第肆章 實證結果及分析
本章報導股權結構複雜度對交易成本、融資成本與決策控制力之實證結果。
首先說明樣本敘述統計值，接著按照交易成本、融資成本與控制力，依序說明及 討論相關實證分析結果。
第一節 樣本敘述統計值
首先依照 TEJ 之集團企業定義，將樣本劃分為集團企業與單一企業，並檢視 兩組樣本在基本特性上有無存在顯著差異。本研究之研究樣本共包括 4,278 觀察 值，其中屬於集團者計 2,791 個觀察值，屬於單一企業計 1,487 個觀察值。
表 4-1 提供 2001-2005 上市櫃公司(排除金融產業)之敘述性統計結果。表 4-1 顯示，集團(單一)企業在營業成本率、營業費用率、有息負債率、股份控制權以 及席次控制權之平均數依序分別為 0.8128 (0.7551)、0.1580 (0.1660)、0.0380 (0.0359) 、0.2857 (0.2796)、0.6419 (0.4800)。單變量檢定顯示，相較於單一企業，
集團企業有顯著較高的營業成本率、有息負債率及席次控制權，有顯著較低之營 業費用率(無母數檢定)，股份控制權則兩組樣本無顯著差異。表示交易成本並沒 有隨著內部市場的運作降低，此項結果與主張集團營運無效率的研究文獻結果一 致，可能反映集團化雖有其經濟效益，但仍具有潛在之成本，例如：集團企業可 能因成本交互補貼導致企業價值與經營效率下降，營運績效不佳的子公司可能更 肆無忌憚地揮霍其他分子公司資源，造成無法估計之損失(Meyer, Milgrom, and Roberts, 1992)。集團企業間交互補貼的現象，不僅讓營運績效不佳的分子企業拖 累集團內的其他分子企業，甚至讓營運績效較佳者漸失努力經營之動機。19
搭配表 4-1 表末額外提供之控制權與所有權偏離變數來看，雖然集團企業控
19 如美國華爾街日報 1993 年 3 月 29 日的一篇報導，在 Michale Walsh 準備接任 Tenneco 管理職
制股東的盈餘分配率較單一企業低，但是集團企業無論在股份控制權或席次控制 權均較單一企業的控制股東有較強的決策控制力，存在透過股權結構操作取得控 制力的可能性。由於股權結構複雜度較高的集團企業較單一企業有較嚴重的控制 權偏離，表示集團企業可能面臨較嚴重的代理問題(Claessens, Djankov, and Lang, 2000) 。
在股權結構複雜度方面，轉投資層數、屬於複雜股權結構型態、單純採用金 字塔結構與交叉持股之平均數依序分別為 2.3017 (2.1116)、0.4038 (0.0531)、0.3465 (0.0000)、0. 2264 (0.0518)。單變量檢定顯示，相較於單一企業，集團企業在轉投 資層數及採取金字塔結構、交叉持股都顯著較高，顯見集團企業的股權結構較單 一企業來得複雜。
集團企業之資產帳面價值(SIZE)，不論在平均數(15.6661)或中位數(15.5458) 上均大於單一企業(14.4165、14.4757)，顯示台灣之集團企業之規模較大，可能 較有能力以資產為後盾，發展內部市場或提升對外之議價能力(Lamont, 1997)。
集團企業之負債比率(LEV)(0.4650)較單一企業(0.4361)顯著較高，則與 Lewellen (1971)、Hong and Rapport (1978)與 Clarke (1988)之研究結果一致，集團企業因多 角化發展可降低盈餘與現金流量波動程度，使得企業之事業風險、破產風險降 低，債信評等較佳，故較單一企業能承擔較高之負債。表 4-1 亦顯示集團企業之 信用風險(CRI) (5.7671)顯著優於單一企業(6.0061)，卻較單一企業負擔稍高的有 息負債率(IR)，兩者似有矛盾之處，但此可能反映我國銀行亦會針對主要往來企 業提供較便利之資金融通管道，故而收取較高之利息費用，與 Weinstein and Yafeh (1998)之研究發現一致。20因此，集團企業雖然利息負擔稍高，但因為得到銀行 給予資金融通上之協助，破產、違約風險均較低，故有較佳之企業風險評等。
20該研究發現，日本銀行對於主要往來企業提供較多服務，因此傾向於對主要往來企業收取較高 的利息費用，因此雖然主要往來之企業利息負擔較高，但因銀行給予較便利之資金融通，故其破
表 4-2 列示研究變數之 Pearson 與 Spearman 相關係數矩陣。資料顯示，部份 自變數間存在顯著相關，經進一步分析各變數之 VIF 值，大致落於 1.0719 至 2.5651 之間，均小於 10，各研究變數間應無嚴重之共線性問題。
綜合敘述性統計量之分析，除股份控制權無顯著差異，相較於單一企業，集 團企業有較低的盈餘分配權，傾向於採行較複雜的股權結構，控制股東有較高之 控制權，因而有較嚴重之股份(席次)控制權與盈餘分配權的偏離。單變量分析亦 顯示集團企業之交易成本與融資成本較單一企業來得高，本論文因此納入其他變 數作為控制，以複迴歸分析進一步探討股權結構複雜度對交易成本、融資成本與 決策控制力之影響。
表 4-1 集團企業與單一企業樣本特性比較
以國內上市櫃公司(排除金融壽險業、政府及政黨經營事業)為樣本，樣本期間為 2001-2005 年，企業型態依 是否屬於集團企業劃分。
總觀察值為 4,278，屬於單一企業計 1,487 個觀察值，屬於集團者計 2,791 個觀察值。
(***表示<0.01 顯著水準，**表示<0.05 顯著水準，*表示<0.10 顯著水準)
單一企業 集團企業 差異檢定
變數 平均數 中位數 平均數 中位數 t-test Z-test
交易成本與融資成本
營業成本率(COGS) 0.7551 0.7818 0.8128 0.8342 -11.21** -12.85**
營業費用率(OEXP) 0.1660 0.1326 0.1580 0.1161 1.53 5.92***
有息負債率(IR) 0.0359 0.0321 0.0380 0.0349 -2.57** -4.59***
決策控制力
股份控制權(VR) 0.2796 0.2474 0.2857 0.2589 -1.17 -0.97 席次控制權(SCR) 0.4800 0.4615 0.6419 0.6250 -26.30** -24.03**
股權結構複雜度
轉投資層數(LYR) 2.1116 2.0000 2.3017 2.0000 -6.32*** -4.54***
複雜股權結構型態(STR) 0.0531 0.0000 0.4038 0.0000 -31.99** -24.27**
金字塔結構(PYR) 0.0000 0.0000 0.3465 0.0000 -37.39** -25.44**
交叉持股(CHS) 0.0518 0.0000 0.2264 0.0000 -17.84** -14.63**
公司基本特性
企業規模(SIZE) 14.4757 14.4165 15.6661 15.5458 -36.17** -29.62**
負債比率(LEV) 0.4361 0.4446 0.4650 0.4686 -5.44*** -4.72***
資本密集度(CAP) 0.3346 0.2925 0.4043 0.3412 -8.57*** -6.12***
信用風險評等(CRI) 6.0061 6.0000 5.7671 6.0000 4.70*** 5.75***
產業(IND) 0.6429 1.0000 0.4898 0.0000 9.80*** 9.57***
控制權與所有權偏離變數
盈餘分配權(ERN) 0.2599 0.2268 0.2124 0.1754 9.09*** 9.58***
股份控制權/盈餘分配權(WDG1) 1.1747 1.0241 3.7521 1.1089 -7.76*** -15.52**
席次控制權/盈餘分配權(WDG2) 3.0624 1.9841 10.7610 3.5437 -10.09** -19.69**
變數定義：LYR：係最底層之轉投資層數。STR：當企業具有金字塔結構、交叉持股或同時具備二者則為 1，否則為 0。PYR：若企業存在金字塔結構則為 1，否則為 0。CHS：若企業存在交叉持股則為 1，否則 為 0。SIZE：期末資產總額取自然對數。LEV：期末負債總額/期末資產總額。CAP：財產、廠房與設備之 毛額除以期末資產總額。CRI：取自於 TEJ 之企業信用風險評等，評等數自 1-10。IND：若企業屬於資訊 電子業則為 1，否則為 0。COGS：當年度營業成本淨額/當年度營業收入淨額。OEXP：當年度營業費用(推 銷、管理、研發費用)/當年度營業收入淨額。IR：(當期利息費用+資本化利息)/平均長短期借款。VR：控 制股東之（直接持股率＋間接持股率），係採 La Porta et al. (1999)之作法，以控制鏈最末端持股率為其間接 持股之衡量。SCR：控制股東控制之董監席次佔全部董監席次之比例。ERN：控制股東之（直接盈餘分配 權＋Σ各控制鏈之間持股率乘積）。WDG1：股份控制權/盈餘分配權。WDG2：席次控制權/盈餘分配權。
GP：若屬於集團企業則為 1，否則為 0。YR：首次上市櫃年數。
表 4-2 各研究變數之相關係數矩陣a
變數b 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
1.COGS -0.57* 0.16* 0.28* -0.07* 0.20* -0.09* 0.06* 0.17* -0.08* 0.10* 0.10* 0.07* 0.20* 0.23* 0.43* 0.01* -0.28* -0.09*
2.OEXP -0.39* 0.04* 0.17* -0.05* -0.11* 0.00 -0.08* -0.05* 0.02 -0.09* -0.10* -0.04* -0.09* -0.32* -0.22* 0.00 0.09* 0.03*
3.IR 0.13* 0.00 0.24* -0.08* 0.16* -0.03* -0.06* 0.10* -0.06* 0.00 -0.03* 0.05* 0.07* 0.09* 0.21* 0.13* -0.23* -0.08*
4.CRI 0.26* 0.19* 0.16* -0.09* -0.02 0.01 -0.16* -0.02 -0.26* -0.10* -0.13* -0.08* -0.09* -0.35* 0.37* 0.02* -0.01 -0.12*
5.CTR -0.06* -0.05* -0.05* -0.09* 0.16* 0.79* -0.07* -0.64* -0.11* 0.12* 0.18* -0.01 0.01 -0.09* -0.03* 0.03* 0.10* -0.17*
6.SCR 0.20* -0.09* 0.11* 0.00 0.15* 0.08* 0.06* 0.36* 0.00 0.18* 0.19* 0.16* 0.37* 0.38* 0.07* 0.17* -0.54* -0.25*
7.ERN -0.09* -0.02 -0.02 -0.01 0.81* 0.08* -0.52* -0.87* -0.11* -0.24* -0.24* -0.13* -0.15* -0.16* -0.01 0.01 0.07* -0.20*
8.WDG1 0.01 -0.01 -0.02 -0.04* 0.05* 0.05 -0.16* 0.52* 0.05* 0.52* 0.59* 0.25* 0.24* 0.14* -0.06* -0.03* 0.03* 0.03*
9.WDG2 0.04* -0.02 0.00 -0.03* -0.09* 0.10* -0.24* 0.89* 0.10* 0.30* 0.30* 0.18* 0.30* 0.33* 0.03* 0.07* -0.30* 0.06*
10.LYR -0.06* -0.03* -0.03* -0.28* -0.12* 0.02 -0.12* 0.03* 0.04* 0.02 0.00 0.07* 0.07* 0.27* 0.07* -0.01 -0.03* 0.14*
11.STR 0.08* -0.05* -0.01 -0.10* 0.12* 0.18* -0.22* 0.14* 0.15* 0.03* 0.87* 0.71* 0.37* 0.30* 0.00 0.10* -0.18* -0.20*
12.PYR 0.08* -0.06* -0.03* -0.13* 0.18* 0.18* -0.22* 0.17* 0.18* 0.02 0.87* 0.47* 0.39* 0.29* -0.02 0.11* -0.15* -0.01 13.CHS 0.05* -0.01 0.05* -0.08* 0.00 0.17* -0.12* 0.01 0.03* 0.08* 0.71* 0.47* 0.22* 0.30* 0.02 0.11* -0.27* -0.08*
14.GP 0.17* -0.02 0.04* -0.06* 0.02 0.35* -0.14* 0.09* 0.11* 0.09* 0.37* 0.39* 0.22* 0.45* 0.07* 0.09* -0.44* -0.14*
15.SIZE 0.20* -0.23* 0.05* -0.38* -0.06* 0.37* -0.16* 0.08* 0.15* 0.32* 0.32* 0.31* 0.34* 0.43* 0.25* 0.20* -0.58* -0.15*
16.LEV 0.42* -0.08* 0.11* 0.43* -0.03* 0.08* -0.02 0.00 -0.01 0.07* 0.00 -0.02 0.02 0.08* 0.21* -0.05* -0.11* -0.11*
17.CAP 0.09* -0.08* 0.08* 0.03* 0.03* 0.17* -0.01 0.08* 0.13* -0.03* 0.12* 0.14* 0.10* 0.12* 0.23* -0.02 -0.30* -0.27*
18.YR -0.16* 0.01 -0.11* -0.05* 0.09* -0.39* 0.08* 0.02 -0.01 -0.11* -0.23* -0.19* -0.30* -0.35* -0.49* -0.12* -0.25* 0.44*
19.IND -0.09* 0.06* -0.13* -0.09* -0.16* -0.25* -0.20* 0.16* 0.06* 0.16* -0.02 -0.02 -0.08* -0.14* -0.18* -0.11* -0.29* 0.49*
a.左下半部分為 Pearson 相關係數，右上半部分為 Spearman 相關係數。上標*表示已達 10%的顯著水準。
b.各項變數定義請參考表 4-1。
第二節 實證分析結果
表 4-3 至表 4-10 針對股權結構複雜度之不同衡量方式(轉投資層數、複雜股權結 構、金字塔、交叉持股)，列示與交易成本(營業成本率、營業費用率)、融資持本(有息 負債比率)及決策控制力(股份控制權、席次控制權)之實證分析結果。各表第(1)、(2)、
(3)及(4)欄分別列示股權結構複雜度不同衡量變數之實證結果。
一、股權結構複雜度與交易成本關聯性之探討
本論文將交易成本(M_Cost)依照組織成本之性質，區分為營業成本率(COGS)與營 業費用率(OEXP)，以轉投資層數(LYR)與金字塔結構(PYR)或交叉持股(CHS)形成之複 雜股權結構型態(STR)為主要解釋變數，納入公司規模(SIZE)、負債比率(LEV)、是否 屬於電子產業(IND)、上市櫃年數(YR)以及資本密集度(CAP)作為控制變數，分析股權 結構複雜度對於交易成本之影響。本論文預期，控制集團因素後，公司之股權結構複 雜度與其交易成本具有關聯性。實證模式如下所示：
M_Costi=α0+α1LYRi+α2STRi +α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+α8CAPi+εi (1)
以下分別就營業成本率與營業費用率兩因變數，報導模式(1)之實證結果，並於本 小節末段說明各控制變數之實證結果。
(一)股權結構複雜度與營業成本率關聯性之探討
表 4-3 報導股權結構複雜度與營業成本率之 OLS 迴歸結果。表 4-3 第(1)、(2) 、 (3)、(4)欄分別列示股權結構複雜度不同衡量變數之實證結果。其中，第(1)欄顯示，以 轉投資層數(LYR)衡量股權結構複雜度時，轉投資層數與營業成本率呈負相關，亦即 轉投資層數愈高者，營業成本率愈低。分析顯示，企業透過轉投資層數整合產業鏈之 效益，似可反映於其營業成本率的降低。若以是否採金字塔或交叉持股(STR)來衡量股 權結構之複雜度，則第(2)欄顯示，STR 係數方向為正向，惟未達到顯著水準，金字塔
或交叉持股與營業成本率不具關聯性。
由於複雜股權結構型態變數(STR)，對於營業成本率之影響不甚顯著，可能係因該 變數同時包含金字塔結構與交叉持股二種概念，因此進一步將其分為金字塔結構(PYR) 與交叉持股(CHS)兩個變數進行探討。表 4-3 第(3)、(4)欄顯示，金字塔結構與交叉持 股對營業成本率的影響方向並不相同。金字塔結構(PYR)之係數方向為正，且達到顯 著水準；表示，存在金字塔結構之企業，反而有顯著較高的營業成本率。至於交叉持 股之係數方向雖然為負，但不顯著，表示交叉持股與營業成本率不具關聯性。
考量營業成本率可能具有產業差異，故進一步以產業中位數作為門檻，若樣本公 司之營業成本率大於其產業中位數，則 COGS 為 1，否則為 0。表 4-4 列示考量產業水 準差異之實證結果。表 4-4 顯示，股權結構複雜度各項變數之係數方向與未考量產業 中位數前一致，僅有轉投資層數之影響力達到顯著水準。
彙總前述實證結果，控制產業因素前後，轉投資層數對企業營業成本均具有顯著 降低營業成本率之正面效益。金字塔結構變數在控制產業中位數前，與營業成本率為 正向關係，在控制產業中位數後，係數方向為負，惟其負面影響並未達到顯著水準。
交叉持股在產業中位數前後，係數方向雖然都顯示有利於營業成本率的降低，但是影 響力都未達顯著水準。因此，金字塔或交叉持股之股權結構型態與營業成本率並無顯 著關聯性。
表 4-3 集團企業股權結構複雜度對交易成本之 OLS 迴歸模式實證結果 M_Costi=α0+α1LYRi+α2STRi+α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+α8CAPi+εi
其中M_Costi為營業成本率。若企業具有金字塔或交叉持股結構其中任一種或兩種型態，則複
雜股權結構型態為 1，否則為 0。各項變數定義請參考表 1。(***表示<0.01 顯著水準，**表示
<0.05 顯著水準，*表示<0.10 顯著水準)
研究變數 預期
方向 (1) (2) (3) (4)
Intercept ? 2.9033 2.6570 2.6918 2.8111
(4.21)*** (3.81)*** (3.87)*** (4.00)***
轉投資層數(LYR) ? -0.0215
(-9.27)***
複雜股權結構型態(STR) ? 0.0052
(0.97)
金字塔結構(PYR) ? 0.0097
(1.66)**
交叉持股(CHS) ? -0.0072
(-1.13)
集團(GP) ? 0.0310 0.0317 0.0305 0.0335
(6.04)*** (5.91)*** (5.62)*** (6.46)***
企業規模(SIZE) - 0.0101 0.0038 0.0036 0.0046
(4.68)*** (1.82)** (1.7)** (2.18)***
負債比率(LEV) + 0.3887 0.3887 0.3897 0.3869
(29.2)*** (28.85)*** (28.89)*** (28.74)***
產業(IND) ? 0.0148 0.0062 0.0060 0.0068
(2.92)*** (1.22) (1.18) (1.34) 上市(櫃)年數(YR) - -0.0012 -0.0011 -0.0011 -0.0012
(-3.59)*** (-3.12)*** (-3.18)*** (-3.33)***
資本密集度(CAP) ? 0.0351 0.0403 0.0396 0.0406
(4.15)*** (4.72)*** (4.64)*** (4.77)***
Adjusted R-square 22.33% 20.79% 20.82% 20.79%
觀察值個數 4,278 1,206 973 709
表 4-4 集團企業股權結構複雜度對交易成本之 Logistic 迴歸模式實證結果(以 M_Cost 之產業中位數作為門檻)
M_Costi=α0+α1LYRi+α2STRi+α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+α8CAPi+εi
其中M_Costi為營業成本率，企業之營業成本率大於當年度同產業中位數則為 1，否則為 0。
若企業具有金字塔或交叉持股結構其中任一種或兩種型態，則複雜股權結構型態為 1，否則 為 0。各項變數定義請參考表 1。(***表示<0.01 顯著水準，**表示<0.05 顯著水準，*表示
<0.10 顯著水準)
M_Cost = 營業成本率
(1) (2) (3) (4)
係數 Pr 係數 Pr 係數 Pr 係數 Pr Intercept 15.3094 0.1463 13.4444 0.2020 14.0718 0.1808 14.4255 0.1746 轉投資層數(LYR) -0.1133 0.0012 複雜股權結構(STR) 0.0951 0.2341 金字塔結構(PYR) 0.1067 0.2160 交叉持股(CHS) -0.0171 0.8567 集團(GP) 0.5521 <.0001 0.5357 <.0001 0.5318 <.0001 0.5617 <.0001 企業規模(SIZE) 0.0422 0.1961 0.0051 0.8706 0.0046 0.8843 0.0120 0.7042 負債比率(LEV) 4.1434 <.0001 4.1387 <.0001 4.1438 <.0001 4.1198 <.0001 產業(IND) 0.3167 <.0001 0.2656 0.0004 0.2664 0.0004 0.2734 0.0003 上市(櫃)年數(YR) -0.0091 0.0802 -0.0080 0.1239 -0.0083 0.1092 -0.0085 0.1038 資本密集度(CAP) 0.1115 0.3832 0.1353 0.2875 0.1308 0.3048 0.1437 0.2581 Likelihood Ratio
Pr>Chi-Sq
% Concordant
533.3987
<0.0001 70.0
533.5154
<0.0001 70.0
532.0149
<0.0001 70.0
542.0129
<0.0001 70.0
觀察值個數 4,278 1,206 973 709
(二)股權結構複雜度與營業費用率關聯性之探討
表 4-5 報導轉投資層數與未考量產業中位數之營業費用率間的關聯性。實證結果顯 示，轉投資層數與營業費用率間呈正向之顯著關係。亦即轉投資層數愈多，將形成較 複雜的組織結構，銷售管理成本愈高。企業管理之相關研究顯示，組織內部可透過資 源相依的方式共同分享行銷、生產與研發等營業資源。但是當資源相依的關係達到特 定程度後，共享資源的協調成本可能會伴隨而來(Porter, 1985)。結合此處與前述營業成 本率的分析結果，似乎說明轉投資層數可以節省營業資源，卻可能會增加內部協調成 本。
若針對金字塔或交叉持股型態的層面探討，表 4-5 第(2)欄顯示，在未考量產業中 位數前，複雜股權結構變數與營業費用率間呈負向關係，惟並不顯著。進一步將該變 數區分為金字塔結構(PYR)與交叉持股(CHS)進行探討，如表 4-5 第(3)、(4)欄所示，金 字塔結構與營業費用率呈負相關，即存在金字塔結構之組織其營業費用率顯著較低；
存在交叉持股之企業，其對營業費用率之影響則呈顯著的正向關係。換言之，交叉持 股之企業其營業費用較高。當企業存在金字塔結構時，企業營業費用率相對於所處產 業有較低之傾向，一方面顯示控制股東透過金字塔結構的控制方式，可以較有效分配 與利用企業整體資源(廖曜生，2001)；另方面此實證結果亦支持 Heitor and Wolfenzon (2006)發現金字塔結構與資本密集度高之產業有顯著正向關係，為了控制此類大型企 業，控制股東有傾向採行金字塔之股權結構。此處顯示金字塔結構有助於節省營業費 用之實證結果，推測可能係因控制鏈中以公開發行公司為中介，此類公司規模較大，
享有規模經濟之效益，並且發展較成熟，掌控較多資源，整合營業資源之效率較佳，
故具有金字塔結構之企業其營業費用率較低。企業建構金字塔結構就某種程度而言，
係基於營運所需。
至於交叉持股結構無法降低營業費用，可能與我國企業實務上使用交叉持股之目 的有關聯。依據國內針對企業股權結構型態之相關研究，國內企業交叉持股之目的多
半偏重於營運層面以外的考量。例如，沈永偉(1999)的問卷調查結果指出，關係企業相 互轉投資最主要之目的在於財務面的考量；詹淑惠(2001)發現我國企業盛行母子公司交 叉持股來規避法令禁止之事項，俾達成特定之目的。21劉連煜(1998)亦指出，子公司買 進母公司股票是目前實務上企業用以穩定股價之工具。基於我國企業實務上運用金字 塔結構與交叉持股，多半以財務、法規限制或穩定股價層面為考量，與日本財團分子 企業間基於營運目的高比例轉投資行為有所差異(蔡柳卿，2000)。此種差異可能即是導 致交叉持股結構在營業費用率上，無法發揮正面效益之原因。
表 4-6 列示考量產業中位數後之實證結果。表 4-6 顯示各項衡量股權結構複雜度之 變數其係數方向並無改變。控制同產業之營業費用水準後，轉投資層數愈多之企業，
仍會負擔較高的營業費用率。至於具備金字塔結構之企業，營業費用率顯著低，交叉 持股之企業營業費用率則顯著較高。兩種股權結構與表 4-5 之結果相同，對營業費用之 影響方向不同，且均達顯著水準。
以下說明表 4-3 至表 4-6 所列示控制變數之實證結果。集團變數(GP)與營業成本 率、營業費用率均呈顯著正向關係，表示集團化可能隱含潛在成本導致營運無效率，
支持 Khanna and Rivikin (2001)的研究發現，結構複雜度較高的集團企業，為了符合分 子企業個別的需求，整合資源的成本反而較高。集團企業具有較高的營業成本率，可 能反映 Khanna and Yafeh (2005)研究中所提及，集團企業進行損益平穩與資源重分配行 為潛在成本。分子企業間透過移轉訂價行為，雖然可達成風險共享機制，但是未經過 市場機制之關係人交易，將導致集團企業必須負擔更高的交易成本。
企業規模(SIZE)對於營業成本率以及營業費用率之影響顯著為負，與預期方向一致 反映規模經濟的效益；負債比率(LEV)顯著負向影響營業成本率以及營業費用率。產業 (IND)與營業成本率及營業費用率均呈顯著正向關係，由於該變數係以電子業為判斷基
21 詹淑惠(2001)爰引法律規定並指出，企業採取交叉持股多半為了規避法令禁止之目的，例如透過交叉
準，此實證結果反映電子業因為產品生命週期短，產品研發創新壓力大，負擔較高的 營業成本與營業費用。上市櫃年數(YR)對營業成本率與營業費用率均呈顯著負向關 係，顯示當企業歷史愈悠久，其生產或管理技術愈成熟，故能降低營業成本與營業費 用。資本密集度(CAP)在考量產業中位數之前，與營業成本率為顯著正向關係，與營業 費用率則為顯著負向關係。惟控制產業水準後，均未達到顯著水準，顯示資本密集度 有顯著的產業差異。
彙總而言，在控制集團及公司特性變數下，本研究之相關實證結果顯示，無論有 無考慮轉投資層數的產業中位數，轉投資層數較多之企業，可以有效降低其營業成本，
但是可能衍生較高的營業費用。企業存在金字塔或交叉持股結構與營業成本及營業費 用並未呈現顯著之關聯性。進一步針對僅單純存在金字塔或交叉持股之單一股權結構 企業進行分析時卻發現，金字塔與交叉持股型態對營業成本及營業費用有不同之影 響。在未控制營業成本及營業費用之產業中位數情況下，單一存在金字塔結構之企業 有顯著較高的營業成本率，單一存在交叉持股結構之企業則有顯著較高的營業費用。
在控制營業成本及營業費用之產業中位數後，單一存在金字塔結構之企業有顯著較低 的營業成本率，單一存在交叉持股結構之企業則有顯著較高的營業費用。
前項實證結果說明，企業轉投資層數雖可節省營業成本，但因需要較多的內部協 調卻可能增加銷管營業資源的耗用。金字塔結構的發現表示，管理當局透過金字塔結 構無法降低營業成本，卻可較有效地分配與利用企業整體資源(廖曜生，2001)，降低營 業費用，因此金字塔結構之形成可能係基於營運之所需(Heitor and Wolfenzon, 2006)。
交叉持股之實證發現則顯示，國內實務採行交叉持股多以避開法令限制(詹淑惠，2001) 或維護股價(劉連煜，1998)為主要目的，而非以營運為考量(蔡柳卿，2000)，因此交叉 持股結構對於節省營業成本及營業費用無法發揮預期的正面效益。
表 4-5 集團企業股權結構複雜度對交易成本之 OLS 迴歸模式實證結果 M_Costi=α0+α1LYRi+α2STRi+α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+α8CAPi+εi
其中M_Costi為營業費用率。若企業具有金字塔或交叉持股結構其中任一種或兩種型態，則複
雜股權結構型態為 1，否則為 0。各項變數定義請參考表 1。(***表示<0.01 顯著水準，**表示
<0.05 顯著水準，*表示<0.10 顯著水準)
研究變數 預期
方向 (1) (2) (3) (4)
Intercept ? 7.0023 7.0931 7.0885 6.7272
(8.52)*** (8.61)*** (8.62)*** (8.1)***
轉投資層數(LYR) ? 0.0087
(3.14)***
複雜股權結構型態(STR) ? -0.0010
(-0.15)
金字塔結構(PYR) ? -0.0059
(-0.86)
交叉持股(CHS) ? 0.0225
(3.00)***
集團(GP) ? 0.0284 0.0278 0.0292 0.0264
(4.65)*** (4.38)*** (4.56)*** (4.31)***
企業規模(SIZE) - -0.0436 -0.0412 -0.0409 -0.0427
(-17.01)*** (-16.58)*** (-16.45)*** (-17.09)***
負債比率(LEV) + -0.0393 -0.0391 -0.0401 -0.0363
(-2.48)*** (-2.46)*** (-2.52)*** (-2.28)***
產業(IND) ? 0.0132 0.0166 0.0168 0.0159
(2.17)** (2.77)** (2.82)** (2.66)**
上市(櫃)年數(YR) - -0.0031 -0.0032 -0.0032 -0.0030
(-7.66)*** (-7.78)*** (-7.8)*** (-7.24)***
資本密集度(CAP) ? -0.0250 -0.0272 -0.0266 -0.0272
(-2.48)** (-2.7)** (-2.64)** (-2.71)**
Adjusted R-square 7.65% 7.43% 7.45% 7.63%
觀察值個數 4,278 1,206 973 709
表 4-6 集團企業股權結構複雜度對交易成本之 Logistic 迴歸模式實證結果 (以 M_Cost 之產業中位數作為門檻)
M_Costi=α0+α1LYRi+α2STRi+α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+α8CAPi+εi
其中 M_Costi為營業費用率，企業之營業費用率大於當年度同產業中位數則為 1，否則
為 0。若企業具有金字塔或交叉持股結構其中任一種或兩種型態，則複雜股權結構型態 為 1，否則為 0。各項變數定義請參考表 1。(***表示<0.01 顯著水準，**表示<0.05 顯 著水準，*表示<0.10 顯著水準)
M_Cost = 營業費用率
(1) (2) (3) (4)
係數 Pr 係數 Pr 係數 Pr 係數 Pr Intercept 84.9391 <.0001 86.1496 <.0001 85.6440 <.0001 81.3547 <.0001 轉投資層數(LYR) 0.1032 0.0029 複雜股權結構(STR) -0.0974 0.2183 金字塔結構(PYR) -0.1761 0.0401 交叉持股(CHS) 0.2528 0.0075 集團(GP) 0.0999 0.1815 0.1151 0.1374 0.1379 0.0782 0.0761 0.3091 企業規模(SIZE) -0.5428 <.0001 -0.5060 <.0001 -0.5022 <.0001 -0.5293 <.0001 負債比率(LEV) -0.9832 <.0001 -0.9912 <.0001 -1.0087 <.0001 -0.9476 <.0001 產業(IND) 0.0779 0.2968 0.1253 0.0892 0.1290 0.0800 0.1106 0.1326 上市(櫃)年數(YR) -0.0384 <.0001 -0.0392 <.0001 -0.0389 <.0001 -0.0366 <.0001 資本密集度(CAP) 0.1590 0.2063 0.1430 0.2547 0.1548 0.2186 0.1356 0.2798 Likelihood Ratio
Pr>Chi-Sq
%t Concordant
357.4630
<0.0001 66.8
360.1674
<0.0001 66.9
363.1146
<0.0001 66.8
364.8727
<0.0001 67.1
觀察值個數 4,278 1,206 973 709
二、股權結構複雜度與融資成本關聯性之探討
本論文以有息負債率作為衡量融資成本之替代變數，以複雜股權結構型態(STR)與 轉投資層數(LYR)，分析股權結構複雜度對於融資成本之影響。本論文預期，控制集團 因素後，公司之股權結構複雜度與其融資成本具有關聯性。實證模式如下：
F_Costi=α0+α1LYRi+α2STRi +α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+α8CAPi+α9CRIi +εi (2)
表 4-7 列報考量有息負債率產業中位數前之實證結果。表 4-7 顯示，轉投資層數與 有息負債率呈負向關係，但未達顯著水準。以企業是否存在金字塔或交叉持股結構之 虛擬變數進行分析時，則複雜股權結構型態(STR)與企業融資成本間呈顯著負向關係。
換言之，股權結構愈複雜，有息負債率愈低。
針對單一存在金字塔或交叉持股結構之企業分別作探討，則實證分析顯示，發現 金字塔結構與有息負債率呈顯著負向關係，金字塔結構有助於降低融資成本，其影響 力達顯著水準；但交叉持股對有息負債率則有不利之影響，惟未達顯著水準。文獻研 究指出，控制股東運用金字塔結構的原因，多半是基於規避法規或資金之限制所致。22 Holména and Högfeldt (2004)之研究認為透過金字塔結構，即可以較低成本取得內部資 本。而 Heitor and Wolfenzon (2006)指出當企業採用金字塔結構，在支付與融資方面，
均較企業採水平結構(horizontal structure)具有成本優勢。23此處之實證結果支持上述文 獻之見解。至於交叉持股之影響，相關文獻多集中於形成策略聯盟或規避法律限制之 討論，鮮少論及外部之融資成本。此處實證結果顯示，企業採用交叉持股與外部融資 層面較不具關聯性。
表 4-8 列示控制有息負債率產業中位數後之實證結果。各主要解釋變數之係數方向 與控制產業中位數前相同(參見表 4-7)，惟顯著水準略有差異。金字塔結構對於融資成
22 Heitor and Wolfenzon (2006)指出，因為金字塔結構不像交叉持股或發行 dual shares 備受法律限制，又 具備類似效果，因此金字塔結構之盛行可能是因為該結構較具彈性。Holména and Högfeldt (2004)及 Fan et al.(2005)之研究發現，中國國營與民營事業金字塔結構之複雜度，受控制股東有無深口袋與當地法規所
本的降低，仍呈顯著之正面效益，但顯著水準由 1%降至 5%。轉投資層數較高之企業，
雖然有息負債率稍低，但不顯著。至於交叉持股雖對有息負債率有不利之影響，但是 亦未達顯著水準。
模式(2)中各項控制變數與有息負債率間之影響，係數方向大致均與預期相符。集 團因素在控制有息負債率產業中位數後，有利於融資成本之降低，與集團可強化企業 債信條件之觀點相符(Lewellen,1971; Hong and Rapport, 1978; Clarke, 1988)。此處之發現 除了支持內部資本市場運作效率之理論外，同時也支持國內實證研究發現台灣企業偏 好以成立集團的方式，藉由互相背書來融通資金、提高對外舉借時的談判籌碼(紀虹琪，
2001)。企業規模變數(SIZE)在控制有息負債率產業水準後的係數方向亦符合預期。至 於信用風險(CRI)、負債比率(LEV)、上市(櫃)年數(YR)等控制變數，係數方向均與預期 以及文獻發現一致。電子產業在控制有息負債率之產業中位數前，均與有息負債率不 具關聯性，但在控制產業中位數後，卻與有息負債比率呈顯著為正之關係，可能與電 子業產業波動性大，經營風險高有關。總括而言，屬於集團企業、企業規模較大、上 市(櫃)年數較久、負債比率較低、信用評等較佳之企業，可以取得較優惠之外部融資條 件，但電子產業者則有較高的外部融資成本。
表 4-7 集團企業股權結構複雜度對融資成本之 OLS 迴歸模式實證結果
F_Costi=α0+α1LYRi+α2STRi +α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+α8CAPi+α9CRIi +εi
其中F_Costi以有息負債率做為衡量。若企業具有金字塔或交叉持股結構其中任一種或兩種型
態，則複雜股權結構型態為 1，否則為 0。各項變數定義請參考表 1。(***表示<0.01 顯著水準，
**表示<0.05 顯著水準，*表示<0.10 顯著水準)
研究變數 預期
方向 (1) (2) (3) (4)
Intercept ? 0.2660 0.2742 0.2637 0.2466
(2.06)** (2.14)** (2.06)** (1.91)*
轉投資層數(LYR) ? -0.0002
(-0.37)
複雜股權結構型態(STR) ? -0.0019
(-1.99)**
金字塔結構(PYR) ? -0.0032
(-3.15)***
交叉持股(CHS) ? 0.0011
(0.94)
集團(GP) ? -0.0006 -0.0001 0.0003 -0.0006
(-0.64) (-0.09) (0.32) (-0.69) 企業規模(SIZE) - 0.0018 0.0019 0.0020 0.0017
(3.88)*** (4.10)*** (4.24)*** (3.62)***
負債比率(LEV) + 0.0012 0.0007 0.0005 0.0013
(0.41) (0.23) (0.16) (0.43) 產業(IND) ? -0.0012 -0.0011 -0.0010 -0.0013
(-1.3) (-1.22) (-1.16) (-1.42) 上市(櫃)年數(YR) - -0.0001 -0.0001 -0.0001 -0.0001
(-2.17)** (-2.25)*** (-2.18)*** (-1.99)**
資本密集度(CAP) ? 0.0032 0.0034 0.0036 0.0033
(2.12)** (2.22)** (2.36)** (2.14)**
信用風險評等(CRI) + 0.0026 0.0026 0.0026 0.0026
(8.36)*** (8.65)*** (8.6)*** (8.55)***
Adjusted R-square 4.15% 4.23% 4.37% 4.16%
觀察值個數 4,278 1,206 973 709
表 4-8 集團企業股權結構複雜度對融資成本之 Logistic 迴歸模式實證結果(以 F_Cost 之產業中位數作為門檻)
F_Costi=α0+α1LYRi+α2STRi +α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+α8CAPi+α9CRIi +εi
其中 F_Costi 以有息負債率做為衡量，如企業之有息負債率大於當年度同產業中位數則為
1，否則為 0。若企業具有金字塔或交叉持股結構其中任一種或兩種型態，則複雜股權結構 型態為 1，否則為 0。各項變數定義請參考表 1。(***表示<0.01 顯著水準，**表示<0.05 顯 著水準，*表示<0.10 顯著水準)
Y=有息負債率
(1) (2) (3) (4) 係數 Pr 係數 Pr 係數 Pr 係數 Pr
Intercept 13.1852 0.2318 14.3196 0.1933 13.8231 0.2091 12.8191 0.247 轉投資層數(LYR) -0.0129 0.7110 複雜股權結構(STR) -0.1036 0.1888 金字塔結構(PYR) -0.1656 0.0519 交叉持股(CHS) 0.0474 0.6122 集團(GP) -0.1789 0.0184 -0.1521 0.0534 -0.1334 0.0932 -0.182 0.0167 企業規模(SIZE) 0.1351 0.0006 0.1436 0.0003 0.1463 0.0002 0.1334 0.0007 負債比率(LEV) 1.4093 <.0001 1.4018 <.0001 1.394 <.0001 1.4301 <.0001 產業(IND) 0.3219 <.0001 0.3357 <.0001 0.3385 <.0001 0.3253 <.0001 上市(櫃)年數(YR) -0.0089 0.0977 -0.00952 0.0762 -0.00929 0.0834 -0.00869 0.1079 資本密集度(CAP) 0.7105 <.0001 0.7181 <.0001 0.7298 <.0001 0.709 <.0001 信用風險評等(CRI) 0.2716 <.0001 0.2706 <.0001 0.2699 <.0001 0.2692 <.0001 Likelihood Ratio
Pr>Chi-Sq
%Concordant
383.2634
<0.0001 66.2
385.3177
<0.0001 66.2
381.7923
<0.0001 66.3
381.6726
<0.0001 66.2
觀察值個數 4,278 1,206 973 709
三、股權結構複雜度與控制股東決策控制力關聯性之探討
本論文以股份控制權及席次控制權作為控制股東決策控制力(CTR)的代理變數，以 複雜股權結構型態與轉投資層數分析股權結構複雜度對於控制股東決策控制力之影 響。本研究預期，股權結構愈複雜，控制股東之決策控制力愈高。相關實證模式如下：
CTRLi=α0+α1LYRi+α2STRi+α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+α8CAPi+εi (3)
以下將分別就股份控制權與席次控制權說明股權結構複雜度變數之影響，至於各 控制變數之實證結果則一併於本小節末段說明。
(一)股權結構複雜度與股份控制權關聯性之探討
表 4-9 列示股權結構複雜度對股份控制權之實證結果。表 4-9 顯示，以轉投資層數 衡量其影響，則發現轉投資層數愈高者，控制股東之控制力顯著較低；表示轉投資較 為單純的公司，其控制股東之股份控制權較低。由於股份控制權的計算係以公開發行 以上公司為主，若轉投資企業未回頭持有公開發行公司則該持股不予計入，因此轉投 資層數愈多時，未必增強股份控制權，因此此處之實證結果可能與股份控制權計算方 法有關，但亦可能與本研究之研究樣本有關。本研究之樣本中，資訊電子產業之樣本 佔有相當比重，而資訊電子業者股權集中度較低，且因經營特性有較多的未上市櫃轉 投資公司，因此可能也影響了此處之實證結果。資訊電子產業控制變數(IND)與股份控 制權顯著為負，似可支持此處之推論。
以存在金字塔或交叉持股結構之公司，或僅就單一存在金字塔結構或交叉持股之 公司為分析對象時，股權結構複雜度均對控制股東的股份控制權有正向之影響。亦即，
複雜股權結構可以強化控制股東之股份控制權。此項結果為「東亞國家之企業主控制 股東傾向於透過金字塔結構或交叉持股以較低現金流量取得最大控制權」之說法(La Porta et al., 1999；Claessens et al., 2000)之說法，提供支持的實證證據。
(二)股權結構複雜度與席次控制權關聯性之探討
表 4-10 報導股權結構複雜度對席次控制權影響之實證結果。表 4-10 顯示，以轉投 資層數探討股權結構複雜度對席次控制權的影響，則表 4-10 之實證結果顯示，企業轉 投資層數愈多，席次控制權顯著愈低，此結果與前述股份控制權相同，暗示控制股東 使用多層次的轉投資，其目的並不全在於提升決策控制力，而是另有其他層面的考量。
複雜股權結構型態之係數方向為正向，與預期相同，但是並未達到顯著水準。此 實證結果顯示，複雜之股權結構雖然可增加席次控制力，但席次控制率係由制股東本 身可掌握席次，再加上能否於董事會取得非屬集團控制之個人、官股或企業的支持，
即可掌握一定程度之影響力。由於國內普遍存在以友好集團或官股席次相互支持的情 形，控制股東通常均可掌握董事會過半以上席次，席次控制率之高低，可能未必與股 權結構複雜度有直接之關係，故席次控制權與股權結構複雜度無顯著之關聯性。
以下說明模式(3)中各控制變數之係數方向。由表 4-9 與表 4-10 可知，集團因素(GP) 僅在轉投資層數與單純交叉持股之衡量方式下，與股份控制權成正向關係，但所有股 權結構複雜度之衡量變數均與席次控制權呈顯著正相關。表 4-9 顯示企業規模(SIZE)與 股份控制權之係數方向為負且達顯著水準，支持相關研究發現集團規模愈龐大時，因 為股權較為分散，控制股東能有效控制企業之必要持股率將愈低(Yeh, Lee, and Woidtke, 2001)。但表 4-10 則顯示，SIZE 與席次控制權係數方向為正且達到顯著水準，顯示股 權較為分散之情形下，控制股東仍可獲得較高的席次控制權，暗示了控制股東可能透 過其他管道以掌控席次。亦即，席次控制權之取得並不以建構複雜股權結構型態為條 件，控制股東可以透過友好集團(包括個人、官股或企業)取得支持及決策影響力。
負債比率(LEV)除對單純存在金字塔結構之企業對股份控制權無顯著之關聯性 外，其餘衡量股權結構複雜度之模型中，LEV 均與股份控制權呈顯著負向關係。資訊 電子產業(IND)則與股份控制權及席次控制權均呈現顯著的負向關係。與企業規模之結 果類似，上市(櫃)年數(YR)對於股份控制權與席次控制權之係數方向也呈現不一致。表
4-9 顯示 YR 對於控制股東之股份控制權有正面影響，當企業上市(櫃)年數愈久時，其 股份控制權隨金字塔結構或交叉持股等複雜股權結構的建置而增強；然而，表 4-10 則 呈現席次控制權與上市(櫃)年數為負向關係，較年輕企業的控制股東反而掌控較高的席 次控制權，由於年輕之企業資金與資源有限，較無能力如成立多年企業形成複雜的股 權結構，此一實證結果暗示席次控制權與股權複雜度並無絕對的正向關係。
表 4-9 集團企業股權結構複雜度對決策控制力之 OLS 迴歸模式實證結果 CTRLi=α0+α1LYRi+α2STRi+α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+εi
其中CTRLi以股份控制權做為衡量，又稱投票權，即控制股東之（直接持股率＋間持股 率），係採 LaPorta 等人(1999)之作法，以控制鏈最末端持股率為其間接持股。若企業具 有金字塔或交叉持股結構其中任一種或兩種型態，則複雜股權結構型態為 1，否則為 0。
各項變數定義請參考表 1。(***表示<0.01 顯著水準，**表示<0.05 顯著水準，*表示<0.10 顯著水準)
研究變數 預期
方向 (1) (2) (3) (4)
Intercept ? -8.0778 -8.6753 -8.2206 -8.4273
(-10.5)*** (-11.41)*** (-10.94)*** (-10.84)***
轉投資層數(LYR) + -0.0106
(-4.08)***
複雜股權結構型態(STR) + 0.0660
(11.24)***
金字塔結構(PYR) + 0.0926
(14.77)***
交叉持股(CHS) + 0.0156
(2.21)**
集團(GP) + 0.0218 0.0054 -0.0027 0.0220
(3.81)*** (0.93) (-0.46) (3.84)***
企業規模(SIZE) ? 0.0001 -0.0069 -0.0083 -0.0039
(0.03) (-3)*** (-3.65)*** (-1.65)*
負債比率(LEV) ? -0.0370 -0.0262 -0.0192 -0.0356
(-2.49)** (-1.78)* (-1.31) (-2.39)**
產業(IND) ? -0.0827 -0.0919 -0.0924 -0.0872
(-14.6)*** (-16.63)*** (-16.92)*** (-15.6)***
上市(櫃)年數(YR) + 0.0042 0.0046 0.0043 0.0044
(11.15)*** (12.18)*** (11.75)*** (11.51)***
Adjusted R-square 7.06% 9.38% 11.23% 6.80%
觀察值個數 4,278 1,206 973 709
表 4-10 集團企業股權結構複雜度對決策控制力之 OLS 迴歸模式實證結果 CTRLi=α0+α1LYRi+α2STRi+α3GPi+α4SIZEi+α5LEVi+α6INDi+α7YRi+εi
其中CTRLi以席次控制權做為衡量，即控制股東控制之董監事席次/全部董監事席次。若 企業具有金字塔或交叉持股結構其中任一種或兩種型態，則複雜股權結構型態為 1，否 則為 0。各項變數定義請參考表 1。(***表示<0.01 顯著水準，**表示<0.05 顯著水準，*
表示<0.10 顯著水準)
研究變數 預期
方向 (1) (2) (3) (4)
Intercept ? 9.8875 9.7230 9.7546 9.7869
(10.65)*** (10.44)*** (10.49)*** (10.42)***
轉投資層數(LYR) + -0.0134
(-4.29)***
複雜股權結構型態(STR) + 0.0047
(0.65)
金字塔結構(PYR) + 0.0083
(1.07)
交叉持股(CHS) + -0.0018
(-0.21) 集團(GP) + 0.0890 0.0891 0.0880 0.0904
(12.88)*** (12.42)*** (12.16)*** (13.04)***
企業規模(SIZE) ? 0.0321 0.0281 0.0279 0.0285
(11.06)*** (10.00)*** (9.92)*** (10.06)***
負債比率(LEV) ? -0.0080 -0.0077 -0.0069 -0.0088
(-0.45) (0.43) (-0.38) (-0.49) 產業(IND) ? -0.0435 -0.0490 -0.0491 -0.0486
(-6.36)*** (-7.24)*** (-7.27)*** (-7.2)***
上市(櫃)年數(YR) + -0.0049 -0.0048 -0.0048 -0.0048
(-10.74) (-10.49)*** (-10.54)*** (-10.46)***
Adjusted R-square 23.65% 23.33% 23.34% 23.32%
觀察值個數 4,278 1,206 973 709
