(Emergency Assistance)
優惠的融資辦法(Concessional Facility)
z 結構調整融資辦法(Structural Adjustment Facility, SAF)
z 削減貧窮暨成長融資辦法(Poverty Reduction and Growth Facility, PRGF)
z 外部衝擊融資辦法(Exogenous Shocks Facility, ESF)
基金的融資機制(3/4)
緊急融資機制 z 一般借款協定
– 表14-13 一般借款協定各參與國所提供之信用 z IMF設立緊急融資機制
– 新借款協定
圖14-14 IMF與G-10( 加上瑞士 )所簽定的一般借款 協定
– 補充的準備融資與緊急信用額度 – 資訊的透明化
z 與日本簽訂借款協定
信用
圖14-14 IMF與G-10（加上瑞士）的一般
借款協定
國際貨幣基金的融資機制(4/4)
因應全球金融海嘯，IMF融資架構將進行重大改革 z 融資條件的現代化
z 引進彈性的信用額度
z 加強備用安排(SBA)的功能 z 其他
– 將貸款限額提高一倍
– 調整和簡化成本與期限結構
– 改革對低所得會員國的融資機制 – 簡化貸款工具
化解國際金融危機的合作機制(1/4)
主要國家央行聯合降息
z 鑑於國際金融情勢相當緊張、信用市場出現急凍的問題，
包括美國Fed在內的全球六大央行（美國Fed、歐洲央行、
英格蘭銀行、加拿大銀行、瑞士央行及瑞典央行）於2008 年10月8日破天荒地聯合降息2碼(0.5%) 。
z 六大央行聯合降息後，各國央行復持續降息，迨至2009年 中，多數先進國家央行的官方（或政策）利率已低於1%，
甚至於接近零（見圖14-15）。
率
化解國際金融危機的合作機制(2/4)
建立廣泛的換匯合作協議
z Fed為紓解各國對美元之流動性需求，於2008年10月29日宣 布 與 14 家 主 要 央 行 建 立 暫 時 性 雙 邊 換 匯 協 定 (temporary reciprocal currency arrangements)，亦稱之為外幣流動性換 匯額度(foreign currency liquidity swap lines)。
換匯協定
化解國際金融危機的合作機制(3/4)
採行一致的金融穩定政策
z 伴隨聯合降息行動，2008年10月8日，歐洲央行、英格蘭銀 行及瑞士央行並持續挹注市場資金，總共提供900億美元的 隔夜拆款到銀行間資金市場。
z 另為穩定金融體系，許多國家自2008年9月底起，陸續採行 暫時提供存款全額保障措施（見表14-16）。
z 此外，為了紓解信貸市場壓力，美、英等國政府並採行放 款 保 證 (loan guarantees) ， 以 及 銀 行 再 資 本 化 (bank recapitalization)、國有化(nationalization)的注資舉措，甚至 於擬採壞帳銀行(bad bank)策略，期能迅速剝離銀行帳上龐 大的不良債權。
全額保障之國家
化解國際金融危機的合作機制(4/4)
動用大規模的財政激勵措施
z 全球金融海嘯爆發後，包括美國、英國、日本、德國、義 大利、澳洲、南韓、新加坡、中國及台灣等，多已推出金 額極為龐大的財政激勵方案(fiscal stimulus package)。這些 財政激勵方案的內容雖然五花八門，但是基本上，是以擴 大公共支出（特別是從事基礎設施的投資）為主軸，同時 輔以減稅及提高對中低收入戶的移轉支出。
z 表14-17係截至2009年1月中，各國所宣布2009～2010年財 政激勵方案的規模。
表14-17 各國宣布的財政激勵方案
尖峰對話(1/2)
Fed對證券化市場紓困是好主意嗎？
贊成意見
z 目前金融市場所處的環境，已迥異於巴治荷(Walter Bagehot)當時 的狀況；央行的紓困行動不應自限於巴治荷當時所提出最後貸款 者的救援原則。
z 證券化市場帶來諸多效益，因此Fed應該支撐諸如MBS市場，不 僅應該以之作為操作標的，提供市場充裕的流動性，而且當這些 市場無法訂價時，Fed亦應扮演此等市場之造市者的角色，否則 證券化市場將崩潰。
z 證券化市場的問題只是一個金融恐慌，只要投資人信心恢復，證 券化市場就會回到正常。歐巴馬政府應嘗試讓證券化起死回生，
否則一旦證券化市場崩解，數以萬計的消費者及廠商將面臨融資 的困難。
尖峰對話(2/2)
反對意見
z 為了極小化道德風險，扮演最後貸款者的央行宜採行巴治 荷於1873年所提出的審慎貸放原則，旨在處理流動性短 缺，而非無力償付問題。
z Fed直接介入諸如MBS市場，違反最後貸款者的審慎貸放原 則。至於證券化是增加風險，而不是減少風險，且在這個 過程中，它們使經濟體在面臨金融崩解時更加地脆弱，而 非更不脆弱。證券化市場崩解是好事。
z 證券化市場的問題不只是一個金融恐慌，而是代表整個金 融體系模式的崩解，以及一個過度成長、但為害甚於為善 的金融部門的崩解；歐巴馬政府無法讓證券化起死回生，
政府也不應該嘗試這麼做。
