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第二節 企業社會責任與債務資金成本
公司營運需要資金的挹注，因此資金成本於公司日常營運活動中扮演 重要的角色，此外，資金成本也會反應出企業的風險程度。隨著企業社會 責任議題備受重視，企業社會責任活動是否會影響投資人對於企業的風險 評估，進而影響其資金成本？本研究參酌風險減緩（Goss and Roberst, 2011）
及過度投資（Barnea and Rubin, 2010）兩大觀點，並回顧相關文獻後，整 理出企業社會責任與風險這兩者之間的關係，相關內容如下：
一、風險減緩觀點(The Risk Mitigation View)
Goss and Roberts (2011)提出風險減緩觀點，其核心概念為企業從事社 會責任活動可以有效降低公司風險。此觀點認為企業社會責任評比與公司 風險存在負向關係，亦即企業社會責任表現愈佳的企業，其面臨的風險較 低，能享有較低的資金成本。本研究根據風險的種類再細分為以下三種類 型：
(一)資訊風險(Information Risk)
資訊揭露程度會影響投資人面臨的資訊風險，因而影響企業的資金成 本。企業社會責任與資訊揭露的關係，學者認為兩者存在正向關係。
Dhaliwal, Eheitzman, and Li (2009)實證結果發現，前一年具有較高資金成本 的公司，會傾向在隔一年揭露更多的企業社會責任有關資訊，這些公司在 後一年能因此享有較低的資金成本，同時吸引愈多機構投資人投資與獲得 更多的分析師預測資訊。
Hong and Kacperczyk (2009)實證發現，罪惡股票(Sin Stocks，暗指酒精、
菸草及博弈類的個股)，有較少的分析師預測及媒體報導篇幅，顯示分析師 與媒體傾向報導與討論正面形象的公司，投資人就愈可能把注意力放在正
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面形象公司的消息，而忽略負面公司的資訊。因此認為社會責任表現較差 的公司更可能產生資訊不對稱的問題。
Sengupta (1998)實證發現，企業資訊揭露程度與債券的到期殖利率呈 現顯著負相關，該研究結果指出債權人會考量公司揭露資訊程度做為評估 違約風險的依據。Cheng et al. (2014)實證結果指出，企業社會責任表現愈 好的公司，會面臨較少的資金限制(Capital Constraint)。簡言之，不論是權 益或是債務融資都會較容易。這現象體現在兩方面，一個是由於利害關係 人積極參與，促使管理當局擬定更具長期永續的經營決策，因而降低潛在 代理成本；另一個則是因為其揭露資訊更加透明，減少資訊不對稱，進而 降低投資人對公司的預期風險。
(二)公司投資人基礎(Firm’s Investor Base)
Merton (1987)提出的資本市場均衡模型表示，一家公司若能增加其投 資人基礎，分散風險的機會較高，而使資金成本降低。El Ghoul et al. (2011) 提出投資人基礎的相對規模觀點，並認為一家公司的投資人基礎較大，其 風險被分散的可能性會較高。Heinkel, Kraus, and Zechner (2001)也提出類似 的觀點，認為在均衡模型中，若較少的投資者持有一家公司的股票，則風 險分散的機會減少，因此公司的資金成本就會較高。
Hong and Kacperczyk (2009)強調當公司存在高風險，表示系統風險和 個別風險都高，雖個別風險可以被分散掉，但是系統風險卻不會被消除。
Hong and Kacperczyk (2009)主張企業社會責任表現差的公司面臨較高不可 分散的風險，因此會有較高的資金成本。Anginer, Fisher and Statman (2008) 分析投資者偏好與股票訂價的關係，以美國財星雜誌 1983 至 2007 年各年 評比最受喜愛的公司為研究對象，其研究發現，評比較佳的公司，較受到 投資人喜愛，其風險相對較低，因此投資人要求的報酬率愈低。
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(三)公司被知覺之風險(Firm’s Perceived Risk)
El Ghoul et al. (2011)提出公司被知覺之風險（Firm’s Perceived Risk）
的主張，認為未善盡企業社會責任的公司，其未來發展的不確定性會較高，
提高投資人對公司之疑慮，風險的評估因此會提升。Waddock and Graves (1997)預期社會責任表現差的公司，未來較可能發生違法事件。該研究舉 例說明，如果公司未對產品安全檢測進行投資，而生產有安全疑慮的產品，
未來將產生訴訟風險。Feldman, Soyka, and Ameer (1997)探討美國 300 家公 開發行公司企業環境面表現與股價之間的關係，實證結果發現兩者間呈正 相關，企業投入環境面的改善至多可使股價上升百分之五，係因該類公司 多採行低風險的決策，以提升股東整體利益，並有效降低投資人對該公司 所認知的風險。
Goss and Roberts (2011)分析借款利率與社會責任表現之關係，其實證 結果發現，相較於社會責任表現最差的公司，社會責任表現最佳公司的借 款利率較低。Chava (2010)研究指出，因為投資人對公司未來前景產生疑 慮，預期未來會因為更嚴格的法律規定而面臨訴訟風險，投資人對較具有 環境疑慮的公司(例如有害化學、高污染排放量的公司)，會要求較高的借 款利率及股票報酬率。
二、過度投資假設(The Overinvestment Hypothesis)
根據 Jensen and Meckling (1976)提出的代理理論，Barnea and Rubin (2010)進而提出過度投資假設(The Overinvestment Hypothesis)。Barnea and Rubin (2010)認為，若社會責任活動無法最大化股東財富，則屬公司資源的 浪費。該研究主張企業社會責任與企業風險應存在正向關係，企業若投入 較多資源於企業社會責任活動，則企業所面臨的風險將較高。
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Barnea and Rubin (2010) 實證結果顯示，經理人持股愈低，企業社會 責任評比愈佳。此結果係因經理人本身所承擔的風險較小，企業社會責任 活動之成本多由其他股東承受，但功勞卻經常歸功於管理當局而導致。因 此，投資企業社會責任可能會使管理階層與股東之間產生代理衝突。Goss and Roberts (2011)認為在過度投資的看法下，社會責任投入愈多，會造成 過多的花費，公司所承擔的風險也較高，因此債權人會要求企業提供較高 的報酬，來彌補其承擔之風險，使得公司債務籌資較不易。Izzo and Magnanelli (2012)實證結果發現，企業社會責任評比最差的公司，相對於 表現最佳的公司，其債務資金成本較高。然而，就整體而言，企業社會責 任表現與債務資金成本間並沒有顯著的關聯性。Izzo and Magnanelli (2012) 指出，銀行對於企業從事企業社會責任的行為，可能將其視為公司資源被 移轉的徵兆，因此不會將企業社會責任視為風險減緩的跡象。
綜合前述文獻，學者針對企業社會責任與風險的關係，主要有兩大論 點：其一係主張企業社會責任有減緩風險的作用，其二係主張企業社會責 任產生代理問題，進而增加企業風險。本研究利用銀行借款利率作為債務 資金成本的代理變數，探討企業社會責任與銀行借款利率的關係，若兩者 存在負向關係，亦即支持風險減緩假說(Goss and Roberts, 2011)，表示銀行 提供資金時，會將企業社會責任表現納入授信決策，並作為風險減緩的指 標。然而，若兩者存在正向關係，即表示企業過度投入資源於履行企業社 會責任，造成資源浪費，提高企業風險，而導致較高的債務資金成本，係 支持代理風險之過度投資假說(Barnea and Rubin, 2010)。
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