4.1 轉上市前後股價行為的實證結果
4.1.1 以轉上市申請日作為事件日
從表 4-1 與圖 4-1 顯示，以轉上市申請日作為事件日，不管在事件日前或是事件 日後皆為顯著負的異常報酬，但是從申請日前 3 天起，負的平均異常報酬開始擴大，
從圖 4-1 可以發現累積平均異常報酬在接近事件日前幾天開始擴大下降。整體的累積 平均異常報酬在事件期為顯著負的結果。此與 McConnell and Sanger（1984）等國外文 獻實證結果不一致，即在宣告轉上市申請日起有正的異常報酬，本研究在事件日之前 後卻是負的異常報酬。
表 4-1 全體樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市申請日為事件日 相對日數 平均異常報酬(%) t 值
-16 -0.112 -0.706
-15 0.164 1.113
-14 -0.024 -0.146
-13 0.272 1.584
-12 -0.207 -1.267
-11 0.007 0.041
-10 -0.347 -2.119 **
-9 -0.283 -1.692 *
-8 -0.108 -0.753
-7 -0.145 -0.969
-6 -0.024 -0.145
-5 -0.108 -0.639
-4 0.118 0.707
-3 -0.440 -2.653 ***
2. 以轉上市制度分類的樣本群
從表 4-2 與圖 4-2 顯示，以轉上市申請日作為事件日，舊制度樣本群在事件日當 天的平均異常報酬顯著為正（在 10﹪的顯著水準下），但在事件日後第 1、11 及 12 天皆為顯著負向的異常報酬，顯示在舊制度樣本群下，以轉上市申請日為事件日，僅 在當日反應正向的異常報酬，事件日之後便產生負的異常報酬。整體的累積平均異常 報酬在事件期並不顯著。
而新制度樣本群僅在事件日前 13 日出現顯著為正的異常報酬，其餘皆為顯著負的 異常報酬，而且同於全體樣本，從申請日前 3 天起，負的平均異常報酬開始擴大，從 圖 4-2 可以發現累積平均異常報酬在接近事件日前幾天開始迅速下降，下降程度較舊 制度樣本群來的快且大。整體的累積平均異常報酬在事件期為負向的結果（達 1﹪的 顯著水準），且累積-6.44﹪的報酬。此結果與 McConnell and Sanger（1984）等國外 文獻不一致，即在宣告轉上市申請日起有正的異常報酬，本研究在事件日之前後皆是 負的異常報酬。由於新制度樣本群的樣本數占全體樣本群的八成，因此兩者結果較為 接近。
表 4-2 轉上市制度樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市申請日為事件日
舊制度（N=39） 新制度（N=171）
相對日數 平均異常報酬(%) t 值 平均異常報酬(%) t 值
-16 -0.086 -0.203 -0.118 -0.695 -15 0.183 0.580 0.160 0.960 -14 0.004 0.013 -0.030 -0.160 -13 -0.221 -0.544 0.385 2.032 **
-12 -0.506 -1.480 -0.139 -0.751 -11 0.221 0.542 -0.042 -0.221 -10 -0.460 -1.270 -0.322 -1.748 *
-9 -0.164 -0.509 -0.310 -1.614 -8 -0.110 -0.448 -0.107 -0.642 -7 0.089 0.264 -0.199 -1.186 -6 -0.296 -0.807 0.038 0.202 -5 -0.146 -0.386 -0.099 -0.525 -4 0.074 0.288 0.128 0.651 -3 -0.037 -0.114 -0.532 -2.809 ***
-2 -0.002 -0.006 -0.562 -3.115 ***
-1 -0.173 -0.460 -0.393 -1.996 **
0 0.713 2.014 * -0.400 -1.932 *
1 -0.652 -1.706 * -0.269 -1.311
2 0.107 0.235 -0.771 -4.060 ***
3 -0.112 -0.287 -0.429 -2.092 **
4 0.195 0.474 -0.396 -2.030 **
5 0.452 1.509 -0.206 -1.122 6 -0.398 -1.092 -0.349 -1.679 * 7 -0.099 -0.277 -0.085 -0.434 8 -0.081 -0.272 -0.452 -2.360 **
9 0.390 1.245 -0.473 -2.488 **
10 0.434 1.391 -0.023 -0.121 11 -0.710 -1.746 * 0.004 0.017 12 -1.343 -3.852 *** -0.102 -0.512 13 -0.014 -0.032 0.099 0.486 14 -0.050 -0.135 -0.323 -1.844 * 15 -0.276 -0.901 0.116 0.573 16 0.021 0.052 -0.246 -1.230 累積期間 累積平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬 t 值
t-16~t+16 -3.054 -1.476 -6.447 -5.349 ***
t-16~t-1 -1.631 -1.059 -2.140 -2.397 ***
t+1~t+16 -2.135 -1.592 -3.907 -4.579***
t-15~t+15 -2.989 -1.433 -6.084 -5.131 ***
t-10~t+10 -0.277 -0.178 -6.211 -6.436 ***
t-5~t+5 0.419 0.352 -3.929 -5.737 ***
t-3~t+3 -0.156 -0.178 -3.355 -5.887 ***
t-1~t+1 -0.112 -0.182 -1.062 -3.080 ***
註：***表 1﹪顯著水準；**表 5﹪顯著水準；*表 10﹪顯著水準
-8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00
-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16
相對日數(天) 報酬率(%)
舊制度累積平均異常報酬 新制度累積平均異常報酬 圖 4-2 轉上市制度樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市申請日為事件日
3. 依產業分類樣本群
從表 4-3 與圖 4-3 顯示，以轉上市申請日作為事件日，電子產業樣本群僅在事件 日前第 15 日出現顯著為正的異常報酬，其餘顯著值皆為負的異常報酬，非電子產業樣 本群僅在事件日前第 4 日出現顯著為正的異常報酬，其餘顯著值亦為負的異常報酬。
電子產業樣本群在事件日前的表現優於非電子產業，累積平均異常報酬在事件日前多 為正的表現，但是越接近事件日，其股價的的表現反而迅速下滑，事件期間內，兩樣 本群的累積平均異常報酬皆有將近-6﹪的報酬（皆達 1﹪的顯著水準）。此結果與 McConnell and Sanger（1984）等國外文獻不一致，即在宣告轉上市申請日起有正的異 常報酬，本研究在事件日之前卻是負的異常報酬。
表 4-3 產業樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市申請日為事件日 電子產業（N=127） 非電子產業（N=83）
相對日數 平均異常報酬(%) t 值 平均異常報酬(%) t 值
-16 0.115 0.523 -0.458 -2.137**
-15 0.417 2.062** -0.223 -1.104 -14 0.231 1.014 -0.413 -1.983**
-13 0.334 1.463 0.179 0.684 -12 -0.188 -0.803 -0.236 -1.134 -11 0.051 0.205 -0.060 -0.287 -10 -0.281 -1.230 -0.449 -1.998**
-9 -0.247 -1.043 -0.337 -1.539 -8 -0.226 -1.212 0.073 0.327 -7 -0.148 -0.741 -0.141 -0.624 -6 0.150 0.636 -0.291 -1.348 -5 -0.104 -0.452 -0.115 -0.466 -4 -0.159 -0.707 0.542 2.260**
-3 -0.857 -4.068*** 0.199 0.782 -2 -0.578 -2.665*** -0.273 -1.126 -1 -0.508 -2.152** -0.113 -0.447 0 -0.327 -1.355 0.011 0.039 1 -0.312 -1.249 -0.384 -1.490 2 -0.839 -3.809*** -0.255 -0.869 3 -0.628 -2.652*** 0.025 0.091 4 -0.308 -1.296 -0.253 -0.970 5 -0.043 -0.213 -0.145 -0.554 6 -0.286 -1.168 -0.469 -1.740*
7 0.072 0.303 -0.331 -1.352
8 -0.301 -1.269 -0.509 -2.428**
9 -0.251 -1.137 -0.407 -1.606 10 -0.096 -0.453 0.304 1.156 11 -0.078 -0.307 -0.207 -0.767 12 -0.172 -0.735 -0.578 -2.139**
13 0.061 0.270 0.104 0.332 14 -0.168 -0.875 -0.432 -1.586 15 0.036 0.155 0.054 0.204 16 -0.341 -1.374 0.025 0.103 累積期間 累積平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬 t 值
t-16~t+16 -5.980 -4.211*** -5.568 -3.558***
t-16~t-1 -1.998 -1.776* -2.118 -2.176**
t+1~t+16 -3.655 -4.147*** -3.460 -2.662***
t-15~t+15 -5.754 -4.123*** -5.135 -3.306***
t-10~t+10 -6.278 -5.560*** -3.321 -2.616**
t-5~t+5 -4.663 -5.488*** -0.763 -0.993 t-3~t+3 -4.049 -6.069*** -0.791 -1.143 t-1~t+1 -1.147 -2.628*** -0.487 -1.285
註：***表 1﹪顯著水準；**表 5﹪顯著水準；*表 10﹪顯著水準
-8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00
-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16
相對日數(天) 報酬率(%)
電子產業累積平均異常報酬 非電子產業累積平均異常報酬 圖 4-3 產業樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市申請日為事件日
4. 依市值分類樣本群
從表 4-4 與圖 4-4 顯示，以轉上市申請日作為事件日，三個樣本群的所有顯著值 皆為負向的異常報酬。累積平均異常報酬在事件期間也是負向的報酬。中市值樣本群 相對而言表現較其他市值樣本群佳，其累積平均異常報酬為-3.7﹪（達 5﹪顯著水準），
高市值與低市值反而有-6.5﹪及-7.1﹪的累積平均異常報酬（均達 1﹪顯著水準）。
表 4-4 市值樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市申請日為事件日
異常報酬單位：百分率(%) 高市值（N=70） 中市值（N=70） 低市值（N=70）
相對日數 平均異常報酬 t 值 平均異常報酬 t 值 平均異常報酬 t 值 -16 0.072 0.231 -0.072 -0.254 -0.335 -1.530 -15 0.031 0.125 0.085 0.329 0.376 1.457 -14 -0.051 -0.182 -0.061 -0.204 0.041 0.154 -13 0.016 0.051 0.320 1.161 0.481 1.544 -12 -0.357 -1.082 0.017 0.061 -0.281 -1.159 -11 -0.062 -0.221 0.121 0.360 -0.037 -0.137 -10 -0.483 -2.004** -0.026 -0.077 -0.533 -2.001**
-9 -0.090 -0.343 -0.274 -0.901 -0.485 -1.600 -8 -0.145 -0.581 -0.017 -0.072 -0.160 -0.630 -7 0.010 0.038 -0.188 -0.763 -0.258 -0.968 -6 -0.077 -0.270 0.391 1.397 -0.387 -1.305 -5 -0.346 -1.232 0.217 0.698 -0.195 -0.681 -4 -0.289 -1.168 0.209 0.668 0.434 1.446 -3 -0.885 -3.222*** -0.527 -1.935 ** 0.093 0.305 -2 -0.368 -1.301 -1.057 -4.039 *** 0.052 0.181 -1 -0.360 -1.299 -0.577 -2.007 ** -0.119 -0.349
0 0.336 1.032 -0.252 -0.831 -0.665 -2.098**
1 -0.712 -2.442** -0.169 -0.524 -0.140 -0.427 2 -0.679 -2.301** -0.661 -2.128 ** -0.485 -1.518 3 -0.528 -2.107** -0.585 -1.736 * 0.003 0.010 4 -0.002 -0.009 -0.310 -0.899 -0.547 -1.771*
5 -0.111 -0.417 0.018 0.069 -0.157 -0.504 6 -0.536 -1.894* 0.157 0.460 -0.695 -2.211**
7 0.237 0.972 -0.325 -0.995 -0.175 -0.547 8 0.074 0.271 -0.745 -2.791 *** -0.479 -1.531 9 0.281 0.931 -0.128 -0.490 -1.092 -3.883***
10 0.038 0.123 0.123 0.423 0.024 0.092
11 0.100 0.288 0.111 0.335 -0.598 -2.099**
12 -0.444 -1.371 0.282 1.003 -0.835 -2.756***
13 -0.290 -0.908 0.310 1.018 0.215 0.645 14 -0.225 -0.778 0.004 0.013 -0.596 -2.268**
15 -0.160 -0.498 0.047 0.170 0.241 0.788 16 -0.531 -1.602 -0.200 -0.631 0.143 0.520 累積期間 累積平均
異常報酬 t 值 累積平均
異常報酬 t 值 累積平均
異常報酬 t 值 t-16~t+16 -6.537 -3.666*** -3.764 -2.201 ** -7.150 -3.605***
t-16~t-1 -3.385 -2.388** -1.440 -1.185 -1.312 -0.927 t+1~t+16 -3.487 -3.261*** -2.072 -1.611 -5.174 -3.584***
t-15~t+15 -6.078 -3.505*** -3.491 -2.064 ** -6.958 -3.526***
t-10~t+10 -4.636 -3.729*** -4.727 -3.180 *** -5.965 -3.555***
t-5~t+5 -3.944 -4.001*** -3.695 -3.258 *** -1.725 -1.660*
t-3~t+3 -3.196 -3.886*** -3.828 -4.335 *** -1.260 -1.453 t-1~t+1 -0.736 -1.324 -0.998 -1.961 ** -0.924 -1.780*
註：***表 1﹪顯著水準；**表 5﹪顯著水準；*表 10﹪顯著水準
-8.00 -7.00 -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00
-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 相對日數(天) 報酬率(%)
高市值累積平均異常報酬 中市值累積平均異常報酬
低市值累積平均異常報酬
圖 4-4 市值樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市申請日為事件日
5. 依獲利能力分類樣本群
11 0.186 0.533 -0.603 -1.950 * 0.031 0.101 12 -0.447 -1.536 -0.315 -1.021 -0.234 -0.723 13 0.708 2.318** -0.227 -0.676 -0.247 -0.807 14 -0.125 -0.555 -0.420 -1.500 -0.272 -0.871 15 0.172 0.593 -0.174 -0.566 0.130 0.421 16 -0.327 -0.981 -0.436 -1.346 0.174 0.661 累積期間 累積平均
異常報酬 t 值 累積平均
異常報酬 t 值 累積平均
異常報酬 t 值 t-16~t+16 -0.416 -0.267 -8.725 -4.934 *** -8.310 -4.185***
t-16~t-1 -1.071 -0.774 -2.820 -2.265 ** -2.247 -1.572 t+1~t+16 0.396 0.406 -5.233 -4.225 *** -5.897 -4.052***
t-15~t+15 -0.226 -0.150 -7.973 -4.560 *** -8.328 -4.204***
t-10~t+10 -1.571 -1.434 -5.582 -4.095 *** -8.175 -4.565***
t-5~t+5 -2.059 -2.112** -3.284 -3.010 *** -4.021 -3.654***
t-3~t+3 -2.293 -2.873*** -3.112 -3.692 *** -2.879 -3.022***
t-1~t+1 0.076 0.149 -1.345 -2.398 ** -1.389 -2.802***
註：***表 1﹪顯著水準；**表 5﹪顯著水準；*表 10﹪顯著水準
-10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00
-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 相對日數(天) 報酬率(%)
高獲利累積平均異常報酬 中獲利累積平均異常報酬 低獲利累積平均異常報酬
圖 4-5 獲利能力樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市申請日為事件日
6. 小結
由於 Blenman, Chen, and Duan（2003）提到以上櫃股票為投資標的的共同基 金須在轉上市掛牌日以前將上櫃股票出售以符合規定。所以原先持有上櫃公司股
票的店頭型共同基金，可能於事件日前後得知上櫃公司轉上市的消息後，必須在 上櫃公司轉上市掛牌前將上櫃股票賣出，且上櫃公司申請轉上市當天，台灣證交 所僅在當天發布新聞稿，就一般個人投資者來說，並不會特別注意到此消息，可 能導致此事件日前後受到店頭基金出售股票的影響居多。
（2）受到估計期間的影響
由於民國 89 年以後的新制度，轉上市公司的宣告日多集中在每一年的五、
六月（主要是六月），而台灣的證券市場有所謂的「五窮六絕」之情況存在，即 每年的五、六月通常為整年度電子產業的淡季，往往間接使整體證券市場的表現 較差。因此，可能產生前幾個月的估計期（t-166 , t-17）所估計的截距項較高之情 況，導致股票的期望報酬有高估的情形，最後就容易得出負向的異常報酬。
本研究可以從舊制度樣本群及新制度樣本群的結果觀察出（1）與（2）的影 響，由於舊制度樣本群轉上市宣告的日期沒有集中於五、六月，且宣告日與轉上 市掛牌日相隔的時間較久，對店頭基金經理人而言，比較沒有急於出脫轉上市股 票的壓力，所以其累積平均異常報酬的走勢較平緩且相對較小，其CAR（t-16 , t+16） 為-3.05﹪的報酬；但相對於新制度樣本群，其宣告日多集中於五、六月，且宣告 日與轉上市掛牌日相隔的時間較短（最短的期間僅有 32 個交易天數），所以對 店頭基金經理人而言，比較有出脫轉上市股票的壓力，如果該股票在沒有其他投 資人願意承接的情況下，其股價表現因而受到影響，也使得CAR（t-16 , t+16）累 積-6.44﹪的報酬，又新制度樣本占全體樣本的 81.42﹪，所以全體樣本的結果亦 為負向結果。
（3）其他干擾因素影響
如果大部分的樣本在事件期間皆發生許多重大的事件，而負向的異常報酬是 由其他重大事件所產生，並非僅由上櫃轉上市事件造成，導致本研究無法發現真 正上櫃轉上市事件的宣告效果。