我國上櫃轉上市公司股票之研究-以異常報酬、知名度及流動性觀點
101
0
0
全文
(2) 我國上櫃轉上市公司股票之研究-以異常報酬、知名度及流動性觀點 A Study of GTSM-TSEC Transfer Stocks in Taiwan：the Viewpoints of Abnormal Returns, Visibility and Liquidity. 研 究 生︰李光田 指導教授︰許和鈞. Student︰Kuang-Tien Lee Advisor︰Her-Jiun Sheu. 國立交通大學 經營管理研究所 碩士論文. A Thesis Submitted to Institute of Business and Management College of Management National Chiao Tung University in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Master of. Business Administration June 2004 Taipei, Taiwan, Republic of China. 中華民國 九十三 年 六 月.
(3) 我國上櫃轉上市公司股票之研究-以異常報酬、知名度及流動性觀點 研究生︰李光田. 指導教授︰許和鈞. 國立交通大學經營管理研究所碩士班. 中文摘要 證期會為因應加入世界貿易組織，自民國 89 年起簡化上櫃轉上市的制度與流程， 以提昇我國集中市場的國際競爭力，因而使轉上市家數迅速成長。進而引發從股東或 是投資人的角度探討上櫃轉上市公司之股價行為在轉上市前後是否有差異，亦從公司 或經理人的角度探討上櫃轉上市公司在轉上市後的知名度及流動性是否有差異。 本研究以台灣股票市場於民國 85 年至民國 92 年間上櫃轉上市家數為研究對象， 以事件研究法分別以轉上市申請日與轉上市掛牌日作為事件日探討轉上市前後的股價 行為。結果發現以轉上市申請日為事件日時，全體樣本在事件日前後皆產生負向的異 常報酬，且事件日後的負向累積平均異常報酬擴大，僅舊制度樣本群於申請日當日有 正向的異常報酬，高獲利樣本群的負向累積平均異常報酬相對最小。造成前後皆產生 負向異常報酬的可能原因是受到以上櫃公司股票為投資標的的店頭型共同基金出售轉 上市股票、估計期間及其他非轉上市事件的干擾因素影響所造成。以轉上市掛牌日為 事件日，全體樣本群在事件日前有正向的異常報酬，事件日當天及事件日後產生負向 的異常報酬。此現象在扣除民國 90 年度於事件日前後受到 911 恐怖攻擊與納莉風災事 件影響的樣本群後更為明顯，此結果的可能原因是投資人對轉上市宣告過度反應之價 格修正所造成。在知名度與流動性方面，上櫃公司轉上市後，全體樣本的知名度與流 動性皆有所提昇。. 關鍵字：上櫃轉上市、異常報酬、知名度、流動性、事件研究法. i.
(4) A Study of GTSM-TSEC Transfer Stocks in Taiwan：the Viewpoints of Abnormal Returns, Visibility and Liquidity Student︰Kuang-Tien Lee. Advisor︰Her-Jiun Sheu. Institute of Business and Management National Chiao Tung University. Abstract In response to Taiwan’s the join to The World Trade Organization(WTO), the Securities and Futures Commission(SFC) has simplified exchange listing rules and procedures to give the national security market a further competitive edge in 2000. As a result, there is a rapid growth in exchange listing companies. Under these circumstances, the observation and analysis of how pre/post-listing price behavior might change from the views of both stockholders and investors, as well as how the visibility and liquidity of companies might be affected from the standpoints of the companies and managers, become a worthy topic for research. This study examines the common stocks transfers from the GreTai Securities Market(GTSM) to the Taiwan Stock Exchange Corporation(TSEC) of Taiwan’s stock market in the time period of 1996-2003. The approach adopted is the event study methodology. The price behavior based on two different sets of event days are compared. The results show that when the application date is taken to be the event day, the stocks involved in exchange listing experience negative abnormal returns both prior and subsequent to it. Only the old system samples have positive abnormal returns on application date, and the high profit samples have relatively small negative average cumulative abnormal returns. The negative abnormal returns may be caused by the sales of exchange listing stocks by GTSM mutual funds, estimate period, and other non-exchange listing factors. In cases where the listing date is made event day, however, the stocks involved in exchange listing show positive abnormal returns prior to it, but negative abnormal returns thereafter. This phenomenon is even more obvious when we exclude samples from year 2001, leaving aside what influence the 911 terrorist attack and the Nari typhoon during that time might have had. The result may be attributable to a correction in price from investors’ overreaction to the listing announcements. From the aspects of visibility and liquidity, overall improvement is found for all sample groups. Keywords：Exchange listing, Abnormal returns, Visibility, Liquidity, Event study ii.
(5) 誌謝. 從幸運地進入交大經管所就讀到畢業在即，心中充滿著「點滴回憶皆感恩」的心 情。首先感謝指導教授許和鈞老師的悉心指導，適時給予畫龍點睛般的指引與建議， 而且許老師的身教與言教著實作為學生日後學習的典範。同時也感謝論文的書審委員 林國雄教授與沈華榮教授，口試委員林靖教授、鍾惠民教授與李宗政教授暨學長的指 正，使學生受益匪淺，亦使得本研究結果更臻詳實。另外，特別感謝蔡維奇教授與胡 均立教授在課堂上的指導，使學生能累積更多專業的知識與技能。 在經管所的日子裡，光田非常幸運能夠遇到計劃室最優秀最貼心的一群好伙伴志 良、哲緯、依純與佩君，常常給予我適時的幫助，同時感謝時芳學姊不厭其煩地解答 各式各樣的疑問，也感謝學弟妹給予的加油與鼓勵。除此之外，美芳、慈惠、怡妏、 怡萍、帛辰、家富等同學的陪伴，讓我兩年的碩士班生涯變得豐富與璀燦。亦感謝建 彰、卓寧與沛頌在論文上給予的協助，也感謝我的女友喜文一路陪我走來，給我無限 的支持與包容。 最後特別要感謝我的家人奶奶、爸爸、媽媽與姊弟妹們，感謝他們永遠的支持和 鼓勵，讓我能全心投入學業且專心地完成碩士學位，謹在此表達誠摯的謝意。 總之，感謝每一個關心及幫助我的人，謝謝你們！. 李光田. 謹誌於. 交大經管所台北校區計劃室 民國九十三年七月七日. iii.
(6) 目錄 中文摘要 .....................................................................................................................................i 英文摘要 ....................................................................................................................................ii 誌謝 ...........................................................................................................................................iii 目錄 ...........................................................................................................................................iv 表目錄 .......................................................................................................................................vi 圖目錄 ......................................................................................................................................vii 一、緒論 ....................................................................................................................................1 1.1 研究背景與動機 ...........................................................................................................1 1.2 研究目的 .......................................................................................................................6 1.3 研究流程與架構 ...........................................................................................................6 二、上櫃轉上市制度與文獻探討 ............................................................................................8 2.1 台灣地區上櫃公司轉上市之制度與流程 ...................................................................8 2.2 公司轉換交易所掛牌的動機 .....................................................................................12 2.2.1 提升公司聲譽及知名度 ....................................................................................12 2.2.2 增加股票流動性 ................................................................................................13 2.2.3 增加籌資能力 ....................................................................................................13 2.2.4 訊號效果 ............................................................................................................13 2.3 轉換交易市場的股價行為 .........................................................................................14 2.3.1 國外轉換交易市場的股價行為 ........................................................................14 2.3.2 我國轉換交易市場的股價行為 ........................................................................15 2.4 知名度的介紹與相關實證 .........................................................................................18 2.4.1 知名度的重要性 ................................................................................................18 2.4.2 知名度的衡量方法與相關實證 ........................................................................18 2.5 流動性的介紹及相關實證 .........................................................................................20 2.5.1 流動性的定義 ....................................................................................................20 2.5.2 流動性的重要性 ................................................................................................21 2.5.3 流動性的衡量方法及相關實證 ........................................................................21 2.6 文獻探討小結 .............................................................................................................26 三、研究方法 ..........................................................................................................................27 3.1 研究期間與樣本 .........................................................................................................27 3.1.1 研究期間與樣本選取標準 ................................................................................27 3.1.2 樣本分類 ............................................................................................................27 3.1.3 資料來源 ............................................................................................................29 3.2 上櫃轉上市前後的股價行為 .....................................................................................30 3.2.1 事件研究期間之設定 ........................................................................................30 3.2.2 研究樣本與分組 ................................................................................................33. iv.
(7) 3.2.3 異常報酬之估計 ................................................................................................34 3.2.4 統計檢定 ............................................................................................................36 3.3 知名度之衡量與檢定 .................................................................................................38 3.3.1 衡量方法與資料收集 ........................................................................................38 3.3.2 研究樣本與分類 ................................................................................................39 3.3.3 統計檢定 ............................................................................................................39 3.4 流動性之衡量與檢定 .................................................................................................41 3.4.1 衡量方法 ............................................................................................................41 3.4.2 樣本分類 ............................................................................................................42 3.4.3 統計檢定 ............................................................................................................43 四、實證結果 ..........................................................................................................................44 4.1 轉上市前後股價行為的實證結果 .............................................................................44 4.1.1 以轉上市申請日作為事件日 ............................................................................44 4.1.2 以轉上市掛牌日作為事件日 ............................................................................56 4.2 轉上市前後知名度的實證結果 .................................................................................69 4.3 轉上市前後流動性的實證結果 .................................................................................73 五、結論與建議 ......................................................................................................................77 5.1 結論與建議 .................................................................................................................77 5.1.1 結論 ....................................................................................................................77 5.1.2 建議 ....................................................................................................................78 5.2 研究貢獻與研究限制 .................................................................................................80 5.2.1 研究貢獻 ............................................................................................................80 5.2.2 研究限制 ............................................................................................................80 參考文獻 ..................................................................................................................................82 附錄 ..........................................................................................................................................87. v.
(8) 表目錄 表 1-1 表 1-2 表 2-1 表 3-1 表 3-2 表 3-3 表 3-4 表 4-1 表 4-2 表 4-3 表 4-4 表 4-5 表 4-6 表 4-7 表 4-8 表 4-9 表 4-10 表 4-11 表 4-12 表 4-13 表 4-14. 每年上櫃轉上市家數占當年度上市家數的比例表..................................................3 台灣證交所與櫃買中心股票發行與交易概況統計表..............................................5 上櫃公司申請轉上市新、舊制度之差異..................................................................8 研究對象分類表（依轉上市制度劃分）................................................................28 研究對象分類表（依市值劃分）............................................................................28 研究對象分類表（依獲利能力劃分）....................................................................28 研究對象分類表（依產業劃分）............................................................................29 全體樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市申請日為事件日 ..............................44 轉上市制度樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市申請日為事件日 ..................46 產業樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市申請日為事件日 ..............................48 市值樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市申請日為事件日 ..............................50 獲利能力樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市申請日為事件日 ......................52 各樣本群前後股價行為結果彙總表-以轉上市申請日為事件日 ..........................54 全體樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市掛牌日為事件日 ..............................56 轉上市制度樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市掛牌日為事件日 ..................58 產業樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市掛牌日為事件日 ..............................60 市值樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市掛牌日為事件日 ..............................63 獲利能力樣本群之異常報酬檢定結果-以轉上市掛牌日為事件日.......................65 各樣本群前後股價行為結果彙總表-以轉上市掛牌日為事件日 ..........................67 上櫃轉上市前後知名度的結果與檢定表................................................................71 上櫃轉上市前後流動性的結果與檢定表................................................................75. vi.
(9) 圖目錄 圖 1-1 圖 1-2 圖 1-3 圖 2-1 圖 3-1 圖 3-2 圖 4-1 圖 4-2 圖 4-3 圖 4-4 圖 4-5 圖 4-6 圖 4-7 圖 4-8 圖 4-9 圖 4-10. 我國間接金融與直接金融每年年底存量所佔比例趨勢圖......................................1 上櫃轉上市家數與每年上市掛牌家數比較圖..........................................................3 研究架構流程圖..........................................................................................................7 上櫃轉上市流程圖.................................................................................................... 11 事件研究期間圖........................................................................................................32 流動性衡量期間圖....................................................................................................41 全體樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市申請日為事件日 ..................45 轉上市制度樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市申請日為事件日 ......47 產業樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市申請日為事件日 ..................49 市值樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市申請日為事件日 ..................51 獲利能力樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市申請日為事件日 ..........53 全體樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市掛牌日為事件日 ..................57 轉上市制度樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市掛牌日為事件日 ......60 產業樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市掛牌日為事件日 ..................62 市值樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市掛牌日為事件日 ..................64 獲利能力樣本群之累積平均異常報酬走勢圖-以轉上市掛牌日為事件日 ..........66. vii.
(10) 一、緒論 本章說明我國證券市場的概況及重要性，以了解研究背景及引發本研究的動機與 目的，並說明本研究的流程與架構。. 1.1 研究背景與動機 企業募集資金的管道，主要可以分為直接金融與間接金融，直接金融1是指資金需 求者以發行股票、債券等證券或其他金融工具，出售給資金剩餘者作為金融性資產； 而間接金融是指資金需求者向握有閒置資金的金融機構以建立借貸契約的方式取得資 金（許和鈞、林蒼祥（民國 92 年）） 。隨著台灣的經濟發展，國民財富快速累積，民間 的資金充裕，投資於證券市場的投資大眾有逐年增加之勢，使得我國證券市場的規模 有顯著的成長，而較具規模之企業利用該公司股票之上市或上櫃方式募集資金，使公 司擴大營運規模之意願也大為增加。而從圖 1-1 中可以顯示出，相對於間接金融而言， 直接金融的比例從民國 83 年起逐漸提昇，到了民國 92 年底，直接金融的比例為 29﹪， 已經比民國 83 年的 11﹪成長近兩倍，顯示發行證券與債券對募集資金的企業而言愈 顯重要。因此，一個國家證券市場的健全與否，對於促進經濟的發展及企業的籌資， 也就顯得更為重要。. 100 百分率(%) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0. 民國(年) 75. 76. 77. 78. 79. 80. 81. 82. 83. 84. 85. 86. 87. 88. 89. 90. 91. 92. 間接金融比率 89. 88. 89. 90. 91. 89. 90. 90. 89. 87. 85. 83. 80. 79. 77. 76. 74. 71. 直接金融比率 11. 12. 11. 10. 9. 11. 10. 10. 11. 13. 15. 17. 20. 21. 23. 24. 26. 29. 間接金融比率. 圖 1-1. 直接金融比率. 我國間接金融與直接金融每年年底存量所佔比例趨勢圖 資料來源：整理自中央銀行網站. 1. 本研究直接金融的定義未包含企業與民間私人借款的金額 1.
(11) 我國目前有兩個證券交易場所提供股票交易，一個為集中市場，即台灣證券交易 所(Taiwan Stock Exchange Corporation, TSEC，以下簡稱台灣證交所)；另一個為店頭市 場，即財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心(GreTai Securities Market, GTSM，以下簡 稱櫃買中心)。台灣證交所於民國 51 年 2 月 9 日正式開業，當時僅有 18 家上市公司。 發展至今已累積上市家數為 669 家，總資本額為新台幣 47,252.84 億元（截至民國 92 年底），上市公司的市值隨著市場規模的擴大而增加；櫃買中心自民國 71 年通過「證 券商營業處所買賣有價證券管理辦法」後，以買賣債券為主要交易，一直到了民國 78 年 12 月建弘證券成為第一家的上櫃公司並掛牌交易，至今累計上櫃家數 423 家，總資 本額為新台幣 6,394.72 億元（截至民國 92 年底）。表 1-2 為台灣證交所與櫃買中心自 民國 81 年到民國 92 年的股票發行與交易概況的統計表，由於櫃買中心在民國 83 年引 進電腦撮合交易系統後，在各方面有明顯的成長，例如投資人對櫃買中心的接受度及 股票交易的活絡度皆有所提高，同時台灣證交所在各方面亦有穩定的成長。 我國的證券主管機關，即財政部證券暨期貨管理委員會（以下簡稱證期會） ，為因 應我國加入世界貿易組織，欲擴大資本市場的規模，以提昇國內集中交易市場之國際 競爭力。目前的做法是鼓勵以符合上市標準之上櫃公司能申請轉為上市公司，來壯大 台灣證交所的規模，並讓櫃買中心成為中小企業的集資場地，也就是將櫃買中心定位 為集中市場的預備市場，以培植中小型新興企業為主。待此新興企業茁壯成長為一體 質健全且具規模的企業時，再進一步轉換至規模較大的集中市場掛牌買賣，期台灣證 交所能與櫃買中心有一定程度的分工（顧廣平、林蒼祥（民國 90 年））。 也由於此政策，在櫃買中心較有成長的上櫃公司，多以股票移轉至集中市場交易 為其主要目標。自民國 81 年南帝化工首次成功移轉至集中市場交易以來，每年陸續有 許多上櫃公司申請移轉集中市場交易，截至民國 92 年底共計有 216 家上櫃公司成功移 轉至集中市場交易。這些成功移轉交易場所的上櫃公司，有一定程度的比例是在民國 89 年 5 月 15 日證期會通過台灣證交所函報之「台灣證券交易所股份有限公司上櫃公 司有價證券轉申請上市審查準則」及「台灣證券交易所股份有限公司有價證券轉申請 上市審查準則」後才成功移轉的，如表 1-1 及圖 1-2 所示，民國 89 年到民國 92 年之 間，依此制度申請轉上市成功之上櫃公司約占全部轉上市公司的八成。除此之外，每 年上櫃轉上市的公司數占當年度於台灣證交所掛牌的總公司數之比率也明顯增加，自 民國 88 年起，轉上市占上市家數比例至少維持四成以上，最高達到民國 89 年的 79﹪， 足見上櫃轉上市公司已成為集中市場新上市掛牌股票之最大來源，櫃買中心發揮預備 市場的功能也就愈益明顯。 2.
(12) 表 1-1 年度（民國）. 每年上櫃轉上市家數占當年度上市家數的比例表 81. 82. 83. 84. 85. 86. 87. 88. 89. 90. 91. 92 總計. 上櫃轉上市家數(A). 1. 3. 0. 2. 0. 5. 12. 14. 63. 48. 44. 24. 216. 當年度上市家數(B). 35. 29. 31. 41. 36. 26. 35. 33. 80. 69. 85. 44. 544. 轉上市家數占上市家 3% 10% 0% 5% 0% 19% 34% 42% 79% 70% 52% 55% 40% 數比例(C)=(A)/(B) 資料來源：本研究整理. 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0. 家數(家). 81. 82. 83. 84. 85. 86. 上櫃轉上市家數. 圖 1-2. 87. 88. 89. 90. 當年度上市掛牌家數. 91. 92. 年度(民國). 上櫃轉上市家數與每年上市掛牌家數比較圖 資料來源：本研究整理. 而公司股票轉換交易所掛牌的可能動機，除了各國不同交易市場在法令與交易制 度之差異外，較具一般代表性的動機包括：包括提升公司聲譽（prestige）（Van Horne （1970）及 Baker and Pettit（1982） ） 、知名度（visibility） （Baker and Johnson（1990））、 流動性效果（Sanger and McConnell（1986） 、Christie and Huang（1993）及 Kadlec and McConnell（1994）） 、籌資能力效果（McConnell and Sanger（1984）及 Ying, Lewellen, Schlarbaum, and Lease（1977） ）及訊號效果（signaling effects）（Baker and Edelman （1991））等。 從股東或是投資人的角度來討論上櫃轉上市時，便會注重投資上櫃轉上市題材股 報酬的表現，也就是上櫃轉上市前後的價格行為。根據國內外的文獻，在探討「公司 轉換交易所掛牌」在上市前後是否會有異常報酬時，大多數研究結果發現在「轉上市 3.
(13) 申請日」以後，公司的異常報酬為正，一直持續到正式上市掛牌日前，但在「上市日 或是上市日後」極短的時間內，正報酬就會轉成負報酬（Van Horne（1970）、Ying, Lewellen, Schlarbaum, and Lease（1977） 、Sanger and McConnell（1986） 、Elyasiani, Hauser, and Lauterbach（2000）等）。 如果從公司或是經理人的角度來討論上櫃轉上市時，公司或是經理人非常關心的 是當決定申請轉上市並成功掛牌後，公司的知名度及公司股票的流動性是否因股票轉 至集中市場交易後而有所改善？文獻如 Baker, Powell, and Weaver（1999b,1999c）分別 利用相關的替代變數來衡量公司的知名度，並發現轉上市後，公司整體的知名度有所 增加，且知名度的增加與每股盈餘成長無關，而是與轉換交易場所有關。Kadlec and McConnell（1994）以買賣價差衡量流動性，發現轉上市後，買賣價差顯著減少，代表 流動性的確有所增加。 在國內，由於過去成功上櫃轉上市的公司數屈指可數，民國 88 年底以前所累積的 上櫃轉上市家數不過 37 家（見表 1-1） 。因此，關於上櫃轉上市題材之研究相當有限， 且因樣本數的限制，可能無法得到一致的結論。但從民國 89 年起，簡化了上櫃轉上市 的申請制度，轉上市家數有快速成長的趨勢，截至民國 92 年底，可供研究之樣本已超 過 200 家。民國 90 年以後，陸續有幾篇上櫃轉上市相關的研究，其中多研究上櫃轉上 市前後的價格行為之實證，如黃媛君（民國 89 年）、顧廣平與林蒼祥（民國 90 年）、 李安祺（民國 90 年）、Blenman, Chen, and Duan（2003）及鄭佩汶（民國 92 年）等， 對於其他相關上櫃轉上市研究的實證，亦有李魯冰（民國 90 年）及黃琛汶（民國 90 年）研究異常報酬與流動性的實證、陳易成（民國 91 年）研究異常報酬與穩定性之實 證、蘇裕惠與許瀚崴（民國 92 年）研究上櫃轉上市公司財報預測準確度的實證及吳世 爵（民國 92 年）研究台灣上櫃轉上市股票長期投資績效探討等。 但是 Baker and Johnson（1990）認為轉上市的主要動機之一，也就是知名度，目 前國內相關實證的研究甚少。因而本研究除了再次探究上櫃轉上市公司前後的價格行 為及流動性外，並試圖從知名度的觀點來探討上櫃轉上市公司在移轉到集中市場後， 知名度是否會增加。另外，也依不同的轉上市制度、產業、市值及獲利能力分別探討 轉上市公司的異常報酬、知名度及流動性等各方面是否有所差異，冀求本研究能更深 入了解我國上櫃轉上市議題的全貌。. 4.
(14) 表 1-2. 台灣證交所與櫃買中心股票發行與交易概況統計表 金額計價單位：新台幣. 台灣證交所（集中市場） 年度 上市家數. 櫃買中心（店頭市場）. 資本總額 上市總市值 成交股數. 成交金額. （億元）. （億元）. 81. 256. 82. 285. 9,083.70. 83. 313. 84. （億元）. $7,610.90 $25,455.10. （億股）. 上櫃家數. 資本總額 上櫃總市值 成交股數 （億元）. 成交金額. （億元） （百萬股） （百萬元）. 1,075.93 $59,170.79. 11. $44.69. $97.87. 20. $671. 51,454.10. 2,046.78. 90,567.17. 11. 39.58. 96.08. 20. 649. 10,998.10. 65,043.68. 3,512.41 188,121.12. 14. 97.92. 269.16. 19. 568. 347. 13,466.80. 51,084.37. 2,672.98 101,515.36. 41. 1,730.05. 2,457.32. 171. 2,796. 85. 382. 16,612.70. 75,288.51. 3,507.39 129,075.61. 79. 2,641.34. 8,334.57. 16,958. 453,509. 86. 404. 21,062.90. 96,961.13. 6,542.01 372,411.50. 114. 3,148.86. 10,268.64. 43,116. 2,310,659. 87. 437. 27,340.70. 83,926.07. 6,120.10 296,189.70. 176. 3,813.91. 8,876.35. 30,681. 1,198,158. 88. 462. 30,830.17 118,035.24. 6,780.64 292,915.29. 264. 5,137.59. 14,684.43. 49,052. 1,899,925. 89. 531. 36,613.57. 81,914.74. 6,308.68 305,265.66. 300. 6,771.93. 10,505.96. 88,422. 4,479,623. 90. 584. 40,964.25 102,475.99. 6,064.20 183,549.36. 333. 6,816.99. 14,111.57. 81,472. 2,326,889. 91. 638. 44,440.19. 8,561.90 218,739.51. 384. 6,272.93. 8,622.48. 101,842. 2,794,724. 92. 669. 47,252.84 128,691.01 9,175.79 203,332.37 423 6,394.72 12,007.81 資料來源：證交資料（第 501 期）與證券櫃檯（第 91 期）. 101,056. 2,059,385. 90,949.36. 5.
(15) 1.2 研究目的 本研究將以民國 85 年到民國 92 年底成功上櫃轉上市的公司作為研究樣本，來深 入探討下列事項： 1. 運用「事件研究法」來探討上櫃轉上市前後的價格行為，在事件期間（轉上市 申請日及上市掛牌日前後）裡，股票是否會因轉上市事件而產生異常報酬。 2. 知名度的衡量並探討公司的知名度是否會因上櫃轉上市而有所增加。 3. 流動性的計算與衡量並探討股票的流動性是否會因上櫃轉上市而有所改善。 4. 依不同的轉上市制度、產業、市值及獲利能力分別來探討轉上市公司的異常報 酬、知名度及流動性。. 1.3 研究流程與架構 本研究的流程如下： 第一章介紹我國證券市場概況及其重要性，並說明研究背景與動機，進而建立研 究目的。第二章簡介我國上櫃轉上市制度與流程，並針對上櫃轉上市的動機、前後股 價行為、知名度與流動性相關的文獻予以探討。第三章進而設計本研究的研究方法。 第四章呈現本研究的結果。第五章針對研究結果彙總結論，並提出相關建議與說明研 究限制。圖 1-3 為本研究的架構流程圖：. 6.
(16) 緒論 1. 研究背景與動機 2. 研究目的與架構. 上櫃轉上市之制度文獻探討 1. 2. 3. 4. 5. 6.. 台灣地區上櫃公司轉上市之制度與流程 公司轉換市場掛牌的動機 轉上市前後的股價行為 知名度的介紹與相關實證 流動性的介紹與相關實證 文獻探討小結. 研究方法 1. 2. 3. 4.. 研究期間與樣本選取標準 上櫃轉上市前後的股價行為 知名度衡量與檢定 流動性衡量與檢定. 實證結果 1. 轉上市前後股價行為的實證結果 2. 轉上市前後知名度的實證結果 3. 轉上市前後流動性的實證結果. 結論與建議 1. 結論與建議 2. 研究貢獻與研究限制 圖 1-3. 研究架構流程圖. 7.
(17) 二、上櫃轉上市制度與文獻探討 本章第一節介紹我國上櫃轉上市的制度與流程，第二節以後整理本研究的相關文 獻。第二節介紹企業轉換股票交易場所的動機，第三節整理上櫃轉上市前後的價格行為 之文獻，第四節及第五節分別探討知名度與流動性的相關文獻，第六節為文獻探討的小 結。. 2.1 台灣地區上櫃公司轉上市之制度與流程 民國89年5月以前，我國上櫃公司股票申請轉上市的制度同於一般公司（非上櫃公 司）初次申請上市的程序，須再次經歷公司欲上櫃掛牌時的書面審查及實地審查等流 程，造成多數上櫃公司對轉上市的意願不高。 民國89年，證期會為了因應我國加入世界貿易組織，欲擴大集中市場的規模，以提 昇我國證券市場的國際競爭力。因此，於該年5月公佈「台灣證券交易所股份有限公司 上櫃公司有價證券轉申請上市審查準則」及「台灣證券交易所股份有限公司審查上櫃公 司有價證券轉申請上市作業程序」，針對上櫃公司股票已在櫃買中心上櫃買賣達一年以 上（上櫃公司若為證券業者，須在櫃買中心上櫃買賣達三年以上，且應先取得主管機關 之同意函後，使得提出申請），且於申請日前一年之上櫃期間內，未有變更交易方式或 停止買賣之情事者，可於每年六月底前（民國93年4月6日起，已改成符合資格之任何時 間），向台灣證交所提出轉上市申請。由於此申請案僅進行書面審查，較先前轉上市仍 需實地審查的制度簡化，也縮短上市審查之期間。根據台灣證券交易所陸續修正之規 定，表2-1為上櫃公司轉上市時，在民國89年5月之前的舊制度與之後新制度的比較表。. 表 2-1. 上櫃公司申請轉上市新、舊制度之差異. 制度 新制度（民國 89 年 5 月以後）. 舊制度（民國 89 年 5 月以前）. 項目 審查程序. 免除意見徵詢、申請備查函及上市審 須經上市申請程序 議委員會之程序. 8.
(18) 審查書件. 15 項，書件格式簡化. 27 項. ※ 特定事業免中央目的事業主管機 ※ 特定事業應提出中央目的事業主 關同意函. 管機關同意函. ※ 集保抵扣不以一年為限. ※ 集保抵扣不以一年為限. 審查條件 ※ 股權未達分散標準者僅須就不足 ※ 股權未達分散標準者須依規定提 數提出承銷；若不足數低於 100. 出承銷. 萬股或資本額 1﹪者不須承銷 審查費用. 20 萬元，申復不收費. 60 萬元，申復另收費 30 萬元. 每年 6 月底（民國 93 年 4 月 6 日起，符合資格之任何時間 送審期限 已改成符合資格之任何時間） 輔導期限. 已上櫃滿一年公司，無須再上市輔導 經承銷商上市輔導一年十個月. 審查方式. 書面審查. 書面及實地審查. 信用交易. 直接延續其信用交易資格. 信用交易資格須重新審查. 掛牌時點. 台灣證交所批次統一規定掛牌時間 由發行公司自行決定 資料來源：整理自台灣證券交易所相關公告. 但民國 89 年實施轉上市的新制度中，造成一年當中所有的上櫃轉上市公司於同一 天掛牌集中市場交易的特殊情況。例如，民國 89 年 9 月 11 日及民國 90 年 9 月 17 日 分別有 53 及 48 家上櫃公司轉上市掛牌交易。一般而言，轉上市的上櫃公司彼此的申 請時間先後不一，卻要等到台灣證交所上市部全部審核、提交台灣證交所董事會通過 後（最早八月初）一次呈報證期會核備再統一轉上市。此流程似乎不盡合理，因為申 請公司就其轉上市掛牌時程亦有其不同之規劃，又申請公司同時整批辦理股票集中保 管，容易造成相關作業之困擾。因此，台灣證交所於民國 91 年 4 月 30 日公告修正「台 灣證券交易所股份有限公司審查上櫃公司有價證券轉申請上市作業程序」當中的第七 條條文，將「全部案件一次集中」報請主管機關鑑核，修正為「分次彙總」報請主管 機關鑑核。修正後，台灣證交所依照轉上市公司申請日期的先後（多分成 6 月以前申 請及 6 月當月申請兩批），故每年至少有兩個分批轉上市掛牌的日期，例如民國 92 年 8 月 4 日有 5 家上櫃公司轉上市，而民國 8 月 25 日有 14 家上櫃公司轉上市。 9.
(19) 為了使上櫃公司能夠在一年內更為機動、靈活的規劃申請轉上市，且提高上櫃公 司遭退件的申復層級，避免招致社會質疑。台灣證交所於民國 93 年 4 月 6 日公告修正 「台灣證券交易所股份有限公司上櫃公司有價證券轉申請上市審查準則」當中的第三 條及刪除第四條條文，亦同時修正「台灣證券交易所股份有限公司審查上櫃公司有價 證券轉申請上市作業程序」當中的第五條及第十條條文。 修正後，上櫃公司欲轉上市，只要符合於櫃買中心買賣一年以上得檢附相關文件 「隨時申請」轉上市並「隨到審查」，已不需要於每年六月底前向台灣證交所申請上 市的規定，若於當月一日送件者應提報次一月份台灣證交所董事會核議，再分批掛牌 轉上市，此修正將送審期限的規定與民國 89 年以前的相同，採隨到審查，對於上櫃公 司更有彈性決定轉上市的時機。在申復制度方面，為了避免上櫃公司轉上市退件者之 申復案件，仍僅由原先經理部門審查，使得申復案結果較不具客觀性，因此修正為申 復案件經由「總經理主持之審查會議」決議，認為申復無理由或依相關資料仍有其他 不宜上市之情事，應予退件，申請公司不得再行申復；如認申復有理由，並經提報董 事會決議通過者，同意該公司上市。 截至民國 93 年 5 月，上櫃公司轉申請上市之流程如圖 2-1 所示，依據新制度檢具 完整之書件提出上市申請，經過台灣證交所審核作業，若無「上市審查準則」第九條 各款之不宜上市情形，且不需再經過股權分散程序者，則僅需約二個半月即可完成上 市掛牌。但是如果未達到股權分散標準的公司，可能因而不會與其他同批的轉上市公 司同一天掛牌上市，須等到符合標準後再單獨上市（例如，民國 91 年巨庭機械與德律 科技則比其他轉上市公司約晚一個月轉上市掛牌交易）。隨著欲申請公司對制度逐漸 熟悉，台灣證交所亦累積一套完整迅速之內部作業模式與持續修正更為機動與合理的 轉上市制度，整個程序更縮短為二個月左右。. 10.
(20) 上櫃公司提 轉上市申請. 上市部簽請總經 理核可後逕予退件. 被退件公 司提出申復. 台灣證交所上市部 進行書面審查及審議. 有. 無 提報台灣證交所董 事會進行審查及決議. 有理. 申復是否有 理？或仍有不 宜上市情事？ 無理或有不 宜上市情事. 書面函報證期會. 應予退件，申請 公司不得再行申復 證期會發出核備函 轉上市失敗. 已達股權. 否. 分散標準？. 辦理公開承銷. 有 上市掛牌 圖 2-1 上櫃轉上市流程圖 資料來源：本研究整理，修正自鄭佩汶（民國 92 年）. 11. 被退件公司不提出申復. 有無不宜 上市情事？. 經由總經理主持之 會議進行審查決議.
(21) 2.2 公司轉換交易所掛牌的動機 一般而言，轉換交易所掛牌對公司的生產活動與當時的現金流量無法產生立即的 改變（Baker and Edelman（1992） ）。除此之外，公司在提出申請時，須依各交易所之 規定另外支付一筆審查費用，但仍有公司願意申請轉換交易所掛牌。因此，許多學者 對轉換交易所的動機進行探討，是否有其潛在的誘因及動機。 大約自 70 年代開始，學者針對「公司為何要改變交易所掛牌的動機」作探討，80 年代也陸續發表相關主題的文獻如 Baker and Pettit（1982）等，一直到 90 年代初期已 有較完整的動機假說，如 Baker and Johnson（1990）等。目前較重要的動機假說包括 公司聲譽（prestige）、知名度（visibility）、流動性效果、籌資能力效果及訊號效果 （signaling effects）等。. 2.2.1 提升公司聲譽及知名度 公司管理者最常提出的上市理由為提升公司聲譽及知名度，而最早提及此動機始 自 Van Horne（1970）。而 Baker and Pettit（1982）研究美國公司為何移轉交易所的動 機，彙集各學者的論點將影響公司轉上市決策的一般性動機分為經濟性因素（例如， ，針對管 提高股價及減少權益資金成本）及非經濟性因素（例如，提昇知名度與聲譽） 理者對公司由那斯達克（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，以下簡稱 NASDAQ）移轉到美國紐約證交所（New York Stock Exchange，以 下簡稱 NYSE）或美國證券交易所（American Stock Exchange，以下簡稱 AMEX）的 決策觀點以書面問卷方式進行轉上市動機的調查，根據問卷回函的結果顯示，被管理 者所支持的理由依序為增加知名度、提昇公司的聲譽、增加公司的股票價值等。 90 年代初期，Baker and Johnson（1990）再次以書面問卷方式進行轉上市動機的 調查，結果發現前幾個主要的動機仍與先前 Baker and Pettit（1982）的研究結果相同， 以非經濟因素為主要考量，只不過排序與 Baker and Pettit（1982）的結果有些微的變 動，但知名度與聲譽仍居前兩位。 Baker, Powell, and Weaver（1999b）研究由 NASDAQ 移轉到 AMEX 的公司股票做 實證研究，發現公司在移轉交易所後機構投資人的數目、機構投資人持股的股數及見 報次數增加，研究中也顯示知名度的增加與公司的獲利無關，移轉交易所掛牌確實可 以增加公司的知名度，Baker, Powell, and Weaver（1999c）研究由 AMEX 移轉到 NYSE. 12.
(22) 的公司股票知名度之結果與 Baker, Powell, and Weaver（1999b）一致，即由 AMEX 移 轉到 NYSE 後，公司的知名度因此而提昇。. 2.2.2 增加股票流動性 Sanger and McConnell（1986） 、Christie and Huang（1994）及 Kadlac and McConnell （1994）都指出，當公司轉換到大交易所交易時，其交易的流動性會因而提升。Amihud and Mendelson（1986）發現調整後的股票與債券報酬與流動性改善（即買賣價差變小） 有正向關係。Kadlac and McConnell（1994）延伸探討報酬率與流動性指標的關係並發 現報酬率與流動性的改善有正向關係。Elyasiani, Hauser, and Lauterbach（2000）探討 累積異常報酬與流動性指標的關係，結果五項流動性指標中有兩項具顯著的正向關係。 我國文獻方面，黃媛君（民國 89 年）研究發現，增加流動性是台灣上櫃公司轉換 到台灣證交所掛牌之主要動機之一。李魯冰(民國 90 年)為瞭解台灣證券交易市場從櫃 買中心移轉至台灣證交所上市後的流動性，以民國 84 年至民國 89 年「上櫃轉上市公 司」為樣本，利用 Amivest、Martin 與 Marsh-Rock 等流動性指標，實證結果發現，運 用 Amivest、Martin、Marsh-Rock 等流動性比率衡量流動性時其結果雖不一致，但基 本上仍具有比較市場流動性的代表性，且在多數分類的樣本群中，移轉到台灣證交所 後的流動性有增加。. 2.2.3 增加籌資能力 McConnell and Sanger（1984）、Ying, Lewellen, Scharbaum, and Lease（1977）及 Baker, Powell, and Weaver（1999a, 1999b, 1999c）認為在集中市場掛牌的公司知名度較 高，較能吸引投資大眾的注意，造成資訊不對稱的狀況相對減少，其風險降低，而在 投資者預期未來風險較低的情況下，所要求之必要報酬也較低。公司若以權益資金來 進行融資時，其信用風險相對地會降低，則公司在增資發行新股、向銀行融資或發行 公司債及其他衍生性金融商品時，將能以較低的成本取得資金。. 2.2.4 訊號效果 、Ying, Lewellen, Scharbaum, and Lease（1977）以及 McConnell and Sanger（1984） Baker and Edelman（1991）指出，被更有組織的大交易所接納，可以被視為管理階層 對公司未來的發展有信心的訊號，因為在申請的過程中，公司將接受較嚴格的審核， 公司股價因而上漲。 13.
(23) 2.3 轉換交易市場的股價行為 本節將國外轉換交易市場的股價行為與我國轉換交易市場的股價行為之文獻分別 探討：. 2.3.1 國外轉換交易市場的股價行為 關於國外轉換交易市場的文獻，最早始自 Ule（1937）研究西元 1934 年至西元 1937 年間從美國的店頭市場移轉至集中市場的股票為研究對象，對轉換交易市場所產生股 價行為之變化進行研究，結果發現在上市前股價表現會高於他們的工業指數，但上市 後股價會在短期內下降。Van Horne（1970）研究亦發現樣本在上市前兩個月開始績效 表現明顯超越市場，但上市後股價績效卻明顯較市場表現為差，甚至會抵銷上市前的 利得，亦即轉上市並未增加股東價值。由於 Ule 只探討實際上市掛牌日的股價表現， 且 Ule 與 Van Horne 等人均未考慮到市場風險。因此，自 Ying, Lewellen, Scharbaum, and Lease（1977）開始，研究者亦討論公司宣告轉上市前後的價格效果，且為了考慮市場 風險，多使用市場模式（Market Model）以探討轉上市前後的股價行為。 除了 Ying, Lewellen, Scharbaum, and Lease（1977）外，Sanger and McConnell （1986）、及 Kadlac and McConnell（1994）同樣研究美國的店頭市場公司宣告將在 NYSE 或 AMEX 掛牌上市的市場反應，發現在宣告上市後會有正向的異常報酬，且會 一直持續到實際掛牌日為止；而於實際掛牌日以後，股票報酬則呈現負向的異常報酬。 除了美國證券市場轉換交易場所的文獻外，許多相關文獻亦有探討美國以外的地 區轉換交易市場之實證，例如 Huang and Jayaraman（1993）針對西元 1975 年至西元 1989 年間在日本東京證券交易所新上市之 292 家公司進行研究，其中初次公開發行公 司為 190 家，從其他交易所轉換到東京證交所有 102 家（可以分成從其他交易所移轉 到東京證交所的第一部或第二部兩種情況） 。實證結果發現在上市前初次公開發行及轉 上市公司皆有正的異常報酬，而上市後全體樣本的異常報酬仍為正，但分析發現正的 異常報酬由初次公開發行公司所產生，而移轉到第一部的轉上市股票有負的異常報 酬，此結果與美國轉換交易場所的實證結果相似。 但 Dharan and Ikenberry（1995）的研究中指出，並非所有的股票在轉換交易所之 後都會有負的異常報酬。公司規模小、法人持股少的公司才會有顯著負向的異常報酬， 因為這種公司的管理階層會在公司的狀況符合申請標準時申請移轉到更大的交易所交. 14.
(24) 易。由於此類公司通常財務及經營狀況不穩定，所以容易在移轉交易所之後，出現不 良的經營績效，產生負向的異常報酬。 至於文獻中探討移轉交易場所後產生負的異常報酬之原因目前仍未有較一致的解 釋，McConnell and Sanger（1987）研究中認為可能的原因至少不能歸咎於市場原先過 於樂觀，股價反應過度後的調整行為；也不是因為在資訊不對稱的情況下，公司於上 市後發行新股使市場認為是股價被高估而導致股價下跌所造成的。 但陸續的文獻卻不支持 McConnell and Sanger（1987）的結論，如 Ritter（1991） 指出當投資者過度樂觀時，若股市無法正常反應股價，而有某一產業的股票普遍高估 的情形，管理者會適時掌握此上市時機，但在投資大眾恢復冷靜後，這種藉機上市的 股票，價格就會向下修正。又如 Dharan and Ikenberry（1995）指出導致公司在移轉交 易所之後出現負的異常報酬，有部分原因是增資發行新股的緣故。公司增資發行新股， 會導致股價下跌，不管是不是首次增資發行皆會如此。 除此之外，相關文獻亦認為負的異常報酬與臨時應變主義假說（Opportunism 、Spiess and Affleck-Graves（1995）及 Dharan and Ikenberry hypothesis）有關，Ritter（1991） （1995）指出原因與經理人能把握申請轉交易所上市的時機有關，經理人傾向於公司 績效將要下滑之前，申請轉換交易所，以便在剛好符合上市標準之前上市，即公司經 理人成功的利用股價高估的時機上市。例如，申請股票上市最大的障礙往往是獲利能 力的限制，所以公司在某段期間符合獲利能力之上市條件，如果該公司未把握機會申 請上市，未來可能因為負面的公司、產業或總體經濟事件的衝擊，而無法達到上市的 條件，以致失去上市的機會。. 2.3.2 我國轉換交易市場的股價行為 國內文獻方面，首推黃媛君（民國 89 年）以橫斷面分析法，針對民國 83 年至民 國 89 年提出申請轉上市的上櫃公司探討其前後的股價行為，研究結果發現：轉上市公 司在轉上市前的異常報酬為正；轉上市公司在轉上市後的異常報酬依然為正，只是轉 上市後的表現不如轉上市前的表現。與多數國外學者如 Baker and Edelman(1992)研究 指出在移轉交易所掛牌之前股價有正的異常報酬，但在移轉交易所掛牌之後，股價出 現負的異常報酬之結論不同。除此之外，黃媛君（民國 89 年）指出國內公司在轉上市 後，股價表現以電子股、外資持股比例高的股票，以及週轉率高的股票表現較佳。 李安祺（民國 90 年）探討截至民國 89 年 12 月 31 日止申請上櫃轉上市成功之公 司，採用事件研究法以及累積異常報酬來探討上櫃轉上市成功公司前後期間之價格行 15.
(25) 為，並針對個別與整批、產業別及年度別分別探討其價格行為，研究發現上櫃轉上市 價格行為與國外許多文獻的實證結果相同，即上市前有正的累積平均異常報酬，上市 後累積平均異常報酬為負值，也就是上市前有明顯的「轉上市行情」存在。非整批核 准上市公司價格行為表現整體優於整批核准上市公司。以產業別而言，電子業表現相 對最佳。以年度而言，民國 88 年表現相對最好。 顧廣平、林蒼祥（民國 90 年）針對國內 92 家將普通股股票從櫃買中心移轉至台 灣證交所交易之公司，探討其上市前後之價格行為。結果顯示我國股票上櫃轉上市前 後之股價行為存在與外國股市類似之異常現象，即公司在移轉至集中市場交易前，具 有正的異常報酬，但上市後卻出現負的異常報酬，且發現投資人若於事件期間始購買 上櫃轉上市公司股票將面臨虧損；同時為了探討上市前後之價格行為是否受上市年 度、產業類別、公司規模之影響，進行敏感度分析，結果顯示上櫃轉上市之異常現象， 在控制上市年度、產業類別、或公司規模之下，仍繼續存在。此研究進一步以獲利能 力將公司分成高獲利及低獲利兩個子樣本，而結果發現上市後貧乏之投資績效易發生 於較低獲利比率之公司，符合 Dharan and Ikkenberry(1995)提出的臨時應變主義假說； 利用廻歸分析結果發現公司上市前之獲利能力與轉上市之投資報酬率呈正向關係，為 經理人能在適當時機申請上市之理由提出有力證據。總而言之，作者將上櫃轉上市出 現異常報酬現象歸因於（1）轉上市宣告「過度反應」之價格修正及（2）經理人能在 適當時機申請轉上市。Blenman, Chen, and Duan（2003）實證結果同於顧廣平、林蒼 祥（民國 90 年），在上市日前有正的異常報酬，但在上市日後有負的異常報酬。 趙苑利(民國 90 年) 加入 Fama-French 三因子模式，進一步利用公司規模、帳面價 值與市場價值比衡量異常報酬，利用民國 81 年至民國 89 年期間，由上櫃股票申請轉 上市並通過主管機關核准掛牌之企業，研究上櫃公司股票宣告轉上市異常報酬的分 析，該研究採用事件研究法及 Fama-French 三因子模式，以事先估計上櫃公司轉上市 之股票價格行為的異常報酬，然後經由異常報酬的變動情形加以判定影響事件的特 性。該研究發現，上櫃公司轉上市股票短期績效出現在零以下的變動，負值 AR 出現 的天數多於正值 AR 出現的天數，顯示購買上櫃公司轉上市股票出現下跌的機率大於 上漲的機率。各樣本群仍不具有顯著的異常報酬，說明台灣上櫃公司轉上市股票的短 期績效不具有超額報酬的現象。 陳易成（民國 91 年）以民國 81 年至民國 90 年底上櫃公司通過轉上市並以掛牌者 132 家公司為樣本，並分成新舊制度兩組樣本，並分別探討在申請日、台灣證交所董 事會通過日的股價行為。研究結果發現（1）舊制度樣本具有正的累積異常報酬，而且 16.
(26) 表現較新制度樣本好。（2）全體樣本及新制度樣本下，申請日及台灣證交所董事會通 過日皆為負的異常報酬，而舊制度樣本在申請日出現正的異常報酬，在台灣證交所董 事會通過日卻出現負的異常報酬。整體而言，短期內上櫃轉上市股票具有負的異常報 酬。鄭佩汶（民國 92 年）認為新制度的實證結果與國外的結果不符合，可能因為在新 制度下，每年平均約有 50 家公司集中於六月份申請並於同一天掛牌上市，造成傳播媒 體之報導頻率大量分散使投資人關注力降低，且恰處於市場空頭走勢亦可能使投資人 對正面訊息採取保守態度。 吳世爵（民國 92 年）研究台灣股市至民國 89 年 12 月 31 日止，轉上市成功且有 資料可循之公司共計 94 家，針對這些樣本公司轉上市年度別、轉上市後的產業類別、 整批或個別申請轉上市，以及轉上市前的獲利能力高低等不同特性，採用累積平均異 常報酬及單因子暨三因子模式法，探討其轉上市後一年間的投資績效。研究發現上櫃 轉上市股票並無顯著異常之長期績效，但轉上市掛牌交易一年後的其他類股長期績效 相對優於電子、金融類股；以及民國 88 年轉上市股票的長期績效相對優於其他年度之 轉上市公司，此外，轉上市掛牌交易後的長期績效依獲利能力高低及申請方式不同有 所差別，就獲利能力高低分析，高獲利轉上市公司之長期績效明顯優於低獲利公司， 而個別申請核准轉上市公司之長期績效也明顯優整批申請者。綜合上述研究結果，亦 支持「經理人能把握申請上市時機」的「臨機應變主義」假說。. 17.
(27) 2.4 知名度的介紹與相關實證 2.4.1 知名度的重要性 知名度（visibility）對於公司而言是很重要的，Baker, Powell, and Weaver（1999a, 1999b, 1999c）認為知名度的提升代表公司的相關資訊容易取得，因而可以降低投資大 眾對此公司未來前景的不確定性。除此之外，Barry and Brown（1986）認為投資人若 投資知名度高的公司，其所面臨資訊不對稱的問題就較小。也因如此，投資股票的風 險就降低，而較易獲得分析師、機構法人及投資大眾的注意。Bhardwaj and Brooks （1992）認為有限的資訊造成公司的外部投資人與公司的內部人之間產生了資訊不對 稱，所以外部投資人需花較多的監督成本（monitoring cost），因而要求較高的預期交 易成本。當公司的知名度提昇時，可以降低此訊息不對稱，外部投資人所要求的預期 交易成本下降，進一步改善公司股票在市場流通的效率。. 2.4.2 知名度的衡量方法與相關實證 公司知名度的衡量方法，以 Baker, Powell, and Weaver（1999a, 1999b, 1999c）的研 究較為完整，研究中以預測該公司下一年度盈餘的分析師數目、持有該公司股票的法 人數目、法人持有該公司股票的股數以及公司訊息在美國華爾街日報（The Wall Street Journal）的見報次數做為衡量轉上市前後的知名度之替代變數（1999a 的研究只採用 前三個替代變數）。 Baker, Powell, and Weaver（1999b, 1999c）分別以 NASDAQ 移轉到 AMEX 及 AMEX 移轉到 NYSE 的公司股票做實證研究，結果發現公司在移轉交易所後確實引起更多分 析師預測下一年度的盈餘（但 1999b 的研究中只有小規模公司樣本群顯著，其它樣本 群不顯著） ，而且法人的數目、法人持股的股數及華爾街日報的見報次數增加，且知名 度的增加與盈餘成長無關，更加支持移轉交易所掛牌確實可以增加公司的知名度。但 Baker, Powell, and Weaver（1999a）以 NASDAQ 移轉到 NYSE 的公司股票做實證研究， 結果發現轉上市後，知名度成長的比率小於上市前成長的比率，而且知名度的增加與 市值的增加有關，與移轉交易所無關。 Arbel and Strebel（1982,1983）及 Arbel, Carvell, and Strebel（1983）指出那些被分 析師與投資大眾忽略的股票在轉換交易市場掛牌上市的資訊發佈後，由於開始受到投 資人的注意，其股價的表現甚至比一些熱門股還要好。再將樣本依市值分組後發現，. 18.
(28) 原本市值規模大且被忽略的股票表現最好。Arbel（1985）中又指出那些被投資大眾忽 略的公司通常是規模較小的的小型公司。這些被忽略的股票之所以無法引起投資人興 趣，其主要的原因是分析師分析不多，使得媒體較少注意而報導頻率過低所致。為了 要研究這些小型公司為何能獲得超額報酬，故以轉上市至 AMEX 的公司作為實證研究 對象，研究結果發現越是被忽略的股票，移轉交易所所獲得的利益越大，至於原來就 已經被投資人注意的股票，無法如預期的獲得知名度增加的利益。這些被忽略的股票 會有超額報酬的原因並非來自公司規模小的因素，而是因為這些公司在轉上市前並不 為投資人所注意，也就是這些超額報酬是彌補投資人資訊缺乏的風險貼水。 Merton（1987）在假設投資者擁有相同資訊之前提下，利用資本資產定價模型 （Capital Asset Pricing Model, CAPM）進行研究發現，投資人僅將他們較關注的股票 列為投資標的，並以對該股票之認知程度作為投資的依據，一旦投資這家公司的人數 增加，投資人所要求的期望報酬率就會下降，股價因而上漲，進而使公司之市值提高， 即所謂的「投資者認知理論（investor recognition）」 ，故公司會選擇在較大交易所掛牌 交易，便是增加投資人投資該公司股票的方法之一。公司在宣佈移轉交易所的消息之 後，媒體的報導，會使更多投資人注意其股票。投資大眾的關注會使媒體報導更多有 關這家公司的資訊，投資這家股票的不確定性在資訊不對稱的情形減輕後降低了，股 價也因此上漲。Kadlec and McConnell（1994）針對 Merton（1987）的模型提出實證， 以從 NASDAQ 移轉到 NYSE 的股票作為研究樣本，其結果支持 Merton（1987）的結 論。 黃媛君（民國 89 年）研究台灣的上櫃轉上市公司的動機，發現上市前後外資持股 比例有明顯提昇，且轉上市機率與相對市占率成正比，代表知名度越高的公司反而越 會想要轉上市，其可能的原因在於此類高知名度的公司，其實並不迫切需要「轉上市」 的題材來提高公司股價，其轉上市的目的可能在於對公司經營團隊的能力給予肯定。. 19.
(29) 2.5 流動性的介紹及相關實證 2.5.1 流動性的定義 流動性的定義可說是百家爭鳴，較無明確或一定之解釋。目前較常為人引用之流 動性定義簡述如下：Dubofsky & Groth（1984）認為流動性反映在交易過程中的兩項 因素：一為以目前市場揭示之交易價格完成交易所需花費的時間；二為一定時間欲出 售股票所需的價格折讓。而 Massimb and Phelps（1994）則認為流動性是指市場提供 訂單即時成交的能力，以及在不影響價格巨幅變動下，執行小額訂單的能力。 Bernstein（1987）指出，一個良好的市場需要有深度（depth）、廣度（breadth） 與彈性（resilience）這三個要素。所謂深度與廣度是指，即使短時間內執行大筆的交 易，買賣雙方仍有足夠的利潤存在；彈性則是指即使短暫買賣間供需不均衡而導致價 格改變時，會有反向的力量而使其均衡，即價格可以維持在真實的價值上。而 Schwartz （1993）則對上述三個指標分別提出定義： 1. 深度： 某證券在現行的成交價格上方存在的委託賣單及下方存在的委託買單，當買 賣單的委託價格愈多，其價差愈小，則代表深度愈夠，因此價差愈大，則代表此 證券缺乏深度。若市場上的證券皆有相當深度時，則這是一個具有深度的證券市 場。 2. 廣度： 在不同委託買賣單價格下，均有相當數量的委託單等待成交。因此，一個市 場只有深度而無廣度是不夠的，缺乏廣度的市場會使得價格波動過於劇烈。 3. 彈性： 在買賣的過程中對於價格發現的錯誤可以及時的調整，即短暫性的供需失調 對於價格的影響愈小，則這個市場愈有彈性。 所謂流動性的市場，可視為價格、數量與時間的組合。越多數量的委託單能在越 小的價格變動與越短的時間內撮合，並導入彈性的觀念，以確保市場委託買賣單撮合 後所得的價格為真實價格或能迅速的調整為真實價格，便是一個具有流動性的市場。 但目前對於流動性沒有唯一、清楚、理論上完全正確且一般公認的定義，所有衡量指 標皆有其限制，也易造成不同的衡量指標與研究方法產生相衝突的結果。. 20.
(30) 2.5.2 流動性的重要性 在真實世界中，交易是需要成本的，投資人無法以心中所預期的價格做買賣，而 流動性會影響交易成本，交易成本有附隨著交易行為，故流動性對於資產價格或投資 人所要求之投資報酬率都有一定之影響。Christie and Huang（1994）指出無論是散戶 或是機構投資人均偏好在流動性較高的市場進行交易。以機構投資人而言，具有流動 性之市場使大量的買賣數額以接近市場的價格來買賣，且不易引起價格的大幅波動， 可減少之交易成本相當可觀；就公司而言，自身的股票流動性佳，投資人所要求的投 資報酬率相對較低，公司便可藉由提高股票流動性來降低資金成本，增加公司的價值； 金融市場的主管機關，亦樂見流動性之增加，因為流動性佳的市場會吸引更多的投資 人，促進市場的活絡，提升資金的使用效率，加速資金形成及促進經濟的發展。 Amihud and Mendelson（1986）在資產定價模式中將流動性因素加入考量，發現 當在決定股票報酬時，流動性與風險同等重要，且流動性較低的股票要求的必要報酬 較高。因此，市場微結構（market microstructure）的理論觀點暗示公司會在主要交易 市場掛牌，以減少投資者的交易成本，進而增加股東財富。Amihud and Mendelson （1988）進一步指出，儘管投資人可藉由投資組合或其他避險方式降低投資風險，但 仍無法避免流動性缺乏之成本。Hasbrouck and Schwartz（1988）認為流動性對於積極 投資人（流動性需求者）格外重要，因其需要即時交易而常產生交易成本。所以流動 性已是投資人或公司所關注之一項重要因子，其影響程度小至各個分散投資人，大則 影響整體金融市場。. 2.5.3 流動性的衡量方法及相關實證 由於先前提及流動性的定義目前無統一明確的解釋，因此學者專家會以不同的檢 測方法來探討市場的流動性，以下分述幾項最常被用來檢測流動性的方法，並說明流 動性相關文獻的實證結果。 1. 以買賣價差（bid-ask spread）來衡量流動性 一個深度愈夠的市場，其買賣價差便愈小，投資人的交易成本愈低，流動性 因此愈佳。自 Demsetz（1968）開始，美國許多學者多以買賣價差來衡量流動性。 因為買賣價差對流動性需求者而言是一種交易成本，投資人買進和賣出的價格不 完全等於市場的均衡價格，買進者須支付溢價，賣出者則必須承擔價格的折讓， 所以買賣價差的差異，可代表交易之交易成本，對於造市商（market maker）而 言，買賣價差為提供流動性服務所要求之報酬或補償。 21.
(31) Amihud and Mendelson（1986）以買賣價差作為流動性指標，在資本定價模 型中加入流動性之考量，探討股票報酬與買賣價差的關係，發現在控制市場β值 與公司規模下，以買賣價差來衡量流動性溢酬顯著為正，投資人對於流動性低（買 賣價差大）之股票所要求的補償比流動性高（買賣價差小）之股票所要求的補償 高，符合其假說。Christie and Huang（1994）利用買賣價差來探討在西元 1990 年 從 NASDAQ 移轉到 NYSE、或是 NASDAQ 移轉到 AMEX 的公司股票，其流動 性是否因此改善，研究發現從店頭市場轉換至集中市場時，公司股票的平均交易 成本減少，支持 Amihud and Mendelson（1986）的主張，並指出交易成本的變化 與公司規模成反比，與買賣價差的幅度成正比。 不過 Dubofsky & Groth（1984）認為以買賣價差作為流動性指標，無法觀察 在不同報價下所能承受最大交易量，亦無法反映影響價格變動所需要的交易量， 即對於股票鉅額交易的變動無法看出。故以買賣價差來衡量流動性時，因單純衡 量價格而忽略數量此一指標。 2. 以成交量來衡量流動性 為彌補以買賣價差來衡量流動性的缺失，並說明市場在不影響價格波動下吸 收訂單的能力，學者提出以股票成交量來作為流動性的衡量指標。Demsetz （1968）、Tinic and West（1972）及 Benston and Hagerman（1978）研究發現成 交量與買賣價差之間存在著負向關係，即成交量愈大，則買賣價差愈小，流動性 因而愈佳。 Amihud, Mendelson, and Lauterbach（1997）便以以色列的台拉維夫證券交易 所（Tel Aviv Stock Exchange, TASE）在西元 1987 年底至西元 1994 年底共 120 家 改採新交易制度的公司股票作為研究對象，探討交易制度的改革是否會因提升市 場微結構而產生正的價格效果。實證結果指出改用新的交易制度後累積平均調整 報酬（cumulative average market-adjusted returns）在事件期內增加將近 5.5﹪，說 明市場微結構的提升是有價值的；另外，在流動性衡量方面，由於台拉維夫交易 所並沒有造市商或是專業會員進行報價，故無法計算價差，因而使用交易量作為 代理變數之一，發現新交易機制下呈現顯著的上升，說明較有效的交易制度會提 升股票流動性。 但是採用成交量作為流動衡量的指標，雖然解決「量」的問題，卻反而未考 慮到「價」的問題，無法說明在不同交易價格下吸收交易量的能力，也無法估計 不同成交量對股價的影響。 22.
(32) 3. 以週轉率來衡量流動性 所謂週轉率便是在某特定期間內，個股成交量對其流通在外股數的比率，即 每一張流通在外股票在此特定期間內的轉手頻率。相同流通在外股數下，成交量 越大，代表換手的次數越多，流動性相對越佳。Chui and Wei（1997）便使用週 轉率作為流動性替代變數，針對東京股市做分析研究，發現股票報酬與週轉率之 間有顯著的負向關係，即高週轉率（高流動性）股票擁有較低的期望報酬。而 Datar, Naik, and Radcliffe（1998）同樣使用週轉率作為衡量股票流動性的代理指標，在 控制公司規模、淨值/市價比及系統風險後，發現報酬與流動性亦呈現顯著負相 關，實證結果與 Amihud and Mendelson（1986）使用價差衡量流動性的結論相同。 使用週轉率衡量流動性除了可避免因公司規模大小不同所造成的影響外，其 優點仍有資料通常較易取得，但缺點與以成交量來衡量流動性相同，忽略了股價 的影響。 4. 以傳統流動比率（Conventional Liquidity Ratio）來衡量流動性 為了因應機構投資人對流動性日益增加的興趣，美國有許多投資顧問公司開 始發表並揭露有關流動性的資訊，其中被廣泛運用的是 Amivest 公司在西元 1972 年開始發行的月報中，該月報所使用的流動性指標即是 Amivest Liquidity Ratio， 以解決買賣價差衡量流動性的缺失。而 Bernstein（1987）稱之為傳統的流動比率 （Conventional Liquidity Ratio），所以傳統流動比率通常即是指 Amivest Liquidity Ratio，本研究亦採用 Bernstein（1987）的說法，以傳統流動比率代表 Amivest Liquidity Ratio。其定義為股價每變動百分之一對成交值的影響，也就是要多少的 成交值才能使股價變動百分之一。衡量公式為：. n. ∑P. Vi , t. i, t. ALRi =. t =1. n. ∑ t =1. Pi , t − Pi , t − 1 × 100% Pi , t − 1. （2-1）. ALRi：第i種股票的流動性； Pi,t：第i種股票在第t日的收盤價； Pi,t-1 ：第i種股票在第t-1 日的收盤價； Vi,t ：第i種股票在第t日的成交量（股）； n：衡量期間的天數。 分母代表個股某段時間內收盤價每日變動量百分比絕對值的加總，即總變動 23.
(33) 量。分子代表個股在某段時間的總成交值，但公式中分子的成交值以收盤價為基 準而計算，和真實的成交值有誤差，但若是 t 的期間越短，或直接以成交值來代 替分子，即可避免這樣的誤差。該比率越大，表示要使成交價格變動百分之一所 需要的成交值越大。也就是有許多交易量是在價格變化很小的情況下完成交易， 流動性就越佳。. Dubofsky & Groth（1984）與 Cooper, Groth, and Avera（1985）以傳統流動比 率作為流動性之衡量指標，研究股票上市或由 NASDAQ 移轉至 NYSE 或 AMEX 交易後流動性的變化。黃琛汶（民國 90 年）亦以傳統流動比率作為衡量流動性指 標之一，以民國 86 年到民國 89 年從櫃買中心移轉到台灣證交所的公司股票作為 研究對象，結果發現移轉到台灣證交所後，流動性沒有改善，反而變差。 而 Martin（1975）認為傳統流動比率與整體股價趨勢呈正相關（分子部分） 但卻與股價波動性呈負相關（分母部分），因此在比較不同市場的流動性時，容 易造成比較基礎不一致的情況。除此之外，Marsh and Rock（1986）認為成交股 數與成交價格變化並不成比例。因此，就大型股來說，其成交股數通常很大，若 以此比率做為流動性衡量的指標，容易造成比率中的分子很大，分母卻未隨之增 大，會有衡量上的誤差。. 5. 以馬丁指數（Martin Index）來衡量流動性 Martin（1975）認為傳統流動比率在比較不同市場的流動性時，容易造成比 較基礎不一致的情況。所以提出自己的看法，以每日股價變動程度相對於每日成 交量的比率來衡量流動性，其公式如下：. n. (Pi , t − Pi , t −1). t =1. Vi , t. 2. MLRi = ∑. （2-2）. MLRi：代表第i種股票的流動性； Pi,t：第i種股票在第t日的收盤價； Pi,t-1 ：第i種股票在第t-1 日的收盤價； Vi,t：第i種股票在第t日的成交量（股）； n ：衡量期間的天數。 分母代表成交量，分子代表每日股價的變動金額，即每成交一股對股價的影. 24.
(34) 響或影響一單位股價需要的成交量。此比率以成交量為考量而非傳統比率以成交 值為衡量因子。所以馬丁指數越高，代表交易量的變動會使股價產生較大幅度的 變動，也就是流動性越差。. Dubofsky & Groth（1984）為探討股票移轉上市地點後流動性之變化，同時 採用傳統流動比率與馬丁指數作為衡量流動性的替代指標，兩項流動性指標的結 果並無顯著的差異，全體樣本轉上市後的流動性沒有增加，反而變差。 但此指標可能產生另一個問題，由於分子部分是採用絕對價差，因此價差大 於 1 的股票相對於價差小於 1 的股票相對流動性反而較低了。在台灣目前有漲跌 幅限制的市場而言，此一問題對於低價股在比較上相當的不公平，反而產生了因 股價高低不同而會有不同比較結果。. 25.
(35) 2.6 文獻探討小結 公司股票轉換交易所掛牌的可能動機，除了各國不同交易市場在法令與交易制度 之差異外，較具一般代表性的動機包括：提升公司聲譽及知名度、改善流動性、提高 籌資能力及訊號效果等。上櫃轉上市前後的價格行為方面，根據國內外的文獻，在探 討公司轉換交易所掛牌在上市前後是否會有異常報酬時，多數研究結果發現自「轉上 市申請日」起，一直到「轉上市掛牌日」前，公司的異常報酬為正，但在轉上市掛牌 日或是上市日後極短的時間內，正報酬就會轉成負報酬，部分研究更發現轉上市後的 負向報酬會抵銷先前所累積的正向報酬。 國內雖然已有多篇的實證文獻探討上櫃轉上市前後的股價行為，但所討論的轉上 市期間多集中在民國 89 年以前，而民國 89 年以後改採較簡便的整批轉上市制度，所 以樣本僅包含民國 89 年 53 家整批轉上市公司，對民國 90 年以後透過新制度轉上市公 司前後的股價行為探討較少。另外，研究期間為民國 89 年以前的實證結果與國外文獻 一致，但研究期間涵蓋民國 90 年度的實證結果與國外文獻結果差異較大，本研究認為 民國 90 年的 48 家轉上市公司於轉上市掛牌日前後經歷美國 911 恐怖攻擊事件與台灣 納莉風災此二重大事件，可能會嚴重影響轉上市事件真實的資訊內涵，然而相關的實 證研究未針對此年度的樣本群予以排除討論之。 流動性方面，大多數國外實證發現流動性會因移轉到集中市場而有所提昇，亦有 部分文獻發現流動性沒有改善。而台灣的實證中，李魯冰（民國 90 年）研究中顯示大 多數樣本群的流動性有增加，但黃琛汶（民國 90 年）研究顯示流動性並無改善。知名 度方面，國外實證結果發現轉上市後，公司整體的知名度有所增加，而國內文獻有黃 媛君（民國 89 年）認為知名度為轉上市公司的主要動機之一，並僅以外資持股比例提 昇來解釋知名度有提昇及公司轉上市的機率與相對市場佔有率成正比，但未從整體法 人機構的角度來探討知名度。 因而本研究再次探究上櫃轉上市公司前後的價格行為，以民國 85 年至民國 92 年 底轉上市公司作為全體樣本，也另外探討排除民國 90 年度轉上市公司的全體樣本之股 價行為。由於流動性的實證結果仍不一致，且知名度實證研究甚少，故以流動性及知 名度的觀點來探討上櫃轉上市公司移轉到集中市場後，流動性及知名度是否會增加。 另外，也依不同的轉上市制度、產業、市值及獲利能力來探討轉上市公司的異常報酬、 流動性及知名度等各方面是否有所差異，使我國上櫃轉上市相關之研究更臻完整。. 26.
數據
+7
相關文件
Robinson Crusoe is an Englishman from the 1) t_______ of York in the seventeenth century, the youngest son of a merchant of German origin. This trip is financially successful,
fostering independent application of reading strategies Strategy 7: Provide opportunities for students to track, reflect on, and share their learning progress (destination). •
Now, nearly all of the current flows through wire S since it has a much lower resistance than the light bulb. The light bulb does not glow because the current flowing through it
最新的權威性的美國市調公司─鮑爾市場研究公司 J.D.Power. 1)
Theorem 5.6.1 The qd-algorithm converges for irreducible, symmetric positive definite tridiagonal matrices.. It is necessary to show that q i are in
基於 TWSE 與 OTC 公司之特性，本研究推論前者相對於後者採取更穩定之股利政 策 (Leary and Michaely, 2011; Michaely and
The significant and positive abnormal returns are found on all sample in BCG Matrix quadrants.The cumulative abnormal returns of problem and cow quadrants are higher than dog and
A=fscanf(fid , format, size) reads data from the file specified by file identifier fid , converts it according to the specified format string, and returns it in matrix A..
