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第肆章 實證結果分析
本章第一節分析企業社會責任負面評分與信用風險評等之關聯性；第 二節提供企業社會責任負面評分與借款利率之分析結果，並分別依序報導 及解釋樣本的基本特性、研究變數的相關係數矩陣與實證分析結果；第三 節則報導針對被解釋變數所作之敏感性測試結果。
第一節 企業社會責任負面評分與信用風險評等
首先說明模型(1)各研究變數之敘述統計值，接著列示相關係數矩陣，
最後報導實證分析結果。
一、敘述統計分析
表 4-1 列示被解釋變數、解釋變數及控制變數之敘述統計量，以下分 別說明。
(一) 被解釋變數之敘述統計
表 4-1 顯示，信用風險評等（TCRI）之平均數（中位數）為 5.449（5.000），
Q1（Q3）為 4.000（6.000），最大（小）值為 10.000（1.000），標準差為 1.650，代表 TEJ 在區分「低度」與「高度」信用風險等級時，具有較保守 的傾向(TCRI 小於或等於 4 之公司才歸類為低度風險等級)。
(二) 解釋變數之敘述統計
由表 4-1 之相關敘述統計值可得知，企業社會責任負面評分_環保與安 全面（NCSR_ENV）之平均數（中位數）為 0.124（0.000），Q1（Q3）為 0.000（0.000），最大（小）值為 10.000（0.000），標準差為 0.655。企業社 會責任負面評分_資訊公告面(NCSR_INF)之平均數（中位數）為 0.044
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（0.000），Q1（Q3）為 0.000（0.000），最大（小）值為 5.000（0.000），
標準差為 0.259。企業社會責任負面評分_勞資關係面(NCSR_EMP)之平均 數（中位數）為 0.014（0.000），Q1（Q3）為 0.000（0.000），最大（小）
值為 7.000（0.000），標準差為 0.166。企業社會責任負面評分_其他違規與 違法面(NCSR_LAW)之平均數（中位數）為 0.050（0.000），Q1（Q3）為 0.000（0.000），最大（小）值為 7.000（0.000），標準差為 0.300。企業社 會責任負面評分_綜合評分指標(NCSR_TOT)之平均數（中位數）為 0.232
（0.000），Q1（Q3）為 0.000（0.000），最大（小）值為 16.000（0.000），
標準差為 0.846。綜合以上，企業社會責任負面評分之解釋變數，25 百分
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(三)控制變數之敘述統計
為了控制極端值對分析結論的影響，除了損失(LOSS)、產業別(IND) 及年度別(YEAR)外，將所有控制變數位於極端之 1%者予以溫賽化處理
（Winsorized）。
就財務特性變數而言，公司規模（SIZE）之平均數（中位數）為 15.916
（15.734），Q1（Q3）為 14.943（16.639），最大（小）值為 19.969（13.307），
標準差為 1.368。資產週轉率 ( ASTU ) 之平均數（中位數）為 0.928（0.800）， Q1（Q3）為 0.540（1.170），最大（小）值為 3.410（0.050），標準差為 0.600。
負債比率（LEV）之平均數（中位數）為 0.426（0.430），Q1（Q3）為 0.291
（0.550），最大（小）值為 0.873（0.063），標準差為 0.177。損失(LOSS) 之平均數（中位數）為 0.091（0.000），Q1（Q3）為 0.000（0.000），最大
（小）值為 1.000（0.000），標準差為 0.288。該變數為虛擬變數，平均而 言有 9.1%的樣本其本期及前期發生虧損。
就董(監)結構而言，董(監)事規模(BSIZE)之平均數（中位數）為 9.587
（9.000），Q1（Q3）為 8.000（10.000），最大（小）值為 18.000（6.000），
標準差為 2.353。就經營層風險而言，董(監)事持股質押比率(PLEDGE)之 平均數（中位數）為 0.094（0.000），Q1（Q3）為 0.000（0.123），最大（小）
值為 0.810（0.000），標準差為 0.171。就股權結構而言，機構投資人比率 ( INST ) 之平均數（中位數）為 0.023（0.004），Q1（Q3）為 0.000（0.031），
最大（小）值為 0.166（0.000），標準差為 0.036。
二、相關係數分析
在迴歸分析之前，必須檢查解釋變數是否存在共線性問題。若解釋變 數間之 Spearman 及 Pearson 相關係數超過 0.8，或者是 VIF 值大於 10，則 表示有嚴重的共線性問題。由於本研究之迴歸模型同時考慮多個解釋變數
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對於被解釋變數之影響程度，為避免解釋變數間存在共線性，因此本次研 究提供 Pearson 及 Spearman 相關係數矩陣，以檢視解釋變數間是否產生共 線性的問題。
表 4-2 報導假說 H1 各個變數之相關係數矩陣，其中，左下半（右上 半）報導 Spearman（Pearson）相關係數。就 Spearman 相關係數而言，在 10%的顯著水準下(以*標示)，與信用風險評等 TCRI 呈顯著負向關係的變 數包括企業社會責任負面評分_環保與安全面 NCSR_ENV（-0.101）、企業 社會責任負面評分_勞資關係面 NCSR_EMP（-0.041）兩項負面評分指標、
公司規模 SIZE（-0.481）、資產週轉率 ASTU(-0.184)、董監規模 BSIZE (-0.242) 及機構投資人比率 INST(-0.256)。
與信用風險評等 TCRI 呈顯著正向關係之變數包括企業社會責任負面 評分_資訊公告面 NCSR_INF（0.044）、企業社會責任負面評分_法律遵循 面 NCSR_LAW（0.049）、負債比率 LEV(0.226)、損失 LOSS(0.366)、董(監) 事持股質押比率 PLEDGE(0.038)。
就 Pearson 相關係數而言，在 10%的顯著水準下(以*標示)，與信用風 險評等 TCRI 呈顯著負向關係的變數包括企業社會責任負面評分_環保與 安 全 面 NCSR_ENV （ -0.106 ） 企 業 社 會 責 任 負 面 評 分 _ 勞 資 關 係 面 NCSR_EMP（-0.049）、公司規模 SIZE（-0.485）、資產週轉率 ASTU(-0.157)、
董(監)事規模 BSIZE(-0.265)及機構投資人比率 INST(-0.184)。
與信用風險評等 TCRI 呈顯著正向關係之變數包括企業社會責任負面 評分_資訊公告面 NCSR_INF（0.056）、企業社會責任負面評分_其他違規 與違法面 NCSR_LAW（0.039）、負債比率 LEV(0.273)、損失 LOSS (0.401)、
董(監)事持股質押比率 PLEDGE(0.127)。
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表 4-2 解釋變數間之 Spearman 及 Pearson 相關係數顯示，各研究變的 相關係數值均不高。進一步之 VIF 測試結果顯示，本研究解釋變數之 VIF 值均小於 10，應無嚴重共線性問題存在4。整體上，Spearman 相關係數矩 陣與 Pearson 的分析結果大致相同。
4解釋變數之 VIF 值域介於 [ 1.03, 1.40 ]。
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表 4-2 研究假說 H1 之 Spearman 及 Pearson 相關係數矩陣
TCRI (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) TCRI -0.106* 0.056* -0.049* 0.039* -0.485* -0.157* 0.273* 0.401* -0.265* 0.127* -0.184*
(1) NCSR_ENV -0.101* 0.000 0.111* 0.132* 0.225* -0.018 0.033* -0.016 0.192* 0.061* 0.039*
(2) NCSR_INF 0.044* 0.007 0.016 0.125* 0.062* -0.005 0.065* 0.039* -0.002 0.095* 0.005 (3) NCSR_EMP -0.041* 0.074* 0.008 0.056* 0.140* -0.010 0.057* 0.028* 0.031* 0.032* -0.017 (4) NCSR_LAW 0.049* 0.067* 0.125* 0.068* 0.096* -0.010 0.075* 0.048* 0.053* 0.054* 0.028*
(5) SIZE -0.481* 0.185* 0.063* 0.108* 0.068* 0.012 0.331* -0.116* 0.289* 0.145* 0.166*
(6) ASTU -0.184* -0.002 0.010 -0.004 -0.026* 0.008 0.105* -0.065* -0.032* -0.067* 0.029*
(7) LEV 0.226* 0.423* 0.065* 0.068* 0.085* 0.342* 0.074* 0.148* -0.026* 0.154* -0.02 (8) LOSS 0.366* -0.022 0.027* 0.042* 0.068* -0.130* -0.071* 0.134* -0.039* 0.017 -0.048*
(9) BSIZE -0.242* 0.094* -0.004 0.034* 0.029* 0.201* -0.005 -0.031* -0.035* 0.002 0.085*
(10) PLEDGE 0.038* 0.081* 0.052* 0.031* 0.047* 0.207* -0.080* 0.136* -0.010 0.059* 0.036*
(11) INST -0.256* 0.058* 0.006 -0.007 0.013 0.237* 0.087* -0.014 -0.069* 0.094* 0.037*
左下半報導 Spearman 相關係數矩陣，右上半報導 Pearson 相關係數矩陣；*達雙尾 10%的顯著水準；變數定義參見表 3-2。
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Model 1 僅以財務特性、公司治理變數解釋 TCRI，Model 2 至 Model 5 則合併企業社會責任負面評分變數及控制變數，依序報導環保與安全面、
資訊公告面、勞資關係面及其他違法與違規面之負面事件對 TCRI 之影響 。 Model 6 同時考慮四項企業社會責任負面評分變數及控制變數對 TCRI 之 解釋能力，Model 7 則是以企業社會責任負面評分之綜合指標及相關變數 解釋 TCRI。表 4-3 末行之分析資料顯示，七個模型之模型解釋能力均大 於 25%且達顯著水準，然而分別考量企業社會責任四構面(Model 2 至 Model 5)與同時考量四構面(Model 6)企業社會責任負面評分變數對 TCRI 的影響，在模型解釋力上並無明顯差異。
就 Model 1 財務特性變數而言，負債比率 LEV（估計係數 3.934，p-值<0.01）及損失 LOSS（估計係數 1.255，p-值<0.01）顯著正向影響信用 風險評等 TCRI；公司規模 SIZE（估計係數-0.788，p-值<0.01）及資產週 轉率 ASTU（估計係數-0.379，p-值<0.01）則顯著負向影響信用風險評等 TCRI。就 Model 1 公司治理變數而言，董(監)事持股質押比率（估計係數 1.258，p-值<0.01）顯著正向影響 TCRI；董(監)事規模 BSIZE（估計係數 -0.046，p-值<0.01）及機構投資人比率（估計係數-2.519，p-值<0.01）顯 著負向影響信用風險評等 TCRI。綜合以上分析結果，信評機構於評估公 司信用風險時，除了將財務績效列入考量外，也會充分考慮公司的董監結 構、股權結構及經營層風險，顯示良好的公司治理能有效降低公司的信用 風險。本研究七個模型中，控制變數的分析結果大致相同，且變數之係數 方向與本研究預期相符。
就企業社會責任負面評分變數而言，Model 2 中 NSCR_ENV (估計係 數 0.058，p-值<0.01）、Model 3 中 NSCR_INF (估計係數 0.290，p-值<0.01）
及 Model 5 中 NCSR_LAW(估計係數 0.277，p-值<0.01）皆與 TCRI 呈顯著 正向關係。研究結果表示，在考慮財務特性及公司治理變數後，當公司當
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年有發生環保與安全相關的負面事件、應揭露資訊未揭露，或未及時揭露，
而遭主管機關處罰之事件及發生不屬於其他三類事件之違法與違規事件，
而遭主管機關調查、懲罰或遭媒體揭露等事項，將提高信用評等機構對其 預期之風險。然而，Model 4 中 NSCR_EMP(估計係數-0.033，p-值= 0.689）
則與 TCRI 不具顯著關聯性，亦即當公司發生勞資糾紛或違反勞工權益，
而遭主管機關懲戒或遭媒體揭露之事件，並不會影響信評機構對其風險之 評估。
Model 6 同時考量四構面之企業社會責任負面表現對 TCRI 之影響，
NCSR_ENV(估計係數 0.049，p-值<0.05）、NCSR_INF(估計係數 0.261，p-值<0.01）及 NCSR_LAW(估計係數 0.244，p-值<0.01）三個構面皆顯著正 向影響 TCRI，結果與 Model 2 至 5 大致相同。然而 NCSR_EMP(估計係數 -0.068，p-值=0.409）則與 TCRI 不具顯著關聯性。Model 7 中 NCSR_TOT(估 計係數 0.103，p-值<0.01）與 TCRI 呈現顯著正相關，顯示企業社會責任整 體表現較差，信評機構給予之信用風險評等也較差。
綜合上述結果顯示，信用評等機構評估公司的信用風險時，會將企業 社會責任之環境安全、資訊公告、法律遵循面向的表現，列入風險評量之 依據。研究結果也指出，企業社會責任整體表現有助於降低信評機構對公 司的預期風險，因此對於未善盡企業社會責任的公司，其信用風險評等較 差，不利於公司未來資金的籌措。此外，因 TEJ 信用風險評等多以財務績 效作為衡量基礎，也隱含企業社會責任對財務績效有正面影響，進而改善 企業之信用風險評等。
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