4.1 轉上市前後股價行為的實證結果
4.1.2 以轉上市掛牌日作為事件日
1. 全體樣本群及全體樣本群（扣除 90 年度樣本）
從表 4-7 與圖 4-6 顯示，以轉上市掛牌日作為事件日，全體樣本群在事件日前，
顯著為正的異常報酬多於負的異常報酬，尤其在事件日前第 1、2 及 3 天連續為正的異 常報酬（達 1﹪顯著水準），在事件日過後第 1、5、7、10 及 11 天有負的異常報酬（大 多達 5﹪顯著水準），此結果與 Ying, Lewellen, Schlarbaum, and Lease（1977）等國外 實證結果相同。在事件日前後 5 天的累積平均異常報酬為 2.25﹪（達 1﹪顯著水準），
但事件期間的累積平均異常報酬不顯著。
本研究將民國 90 年度樣本數排除的結果發現，在事件日前，幾乎所有的顯著值皆 為正的異常報酬（達 1﹪顯著水準），在事件日之後第 1、3、4、5 及 7 天為顯著負的 異常報酬（達 1﹪顯著水準），而且在事件日的前期，即CAR（t-16 , t-1）為 3.87﹪（達 1﹪顯著水準），因此當排除民國 90 年度樣本數使得全體樣本的結果更能與國內外文 獻結果印證。
表 4-7 全體樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市掛牌日為事件日 全體樣本群（N=210） 全體樣本群（N=162）
(扣除民國 90 年度樣本) 相對日數 平均異常報酬(%) t 值 平均異常報酬(%) t 值
-16 0.091 0.535 0.106 0.552 -15 0.546 3.075 *** 0.574 2.826***
-14 -0.811 -4.280 *** -0.615 -3.003***
-13 0.148 0.890 0.155 0.865 -12 -0.874 -4.290 *** -0.264 -1.393 -11 -0.293 -1.825 * -0.053 -0.300 -10 -0.429 -2.233 ** -0.144 -0.672 -9 0.488 2.568 *** 0.437 2.121**
-8 -0.290 -1.549 -0.328 -1.496 -7 0.139 0.649 0.341 1.344 -6 -0.167 -0.890 0.046 0.223 -5 0.318 1.585 0.713 3.304***
-4 -0.068 -0.343 0.012 0.059 -3 0.744 3.640 *** 1.259 5.674***
-2 0.825 4.144 *** 0.947 4.273***
-1 0.684 3.617 *** 0.686 3.076***
0 0.004 0.019 -0.207 -0.851
1 -0.404 -1.888 * -0.848 -3.562***
2. 轉上市制度樣本群
從表 4-8、圖 4-7 顯示，以轉上市掛牌日作為事件日，舊制度樣本群在事件日前第 4 及 9 天為顯著為正的異常報酬，在事件日前第 1、2 及 3 日為連續正的異常報酬，但 不顯著，而在事件日過後第 1 天為負向的異常報酬（達 1﹪的顯著水準），在事件日 當天及過後第 2、3、4 及 5 為負向的異常報酬，但未達顯著水準。此結果與 Ying, Lewellen, Schlarbaum, and Lease（1977）等國外實證結果類似。在事件日前後 3 天的累積平均異 常報酬為-2.42﹪（達 10﹪的顯著水準）。整體事件期間為負向的累積平均異常報酬，
但不顯著。
新制度樣本群在事件日前，顯著為正的異常報酬多於負的異常報酬，尤其在事件 日前第 1、2 及 3 天連續為正向的異常報酬（達 1﹪顯著水準），在事件日過後第 5、7、
10 及 11 天有負的異常報酬（達 1﹪顯著水準），此結果與國內外實證結果相同。在事 件日前後 5 天的累積平均異常報酬為 3.28﹪（達 1﹪顯著水準）。事件期間為正向的 累積平均異常報酬，但不顯著。
將民國 90 年度樣本數排除的結果發現，在事件日前，幾乎所有的顯著值皆為正的 異常報酬（大多數均達 1﹪顯著水準），在事件日之後第 1、3、4、5 及 7 天為負的異 常報酬（大多數達 1﹪顯著水準）。在事件日的前期，即CAR（t-16 , t-1）為 4.95﹪的
報酬（達 1﹪顯著水準），雖然事件日過後產生負向的異常報酬，但整體的CAR（t-16
, t+16）為 3.44﹪（達 5﹪顯著水準），代表上櫃轉上市此事件，對新制度樣本群帶來 正向的異常報酬。
表 4-8 轉上市制度樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市掛牌日為事件日 異常報酬單位：百分率(%)
舊制度（N=39） 新制度（N=171） 新制度（N=123）
(扣除民國 90 年度樣本) 相對日數 平均
異常報酬 t 值 平均
異常報酬 t 值 平均
異常報酬 t 值 -16 -0.025 -0.063 0.117 0.624 0.159 0.720 -15 0.148 0.444 0.637 3.119 *** 0.716 2.901 ***
-14 0.201 0.457 -1.042 -5.043 *** -0.836 -3.697 ***
-13 -0.361 -1.072 0.265 1.398 0.333 1.581 -12 -0.733 -1.906 * -0.906 -3.860 *** -0.162 -0.758 -11 -0.321 -0.948 -0.287 -1.576 -0.023 -0.113
-10 -0.070 -0.169 -0.511 -2.363 ** -0.174 -0.691
-6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00
-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16
相對日數(天) 報酬率(%)
舊制度累積平均異常報酬 新制度累積平均異常報酬
新制度(扣除90年度樣本)累積平均異常報酬
圖 4-7 轉上市制度樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市掛牌日為事件日
3. 依產業分類樣本群
從表 4-9 與圖 4-8 顯示，以轉上市掛牌日作為事件日，電子產業樣本群在事件日 前後 6 日內出現顯著為正的異常報酬，直到事件日後第 7 日及 10 日出現顯著的負向異 常報酬，CAR（t-10 , t+10）為 3.68﹪的報酬（達 1﹪顯著水準），表示上櫃轉上市此事 件對電子產業樣本群產生正向且較久之影響。反觀非電子產業樣本群僅在事件日前第 1 日及事件日當日出現正的異常報酬（分別達 1﹪及 5﹪顯著水準），其餘顯著值亦為 負的異常報酬，CAR（t-16 , t+16）及CAR（t+1 , t+16）亦顯著為負且分別累積-3.44﹪（達 10﹪顯著水準）及-4.16﹪（達 1﹪顯著水準）的異常報酬。因此可以得知電子產業較 非電子產業在上櫃轉上市的事件中，電子產業公司股價具有正向異常報酬，非電子產 業具有負向異常報酬。
表 4-9 產業樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市掛牌日為事件日 電子產業（N=127） 非電子產業（N=83）
相對日數 平均異常報酬(%) t 值 平均異常報酬(%) t 值 -16 0.151 0.668 -0.002 -0.008 -15 0.782 3.505*** 0.185 0.640
-14 -1.437 -6.321*** 0.147 0.487 -13 0.169 0.754 0.117 0.472
-12 -1.225 -4.178*** -0.336 -1.377
-11 -0.608 -2.964*** 0.189 0.757
-6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00
-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 相對日數(天) 報酬率(%)
電子產業累積平均異常報酬 非電子產業累積平均異常報酬 圖 4-8 產業樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市掛牌日為事件日
4. 依市值分類樣本
從表 4-10 與圖 4-9 顯示，以轉上市掛牌日作為事件日，高市值樣本群在事件日前 第 2 及 3 日有正向異常報酬（達 5﹪顯著水準），事件日後雖然有負向異常報酬，但 整體的CAR（t-16 , t+16）及CAR（t+1 , t+16）分別為 3.71﹪及 3.52﹪的報酬（均達 10
﹪顯著水準）。中市值樣本群的結果在事件日前第 1、2、3、5 及 9 日有正向異常報酬，
事件日後雖然有負向異常報酬，但CAR（t-5 , t+5）為 2.36﹪的報酬（達 10﹪顯著水準）。
低市值樣本群的結果在事件日當日及事件日前第 1 及 2 日有顯著正向異常報酬，但事 件日過後有多日負向的異常報酬（達 1﹪顯著水準），雖然CAR（t-3 , t+3）為正向的 異常報酬（達 1﹪顯著水準），但CAR（t-16 , t+16）及CAR（t+1 , t+16）則顯著為負且 分別累積-4.02﹪及-4.23﹪的異常報酬，原先在事件日前後所累積正向的異常報酬由正 轉負。整體而言，高市值樣本群表現最佳，而且轉上市後表現比轉上市前更好；中市 值樣本群則次佳；低市值樣本群表現最差，而且比未轉上市前還要遜色。
表 4-10 市值樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市掛牌日為事件日
t-16~t+16 3.709 1.654 * 0.750 0.305 -4.040 -1.953 * t-16~t-1 2.525 1.660 * 1.114 0.671 -0.479 -0.303 t+1~t+16 1.169 0.747 0.309 0.187 -4.232 -3.152 ***
t-15~t+15 3.287 1.602 0.373 0.159 -3.979 -2.050 **
t-10~t+10 2.781 1.423 0.629 0.350 -0.791 -0.501 t-5~t+5 2.104 1.579 2.363 1.908 * 2.294 1.794 * t-3~t+3 1.900 1.798 * 2.365 2.389 ** 3.857 3.253 ***
t-1~t+1 -0.482 -0.710 -0.549 -0.923 1.882 2.490 **
註：***表 1﹪顯著水準；**表 5﹪顯著水準；*表 10﹪顯著水準
圖 4-9 市值樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市掛牌日為事件日
5. 依獲利能力分類樣本
從表 4-11 與圖 4-10 顯示，以轉上市掛牌日作為事件日，高獲利樣本群在事件日 前第 9 及 2 日有正向異常報酬（達 5﹪顯著水準），事件日後雖然有負向異常報酬，
但整體的
-5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00
-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 相對日數(天) 報酬率(%)
高市值累積平均異常報酬 中市值累積平均異常報酬
低市值累積平均異常報酬
CAR（t-10 , t+10）、CAR（t-5 , t+5）及CAR（t+1 , t+16）亦顯著為正且分別累 積 2.93﹪、3.55﹪及 2.41﹪的異常報酬，CAR（t-16 , t+16）亦累積 1.25﹪的異常報酬，
但不顯著。中獲利樣本群的結果在事件日前第 1、2、3、7 及 15 日有正向異常報酬，
事件日後雖然有負向異常報酬，但CAR（t-5 , t+5）及CAR（t-3 , t+3）顯著為正且分別 累積 3.08﹪及 4.52﹪的異常報酬，CAR（t-16 , t+16）僅累積 0.15﹪的異常報酬，且不 顯著。低獲利樣本群的結果在事件日前第 1、2 及 3 日有正向異常報酬，但事件日過後
有多日負向的異常報酬。CAR（t-16 , t-1）累積 2.88﹪的異常報酬（達 10﹪顯著水準），
但CAR（t+1 , t+16）則為-3.75﹪的異常報酬（達 5﹪顯著水準），原先在事件日前後所 累積正向的異常報酬由正轉負，此結果與Ying, Lewellen, Schlarbaum, and Lease（1977）
等國外文獻相同。
整體而言，高獲利樣本群表現最佳，但轉上市後整體的股價表現約有 1﹪的正向 報酬；中獲利樣本群則次佳；低獲利樣本群在事件日前後 3 日表現不輸高獲利及中獲 利樣本群，但是轉上市後不到數日，累積平均異常報酬率先由正轉負，而且比未轉上 市前還要遜色。
表 4-11 獲利能力樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市掛牌日為事件日
異常報酬單位：百分率(%) 高獲利（N=70） 中獲利（N=70） 低獲利（N=70）
相對日數 平均異常報酬 t 值 平均異常報酬 t 值 平均異常報酬 t 值 -16 -0.172 -0.558 0.105 0.343 0.338 1.298 -15 0.295 1.136 0.820 2.410** 0.524 1.643
-14 -1.003 -3.701 *** -0.803 -2.454** -0.627 -1.648 -13 0.235 0.914 -0.007 -0.024 0.217 0.654
-12 -1.097 -2.780 *** -0.905 -2.607** -0.618 -1.967 **
-11 -0.717 -2.778 *** -0.179 -0.582 0.017 0.065 -10 -0.577 -2.045 ** -0.471 -1.289 -0.239 -0.686
-9 0.718 2.516 ** 0.231 0.625 0.516 1.564 -8 0.190 0.627 -0.210 -0.609 -0.850 -2.706 ***
-7 -0.443 -1.317 0.694 1.734* 0.166 0.453 -6 -0.367 -1.239 -0.463 -1.433 0.330 0.950 -5 0.554 1.463 0.160 0.471 0.240 0.739 -4 -0.164 -0.486 -0.427 -1.398 0.388 1.035 -3 0.249 0.781 1.297 3.803*** 0.686 1.751 * -2 0.728 2.460 ** 0.995 3.026*** 0.753 1.858 * -1 0.290 1.051 0.715 2.164** 1.046 2.845 ***
0 0.125 0.301 0.004 0.010 -0.116 -0.308 1 -0.537 -1.574 -0.047 -0.133 -0.628 -1.518 2 -0.162 -0.498 0.644 2.034** -0.221 -0.725 3 2.202 4.242 *** 0.918 1.888* -0.817 -2.108 **
4 0.843 2.505 ** -0.321 -0.915 -0.798 -2.658 ***
5 -0.579 -1.940 * -0.852 -2.770*** -0.406 -1.277 6 1.367 3.480 *** -0.447 -1.253 0.003 0.007
7 -0.954 -3.436 *** -1.310 -3.429*** -1.052 -2.939 ***
6. 小結
雖然全體樣本（扣除民國 90 年度的樣本）在事件期間的CAR（t-16 , t+16）仍有 1.55%
的報酬，但在轉上掛牌日過後亦產生連續多日負向的異常報酬，較可能的原因為投資 人對轉上市宣告過度反應之價格修正，Ritter（1991）指出當投資者過度樂觀時，若股 市無法正常反應股價，而有某一產業的股票普遍高估的情形，管理者會適時掌握此上 市時機，但在投資大眾恢復冷靜後，這種藉機上市的股票，價格就會向下修正。
除此之外，本研究發現舊制度、非電子產業、低市值及低獲利樣本群在事件期間 的CAR（t-16 , t+16）出現負向的報酬，尤其是低市值樣本群表現最差，有-4.4%的報酬，
Dharan and Ikenberry（1995）指出，公司規模小、法人持股少的公司才會有顯著的負 異常報酬，由於此類公司通常財務及經營狀況不穩定，所以容易在移轉交易所之後，
出現不良的經營績效，產生負向的異常報酬，因此可以解釋低市值樣本群負向的報酬 結果。