本節將國外轉換交易市場的股價行為與我國轉換交易市場的股價行為之文獻分別 探討：
2.3.1 國外轉換交易市場的股價行為
關於國外轉換交易市場的文獻，最早始自 Ule（1937）研究西元 1934 年至西元 1937 年間從美國的店頭市場移轉至集中市場的股票為研究對象，對轉換交易市場所產生股 價行為之變化進行研究，結果發現在上市前股價表現會高於他們的工業指數，但上市 後股價會在短期內下降。Van Horne（1970）研究亦發現樣本在上市前兩個月開始績效 表現明顯超越市場，但上市後股價績效卻明顯較市場表現為差，甚至會抵銷上市前的 利得，亦即轉上市並未增加股東價值。由於 Ule 只探討實際上市掛牌日的股價表現，
且 Ule 與 Van Horne 等人均未考慮到市場風險。因此，自 Ying, Lewellen, Scharbaum, and Lease（1977）開始，研究者亦討論公司宣告轉上市前後的價格效果，且為了考慮市場 風險，多使用市場模式（Market Model）以探討轉上市前後的股價行為。
除了 Ying, Lewellen, Scharbaum, and Lease（1977）外，Sanger and McConnell
（1986）、及 Kadlac and McConnell（1994）同樣研究美國的店頭市場公司宣告將在 NYSE 或 AMEX 掛牌上市的市場反應，發現在宣告上市後會有正向的異常報酬，且會 一直持續到實際掛牌日為止；而於實際掛牌日以後，股票報酬則呈現負向的異常報酬。
除了美國證券市場轉換交易場所的文獻外，許多相關文獻亦有探討美國以外的地 區轉換交易市場之實證，例如 Huang and Jayaraman（1993）針對西元 1975 年至西元 1989 年間在日本東京證券交易所新上市之 292 家公司進行研究，其中初次公開發行公 司為 190 家，從其他交易所轉換到東京證交所有 102 家（可以分成從其他交易所移轉 到東京證交所的第一部或第二部兩種情況）。實證結果發現在上市前初次公開發行及轉 上市公司皆有正的異常報酬，而上市後全體樣本的異常報酬仍為正，但分析發現正的 異常報酬由初次公開發行公司所產生，而移轉到第一部的轉上市股票有負的異常報 酬，此結果與美國轉換交易場所的實證結果相似。
但 Dharan and Ikenberry（1995）的研究中指出，並非所有的股票在轉換交易所之 後都會有負的異常報酬。公司規模小、法人持股少的公司才會有顯著負向的異常報酬，
因為這種公司的管理階層會在公司的狀況符合申請標準時申請移轉到更大的交易所交
易。由於此類公司通常財務及經營狀況不穩定，所以容易在移轉交易所之後，出現不 良的經營績效，產生負向的異常報酬。
至於文獻中探討移轉交易場所後產生負的異常報酬之原因目前仍未有較一致的解 釋，McConnell and Sanger（1987）研究中認為可能的原因至少不能歸咎於市場原先過 於樂觀，股價反應過度後的調整行為；也不是因為在資訊不對稱的情況下，公司於上 市後發行新股使市場認為是股價被高估而導致股價下跌所造成的。
但陸續的文獻卻不支持 McConnell and Sanger（1987）的結論，如 Ritter（1991）
指出當投資者過度樂觀時，若股市無法正常反應股價，而有某一產業的股票普遍高估 的情形，管理者會適時掌握此上市時機，但在投資大眾恢復冷靜後，這種藉機上市的 股票，價格就會向下修正。又如 Dharan and Ikenberry（1995）指出導致公司在移轉交 易所之後出現負的異常報酬，有部分原因是增資發行新股的緣故。公司增資發行新股，
會導致股價下跌，不管是不是首次增資發行皆會如此。
除此之外，相關文獻亦認為負的異常報酬與臨時應變主義假說（Opportunism hypothesis）有關，Ritter（1991）、Spiess and Affleck-Graves（1995）及 Dharan and Ikenberry
（1995）指出原因與經理人能把握申請轉交易所上市的時機有關，經理人傾向於公司 績效將要下滑之前，申請轉換交易所，以便在剛好符合上市標準之前上市，即公司經 理人成功的利用股價高估的時機上市。例如，申請股票上市最大的障礙往往是獲利能 力的限制，所以公司在某段期間符合獲利能力之上市條件，如果該公司未把握機會申 請上市，未來可能因為負面的公司、產業或總體經濟事件的衝擊，而無法達到上市的 條件，以致失去上市的機會。
2.3.2 我國轉換交易市場的股價行為
國內文獻方面，首推黃媛君（民國 89 年）以橫斷面分析法，針對民國 83 年至民 國 89 年提出申請轉上市的上櫃公司探討其前後的股價行為，研究結果發現：轉上市公 司在轉上市前的異常報酬為正；轉上市公司在轉上市後的異常報酬依然為正，只是轉 上市後的表現不如轉上市前的表現。與多數國外學者如 Baker and Edelman(1992)研究 指出在移轉交易所掛牌之前股價有正的異常報酬，但在移轉交易所掛牌之後，股價出 現負的異常報酬之結論不同。除此之外，黃媛君（民國 89 年）指出國內公司在轉上市 後，股價表現以電子股、外資持股比例高的股票，以及週轉率高的股票表現較佳。
李安祺（民國 90 年）探討截至民國 89 年 12 月 31 日止申請上櫃轉上市成功之公 司，採用事件研究法以及累積異常報酬來探討上櫃轉上市成功公司前後期間之價格行
為，並針對個別與整批、產業別及年度別分別探討其價格行為，研究發現上櫃轉上市 價格行為與國外許多文獻的實證結果相同，即上市前有正的累積平均異常報酬，上市 後累積平均異常報酬為負值，也就是上市前有明顯的「轉上市行情」存在。非整批核 准上市公司價格行為表現整體優於整批核准上市公司。以產業別而言，電子業表現相 對最佳。以年度而言，民國 88 年表現相對最好。
顧廣平、林蒼祥（民國 90 年）針對國內 92 家將普通股股票從櫃買中心移轉至台 灣證交所交易之公司，探討其上市前後之價格行為。結果顯示我國股票上櫃轉上市前 後之股價行為存在與外國股市類似之異常現象，即公司在移轉至集中市場交易前，具 有正的異常報酬，但上市後卻出現負的異常報酬，且發現投資人若於事件期間始購買 上櫃轉上市公司股票將面臨虧損；同時為了探討上市前後之價格行為是否受上市年 度、產業類別、公司規模之影響，進行敏感度分析，結果顯示上櫃轉上市之異常現象，
在控制上市年度、產業類別、或公司規模之下，仍繼續存在。此研究進一步以獲利能 力將公司分成高獲利及低獲利兩個子樣本，而結果發現上市後貧乏之投資績效易發生 於較低獲利比率之公司，符合 Dharan and Ikkenberry(1995)提出的臨時應變主義假說；
利用廻歸分析結果發現公司上市前之獲利能力與轉上市之投資報酬率呈正向關係，為 經理人能在適當時機申請上市之理由提出有力證據。總而言之，作者將上櫃轉上市出 現異常報酬現象歸因於（1）轉上市宣告「過度反應」之價格修正及（2）經理人能在 適當時機申請轉上市。Blenman, Chen, and Duan（2003）實證結果同於顧廣平、林蒼 祥（民國 90 年），在上市日前有正的異常報酬，但在上市日後有負的異常報酬。
趙苑利(民國 90 年) 加入 Fama-French 三因子模式，進一步利用公司規模、帳面價 值與市場價值比衡量異常報酬，利用民國 81 年至民國 89 年期間，由上櫃股票申請轉 上市並通過主管機關核准掛牌之企業，研究上櫃公司股票宣告轉上市異常報酬的分 析，該研究採用事件研究法及 Fama-French 三因子模式，以事先估計上櫃公司轉上市 之股票價格行為的異常報酬，然後經由異常報酬的變動情形加以判定影響事件的特 性。該研究發現，上櫃公司轉上市股票短期績效出現在零以下的變動，負值 AR 出現 的天數多於正值 AR 出現的天數，顯示購買上櫃公司轉上市股票出現下跌的機率大於 上漲的機率。各樣本群仍不具有顯著的異常報酬，說明台灣上櫃公司轉上市股票的短 期績效不具有超額報酬的現象。
陳易成（民國 91 年）以民國 81 年至民國 90 年底上櫃公司通過轉上市並以掛牌者 132 家公司為樣本，並分成新舊制度兩組樣本，並分別探討在申請日、台灣證交所董 事會通過日的股價行為。研究結果發現（1）舊制度樣本具有正的累積異常報酬，而且
表現較新制度樣本好。（2）全體樣本及新制度樣本下，申請日及台灣證交所董事會通 過日皆為負的異常報酬，而舊制度樣本在申請日出現正的異常報酬，在台灣證交所董 事會通過日卻出現負的異常報酬。整體而言，短期內上櫃轉上市股票具有負的異常報 酬。鄭佩汶（民國 92 年）認為新制度的實證結果與國外的結果不符合，可能因為在新 制度下，每年平均約有 50 家公司集中於六月份申請並於同一天掛牌上市，造成傳播媒 體之報導頻率大量分散使投資人關注力降低，且恰處於市場空頭走勢亦可能使投資人 對正面訊息採取保守態度。
吳世爵（民國 92 年）研究台灣股市至民國 89 年 12 月 31 日止，轉上市成功且有 資料可循之公司共計 94 家，針對這些樣本公司轉上市年度別、轉上市後的產業類別、
整批或個別申請轉上市，以及轉上市前的獲利能力高低等不同特性，採用累積平均異 常報酬及單因子暨三因子模式法，探討其轉上市後一年間的投資績效。研究發現上櫃 轉上市股票並無顯著異常之長期績效，但轉上市掛牌交易一年後的其他類股長期績效 相對優於電子、金融類股；以及民國 88 年轉上市股票的長期績效相對優於其他年度之
整批或個別申請轉上市，以及轉上市前的獲利能力高低等不同特性，採用累積平均異 常報酬及單因子暨三因子模式法，探討其轉上市後一年間的投資績效。研究發現上櫃 轉上市股票並無顯著異常之長期績效，但轉上市掛牌交易一年後的其他類股長期績效 相對優於電子、金融類股；以及民國 88 年轉上市股票的長期績效相對優於其他年度之