流動性的衡量方法及相關實證

由於先前提及流動性的定義目前無統一明確的解釋，因此學者專家會以不同的檢 測方法來探討市場的流動性，以下分述幾項最常被用來檢測流動性的方法，並說明流 動性相關文獻的實證結果。

1. 以買賣價差（bid-ask spread）來衡量流動性

一個深度愈夠的市場，其買賣價差便愈小，投資人的交易成本愈低，流動性 因此愈佳。自 Demsetz（1968）開始，美國許多學者多以買賣價差來衡量流動性。

因為買賣價差對流動性需求者而言是一種交易成本，投資人買進和賣出的價格不 完全等於市場的均衡價格，買進者須支付溢價，賣出者則必須承擔價格的折讓，

所以買賣價差的差異，可代表交易之交易成本，對於造市商（market maker）而 言，買賣價差為提供流動性服務所要求之報酬或補償。

Amihud and Mendelson（1986）以買賣價差作為流動性指標，在資本定價模 型中加入流動性之考量，探討股票報酬與買賣價差的關係，發現在控制市場β值 與公司規模下，以買賣價差來衡量流動性溢酬顯著為正，投資人對於流動性低（買 賣價差大）之股票所要求的補償比流動性高（買賣價差小）之股票所要求的補償 高，符合其假說。Christie and Huang（1994）利用買賣價差來探討在西元 1990 年 從 NASDAQ 移轉到 NYSE、或是 NASDAQ 移轉到 AMEX 的公司股票，其流動 性是否因此改善，研究發現從店頭市場轉換至集中市場時，公司股票的平均交易 成本減少，支持 Amihud and Mendelson（1986）的主張，並指出交易成本的變化 與公司規模成反比，與買賣價差的幅度成正比。

不過 Dubofsky & Groth（1984）認為以買賣價差作為流動性指標，無法觀察 在不同報價下所能承受最大交易量，亦無法反映影響價格變動所需要的交易量，

即對於股票鉅額交易的變動無法看出。故以買賣價差來衡量流動性時，因單純衡 量價格而忽略數量此一指標。

2. 以成交量來衡量流動性

為彌補以買賣價差來衡量流動性的缺失，並說明市場在不影響價格波動下吸 收訂單的能力，學者提出以股票成交量來作為流動性的衡量指標。Demsetz

（1968）、Tinic and West（1972）及 Benston and Hagerman（1978）研究發現成 交量與買賣價差之間存在著負向關係，即成交量愈大，則買賣價差愈小，流動性 因而愈佳。

Amihud, Mendelson, and Lauterbach（1997）便以以色列的台拉維夫證券交易 所（Tel Aviv Stock Exchange, TASE）在西元 1987 年底至西元 1994 年底共 120 家 改採新交易制度的公司股票作為研究對象，探討交易制度的改革是否會因提升市 場微結構而產生正的價格效果。實證結果指出改用新的交易制度後累積平均調整 報酬（cumulative average market-adjusted returns）在事件期內增加將近 5.5﹪，說 明市場微結構的提升是有價值的；另外，在流動性衡量方面，由於台拉維夫交易 所並沒有造市商或是專業會員進行報價，故無法計算價差，因而使用交易量作為 代理變數之一，發現新交易機制下呈現顯著的上升，說明較有效的交易制度會提 升股票流動性。

但是採用成交量作為流動衡量的指標，雖然解決「量」的問題，卻反而未考 慮到「價」的問題，無法說明在不同交易價格下吸收交易量的能力，也無法估計 不同成交量對股價的影響。

3. 以週轉率來衡量流動性 關，實證結果與 Amihud and Mendelson（1986）使用價差衡量流動性的結論相同。

使用週轉率衡量流動性除了可避免因公司規模大小不同所造成的影響外，其 優點仍有資料通常較易取得，但缺點與以成交量來衡量流動性相同，忽略了股價 的影響。

4. 以傳統流動比率（Conventional Liquidity Ratio）來衡量流動性

為了因應機構投資人對流動性日益增加的興趣，美國有許多投資顧問公司開 始發表並揭露有關流動性的資訊，其中被廣泛運用的是 Amivest 公司在西元 1972 年開始發行的月報中，該月報所使用的流動性指標即是 Amivest Liquidity Ratio，

以解決買賣價差衡量流動性的缺失。而 Bernstein（1987）稱之為傳統的流動比率

（Conventional Liquidity Ratio），所以傳統流動比率通常即是指 Amivest Liquidity Ratio，本研究亦採用 Bernstein（1987）的說法，以傳統流動比率代表 Amivest Liquidity Ratio。其定義為股價每變動百分之一對成交值的影響，也就是要多少的

量。分子代表個股在某段時間的總成交值，但公式中分子的成交值以收盤價為基 準而計算，和真實的成交值有誤差，但若是 t 的期間越短，或直接以成交值來代 替分子，即可避免這樣的誤差。該比率越大，表示要使成交價格變動百分之一所 需要的成交值越大。也就是有許多交易量是在價格變化很小的情況下完成交易，

流動性就越佳。

Dubofsky & Groth（1984）與 Cooper, Groth, and Avera（1985）以傳統流動比 率作為流動性之衡量指標，研究股票上市或由 NASDAQ 移轉至 NYSE 或 AMEX

響或影響一單位股價需要的成交量。此比率以成交量為考量而非傳統比率以成交 值為衡量因子。所以馬丁指數越高，代表交易量的變動會使股價產生較大幅度的 變動，也就是流動性越差。

Dubofsky & Groth（1984）為探討股票移轉上市地點後流動性之變化，同時 採用傳統流動比率與馬丁指數作為衡量流動性的替代指標，兩項流動性指標的結 果並無顯著的差異，全體樣本轉上市後的流動性沒有增加，反而變差。

但此指標可能產生另一個問題，由於分子部分是採用絕對價差，因此價差大 於 1 的股票相對於價差小於 1 的股票相對流動性反而較低了。在台灣目前有漲跌 幅限制的市場而言，此一問題對於低價股在比較上相當的不公平，反而產生了因 股價高低不同而會有不同比較結果。