企業社會責任與信用風險及借款利率關聯性之探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學研究所碩士學位論文. 指導教授：林宛瑩博士. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 企業社會責任與信用風險及借款利率關聯性之探討 Nat. io. sit. y. An Association of Corporate Social Responsibility. er. n. with Credit Risk and Lending Interest Rates. al v i n Ch engchi U. 研究生：陳律揮撰. 中華民國一百零五年七月.

(2) 謝辭在政大會研這兩年，真的很幸運能有許多同學及師長的幫助，才能不斷克服各種困難。其中，論文的撰寫是一大挑戰，能夠完成這一份論文，首先必須要感謝指導教授林宛瑩老師的指導，老師總是很有耐心的帶領我思考，並適時給予建議，也體恤我們的辛苦並給予支持。此外，其嚴謹認真的處事態度，更是我的學習榜樣。其次，衷心感謝口試委員台北大學的黃瓊慧老師及鄭桂蕙老師在口試時所提出的珍貴意見，改善了本研究的缺點，也使研究內容更加完整。. 政治大益均學長，總是熱心提供協助，教我如何用 excel 整理資料，因此省下許立感謝同門的雯萱、又萱、宗瑜，適時給予支持與鼓勵，也感謝 TEJ 的. ‧ 國. 學. 多功夫，也謝謝翌瑄在 stata 指令上的幫助，讓我減少許多摸索時間。此外，很高興在研究所可以認識幽默的宜靜、樂觀的王男還有可愛的宜臻和嬿如，. ‧. 和你們聊天總是愉快又紓壓，彼此互動更是詼諧有趣，使得研究所生涯增. sit. y. Nat. 添許多色彩。. er. io. 最後，謝謝父母和姊姊一直以來的支持與關愛，成為我堅強的後盾，. n. 使我在脆弱的時候能夠有所依靠，真的很愛你們！感動不已！ a v. i l C n hengchi U. 陳律揮謹致於國立政治大學會計學研究所中華民國一百零五年七月. i.

(3) 摘要隨著赤道原則概念的推行，銀行的授信決策中，逐漸考量公司的環境、社會、公司治理等面向的表現，顯示企業社會責任表現已成為銀行風險評估的因素之一。因此，本研究以信用風險評等與銀行借款利率作為企業風險之代理變數，探討企業社會責任表現是否會影響信評機構與銀行對公司之預期風險。在控制財務特性及公司治理變數下，本研究實證結果顯示：（1）企業社會責任負面表現（環保與安全、資訊公告、其他違法與違規及綜合指標. 政治大法與違規面向）與銀行借款利率呈正向關係；（3）額外之測試顯示，長期立. 面向）與信用風險評等呈正向關係；（2）企業社會責任負面表現（其他違. ‧ 國. 學. 借款利率較短期借款利率更能反映企業社會責任對利率的影響。綜合上述分析結果，信評機構及銀行皆會將企業社會責任負面表現視為風險因子，. ‧. 提升公司信用風險評等及借款利率，使得公司的融資門檻提高。. y. Nat. n. al. er. io. sit. 關鍵字：企業社會責任、信用風險評等、銀行借款利率. Ch. engchi. ii. i n U. v.

(4) Abstract With the promotion of the Equator Principles, environmental, social and governance performance of the business is becoming considerations for bank loan decisions. It shows that corporate social responsibility has been one of the factors for risk considerations. Therefore, our study uses credit rating as well as loan rates as proxies for business risk to investigate whether the CSR performance affects the risk anticipation of banks and credit rating agencies. After controlling firm-specific and corporate governance factors, we find that: (1) A significantly positive association exits between CSR negative performance (environmental protection and safety, information announcement, other violations and the whole) and credit rating; (2) A significantly positive association also exits between CSR negative performance (other violations) and loan rates; (3) the analysis of additional tests indicates that CSR negative performance has greater effect on long-term loan rates than on short-term rates. To sum up, the CSR negative performance is one of the risk factors for banks and credit rating agencies to increase the credit rating and loan rates, simultaneously raising the financing threshold for the business.. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. Keywords: Corporate social responsibility, credit rating, loan rates. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iii. i n U. v.

(5) 目錄第壹章緒論....................................... 1 第一節研究動機與目的 ....................................... 1 第二節研究議題與預期貢獻 ................................... 7 第三節論文章節與架構 ...................................... 10. 第貳章文獻探討.................................. 11 第一節企業社會責任之研究 .................................. 11 第二節企業社會責任與債務資金成本 .......................... 22. 政治大 30 研究方法.................................. 立. 第三節企業社會責任與信用風險評等 .......................... 26. 第參章. ‧ 國. 學. 第一節研究假說 ............................................ 30 第二節實證模型、變數定義與衡量方法 ........................ 33. ‧. 第三節樣本選取與研究資料來源 .............................. 44. sit. y. Nat. 第肆章實證結果分析 .............................. 47. io. er. 第一節企業社會責任負面評分與信用風險評等 .................. 47 第二節企業社會責任負面評分與銀行借款利率 .................. 56. al. n. v i n C h .............................. 被解釋變數之進一步探討 64 engchi U. 第三節. 第伍章結論與建議 ................................ 75 第一節結論 ................................................ 75 第二節研究限制與未來研究建議 .............................. 78. 參考文獻 ........................................ 79. iv.

(6) 表目錄表 2-1 企業社會責任之定義 ........................................................................ 14 表 3-1 代碼表 ................................................................................................ 41 表 3-2 變數名稱、係數預期方向、定義及衡量方法 ................................ 43 表 3-3 研究假說 H1 之樣本篩選過程 ......................................................... 44 表 3-4 研究假說 H2 之樣本篩選過程 ......................................................... 45 表 3-5 研究資料來源 .................................................................................... 46 表 4-1 研究假說 H1 之基本敘述統計量 ..................................................... 48. 政治大. 表 4-2 研究假說 H1 之 Spearman 及 Pearson 相關係數矩陣 .................... 52. 立. 表 4-3 企業社會責任負面表現與 TCRI 關聯性之分析結果 ................... 53. ‧ 國. 學. 表 4-4 研究假說 H2 之基本敘述統計量 ..................................................... 57 表 4-5 研究假說 H2 之 Spearman 及 Pearson 相關係數矩陣 .................... 60. ‧. 表 4-6 企業社會責任負面表現與 INT_NP 關聯性之分析結果 .............. 62. Nat. sit. y. 表 4-7 企業社會責任負面表現與短期借款利率關聯性之分析結果 ...... 65. er. io. 表 4-8 企業社會責任負面表現與長期借款利率關聯性之分析結果 ...... 66. n. al 表 4-9 企業社會責任負面表現與固定借款利率關聯性之分析結果 ...... 69 iv n U engchi 表 4-10 企業社會責任負面表現與浮動借款_最低關聯性分析結果........ 70. Ch. 表 4-11 企業社會責任負面表現與浮動借款_中位數關聯性分析結果.... 72 表 4-12 企業社會責任負面表現與浮動借款_最高關聯性分析結果........ 74. v.

(7) 第壹章緒論本章主要說明研究動機與目的、研究問題及論文章節架構。. 第一節研究動機與目的企業如何有效運用股東投入的資本，為股東獲取最大財富，一直都被管理階層視為首要課題。然而，在現代企業規模不斷擴大的過程中，企業經營活動造成的外部成本使得社會問題逐漸浮現，例如員工受剝削、工傷、. 政治大. 工安、環境污染等問題。環境面的損害導致氣候變遷，自然生態受到衝擊，. 立. 必然影響人們食衣住行各個層面。由於企業本身對於社會的影響力日漸深. ‧ 國. 學. 遠，企業的行為愈來愈受到審視，因此公眾開始省思，當企業制定決策時，除了追求獲利之外，是否須將環境、社會及利害關係人列入考量？相關問. ‧. 題的思考使得企業社會責任（Corporate Social Responsibility，簡稱 CSR）. y. Nat. sit. 的概念逐漸被重視與討論。. a. er. io. 近代西方學術界，許多學者對企業社會責任的概念進行詮釋。被譽為. n. 企業社會責任之父的美國學者 l Howard R. Bowen 於i v1953 年所出版的書籍. n U e n g c h i首開企業社會責任文獻之先河。《Social Responsibilities of the Businessman》. Ch. Bowen 提出企業應對社會負責任，首次將企業與社會責任作連結，主張企業除賺取利潤之外，還應該承擔「社會責任」，例如企業可以透過捐贈、慈善活動來幫助窮人及回饋社會大眾，突顯當時人們思想觀念的變化。 Carroll (1991) 提出企業社會責任金字塔 (Pyramid of Corporate Social Responsibilities)，由下至上分別為：經濟責任(Economic Responsibilities)、法律責任（Legal Responsibilities）、倫理責任（Ethical Responsibilities）及慈善責任(Philanthropic Responsibilities)，這四種責任構成企業整體的責任，為企業社會責任的本質，提供更清楚的架構。Carroll (1991)認為企業社會 1.

(8) 責任概念從經濟、社會延伸至企業公民所應具備的倫理、慈善面向，係顯示當時部分企業在經營上，已開始注重利害關係人之權益。由於企業營運與整體環境具有密不可分的關係，所以影響企業目標達成、永續經營的關鍵已不限於股東和顧客這兩者，其他社會大眾，如員工、供應商、政府及媒體，都是不容忽視的利害關係人。企業經營若不考慮利害關係人權益，將可能對社會造成嚴重衝擊。我國自 2014 年起，許多廠商陸續傳出食品安全、氣爆等事件，危及大眾安全。為了重振社會大眾對公司的信心，證交所及櫃買中心於同年發布「上. 政治大符合餐飲收入占總營收比率達 50%以上之特定上市（櫃）公司、食品工業、立市（櫃）公司編製與申報企業社會責任報告書作業辦法」。該辦法規定，. 金融保險業及化學工業之上市（櫃）公司，以及股本達新台幣 100 億元以. ‧ 國. 學. 上之上市（櫃）公司，應每年參考 GRI 最新版永續性報告指南，編製企業. ‧. 社會責任報告書。2015 年，會計研究發展基金會正式對外發布確信準則公. y. Nat. 報第一號「非屬歷史性財務資訊查核或核閱之確信案件」。未來食品業及. er. io. sit. 餐飲收入達營收 50%以上公司出具企業社會責任報告書時，應先取得會計師依循該公報規定所出具之確信意見書。台灣企業社會責任的推動雖然較. al. n. v i n Ch 晚，然而近年來法制面的改革，顯示企業社會責任於我國逐漸受到重視， engchi U 也成為我國企業營運不可忽視的重要議題。. 企業社會責任的內涵除了須兼顧利害關係人權益之外，也有學者從管理的思維來審視。Porter and Kramer (2006)主張企業社會責任是一種機會，而非不得已的責任，若能妥善運用，將會使企業本身更具競爭力。然而此條件成立的前提係企業於善盡企業社會責任的同時，須與本身經營策略相互結合。因此，在激烈的競爭市場中，做好企業社會責任，能使企業創造獲利，也可以邁向永續經營。. 2.

(9) 企業社會責任對公司影響的層面，學術研究多從財務績效的觀點進行討論，並探討這兩者間的關係，然而實證結果卻存在不一致的狀況。針對此情形，Jiao (2010)歸納近期相關文獻後，認為文獻上之差異是基於不同的主張所造成。支持正面影響者主張，企業社會責任形同公司投資於無形資產，例如商譽與人力資本，進而增加企業競爭力；支持負面影響者認為，社會責任代表的是私人利益，如受人尊重、公眾形象等，管理當局往往會為了私人考量，而犧牲股東利益。基於主張論述的不同，相關研究才會產生正向及負向關係的結果。. 政治大 Zhang (2008)從投資人觀點研究企業社會責任的議題，該研究指出，愈來立近來企業社會責任已被大多數投資人所重視，Renneboog, Horst, and. 愈多投資人關注企業公司治理、環境及社會面向的表現，並會將其納入投. ‧ 國. 學. 資決策之中，也就是責任投資原則1（Principles for Responsible Investment，. ‧. 簡稱 PRI)的概念逐漸蓬勃發展。因此，投資人對於公司從事企業社會責任. y. Nat. 活動的程度，會影響其對於企業風險之考量，而投資人承擔的風險也會反. er. io. sit. 映於企業的資金成本。資金成本代表投資人對公司風險仔細評估後，所要求的必要報酬率，若公司從事企業社會責任活動能有效降低投資人對於公. al. n. v i n Ch 司風險的考量，則公司的資金成本較低，融資能力會有所改善。 engchi U. 相較於企業社會責任與財務績效關聯性之研究，探討企業社會責任與. 資金成本關聯性之研究，其重點多放在權益資金成本。就資訊揭露而言， Barry and Brown (1985)使用資本資產定價模型衡量投資組合的報酬，並發現由於投資人對於不同的投資標的所能獲得的資訊會有所差異，取得愈多資訊的投資人面臨的資訊風險較低，將會要求較低的報酬。Handa and Linn (1993)利用套利定價模型評估投資組合的系統風險，其研究發現當投資人 1. 2006 年由聯合國及全球數家投資機構共同發表「責任投資原則」。其概念係指投資人除了參考公司財務指標作為投資依據，也會對社會及環境表現進行評估，藉由整合多面向的考量（包含社會公益、永續性及財務績效）於投資決策中，使得「責任投資」能夠兼具財務性與社會性的效益。 3.

(10) 對於投資標的公司資訊愈少，面臨的投資風險愈高，必然要求較高的投資報酬率，使得該公司權益資金成本較高。Botosan (1997)研究年報揭露程度與權益資金成本的相關性，發現較少分析師預測報導的公司，其自願性揭露程度較高時，權益資金成本較低。El Ghoul, Guedhami, and Kwok (2011) 提出投資人基礎相對規模（Relative Size of A Firm’s Investor Base）觀點，認為投資人傾向投資企業社會責任表現較佳的企業，則該公司的投資基礎會較大，其風險被分散的可能性較高，其權益資金成本較低。探討企業社會責任與權益資金成本關聯性雖為多數研究之焦點，但近. 政治大係透過銀行取得資金，銀行為金融市場中的資金提供者，是否會因為企業立. 年來針對債權人權益面的探討，也逐漸受到重視。企業債務融資管道通常. 善盡企業社會責任而給予較優惠的融資條件，因此企業會享有較低的債務. ‧ 國. 學. 資金成本呢？Esty (2005)研究指出，有愈來愈多的國際型銀行會將公司的. ‧. 環境、社會等面向的表現視為風險因子，作為評估授信條件的參考依據，. y. Nat. 並認為赤道原則2（Equator Principles）在未來將被普遍採用。此意味著銀. er. io. sit. 行開始將公司企業社會責任各面向的表現納入授信的審核條件，於融資決策中考慮環境因素影響、評估潛在公司風險，針對企業社會責任表現較佳. al. n. v i n Ch 的公司，以優惠的融資條件支持，然而也會藉由高利率、較高門檻的融資 engchi U. 手段限制高污染公司的融資。對於企業社會責任表現較差的企業，債務融資將會更加困難。支持赤道原則的銀行希望透過赤道原則的採行，帶動企業環境保護及社會發展的正面行為。因此，公司必須審慎檢視其企業社會責任之表現，以改善其債務融資能力。. 2. 赤道原則在 2003 年由世界銀行旗下的金融公司和全球主要金融機構提出，係金融機構自願而非強制性的行為規範，主要適用於銀行辦理授信融資時，會將環境保護、社會責任面的表現納入授信的審核條件，若企業未達標準，則會降低融資額度，並給予較高的融資門檻，甚至可能會拒絕提供資金。該原則之核心理念係因銀行為公司主要的債務資金提供者，對於公司具有一定之影響力，透過該原則的推廣，將能發揮銀行監督、約束企業確實履行企業社會責任義務的功能。 4.

(11) 國際上於 2003 年開始推展赤道原則，然而台灣對於該原則的推行仍屬萌芽階段。2015 年初，國泰世華銀行成為首家簽署赤道原則自律規範的銀行，並宣告未來挑選授信對象時，將愈加重視借貸客戶有無落實環保、履行企業社會責任等工作。2015 年底，玉山銀行也成為台灣第二家簽署銀行，謹慎評估放款對象的營運是否對環境面及社會面帶來重大潛在風險或是負面衝擊。2016 年 3 月，國泰世華銀行透過第三方顧問公司審查，並完成環境、社會等面向的風險分析，決定貸與資金給一家海洋風力發電公司，該客戶亦承諾將遵循赤道原則計畫，管理公司環境與社會風險。有別於過. 政治大. 去金融機構涉及國際聯貸案才參與赤道原則，該融資案是首宗台灣本土赤道原則施行的案例。. 立. 赤道原則概念的推行，顯現債權人對於公司環境、社會等面向的表現. ‧ 國. 學. 日益重視，對公司而言，企業社會責任逐漸成為風險管理的一個重要課題，. ‧. 於公司經營決策上扮演的角色益顯重要。國際上赤道原則的推行已有十多. y. Nat. 年之久，且近年來有愈來愈多的企業主動參與企業社會責任。究竟台灣的. er. io. sit. 銀行是否確實意識到赤道原則的重要性，於融資授信階段有無充分考量客戶的環境、社會等面向的表現呢？因此本研究探討債權人（銀行）是否會. al. n. v i n Ch 將企業社會責任相關指標，納入融資決策，企業社會責任是否具有減緩企 engchi U. 業風險的效果，能否改變債權人對於企業之預期風險，進而影響公司的債務資金成本？由於銀行借款利率反映企業的債務融資能力，故本研究利用銀行借款利率作為債務資金成本的代理變數，探討企業社會責任表現與銀行借款利率的關係，若兩者存在負向關係，則表示銀行在提供資金時，會將企業社會責任表現納入授信審核標準，也由於企業社會責任能減緩公司風險，故能有效降低其借款利率。反之，若企業不重視其企業社會責任，則會有較高的債務融資成本。. 5.

(12) 當銀行決定其借款利率的同時，多會參考公司的信用評等來評估企業風險，係因為信用評等為公司對外融資的重要指標，且信用評等反映信評機構對公司信用風險及其債務償還能力所做的整體評估，因此銀行借款利率與信用風險評等兩者的關係相當緊密。故本研究除了使用銀行借款利率外，也採用台灣經濟新報（簡稱 TEJ）的台灣企業信用風險評等指標（簡稱 TCRI）作為債務資金成本的代理變數。由於 TEJ 信用風險評等係將財務績效指標作為主要的衡量依據，故本研究透過信用風險評等指標連結企業社會責任與財務績效間的關係。雖企業社會責任與財務績效兩者間的關. 政治大獻的支持，然而若企業社會責任表現佳，其信用風險評等低，則表示重視立係至今尚未有定論，兩者間存在正向或是負向關係的見解皆獲部分實證文. 企業社會責任的公司能改善其財務績效並有較佳的信用評等。. ‧ 國. 學. 責任投資原則的觀念日益普遍，顯現投資人決策考量的多元化，使得. ‧. 企業進行融資時，其環境、社會等面向的表現將不容忽視。而就債務融資. y. Nat. 面而言，由於赤道原則概念之逐漸推廣，銀行融資之審核標準已非單純侷. er. io. sit. 限於財務績效，而係將社會公益、永續性表現等多面向納入融資決策中。亦即，公司若未能重視其企業社會責任，可能無法獲得較佳之債務融資條. n. al. 件。. Ch. engchi. i n U. v. 綜合上述，本研究探討企業社會責任履行程度與銀行借款利率及信用評等之間的關聯性，檢視企業社會責任能否影響債權人及信評機構對於公司風險之評估，進一步改善公司的債務融資能力並降低其信用風險。. 6.

(13) 第二節研究議題與預期貢獻. 本節說明本研究之主要研究議題及預期貢獻。一、研究議題 Renneboog et al. (2008)認為資本及金融市場投資人對於企業社會責任議題日益重視，投資人對於企業從事社會活動的觀感，勢必會影響企業的資金成本。就債務融資面而言，其重要性日益受到重視，赤道原則近年來已被許多國際型大銀行所採用，由於銀行為公司主要的資金提供者，對於. 政治大. 公司本身具有一定之影響力，透過該原則的執行，銀行扮演著鼓勵公司從. 立. 事企業社會責任活動的角色。銀行是否充分將環境、社會等企業社會責任. ‧ 國. 學. 面向列入融資決策之考量依據，並作為風險減緩的指標，為值得探討的議題。. ‧. 公司融資能力與本身的風險具密切關聯性，有學者主張企業社會責任. Nat. sit. y. 能有效減緩風險，進而降低企業的資金成本。Cheng, Ioannou, and Serafeim. er. io. (2014)研究指出社會責任表現愈好的公司，其融資能力愈佳，係由於公司. n. al 揭露較透明的資訊，可以減少資訊不對稱的疑慮，因此降低投資人對公司 iv 預期的風險。 Goss and. n U e n(2011) Roberts g c h提i出風險減緩觀點（ The. Ch. Risk. Mitigation View），該觀點之核心觀念認為社會責任行為可以有效降低公司風險。其實證結果發現，銀行會將企業社會責任視為風險減緩的跡象，並會給予未善盡企業社會責任的公司較高的融資門檻，因此社會責任表現較好的公司，相較於社會責任表現較差的公司，其借款利率較低。然而，另一派學者則認為企業社會責任會使得公司產生代理問題，因此公司面臨的風險會因此增加，進而提升其資金成本。Barnea and Rubin (2010)提出過度投資假設（The Overinvestment Hypothesis），認為若社會責任活動未能最大化股東財富，則是一種公司資源的浪費。企業投資企業社 7.

(14) 會責任可能會使管理階層與股東之間產生代理衝突，經理人為了獲得私人利益，例如個人聲譽，因而過度投資社會責任，然而投資社會責任的成本卻由股東承擔。本研究採用銀行借款利率作為債務資金成本的代理變數，探討企業社會責任表現與借款利率的關係，若兩者存在負向關係，亦即支持風險減緩觀點（Goss and Roberts, 2011），表示銀行提供資金時，會將企業社會責任表現納入授信決策之考量。因此，善盡企業社會責任之企業，會享有較低的債務資金成本。. 政治大資利率及金額。因此，本研究另採用 TEJ 信用風險評等指標，作為債務資立銀行借款利率又與信用評等息息相關，銀行會依據信用評等，決定融. 金成本的代理變數，探討企業社會責任對於信用風險的影響。TEJ 之信用. ‧ 國. 學. 評等主要係依據企業財務指標作估計，若企業社會責任表現較好，其信用. ‧. 評等較佳，則表示企業社會責任表現有助公司改善財務績效，因而有較好. y. Nat. 的信用風險評等。. er. io. sit. 本研究針對企業社會責任表現的衡量，係以企業能否充分回應利害關係人的需求作為評估依據（Freeman, 1984）。基於企業社會責任旨在滿足. al. n. v i n C h TEJ 企業社會責任資料庫蒐集的公司負各利害關係人之需求，本研究參酌 engchi U. 面新聞事項作為企業社會責任負面表現之代理變數，其負面事件主要分為四類：環保與安全、資訊公告、勞資關係以及其他違法或違規事件。本研究另將上述四構面總和計算出一項的綜合指標，共計五項指標。本研究預期五項指標愈高，則代表企業對利害關係人之權益較不重視，履行企業社會責任之程度較低，故應有較高之銀行借款利率及較差的信用風險評等。. 8.

(15) 綜合上述，本研究分析企業社會責任負面表現與信用風險評等及銀行借款利率之關聯性，故本文的研究議題為： 1.企業社會責任負面表現與信用風險評等是否存在正向關聯性？ 2.企業社會責任負面表現與銀行借款利率是否存在正向關聯性？二、預期貢獻以往多數文獻係由財務績效面探討其與企業社會責任之關聯性，即便近年來已有文獻從投資人觀點進行研究，然而多是由股東權益面來分析其. 政治大透過銀行及信評機構的角度，觀察其對於公司企業社會責任表現的評估，立與企業社會責任之關聯性。不同於以往文獻，本研究從債權人的觀點切入，. ‧ 國. 學. 是否影響其對公司之預期風險。. 本研究使用銀行借款利率及信用風險評等作為代理變數，衡量企業的. ‧. 風險。有關企業社會責任與企業風險兩者之間的關聯性尚未有定論，正面. sit. y. Nat. 與負面關係的見解皆有學者支持。因此本研究預期在檢視企業社會責任與. er. io. 銀行借款利率及信用風險評等的關聯性之後，能夠深入了解其關係，明瞭. n. 企業社會責任如何影響債權人與信用評等機構，決定其對於公司的債務融 a v. i l C n 資能力與信用風險的考量。 h e n gchi U. 最後，本研究結果能夠增補目前分析企業社會責任與債務資金成本關聯性研究的不足及檢視赤道原則是否影響台灣銀行的授信決策。本研究之分析結果有助管理當局了解企業社會責任對公司債務籌資能力及信用風險評等的影響，作為其組織策略規劃的重要依據。此外，本研究發現亦能提供資金提供者之參考，並作為主管機關制定相關決策之依據。. 9.

(16) 第三節論文章節與架構本研究預計將分為五個章節，茲簡述各章節概要如下：第壹章緒論主要說明研究動機與目的、研究問題、以及論文章節架構。第貳章文獻探討分節說明企業社會責任之定義與發展、企業社會責任與債務資金成本及信用評等實證研究的國內外文獻，作為本研究分析及發展假說之基礎。第參章研究方法. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 建立研究假說及實證模型，並說明變數定義與衡量、研究期間、研究樣本及資料來源。. ‧. 第肆章實證結果分析. y. Nat. er. io. sit. 進行統計檢定與分析，並報導及說明實證結果。第伍章研究結論與建議 a. n. iv l C n hengchi U 彙總研究發現，說明研究限制，並對未來研究提出建議。. 10.

(17) 第貳章文獻探討本章首先回顧企業社會責任定義及發展文獻，其次說明企業社會責任表現與債務資金成本及信用評等關聯性之相關文獻。. 第一節企業社會責任之研究一、企業社會責任之定義資本主義之盛行，雖促進經濟快速發展，然而產生許多社會問題，如. 政治大. 貧富差距擴大、勞工人權的迫害及環境汙染等問題不斷浮現。實務界與學. 立. 術界開始省思，認為企業所應擔負的責任已非侷限於為股東創造最大利益，. ‧ 國. 學. 而是應將其責任擴展至社會、環境各種面向，於是企業社會責任的概念因. ‧. 應而生。企業身為人類社會的重要成員，於時勢所趨使下，也逐漸藉由企業公民行為來履行企業社會責任的工作。. y. Nat. io. sit. 早期文獻多將前述概念描述為社會責任（Social Responsibility）而非. er. 企業社會責任，但由於企業與社會互動日益頻繁，相關定義開始連結「企. n. a. v. l C 業」與「社會責任」兩者的互動關係。直到 Howard n i R. Bowen 於 1953 出. hengchi U. 版的經典書籍《Social Responsibilities of the Businessman》首次將企業納入社會責任之中，成為企業社會責任研究文獻的開端。Bowen 首先觀察到美國百大企業為決策與權力的核心，其所做的經營決策在各個層面上，皆影響到大多數人的生活，因此認為企業勢必需要擔負一些責任。Bowen (1953) 提出企業的主要義務是追求所有符合社會價值觀及執行滿足社會需求的活動，為利害關係人概念的基礎。Heald (1957)認為企業社會責任的起源是由於工業成長因素所致，並分成內在與外在因子。第一是內在因素，例如企業跨國經濟交流的能力、勞動力的團結及擴大的資本需求；第二則是外在因素，例如民主觀念抬頭，人們追求自主，也意識到保障社會福祉的義 11.

(18) 務，不再由政府單一承擔。面對企業內部與對外互動關係的種種改變，企業逐漸開始接受此議題，並願意承擔相關的社會義務。 Davis (1960)認為公司做決策時，經濟利益非唯一考量，須體認公司身為社會的一個經濟個體，對社會具有廣泛影響力，更需擔負一些義務。Davis (1960)將企業社會責任分成社會經濟、社會人文兩個層面，強調追求經濟利益外，也需考量與社會的互動關係。Frederick (1960)提出企業社會責任的理論基礎，包含企業最基本的生產與配銷。但要能創造整體經濟繁榮，管理當局除了需要意識到其重要性，充分認知企業在社會整體扮演的角色. 政治大會的預期。McGuire (1963)認為當時企業義務僅符合最基本的要求，除了立. 外，其本身的行事風格與決策執行，能夠發揮自我監督的功能，並達到社. 的層面，已經超過法律與經濟的層次之外。. 學. ‧ 國. 追求股東利益最大化之外，就是法令及規定面的遵循，然而企業社會責任. ‧. Friedman (1970)則提出較為不一樣的看法，主張只有自然人才需要承. y. Nat. 擔社會責任，因此身為法人的企業根本不需要擔負責任。管理者為公司經. er. io. sit. 營的代理人，其職責就是完成創造財富最大化之唯一目標，公司所應擔負的責任，是遵守法律規定與社會基本價值。然而，若因為履行企業社會責. al. n. v i n Ch 任，而減少股東的報酬，則是對股東不利的行為。企業若有必要善盡社會 engchi U 責任，則認為顧客、員工及股東可以用自己的財富去從事公益行為，以滿足社會要求的價值觀。Carroll (1979)將企業社會責任內涵分成經濟、法律、倫理及企業自願遵行四大面向。Carroll (1979)也首次將企業社會責任架構化，提出三構面的企業社會表現概念模型（A Three-Dimensional Conceptual Concept of Corporate Social Performance），分別是充分了解企業社會責任的本質、企業本身應處理的社會議題及回應社會預期的管理哲學。Carroll (1979)主張，管理者的決策若能依循該模型的架構，將可以充分體現企業社會責任的精神。 12.

(19) Jones (1980)修正並重新詮釋先前學者對於企業社會責任的定義，主張企業社會責任不是一連串活動的結果，強調它是一個過程，透過企業參與社會責任的活動來形成企業社會責任行為。Freeman (1984)提出利害關係人理論，進一步辨識出與企業社會責任有關的利害關係人，包含顧客、競爭對手、商業同盟、環保人士、供應商、政府、消費者保護團體及社區。前述的利害關係人必須透過積極參與行為以監督公司，適時提供管理當局合適的建議與方法，使公司的決策能有效兼顧各團體的利益。 Carroll (1991)將企業社會責任的內涵比喻為一個金字塔，由下至上分. 政治大其進一步提出倫理、慈善面向，顯示當時企業在經營上，已開始注重利害立. 別為：經濟、法律、倫理及慈善責任四面向，建構成企業社會責任的本質。. 關係人之權益。Woodward-Clyde (1999)由契約關係來探討企業與社會責任. ‧ 國. 學. 兩者的關係。在社會群體之中，企業與社會存在一種契約，以約束企業之. ‧. 行為。企業必須擁有社會給予的一種准許證，才能有效的經營。由於企業. y. sit. io. er. 收回。. Nat. 權力係由社會所賦予，因此企業必須充分回應社會的需求，否則權力將被. Lantos (2002)主張企業社會責任包含倫理、利他性及策略性三要素，. al. n. v i n C h 。然而，對公開發行公司的股東而言，並探討利他性社會責任活動的合理性 engchi U 公司原本利他性的行為反而變成不道德的行為，是因為過於回應所有利害. 關係人的結果，將侵蝕股東的財富。近年來企業社會責任的履行，除了回應社會需求，往往也被公司視為一項競爭工具，帶有自利的色彩。Porter and Kramer (2006)從管理角度探究企業社會責任，認為它是公司未來發展的一項利基，若能充分利用，則會創造企業競爭力。 Hartman, DesJardins, and MacDonald (2008)將近年來各種企業社會責任的定義及主張進行歸納，並提出企業社會責任的三大模型。第一種為企業公民模型(Corporate Citizenship Model)，企業領導者因有強烈的道德使命 13.

(20) 感，主動且願意與社會做緊密連結；第二種為企業契約模型(Corporate Contract Model)，企業願意擔負起企業社會責任，充分地尊重各種利害關係人的權益；第三種為自利啟發模型(Enlightened Self-Interest Model)，公司善盡企業社會責任，是出於自利觀點，為了創造差異化與市場利基，以獲取經濟利益。綜合上述學者對企業社會責任定義之不同見解，依時間先後順序彙總整理成表 2-1。表 2-1 企業社會責任之定義. Bowen (1953). 企業社會責任定義. 治政大企業的主要義務是追求所有符合社會價值觀及執行滿足社立會需求的活動。學. ‧ 國. 學者. 管理者在追求財務最大化外，更需考量大眾與社會價值觀。. Davis (1960). 企業決策執行的範疇，至少有一部分必須超過經濟利益之外。. Frederick (1960). 企業運作必須受到監督，以符合社會期待。也意味著其生產與配銷的方式須能增加社會與經濟之福祉。. er. io. sit. y. Nat. al. v i n Ch 社會責任除了法律與經濟責任外，還需要對社會擔負其他責 U i e h n c g 任。 n. McGuire (1963). ‧. Heald (1957). (1970). 對企業而言，其唯一的社會責任就是跟著遊戲規則走，利用其資源從事商業活動以增加利益。換言之，不藉由欺瞞與犯罪，在自由開放的環境中經營獲利。. Carroll (1979). 企業社會責任包含經濟、法律、倫理及社會自願執行的責任，符合社會對於企業之期待。. Jones (1980). 社會責任分為兩大部分，第一，首先其必須是自願性的，然法律與合約則是強迫性的。第二，其內容是廣泛的，除股東外，尚須對顧客、員工、供應商及鄰近社區負責。. Freeman. 企業社會責任利害關係人必須透過積極參與才能確保企業. Friedman. 14.

(21) (1984). 有效履行社會責任。. Carroll (1991). 將企業社會責任內涵比喻為一個金字塔，由下至上分別為經濟責任、法律責任、倫理責任、慈善責任，構成企業應承擔的整體責任。. Woodward- 企業與社會在一個群體之中存在契約關係，社會給予企業一項准許證，讓企業能夠運作，同時企業需要回應社會要求、 Clyde 履行義務作為回饋。 (1999). 以公共利益與自身利益觀點來區分，並依照企業社會責任履行程度，由高至低分別是企業公民、企業契約及自利啟發這三大模型。. ‧. Hartman et al. (2008). 治政大企業社會責任是一種機會而非不得已的責任，若能與經營決立策相互結合，會使企業本身更具競爭力。學. Porter and Kramer (2006). 社會責任包含倫理、利他性及策略性三要素。倫理是企業必須遵循倫理道德，避免其商業活動造成社會傷害；利他是出於自願性關懷而做出必要的犧牲；策略是代表利用社會責任以達組織策略性目標。. ‧ 國. Lantos (2002). y. Nat. io. sit. 資料來源：本研究整理. er. 雖然企業社會責任的概念現今已廣為企業及社會大眾所知，但有關於. n. a. v. l C 企業社會責任的定義，至今仍未一致。觀察其演進，早期之定義多屬較為 ni. hengchi U. 抽象的概念，隨著討論，定義逐漸明確，應用上也日趨多元。隨著企業社會責任的議題愈受重視，一些國際組織也針對企業社會責任定義進行解釋。其中世界企業永續發展委員會(World Business Council for Sustainable Development，簡稱 WBCSD)在 2000 年首先對企業社會責任做了定義：「企業社會責任是企業承諾持續遵守道德規範，為經濟發展做出貢獻並且改善員工及其家庭、當地整體社區、社會的生活品質」。. 15.

(22) 歐盟於 2004 年將企業社會責任定義為：「企業在自願的基礎上，將對社會和環境的關切整合進入商業營運，以及與其利害關係人的互動中」。國際勞工組織（International Labor Organization，簡稱 ILO）於 2006 年將企業社會責任定義為：「企業在其自身的內部方法與流程，以及與其他行動者的互動中，考慮營運的社會影響，並且確認其社會原則和價值的方式」。綜觀學者及國際組織對於企業社會責任之定義，皆充分將公司的利害關係人納入考量，考慮公司營運對外部環境與社會可能產生的影響。換句. 政治大自利的觀點，皆必須要兼顧企業內部及外部存在的人與環境，才能保持本立話說，公司已不再是一個封閉的組織，企業的營運，不論出於自發性或是. 身的競爭力，進而長遠的經營。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 16. i n U. v.

(23) 二、企業社會責任文獻之發展經過數十年之發展，針對企業社會責任文獻演進已趨成熟。Carroll (1999)將自美國學者 Bowen (1953)著作問世後至 1990 年代，這段文獻大量出現的時間，取名為企業社會責任的現代發展期，並將此期間相關文獻的演進歸納成五個階段來說明。Rahman (2011)係將自 1950 年至 21 世紀初的相關文獻進行整理，認為企業社會責任的面向益趨多元。本研究參酌 Carroll (1999)及 Rahman (2011)的架構與時期劃分，於回顧相關文獻後，重新定義企業社會責任文獻發展的進程，並將其劃分為五個時期，整理分析如下：. 立. 政治大. (一)現代企業社會責任之濫觴：1950 年代. ‧ 國. 學. 早期文獻僅以社會責任(Social Responsibility)的形式出現，當時此概念. ‧. 並不受到企業的關注，大眾也不太瞭解其真正意涵。直到 Bowen (1953)正式將企業與社會責任結合，進一步提出定義，指出企業應擔負社會責任後，. y. Nat. io. sit. 企業社會責任之研究才正式展開。Heald (1957)認為在工業大幅成長的環境. er. 下，企業須逐漸考量其本身行為對企業外部的影響力。此階段的文獻多探. n. a. v. l C 討企業的營運及決策應同時考量其對於社會之影響。 ni. hengchi U. (二)企業社會責任之定義逐漸成形：1960 年代. 企業社會責任之文獻逐漸蓬勃發展，許多學者對其概念進行探討。此時為嘗試對企業社會責任概念作進一步描述的時期。Davis (1960)認為企業執行決策的範疇，已不侷限於經濟利益的考量。Frederick (1960)進一步提出企業行為應該被社會所監督，以符合社會期待，企業的發展應同時追求經濟成長及整體社會福祉。McGuire (1963)認為社會責任除了法律與經濟責任外，還需要對社會擔負其他法律與經濟以外的責任。此階段的文獻皆顯示傳統觀念已開始轉變，企業在追求股東利益最大化的同時，已開始著 17.

(24) 重經濟利益之外的範疇，同時考量在符合社會價值與預期才能永續發展的課題。 (三)企業社會責任定義文獻激增及企業社會表現之探討：1970 年代 1.企業社會責任定義文獻激增的時期眾多學者均對企業社會責任定義進行詮釋，延續 1960 年代學者的看法，著重企業非經濟利益面的課題，並進一步辨識出與企業互動的各種利害關係人。Johnson (1971)提出利害關係人多樣性(Multiplicity of Interests). 政治大係，包含員工、供應商、社區與國家。是當時少數將利害關係人明確作劃立. 的概念，認為企業社會責任企業應考量不同的利害關係人(組織)的互動關. 分的學者。美國經濟發展委員會(Committee for Economic Development，簡. ‧ 國. 學. 稱 CED)於 1970 年將企業社會責任之定義更清楚的詮釋，並以三個同心圓. ‧. (Three Concentric Circles of CSR)來描述其內涵。由企業內部至外部，共分. y. Nat. 成三圈：內圈為經濟功能，追求經濟成長；中圈是能敏感地意識到社會價. 會環境，去解決如貧窮或人權等新興議題。. n. al. C. i n U. h ePerformance)時期 2.企業社會表現(Corporate Social n hi gc. er. io. sit. 值的改變，例如環保意識抬頭；最外圈則是企業能夠更加積極參與改善社. v. 當時多數研究著重在「責任」這個詞的解釋上，然而也有愈來愈多學者逐漸將企業社會責任「靜態」的定義轉向「動態」的詮釋，並開始有企業社會表現(Corporate Social Performance)的討論，成為此時期所著重的另一議題。首先 Sethi (1975)認為如果要能對企業社會表現作分析，則必須擁有一個概念性架構來支持，而這個架構至少需要包含兩個部分，分別是穩定的分類(Stable Classification)及穩定的意義(Stable Meaning)，作為明確界定企業社會表現範疇的基礎。. 18.

(25) Carroll (1979)認為若著重在企業應承擔何種義務的討論，將使企業社會責任過於靜態及狹隘，所以應重視企業的投入面來衡量社會表現較為適當。其論點認為企業管理當局若欲善盡企業社會責任，並有良好的社會表現，則必須具備三個要素：(1)明瞭企業社會責任的基本定義，(2)對於社會責任議題的了解，及(3)確實回應社會責任議題的能力。 Sethi (1975)也從社會回應的面向來探討企業社會表現議題。認為企業所有行為可以區分為社會義務 (Social Obligation) 、社會責任 (Social Responsibility)及社會回應(Social Responsiveness)。社會義務是回應市場供. 政治大會責任，則是超出社會義務的範疇，以迎合社會需求與價值觀；社會回應立. 需與法律約束，也就是包含經濟與法律兩個層面，本質帶有禁止意味；社. 是一種預防行動，是企業能夠適應、調整其行為，來回應社會需求。由上. ‧ 國. 學. 述有關企業社會表現的文獻探討，可以得知此時期的文獻已漸由定義(靜態). sit. Nat. (四)企業社會責任實證文獻之探討：1980 至 1990 年代. y. ‧. 逐漸轉向行為(動態)的討論。. a. er. io. 企業社會責任的定義文獻開始減少，並開始有愈來愈多有關企業社會. n. iv 責任與其他議題的實證文獻出現，分別說明如下。 l 1.財務績效面. Ch. n U engchi. 學者開始從財務績效觀點探討善盡社會責任的公司，是否同時也是財務表現較好的公司。財務績效之實證文獻最早應追溯於 70 年代後期， Sturdivant and Ginter (1977)利用 Moskowitz (1975)提出之企業社會責任指標作為衡量社會責任表現之依據，其實證分析發現該指標評分與企業每股盈餘成長率呈現正相關。此外，透過問卷分析後，該研究發現企業社會責任表現愈差的企業，其經理人態度愈趨於保守。Cochran and Wood (1984) 在控制產業後，也利用 Moskowitz (1975)指標，與銷售淨利率、資產週轉 19.

(26) 率及資產年齡做實證分析，其發現社會責任表現與資產年齡呈顯著正相關。 Cochran and Wood (1984)認為當企業擁有平均年齡較長的資產，由於該類資產因應社會預期、法規變革的能力較差，因此管理當局勢必會更投入企業社會責任活動以進行改善。Navarro (1988)實證研究指出，公司的負債權益比與企業捐贈金額呈顯著負相關。 Russo and Fouts (1997)在控制廣告密度、公司規模、資本密集度、產業集中度及產業成長率後，發現環保評比與資產報酬率呈顯著正相關，且對於公司成長率較高的企業，其關係會更加顯著。Stanwick and Stanwick. 政治大公司規模愈大、獲利能力愈高，其企業社會責任表現愈佳。然而也有研究立. (1998)選取 1987 至 1992 年間 115 家公司作為研究對象，其實證結果顯示. 結果顯示，企業社會責任及財務績效無顯著關聯性。McWillams and Seigel. ‧ 國. 學. (2000)以 1991 至 1996 年間 524 家公司為研究樣本，在控制公司規模及廣. sit. y. Nat. 2.公司治理面. ‧. 告密集度後，實證顯示資產報酬率與企業社會責任表現無關聯性。. a. er. io. 企業充分保障各利害關係人之權益，提升公司經營能力，並創造公司. n. iv 價值，也需要倚賴適當的內部與外部治理機制，才能確實履行企業社會責 l 任義務。. Ch. n U engchi. Zahra, Oviatt, and Minyard (1993) 實證研究結果指出，內部人持股比除了與財務績效具正向關聯外，也與企業社會責任各面向表現呈正相關。其主張由於公司內部人持股比愈高時，愈能合理分配資源，回應利害關係人需求，對於企業社會責任之履行有正面的影響力。Johnson and Greening (1999)實證研究結果指出，退休基金持股比與企業社會責任面向(員工關係、社區、女性與少數族群及產品社會績效程度)的表現呈正相關，係由於機構投資人會注重公司長期績效而非追求短期獲取利益。此外，高階經理人持股比與產品社會績效具正向關聯性，係由於持股比例愈高，其財產和公司 20.

(27) 的連結愈緊密，更會使管理者的決策與利害關係人權益互相結合。 (五)企業社會責任概念的運用與落實時期：2000 年代這個時期將以往文獻加以分析，並多元應用於實務上。Bhattacharya and Sen (2004)認為企業善盡企業社會責任的舉動，會影響消費者行為，消費者會藉由購買商品而感覺自身與企業一同履行社會責任，企業可以藉由此種策略來增加企業營運績效。Porter and Kramer (2006)認為企業必須將企業社會責任視為一個機會，充分將其理念貫徹，並結合自身的經營決策，才能永保企業的競爭力。Hartman et al. (2008)認為公司出於自利的考量，. 政治大. 會將企業社會責任視為追求市場利基的工具，以獲取經濟利益。Rahman. 立. (2011)認為企業社會責任，從最初探討企業對社會應盡之義務，逐步研究. ‧ 國. 學. 企業與社會的關係，在 70 年後開始有利害關係人觀點之詮釋，企業所應擔負的責任也非僅是經濟與法律責任。直到 21 世紀後，社會責任已趨於. ‧. 整合，運用在人權、勞工權益、環保、反貪腐、資訊透明等新興議題上。. y. Nat. sit. 此時期之實證文獻也多探討企業社會責任對財務績效或公司治理之. a. er. io. 影響。Becchetti, Ciciretti, and Hasan (2007)實證研究指出，企業社會責任表. n. i v Guenther, and Hoppe 現與公司股票異常報酬率兩者間呈正相關。Endrikat, l. n U engchi (2014)彙整近年 149 篇關於企業環境績效與財務績效關聯性之實證文獻，. Ch. 認為整體而言，兩者間呈現正向關係。Barnea and Rubin (2010)實證結果顯示，經理人持股較低，企業社會責任評比較佳。其中有關企業社會責任與資金成本及信用評等之文獻，將於下兩節中加以說明。. 21.

(28) 第二節企業社會責任與債務資金成本公司營運需要資金的挹注，因此資金成本於公司日常營運活動中扮演重要的角色，此外，資金成本也會反應出企業的風險程度。隨著企業社會責任議題備受重視，企業社會責任活動是否會影響投資人對於企業的風險評估，進而影響其資金成本？本研究參酌風險減緩（Goss and Roberst, 2011）及過度投資（Barnea and Rubin, 2010）兩大觀點，並回顧相關文獻後，整理出企業社會責任與風險這兩者之間的關係，相關內容如下：. 政治大. 一、風險減緩觀點(The Risk Mitigation View). 立. Goss and Roberts (2011)提出風險減緩觀點，其核心概念為企業從事社. ‧ 國. 學. 會責任活動可以有效降低公司風險。此觀點認為企業社會責任評比與公司風險存在負向關係，亦即企業社會責任表現愈佳的企業，其面臨的風險較. ‧. 低，能享有較低的資金成本。本研究根據風險的種類再細分為以下三種類. er. io. sit. y. Nat. 型：. (一)資訊風險(Information Risk). n. al. C. i n U. v. hen hi 資訊揭露程度會影響投資人面臨的資訊風險，因而影響企業的資金成 gc. 本。企業社會責任與資訊揭露的關係，學者認為兩者存在正向關係。 Dhaliwal, Eheitzman, and Li (2009)實證結果發現，前一年具有較高資金成本的公司，會傾向在隔一年揭露更多的企業社會責任有關資訊，這些公司在後一年能因此享有較低的資金成本，同時吸引愈多機構投資人投資與獲得更多的分析師預測資訊。 Hong and Kacperczyk (2009)實證發現，罪惡股票(Sin Stocks，暗指酒精、菸草及博弈類的個股)，有較少的分析師預測及媒體報導篇幅，顯示分析師與媒體傾向報導與討論正面形象的公司，投資人就愈可能把注意力放在正 22.

(29) 面形象公司的消息，而忽略負面公司的資訊。因此認為社會責任表現較差的公司更可能產生資訊不對稱的問題。 Sengupta (1998)實證發現，企業資訊揭露程度與債券的到期殖利率呈現顯著負相關，該研究結果指出債權人會考量公司揭露資訊程度做為評估違約風險的依據。Cheng et al. (2014)實證結果指出，企業社會責任表現愈好的公司，會面臨較少的資金限制(Capital Constraint)。簡言之，不論是權益或是債務融資都會較容易。這現象體現在兩方面，一個是由於利害關係人積極參與，促使管理當局擬定更具長期永續的經營決策，因而降低潛在. 政治大降低投資人對公司的預期風險。立. 代理成本；另一個則是因為其揭露資訊更加透明，減少資訊不對稱，進而. ‧ 國. 學. (二)公司投資人基礎(Firm’s Investor Base). Merton (1987)提出的資本市場均衡模型表示，一家公司若能增加其投. ‧. 資人基礎，分散風險的機會較高，而使資金成本降低。El Ghoul et al. (2011). y. Nat. sit. 提出投資人基礎的相對規模觀點，並認為一家公司的投資人基礎較大，其. a. er. io. 風險被分散的可能性會較高。Heinkel, Kraus, and Zechner (2001)也提出類似. n. iv 的觀點，認為在均衡模型中，若較少的投資者持有一家公司的股票，則風 l. n U engchi 險分散的機會減少，因此公司的資金成本就會較高。. Ch. Hong and Kacperczyk (2009)強調當公司存在高風險，表示系統風險和個別風險都高，雖個別風險可以被分散掉，但是系統風險卻不會被消除。 Hong and Kacperczyk (2009)主張企業社會責任表現差的公司面臨較高不可分散的風險，因此會有較高的資金成本。Anginer, Fisher and Statman (2008) 分析投資者偏好與股票訂價的關係，以美國財星雜誌 1983 至 2007 年各年評比最受喜愛的公司為研究對象，其研究發現，評比較佳的公司，較受到投資人喜愛，其風險相對較低，因此投資人要求的報酬率愈低。. 23.

(30) (三)公司被知覺之風險(Firm’s Perceived Risk) El Ghoul et al. (2011)提出公司被知覺之風險（Firm’s Perceived Risk）的主張，認為未善盡企業社會責任的公司，其未來發展的不確定性會較高，提高投資人對公司之疑慮，風險的評估因此會提升。Waddock and Graves (1997)預期社會責任表現差的公司，未來較可能發生違法事件。該研究舉例說明，如果公司未對產品安全檢測進行投資，而生產有安全疑慮的產品，未來將產生訴訟風險。Feldman, Soyka, and Ameer (1997)探討美國 300 家公開發行公司企業環境面表現與股價之間的關係，實證結果發現兩者間呈正. 政治大多採行低風險的決策，以提升股東整體利益，並有效降低投資人對該公司立相關，企業投入環境面的改善至多可使股價上升百分之五，係因該類公司. ‧ 國. 學. 所認知的風險。. Goss and Roberts (2011)分析借款利率與社會責任表現之關係，其實證. ‧. 結果發現，相較於社會責任表現最差的公司，社會責任表現最佳公司的借. sit. y. Nat. 款利率較低。Chava (2010)研究指出，因為投資人對公司未來前景產生疑. er. io. 慮，預期未來會因為更嚴格的法律規定而面臨訴訟風險，投資人對較具有. n. 環境疑慮的公司(例如有害化學、高污染排放量的公司)，會要求較高的借 a v 款利率及股票報酬率。. i l C n hengchi U. 二、過度投資假設(The Overinvestment Hypothesis) 根據 Jensen and Meckling (1976)提出的代理理論，Barnea and Rubin (2010)進而提出過度投資假設(The Overinvestment Hypothesis)。Barnea and Rubin (2010)認為，若社會責任活動無法最大化股東財富，則屬公司資源的浪費。該研究主張企業社會責任與企業風險應存在正向關係，企業若投入較多資源於企業社會責任活動，則企業所面臨的風險將較高。. 24.

(31) Barnea and Rubin (2010) 實證結果顯示，經理人持股愈低，企業社會責任評比愈佳。此結果係因經理人本身所承擔的風險較小，企業社會責任活動之成本多由其他股東承受，但功勞卻經常歸功於管理當局而導致。因此，投資企業社會責任可能會使管理階層與股東之間產生代理衝突。Goss and Roberts (2011)認為在過度投資的看法下，社會責任投入愈多，會造成過多的花費，公司所承擔的風險也較高，因此債權人會要求企業提供較高的報酬，來彌補其承擔之風險，使得公司債務籌資較不易。Izzo and Magnanelli (2012)實證結果發現，企業社會責任評比最差的公司，相對於. 政治大任表現與債務資金成本間並沒有顯著的關聯性。Izzo and Magnanelli (2012) 立表現最佳的公司，其債務資金成本較高。然而，就整體而言，企業社會責. 指出，銀行對於企業從事企業社會責任的行為，可能將其視為公司資源被. ‧ 國. 學. 移轉的徵兆，因此不會將企業社會責任視為風險減緩的跡象。. ‧. 綜合前述文獻，學者針對企業社會責任與風險的關係，主要有兩大論. y. Nat. 點：其一係主張企業社會責任有減緩風險的作用，其二係主張企業社會責. er. io. sit. 任產生代理問題，進而增加企業風險。本研究利用銀行借款利率作為債務資金成本的代理變數，探討企業社會責任與銀行借款利率的關係，若兩者. al. n. v i n Ch 存在負向關係，亦即支持風險減緩假說(Goss and Roberts, 2011)，表示銀行 engchi U. 提供資金時，會將企業社會責任表現納入授信決策，並作為風險減緩的指標。然而，若兩者存在正向關係，即表示企業過度投入資源於履行企業社會責任，造成資源浪費，提高企業風險，而導致較高的債務資金成本，係支持代理風險之過度投資假說(Barnea and Rubin, 2010)。. 25.

(32) 第三節企業社會責任與信用風險評等信用評等反應出企業的違約風險及財務狀況，也是金融市場的資金提供者能迅速評估企業風險概況的一個重要指標。信用評等機構是具備專業知識的市場中介者，相對一般投資人，更能掌握市場資訊。因此若企業社會責任能夠為公司帶來效益、創造價值及改善經營狀況，則能夠充分反映在信用評等上。 Godfrey (2005)認為若企業無法積極履行社會責任，可能造成利害關係. 政治大險增加，如此，將不利信評機構對企業信用風險的評估。Weber (2012)研立. 人的反感，甚至是法律的制裁，使其無法充分取得社會資源，導致企業風. 究指出，加拿大主要的商業銀行在評估公司的信用評等、貸款及抵押條件. ‧ 國. 學. 時，會全面地檢視該公司的環境風險，這表示環境指標係銀行徵信的考量. ‧. 因素之一。Boutin-Dufresne and Savaria (2004)以加拿大企業社會責任指標. y. Nat. 為依據，利用資本資產定價模型研究公司風險。其研究發現，社會責任表. 非系統性風險較高，其信用風險也較高。. al. er. io. sit. 現較好的公司，其營運風險較低，相對地，社會責任表現較差的公司，其. n. v i n C h(2009)探討人力資源與信用風險評等兩者之 Bauer, Derwall, and Hann engchi U. 間的關係。其實證研究指出，員工關係與信用風險有顯著負相關的關係。愈是積極參與員工活動以維繫員工關係的公司，會享有較低的債務融資成本與較佳的信用風險評等。該研究也發現，當企業於年報中揭露愈多有關員工活動的資訊，會取得較為優惠的借款利率。Sengupta (1998)以發行公司債的企業做為研究樣本，其實證結果發現，資訊揭露品質和公司債券評等有正向關係，即企業的資訊揭露品質佳，信用風險評等也會較優。其同時也指出，當企業資訊揭露品質較佳，其債務融資成本較低。. 26.

(33) Attig, El Ghoul, Guedhami, and Suh (2013)從多個面向探討企業社會責任議題，並研究各構面的表現對於信用評等之影響。其實證結果發現企業若能夠回應利害關係人的需求(社區關係、多元性、員工關係、環境保護、人權及產品特性)，信評機構會給予企業較佳的信評等級，顯示正面的企業社會責任活動有助於改善信用風險評等。Jiraporn, Jiraporn, Boeprasert, and Chang (2014)分析企業社會責任活動與信用風險評等之關係，其實證結果顯示，企業社會責任表現與信用風險具有顯著負向關係，若將企業社會責任評比分數標準化後，企業社會責任分數每增加一個標準差，就會改善平. 政治大本研究採用台灣經濟新報(TEJ)之信用風險評等作為評量指標，其主要立. 均信用評等 4.5 個百分比。. 係以台灣所有上市、上櫃公司之財務公開資訊進行評等，故財務表現較佳. ‧ 國. 學. 的公司，發生信用風險機率相對較低，可以獲得較佳的信用風險評等。TEJ. ‧. 信用評等主要取決於公司財務指標，意味著信用評等愈好的公司，其財務. y. Nat. 績效表現愈佳。本研究透過探討企業社會責任與信用評等的關係，間接連. er. io. sit. 結企業社會責任與財務績效的互動關係。至於企業社會責任與財務績效兩者之間的關係，學術研究主要提出以下三種觀點：. n. al. C. i n U. h e nHypothesis）一、社會影響假說（Social Impact hi gc. v. 社會影響假說支持正向關係，認為較善盡企業社會責任的公司，其財務績效較好。根據利害關係人理論，公司社會責任之履行在於滿足各種利害關係人之需求。因此，當公司善盡企業社會責任，其效益大過其成本並對財務績效有正向影響(Freeman, 1984)。Becchetti et al. (2007)以多明尼 400 社會指數(簡稱 Domini400 Social Index)做為衡量社會責任表現之代理變數，其實證研究發現該類型企業及其股票異常報酬兩者間呈正相關。. 27.

(34) Endrikat et al. (2014)彙整 149 篇探討企業環境績效與財務績效關聯性的文獻，歸結後提出，整體而言，兩者間呈現正向關係。該研究同時指出，部分文獻也發現企業環境績效與財務績效具雙向顯著正相關，但環境績效佳使得財務績效也較佳的關係會更為顯著。二、焦點移轉假說（Shift of Focus Hypothesis） Becchetti et al. (2007)提出焦點移轉假說，該假說支持負向關係，認為由於公司資源是有限的，若為了回應多數利害關係人之期待而從事企業社會責任活動，必然會產生額外的成本，造成股東價值的侵蝕。Navarro (1988). 政治大. 實證研究發現，負債權益比愈高的公司，企業捐贈愈多，將可能惡化公司. 立. 的財務結構。Makni, Francoeur, and Bellavance (2009)使用加拿大社會責任. ‧ 國. 學. 投資資料庫研究企業社會責任與財務績效之關聯。其實證發現加拿大 179 家上市公司與其資產報酬率、股東權益報酬率及股票投資報酬率存在顯著. ‧. 負向關係，亦即投資企業社會責任活動的企業會減少其股東的財富。. y. Nat. er. io. sit. 三、企業供需理論（Supply and Demand Theory of the Firm）. n. McWilliams and Seigel a (2001)提出企業供需理論，該理論支持兩者並無 v. i l C n hengchi U 關聯性，認為財務績效並不會因為履行企業社會責任而有所改善。Chen and. Metcalf (1980)利用兩項環境污染指標作為企業社會責任的分數，探討其與股東權益報酬率、本益比之間的關係。研究結果發現，完善控制汙染的企業，並不會因為此一舉動，而具有較佳的財務績效表現。McWilliams and Seigel (2000)以多明尼 400 社會指數（Domini 400 Social Index）作為企業社會責任績效指標，另外以資產報酬率、股東報酬率、銷售報酬率衡量其財務績效，其實證研究結果指出，企業社會責任表現與財務績效之間無顯著的關係。Margolis, Elfenbein, and Walsh (2007)分析近年 167 篇探討企業社會責任與財務績效之實證研究文獻。其探討結果指出，樣本中有超過半 28.

(35) 數之研究顯示企業社會責任與企業財務績效間並無顯著之關聯性，然而針對環境面及慈善捐款面之分析，則發現其與財務績效存在正向顯著關係。綜合前述文獻，針對企業社會責任與信用風險關聯性的文獻，皆支持企業社會責任能有效降低企業本身的信用風險，至於企業社會責任對公司財務績效之影響則尚未有定論。本研究採用 TEJ 信用風險評等，係將財務績效指標做為主要衡量依據，透過探討企業社會責任對信用評等之影響，間接連結企業社會責任與財務績效的關係。若企業社會責任與 TEJ 信用風險評等呈現正向關係，即表示企業社會責任較好的公司，其信用風險評等. 政治大. 較佳，也可能隱喻企業社會責任與財務績效之正向關係，可改善企業之信用風險評等。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 29. i n U. v.

(36) 第參章研究方法本章分節說明研究方法，第一節說明研究假說；第二節說明實證模型、變數定義與衡量方法；第三節說明樣本選取與資料來源。. 第一節研究假說 Menz (2010)提出公司風險溢酬的組成要素包含流動風險、信用風險及系統風險，然而卻不能完整解釋其風險來源之原因係因為尚有遺漏的風險. 政治大業社會責任已被視為公司風險管理的一個重要課題，在變動迅速、競爭激立. 因子，其中企業社會責任就是一個經常被遺漏的風險考量因素。如今，企. ‧ 國. 學. 烈的環境下，公司是否有能力去管理及減緩其風險，是公司能否永續經營的重要因素之一。公司風險與其資金成本息息相關，以債務資金成本而言，. ‧. 銀行借款利率係一項衡量公司債務融資能力的指標，銀行決定其借款利率. sit. y. Nat. 的同時，也會參考公司的信用風險評等作為融資決策之依據。. er. io. Attig, et al. (2013)將企業社會責任表現分成數個構面，討論各構面對信. n. 用風險評等之影響。其實證結果指出信用評等機構會給予企業社會責任表 a v. i l C n hengchi U 現好的企業較佳的信用風險評等，這表示投資於正面的企業社會責任活動將有助於降低公司的信用風險。Jiraporn, et al. (2014)實證結果亦指出，公司的企業社會責任表現與信用風險呈顯著負相關，當公司的企業社會責任分數愈高，其信用風險評等愈低。本研究利用 TEJ 信用風險評等作為被解釋變數，探討企業社會責任負面事件與信用風險評等之關係。本研究預期善盡企業社會責任之企業，較能為企業創造價值及改善財務績效，因此信評機構會給予較佳的信用風險評等。有關企業社會責任表現之衡量，係以 TEJ 企業社會責任資料庫的負面新聞事件作為負面企業社會責任評分之依據。 30.

(37) 由於好的企業社會責任表現較能完整掌握，而不良的表現較易觀察，故本研究以企業社會責任的負面事件來評估企業社會責任的負面表現，並預期企業社會責任負面評分與信用風險兩者存在正向關係。綜合前述文獻 (Attig, et al., 2013; Jiraporn, et al., 2014)，並採社會影響假說之觀點，企業社會責任與財務績效有正向關係，預期企業社會責任表現好的公司，其信用風險評等較佳，形成研究假說 H1： H1：企業社會責任負面評分愈高，其信用風險評等愈高。相關文獻針對企業社會責任活動是否會減少公司風險，進一步降低資. 政治大. 金成本之看法並不一致。其中，風險減緩觀點(Goss and Roberts, 2011)支持. 立. 負向關係，過度投資假設(Barnea and Rubin, 2010)則主張正向關係。Goss. ‧ 國. 學. and Roberts (2011)主張風險減緩觀點，指出企業社會責任會影響資本及金融市場參與者對該企業之觀感，投資人對環境、社會及治理面向表現良好. ‧. sit. Nat. 的公司，會給予較優惠的借款利率。. y. 的公司，具有較低的風險。實證結果指出銀行對於企業社會責任表現較佳. a. er. io. 然而 Barnea and Rubin (2010)主張過度投資假設，認為社會責任活動若. n. iv 未能最大化股東財富，係公司資源的浪費，且經理人為了獲取個人聲譽， l. n U engchi 積極投資社會責任活動，進而犧牲股東權益，使管理階層與股東間產生代. Ch. 理衝突。本研究另以銀行借款利率作為被解釋變數，探討企業社會責任表現與銀行借款利率的關係。依據風險減緩觀點(Goss and Roberts, 2011)，企業社會責任活動能有效降低投資人對於企業風險之評估。本研究預期銀行進行融資時，會將公司的環境、社會等面向的表現納入授信決策的參考，對發生社會責任負面事件之公司，會要求較高的借款利率作為風險的補償。亦即，不善盡企業社會責任之企業，會面臨較高的債務融資成本。綜合上述文獻(Goss and Roberts, 2011; Menz, 2010; Chava, 2010 )，本研究預期企業社 31.

(38) 會責任表現較佳之公司，其銀行借款利率較低，形成研究假說 H2： H2：企業社會責任負面評分愈高，其銀行借款利率愈高。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 32. i n U. v.

(39) 第二節實證模型、變數定義與衡量方法一、實證模型本研究以 2007 年至 2014 年之一般產業台灣上市(不含 TDR 及 F 股) 公司為研究樣本，分別以 TEJ 信用風險評等及銀行借款利率作為被解釋變數，探討公司從事企業社會責任活動，是否具有風險減緩效果(Goss and Roberts, 2011)，進而改善信用風險評等及降低借款利率。並參考 TEJ 企業社會責任資料庫蒐集的負面新聞事件，作為企業社會責任負面評分之依據。. 政治大多元迴歸模型分析，其相關實證模型說明如下：立. 基於研究目的，假說 H1 採用 Ordered Probit 模型加以分析；H2 採用 OLS. ‧ 國. 負面評分與信用風險評等之關聯性(研究假說 H1)：. 學. 本研究以 Ordered Probit 實證迴歸模型（1）探討公司之企業社會責任. ‧ er. io. sit. y. Nat. n. al 其中 TCRI 為信用風險評等；NCSR_SCORE 代表企業社會責任負面評 iv. n U engchi 分，共分為環保與安全、資訊公告、勞資關係、其他違法或違規 4 項單面. Ch. 向評分指標及 1 項綜合評分指標等五項指標；SIZE 代表資產總額取自然對數；ASTU 代表資產週轉率；LEV 代表負債比率；LOSS 代表本期與前期發生淨損者為 1，否則為 0；BSIZE 代表董（監）事規模；PLEDGE 代表董（監）事持股質押比率；INST 代表本（外）國機構投資人持股比率；IND 代表產業別；YEAR 代表年度別；各變數下標 i,t 代表第 i 家公司第 t 年度。. 33.

(40) 本研究以 OLS 實證迴歸模型（2）探討公司之企業社會責任負面評分對銀行借款利率之影響（研究假說 H2）. 其中 INT_NP 為當年度新增無擔保加權平均借款利率；NCSR_SCORE 代表企業社會責任負面評分，共分為環保與安全、資訊公告、勞資關係、其他違法或違規 4 項單面向評分指標及 1 項綜合評分指標等五項指標；. 政治大 1，否則為 0；BSIZE 代表董（監）率；LOSS 代表本期與前期發生淨損為立 SIZE 代表資產總額取自然對數；ASTU 代表資產週轉率；LEV 代表負債比. ‧ 國. 學. 規模；PLEDGE 代表董（監）事持股質押比率；INST 代表本（外）國機構投資人持股比率；TCRI_RESID 代表 TCRI 之殘差項；IND 代表產業別；. ‧. YEAR 代表年度別；各變數下標 i,t 代表第 i 家公司第 t 年度。以下說明研. sit. n. al. er. io. 二、被解釋變數. y. Nat. 究變數之定義與衡量方法。. (一)信用風險評等(TCRI). Ch. engchi. i n U. v. 本研究採用台灣經濟新報(簡稱 TEJ)所公告的台灣企業信用風險指標 (Taiwan Corporate Credit Risk Index，簡稱 TCRI)作為被解釋變數。林宛瑩、許崇源、戚務君、陳宜伶(2009)表示，國內信評機構雖尚有中華信用評等及部分外商信評公司，然而最終選擇採用 TCRI 為研究變數，係因為中華信用評等與其他信評公司屬於付費受邀(Solicited)評等，因此受評公司的家數及年度均會受到限制。TEJ 的 TCRI 係以公開資訊為依據，並以所有公開發行公司為評估對象(金融、證券、投資及媒體業除外)，採用 TEJ 的 TCRI 為研究變數，能使研究更加完整及客觀。 34.

(41) TCRI 的衡量方式分為三個步驟，首先將淨值報酬率、營業利益率、總資產報酬率、速動比率、利息支出率、借款依存度、收款天數、售貨天數、營業收入及總資產這十項財務比率與數值計算出基本綜合分數，得到初步的等級。第二階段再以財務壓力指標(Asset Management, Profitability, and Liquidity，簡稱 APL。)作為門檻，其中資產管理係將重點放在應收帳款收帳及存貨週轉面，評量資產管理是否欠佳；獲利能力係評估是否有投資效益不彰或獲利無法支付借款利息之情形；流動性則係評估是否有現金短缺或舉債過多情形，綜合三面向觀察財務惡化狀況，得出「門檻等級」。. 政治大. 最後階段加入公司前景和經營風險考量後進行修正，得出最終的信用風險評等。. 立. 上述評等共分為 1 至 9 等，等級愈小表示信用風險愈低。評等共分為. ‧ 國. 學. 三個投資級別，評等為 1 至 4 等者屬低風險的投資等級，表示公司的經營. ‧. 仍算有效率，借款投資後應能產生足額的現金流入來償還貸款本息；評等. y. Nat. 為 5 至 6 等者屬中度風險投資等級，表示公司財務結構雖算穩固，但獲利. er. io. sit. 較差或不穩；評等為 7 至 9 等者屬高風險投資等級，表示經營無效率或是財務槓桿很高，並有極大風險可能週轉失靈；然而當信用評等為第 10 等. n. al. C 時，則表示將該公司視為已違約的企業 3。 (二)銀行借款利率 (INT_NP). hengchi. i n U. v. 本研究依照 TEJ 財務資料庫之上市櫃公司長短期借款明細資料中的銀行借款利率作為被解釋變數。本研究係參考林宛瑩、戚務君與韓建婷(2009) 之研究，以加權平均方式計算上市公司各年度的借款利率，以排除借款金額高低對於利率之影響；並以公司當年度新增的無擔保銀行借款作為權數，消除擔保品及以往借款條件對於本期銀行借款利率之影響，以便清楚分析. 3. TEJ 信用風險評等並無第 10 等，本研究參考林宛瑩等 (2009)之研究，將 TEJ 已違約信用風險評等(D)，自行標記為 10，亦即 TCRI=10 係表示 TEJ 將該公司分類為已違約的企業。 35.

(42) 負面企業社會責任事件對於公司當年度融資成本的影響。三、解釋變數 (一)企業社會責任負面評分(NCSR_SCORE) 企業社會責任表現的衡量方式，本研究係以能否回應利害關係人的需求作為評估依據。Freeman (1984)提出企業社會責任之利害關係人，包含顧客、競爭對手、商業同盟、環保人士、供應商、政府、消費者保護團體及社區，這些利害關係人必須透過積極參與才能確保企業有效履行社會責任。. 政治大. TEJ 企業社會責任資料庫係基於「保障利害關係人權益」之觀點，並. 立. 將公司傷害利害關係人的負面新聞事件分類後，以負面表列方式呈現。基. ‧ 國. 學. 於企業社會責任旨在滿足各利害關係人之需求，本研究參考 TEJ 企業社會責任資料庫蒐集的負面新聞事件，作為負面企業社會責任評分之依據。現. ‧. 階段 TEJ 企業社會責任資料庫僅蒐集負面事件，主要分為環保及安全問題、. y. Nat. n. al. er. io. 說明如下：. sit. 資訊公告問題、勞資關係問題及其他違法或違規問題四種類別，分別舉例. 1.環保與安全事件. Ch. engchi. i n U. v. 例如某公司龜山分廠因違反空氣汙染法支付罰鍰 100 萬元；某公司桃園分廠代工油品全含銅葉綠素，以上皆屬環保與安全負面事件。 2.資訊公告事件例如某公開發行公司董事會決議投資某公司股權，未及時辦理公告申報；某公司延遲揭露子公司關係人交易重大資訊，以上皆屬資訊公告負面事件。. 36.